时代电气评级买入功率器件扩产公告、项目定点公告点评：大幅扩产解决半导体产能瓶颈，中标法雷奥大单彰显国际一流竞争力
股票代码 ：688187
股票简称 ：时代电气
报告名称 ：功率器件扩产公告、项目定点公告点评：大幅扩产解决半导体产能瓶颈，中标法雷奥大单彰显国际一流竞争力
评级 ：买入
行业：交运设备
2022 年 9 月 22 日
公司研究
大幅扩产解决半导体产能瓶颈，中标法雷奥大单彰显国际一流竞争力
——时代电气（688187.SH）功率器件扩产公告、项目定点公告点评
| A 股：买入（维持） 当前价：55.67 元 H 股：买入（维持） 当前价：34.85 港元 | 要点 半导体功率器件业务宣布百亿扩产计划，解决产能瓶颈 时代电气公告，基于公司及中车时代半导体的发展战略需求，拟投资中低压功 |
率器件产业化建设项目，项目投资总额约 111.2 亿人民币，其中宜兴子项目和株洲
| 作者 | 子项目投资金额分别约 58.3 亿人民币和 52.9 亿人民币，资金来源为自有及自筹资 |
| 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com | 金。 其中，宜兴子项目产品主要用于新能源汽车领域，建设期预计 24 个月。项目 建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力（基建及公共 |
设施具备 72 万片/年的生产能力）。后续拟根据项目建设进度、市场需求及机构的
| 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com | 审批情况，适时启动新的产能建设。 株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，建设期预计 24 个 月。项目建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力。 | |||
| 市场数据 | 中车时代半导体的高压组件产品已实现在轨道交通、智能电网等大功率领域的 | |||
| 总股本(亿股) | 14.16 | 广泛应用；随着新能源发电及新能源汽车市场需求快速增长，中车时代半导体中低 压组件产品将通过已量产项目、定点项目、计划拓展项目锁定新能源发电及汽车领 域的市场份额，提升其在前述领域的影响力。我们认为，面对预期快速增长的中低 | ||
| 总市值(亿元)： | 788.42 | |||
| 一年最低/最高(元)： | 36.41/91.42 | |||
| 近 3 月换手率： | 32.83% | |||
| 股价相对走势 | 压组件市场，公司将通过此次扩产解决产能瓶颈，满足快速增长的市场需求，提升 在行业中的份额及影响力。 | |||
| 66% -30% 18% -6% 42% 09/21 12/21 03/22 06/22 | 公司功率半导体交付能力持续提升，未来成长空间巨大。受益于二期产能爬坡，公司功率半导体收入快速上升；22 年上半年公司功率半导体器件实现收入 7.7 亿元，同比增长 106.6%。根据中报，公司二期 IGBT 芯片产线正逐步接近设计产能，中低 压模块交付能力得到大幅提升。高压器件中，电网用器件各项目持续交付，轨交用 器件外部供应取得历史性订单突破，小批量交付路局、机务段、牵引厂商；中低压 器件推进迅速，新能源车用器件交付较 2021 年同期大幅增长超过 5 倍，市占率迅 速增长至超过 10%，风电用模块向一线设备厂商持续交付，市占率持续攀升，光伏 | |||
| 时代电气 | 沪深300 | |||
| 用模块获得批量订单；双极器件地位稳定，其中大电源多晶硅占据绝对市场优势。 | ||||
| 收益表现 | 中标法雷奥项目，电驱系统供货雷诺汽车，彰显国际一流竞争力 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | |
| 相对 | -7.36 | 11.36 | 35.59 | 公司同日公告，子公司中车时代半导体近日通过法雷奥集团（Valeo）的系列审 |
| 绝对 | -14.83 | 2.69 | 17.34 | 查，达到了其定点要求并获得项目定点，中车时代半导体将作为法雷奥集团某电驱 |
| 资料来源：Wind | 动系统项目的 IGBT 模块正式供应商。该电驱动系统项目将首先搭载在雷诺汽车的 | |||
| 相关研报 | 某车型上，根据预测，以上项目周期为 4 年，项目从 2023 年开始量产，总交货量 | |||
| 新兴产业表现亮眼，功率半导体、电驱和逆 变器收入及订单大幅增长——时代电气 （688187.SH）2022 年中报点评 （2022-08-29） 业绩预告符合预期，IGBT 芯片及汽车电驱推 动新兴业务高速发展——时代电气 （688187.SH）2022 年半年度业绩预告点评（2022-07-23） 轨交业务有望触底反弹，IGBT 产能爬坡迎接 高速增长——时代电气（688187.SH）2021 | 预计超过 250 万台。我们认为，公司新能源乘用车电驱系统交付量大幅增长，市场 地位显著提升；此次中标法雷奥项目，显示公司产品已具备国际市场一流的竞争力，未来有望在同类型客户中继续实现新突破。 22 年上半年，公司新能源汽车电驱系统实现收入 4.4 亿元，同比增长 197.1%。根据中报，公司在新能源汽车电驱动系统领域已成为国内知名的独立第三方供应商，新车型订单交付顺利，产能稳步提升，单月产出屡创新高，行业市场排名单月进入 前五名。公司持续加大技术创新力度，加快基于碳化硅/油冷扁线高压电驱产品平台 研发，与各大车企多个项目对接，并获多个客户重点项目定点。 | |||
年年报点评（2022-03-30）
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| 时代电气（688187.SH/3898.HK） |
新能源发电逆变器订单取得新突破
公司新能源发电逆变器订单取得新突破，风电变流器持续交付，集中式和组 串式光伏逆变器陆续投放市场。根据国际能源网，2022 年 6 月 20 日-8 月 20 日，公司光伏逆变器中标数量排名行业第一，合计中标容量超过 5000MW。
我们认为，此次公司扩产的株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，意味着公司在以轨交、电网为代表的高压领域及以新能源汽车为代表 的中低压领域之外，开始大力拓展以风电、光伏为代表的新能源发电市场。在此 次新产能达产后，公司将在 IGBT 和 SiC 的主要应用领域实现全方位的产品覆盖，有望巩固在功率器件领域的领先优势，引领功率器件的国产替代大潮。
维持“买入”评级
公司新兴产业表现亮眼，功率半导体、电驱和逆变器收入及订单大幅增长，法雷奥大单显示公司产品具备了国际一流的竞争力；公司此次加大半导体产业投 入，符合行业需求趋势，能够有效解决公司未来半导体产能的瓶颈，巩固在行业 的领先优势。
我们维持公司 22-24 年 EPS 预测 1.66/1.93/2.24 元。我们认为公司轨交业 务未来有望触底反弹；功率半导体、新能源车电驱、工业变流等新产业订单饱满，产能持续扩张，成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公 司 A 股和港股“买入”评级。
风险提示：轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、行业竞争加剧风险
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 16,034 | 15,121 | 17,059 | 19,021 | 21,121 |
| 营业收入增长率 | -1.66% | -5.69% | 12.81% | 11.50% | 11.04% |
| 净利润（百万元） | 2,475 | 2,018 | 2,350 | 2,727 | 3,170 |
| 净利润增长率 | -6.91% | -18.49% | 16.49% | 16.03% | 16.24% |
| EPS（元） | 1.75 | 1.42 | 1.66 | 1.93 | 2.24 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 10.38% | 6.19% | 6.85% | 7.50% | 8.19% |
| P/E（A 股） | 32 | 39 | 34 | 29 | 25 |
| P/E（H 股） | 18 | 22 | 19 | 16 | 14 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-22；汇率：按 1HKD=0.88917CNY 换算
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| 时代电气（688187.SH/3898.HK） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 16,034 | 15,121 | 17,059 | 19,021 | 21,121 | 总资产 | 33,866 | 44,151 | 46,082 | 48,992 | 52,245 |
| 营业成本 | 10,067 | 10,019 | 11,195 | 12,370 | 13,581 | 货币资金 | 5,129 | 8,219 | 8,176 | 8,779 | 9,765 |
| 折旧和摊销 | 514 | 532 | 708 | 791 | 885 | 交易性金融资产 | 3,732 | 7,580 | 7,580 | 7,580 | 7,580 |
| 税金及附加 | 112 | 116 | 119 | 133 | 148 | 应收账款 | 7,937 | 6,549 | 7,010 | 7,720 | 8,464 |
| 销售费用 | 1,108 | 1,050 | 1,160 | 1,293 | 1,436 | 应收票据 | 2,461 | 2,757 | 3,071 | 3,329 | 3,591 |
| 管理费用 | 761 | 813 | 853 | 932 | 1,014 | 其他应收款（合计） | 163 | 200 | 171 | 190 | 211 |
| 研发费用 | 1,687 | 1,690 | 1,842 | 2,035 | 2,239 | 存货 | 4,258 | 4,921 | 5,285 | 5,811 | 6,342 |
| 财务费用 | 3 | -74 | -147 | -153 | -152 | 其他流动资产 | 2,085 | 3,763 | 3,763 | 3,763 | 3,763 |
| 投资收益 | 43 | 34 | 40 | 50 | 60 | 流动资产合计 | 26,425 | 34,643 | 35,768 | 37,945 | 40,553 |
| 营业利润 | 2,778 | 2,101 | 2,527 | 2,967 | 3,491 | 其他权益工具 | 93 | 112 | 112 | 112 | 112 |
| 利润总额 | 2,837 | 2,123 | 2,555 | 2,997 | 3,522 | 长期股权投资 | 551 | 612 | 632 | 657 | 687 |
| 所得税 | 340 | 88 | 204 | 270 | 352 | 固定资产 | 2,751 | 3,964 | 3,964 | 4,020 | 4,087 |
| 净利润 | 2,497 | 2,035 | 2,350 | 2,727 | 3,170 | 在建工程 | 1,644 | 921 | 1,478 | 1,896 | 2,210 |
| 少数股东损益 | 21 | 17 | 0 | 0 | 0 | 无形资产 | 804 | 713 | 748 | 783 | 817 |
| 归属母公司净利润 | 2,475 | 2,018 | 2,350 | 2,727 | 3,170 | 商誉 | 247 | 191 | 191 | 191 | 191 |
| EPS(按最新股本计) | 1.75 | 1.42 | 1.66 | 1.93 | 2.24 | 其他非流动资产 | 512 | 1,977 | 1,977 | 1,977 | 1,977 |
| 非流动资产合计 | 7,440 | 9,508 | 10,314 | 11,047 | 11,692 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 9,606 | 10,858 | 11,076 | 11,965 | 12,865 |
| 经营活动现金流 | 1,747 | 2,150 | 2,396 | 2,680 | 3,173 | 短期借款 | 278 | 390 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 2,475 | 2,018 | 2,350 | 2,727 | 3,170 | 应付账款 | 3,612 | 4,678 | 5,038 | 5,505 | 5,976 |
| 折旧摊销 | 514 | 532 | 708 | 791 | 885 | 应付票据 | 1,768 | 1,640 | 1,791 | 1,979 | 2,173 |
| 净营运资金增加 | 1,535 | -343 | 781 | 499 | 2,492 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -2,777 | -56 | -1,444 | -1,338 | -3,375 | 其他流动负债 | 83 | 99 | 99 | 99 | 99 |
| 投资活动产生现金流 | -630 | -6,014 | -1,530 | -1,525 | -1,520 | 流动负债合计 | 7,877 | 9,151 | 9,883 | 10,772 | 11,672 |
| 净资本支出 | -1,842 | -971 | -1,550 | -1,550 | -1,550 | 长期借款 | 83 | 78 | 78 | 78 | 78 |
| 长期投资变化 | 551 | 612 | -20 | -25 | -30 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | 661 | -5,654 | 40 | 50 | 60 | 其他非流动负债 | 1,057 | 1,075 | 1,075 | 1,075 | 1,075 |
| 融资活动现金流 | -545 | 6,975 | -909 | -552 | -666 | 非流动负债合计 | 1,729 | 1,707 | 1,193 | 1,193 | 1,193 |
| 股本变化 | 0 | 241 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 24,260 | 33,293 | 35,006 | 37,028 | 39,380 |
| 债务净变化 | 109 | 18 | -418 | 0 | 0 | 股本 | 1,175 | 1,416 | 1,416 | 1,416 | 1,416 |
| 无息负债变化 | -1,292 | 1,234 | 636 | 889 | 900 | 公积金 | 5,648 | 13,065 | 13,065 | 13,065 | 13,065 |
| 净现金流 | 540 | 3,099 | -43 | 603 | 986 | 未分配利润 | 17,157 | 18,317 | 20,030 | 22,052 | 24,404 |
| 归属母公司权益 | 23,852 | 32,621 | 34,334 | 36,356 | 38,708 | ||||||
| 少数股东权益 | 407 | 672 | 672 | 672 | 672 |
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 37.2% | 33.7% | 34.4% | 35.0% | 35.7% | 销售费用率 | 6.91% | 6.95% | 6.80% | 6.80% | 6.80% |
| EBITDA 率 | 22.7% | 17.7% | 19.3% | 20.1% | 21.0% | 管理费用率 | 4.74% | 5.38% | 5.00% | 4.90% | 4.80% |
| EBIT 率 | 19.4% | 14.1% | 15.2% | 15.9% | 16.8% | 财务费用率 | 0.02% | -0.49% | -0.86% | -0.81% | -0.72% |
| 税前净利润率 | 17.7% | 14.0% | 15.0% | 15.8% | 16.7% | 研发费用率 | 10.52% 11.18% 10.80% 10.70% 10.60% | ||||
| 归母净利润率 | 15.4% | 13.3% | 13.8% | 14.3% | 15.0% | 所得税率 | 12% | 4% | 8% | 9% | 10% |
| ROA | 7.4% | 4.6% | 5.1% | 5.6% | 6.1% | ||||||
| ROE（摊薄） | 10.4% | 6.2% | 6.8% | 7.5% | 8.2% |
| 经营性 ROIC | 12.3% | 8.5% | 9.3% | 10.3% | 10.7% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.00 | 0.45 | 0.50 | 0.58 | 0.67 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 1.23 | 1.52 | 1.69 | 1.89 | 2.24 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 16.84 | 23.03 | 24.24 | 25.67 | 27.33 | |
| 资产负债率 | 28% | 25% | 24% | 24% | 25% | 每股销售收入 | 11.32 | 10.68 | 12.05 | 13.43 | 14.91 |
| 流动比率 | 3.35 | 3.79 | 3.62 | 3.52 | 3.47 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 2.81 | 3.25 | 3.08 | 2.98 | 2.93 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 27.18 | 36.41 | 71.88 | 76.11 | 81.03 | PE（A 股） | 32 | 39 | 34 | 29 | 25 |
| 有形资产/有息债务 | 36.43 | 47.14 | 92.29 | 98.20 | 104.84 | PB（A 股） | 3.3 | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.0 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 17.7 | 26.6 | 21.6 | 18.4 | 16.1 | |||||
| 股息率 | 0.0% | 0.8% | 0.9% | 1.0% | 1.2% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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