陕国投A评级积极转型风险可控，定增在即蓄势待发

股票代码 ：000563
股票简称 ：陕国投A
报告名称 ：积极转型风险可控，定增在即蓄势待发
评级 ：买入
行业：多元金融

■风险提示：政策风险/市场风险/业务风险/即期回报摊薄风险

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/陕国投 A

内容目录

1. 陕国投 A：植根于陕西的信托上市第一股............................................................................5 1.1. 始于陕西，经久累积 ..................................................................................................5 1.2. 依托陕西国资委，股东背景优势突出 ..........................................................................5 1.3. 信托业务为核心，盈利能力稳步提升 ..........................................................................6 2. 信托+固有齐驱，综合化经营推进........................................................................................8 2.1. 立足信托主业，多元协同发展 ....................................................................................8 2.2. 信托业务转型加速，主动管理占比稳增 ......................................................................8 2.3. 固有业务持续发力，配臵结构趋于优化 ....................................................................10 2.4. 中介业务布局延展，大资管生态渐成形 ....................................................................13 3. 存量风险逐步缓释，减值损失整体可控 .............................................................................14 3.1. 整体风险相对可控 ....................................................................................................14 3.2. 信托业务风险 ...........................................................................................................15 3.3. 固有业务风险 ...........................................................................................................16 4. 本轮定增已过会，资本金补充在即 ....................................................................................18 5. 内外扩张之势兼具，转型深化适逢其时 .............................................................................19 5.1. 对内发力主动管理 ....................................................................................................19 5.2. 对外铺设金融版图 ....................................................................................................20 6. 信托行业转型压力犹存，风险缓释发力主动管理 ...............................................................21 6.1. 跌宕四十余年，信托业起落更迭至今 ........................................................................21 6.2. 信托资产规模降至 21 万亿，结构持续优化调整........................................................23 6.3. 地产压力待出清，稳健经营差异化发展 ....................................................................25 7. 投资亮点...........................................................................................................................28 7.1. 深耕陕西地域，省级国资护航 ..................................................................................28 7.2. 减值相对充分，风险整体可控 ..................................................................................28 7.3. 信托加速主动管理转型，固有业务延续权益投资特色 ...............................................28 7.4. 金融布局已落三子，未来版图扩张在望 ....................................................................28 8. 盈利预测与估值 ................................................................................................................29 9. 风险提示...........................................................................................................................30
   图表目录
   图 1 ：陕国投发展历程 ...........................................................................................................5 图 2 ：陕国投股权结构（截至 2022H1） ................................................................................6 图 3 ：陕国投房地产业务在新两规实施后逐步出清 .................................................................6 图 4 ：陕国投营业收入及同比增速 ..........................................................................................7 图 5 ：陕国投归母净利润及同比增速 ......................................................................................7 图 6 ：陕国投布局以信托业务为核心的多元化业务体系 ..........................................................8 图 7 ：陕国投手续费及佣金净收入及占营收比重 .....................................................................8 图 8 ：陕国投信托资产规模 ....................................................................................................9 图 9 ：陕国投新增信托项目数量和规模 ...................................................................................9 图 10 ：陕国投信托资产来源结构（%） .................................................................................9 图 11 ：陕国投信托资产行业分布（%） .................................................................................9

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   公司深度分析/陕国投 A
   图 12 ：陕国投主动管理型信托占比显著提升 ........................................................................10 图 13 ：陕国投主动管理信托中股权投资类占比稳步上升 ......................................................10 图 14 ：陕国投加权年化信托报酬率于 2018 年后逐步回升 ....................................................10 图 15 ：陕国投自有资产规模及同比增速 ............................................................................... 11 图 16 ：陕国投利息、投资净收入及占营收比重 .................................................................... 11 图 17 ：陕国投自有资产运用金额（亿元） ........................................................................... 11 图 18 ：陕国投自有资产运用占比（%） ............................................................................... 11 图 19 ：陕国投自有资金贷款和垫款规模增长较快 .................................................................12 图 20 ：陕国投自有资金投资金融产品规模增速下行 .............................................................12 图 21 ：陕国投自有资产行业分布情况 ..................................................................................13 图 22 ：陕国投贷款和垫款行业分布情况 ...............................................................................13 图 23 ：陕国投布局投资顾问等中介业务 ...............................................................................13 图 24 ：陕国投最大潜在信用减值损失测算演示 ....................................................................15 图 25 ：陕国投代垫款项账面余额及减值比例 ........................................................................15 图 26 ：陕国投逾期信托项目拆分示意 ..................................................................................16 图 27 ：陕国投贷款减值损失及减值比例 ...............................................................................17 图 28 ：陕国投债权投资减值损失及减值比例（合并口径） ...................................................17 图 29 ：本轮定增主要进展 ....................................................................................................18 图 30 ：陕国投主动管理型信托资产规模及分类 ....................................................................19 图 31 ：陕国投各期已清算主动管理型信托项目年化报酬率 ...................................................19 图 32 ：陕国投发力标品信托业务 .........................................................................................19 图 33 ：信托行业六次大规模整顿过程 ..................................................................................21 图 34 ：2008-2017 年信托行业管理资产规模高速增长..........................................................21 图 35 ：信托业务“三分类”体系 .........................................................................................23 图 36 ：信托资产规模变化情况 .............................................................................................24 图 37 ：信托资产来源结构变化情况 ......................................................................................24 图 38 ：信托资产功能结构变化情况 ......................................................................................25 图 39 ：资金信托投向结构变化情况 ......................................................................................25 图 40 ：信托业收入和利润同比变化情况 ...............................................................................26 图 41 ：家族信托规模发展示意图 .........................................................................................27 图 42 ：慈善信托单数变化 ....................................................................................................27 图 43 ：陕国投推进信托业务稳健与固有业务优化 .................................................................28
   表 1 ：陕国投前五大股东持股明细（截至 2022H1）...............................................................5 表 2 ：陕国投自有资产中金融产品投资结构拆分 ...................................................................12 表 3 ：陕国投其他权益工具投资及持股比例 ..........................................................................12 表 4 ：陕国投自 2019 年至 2022H1 累计计提金融资产减值准备 15 亿元...............................14 表 5 ：陕国投在不同情境下的潜在信用减值损失测算 ............................................................14 表 6 ：陕国投在不同情境下的其他应收款坏账损失测算 ........................................................16 表 7 ：陕国投在不同情境下的异常贷款减值损失测算 ............................................................17 表 8 ：陕国投在不同情境下的异常债权投资减值损失测算 .....................................................17 表 9 ：陕国投定增历程 .........................................................................................................18 表 10 ：本轮定增前后预计大股东持股比例变化 ....................................................................18 表 11 ：陕国投非上市金融企业股权布局（截至 2021 年末）.................................................20

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   公司深度分析/陕国投 A
   表 12 ：资管新规对信托业的具体政策要求 ...........................................................................22 表 13 ：“资金信托新规”带来的新变化 ...............................................................................22 表 14 ：可比资管公司估值 ....................................................................................................29

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   公司深度分析/陕国投 A
   1. 陕国投 A：植根于陕西的信托上市第一股
      1.1. 始于陕西，经久累积
      立足于陕西的全国首家上市信托公司。陕西省国际信托投资公司成立于 1984 年，前身为陕 西省金融联合投资公司，1994 年登陆深圳证券交易所。作为全国首家上市的信托公司，陕 国投专注信托投融资主责主业，为大批企业和项目提供信托贷款、信托投资、融资租赁、信 用担保、财务顾问、风险投资等金融服务。截至 2022H1，公司净资产规模达 126 亿元（较 年初+2.6%），信托资产规模达 2026 亿元（较年初+1.6%）。
      图 1：陕国投发展历程
      
      资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心
      1.2. 依托陕西国资委，股东背景优势突出
      背靠陕西省国资委，股东实力雄厚。截至 2022H1，陕国投前两大股东分别为陕煤化集团（持 股 34.58%）、陕西交控资产管理公司（持股 21.62%）。陕西省国资委拥有陕煤化和陕交控 100%的股份，间接持有公司 56.20%股权，为公司实际控制人。
      表 1：陕国投前五大股东持股明细（截至 2022H1）

      	股东名称	持股数量（百万股）	占总股本比例（%）
      1	陕西煤业化工集团有限责任公司	1370.59	34.58%
      2	陕西交控资产管理有限责任公司	857.14	21.62%
      	中央汇金资产管理有限责任公司	50.97	1.29%
      3
      4	杨捷	36.51	0.92%
      5	人保投资控股有限公司	27.68	0.70%
      	合计	2342.88	59.11%

      资料来源：Wind，安信证券研究中心

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      公司深度分析/陕国投 A
      图 2：陕国投股权结构（截至 2022H1）
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      1.3. 信托业务为核心，盈利能力稳步提升
      转型后回归信托本源。2007 年信托业新两规出台，陕国投加速清理原有实体投资项目，房 地产业务营收占比由 2006 年的 85%逐步压降至 2011 年的 2%，此后彻底出清。而同期金融 信托业务营收占比由 15%上升至 91%，2012 年起业务重心完全回归至信托主业，逐步形成 以信托为核心的多元化业务体系。
      图 3：陕国投房地产业务在新两规实施后逐步出清

      100%	金融信托业务			房地产业务		其他业务

      
      
      公司深度分析/陕国投 A
      上半年营收、净利双增，优于行业平均。2022H1，公司实现营收同比+3%至 9.7 亿元，净 利润同比+6%至 4.7 亿元，整体经营稳健，远超行业平均水平（同期行业整体经营收入同比-21%，利润总额同比-29%）。信托业务方面，公司截至 22H1 信托资产规模达 2026 亿元（较 年初+1.6%），上半年实现净收入 6.6 亿元（YoY+6%），新增信托项目个数/规模分别为 112 个/383 亿元，募资 285 亿元（其中投资类占比 47%），主动管理能力稳步提升；固有业务 方面，公司 22H1 在市场波动加剧情况下仍实现收入 3.1 亿元（21H1：3.1 亿元）。
      图 4：陕国投营业收入及同比增速

      25	营业收入（亿元，左）				同比增速（%，右）		80%
      20							70%
      							60%
      15							50%
      							40%
      10							30%
      							20%
      5							10%
      							0%
      							-10%
      0
      							-20%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021 2022H1

      资料来源：Wind，安信证券研究中心
      图 5：陕国投归母净利润及同比增速 归母净利润（亿元，左）

      8	同比增速（%，右）						100%
      7							80%
      6
      							60%
      5
      							40%
      4
      							20%
      3
      							0%
      2
      1							-20%
      0							-40%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021 2022H1

      资料来源：Wind，安信证券研究中心

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      公司深度分析/陕国投 A
   2. 信托+固有齐驱，综合化经营推进
      2.1. 立足信托主业，多元协同发展
      信托业务为核心，多领域布局。当前，公司业务版图主要分为信托业务、固有业务和投资顾 问等中介业务。1）信托业务：为公司的核心业务，包括债权、股权、标品信托等。2）固有 业务：包括自有资金贷款、金融产品及股权投资等。3）投资顾问等中介业务：包括为企业
      提供投融资、重组并购等顾问服务，以及为高净值客户提供动态的资产管理服务等。
      图 6：陕国投布局以信托业务为核心的多元化业务体系
      
      资料来源：公司公告，公司推介材料，安信证券研究中心
      2.2. 信托业务转型加速，主动管理占比稳增
      信托业务为核心业务。自 2011 年公司实业投资清理完毕以来，信托业务成为公司核心主业。近十年来，公司信托业务收入稳中有升，手续费及佣金净收入占营收比重基本超 50%，为公 司主要营收来源之一。2022H1，公司实现手续费及佣金净收入同比+5.6%至 6.6 亿元，占同 期营收的 68%。
      图 7：陕国投手续费及佣金净收入及占营收比重

      14	手续费及佣金净收入（亿元，左）						占营收比例（%，右）				100%
      12											90%
      											80%
      10											70%
      8
      											60%
      											50%
      6
      											40%
      4											30%
      											20%
      2
      											10%
      0											0%
      	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021 2022H1

      资料来源：Wind，安信证券研究中心

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      公司深度分析/陕国投 A
      信托资产规模压降，稳扩张态势显现。高速扩张期后受资管新规“两压一降”要求的影响，公司信托资产规模持续压降，2018 年同比大幅收缩 36%，此后逐年稳步下滑，截至 2022H1 信托资产规模达 2026 亿元（较年初+1.6%）；新增规模及项目数均逐步趋于稳定，近年来 分别维持在每年约新增 800 亿元/200 余项的水平。
      图 8：陕国投信托资产规模

      5000	信托资产规模（亿元，左）						增速（%，右）				100%
      4500											80%
      4000
      											60%
      3500
      											40%
      3000
      2500											20%
      2000											0%
      1500
      											-20%
      1000
      											-40%
      500
      0											-60%
      	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022H1

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心；注：22H1 增速基于年初值计算
      （一）资产来源
      图 9：陕国投新增信托项目数量和规模 新增项目规模（亿元，左）

      3000	新增项目数（个，数）										700
      2500											600
      2000											500
      											400
      1500
      											300
      1000											200
      500											100
      0											0
      	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022H1

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心
      集合信托占比迅速提升，财产权信托占比略有增加。起初公司信托资产来源主要为单一资金，近年来不断优化自身业务结构，集合类资产规模及占比迅速提升，2021 年末规模达 1401 亿 元，占比达 70%，较 2016 年占比大幅上升 29 pct.。另一方面，公司财产权信托资产占比近 年来小幅抬升，但占比仍然较低，2021 年末财产权信托规模为 131 亿元，占比为 7%。
      （二）行业分布
      基建、地产占比缓升。从公司信托资产投向分布来看，近年来各行业占比整体变化较小。基 础产业及房地产业占比均小幅缓慢上升。截至 2021 年末，基础产业占比居首为 30%，房地 产业为 11%，合计达 41%。同时，证券市场、实业同样占据一定体量，2021 年末分别为 21%、19%。整体来看，公司信托资产行业分布相对较为均衡。
      图 10：陕国投信托资产来源结构（%）

      80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%	集合		单一		财产权
      	23% 7% 70%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      图 11：陕国投信托资产行业分布（%）

      50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%	基础产业		房地产业			证券市场
      	实业 金融机构 其他 11% 30%
      	2016	2017		2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心

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      （三）管理模式
      主动管理能力提升，转型成效初步显现。2018 年起，公司主动管理转型稳步推进，规模从 2018 年末的 1353 亿元上升至 2021 年末的 1535 亿元，占比由 47%提升至 77%。同时，发 挥信托投资功能推动传统业务升级及资管能力强化，主动管理信托中股权投资类占比由 2018 年的 3%提升至 2021 年的 21%，进而带动同期信托报酬率由 0.25%大幅增长至 0.54%。
      图 12：陕国投主动管理型信托占比显著提升 主动管理信托规模（亿元，左）

      3000	主动管理信托占比（%，右）						90%
      2500							80%
      							70%
      2000							60%
      1500							50%
      							40%
      1000							30%
      500							20%
      							10%
      0							0%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心
      图 13：陕国投主动管理信托中股权投资类占比稳步上升

      90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%	证券投资类		股权及其他投资类
      	融资类		事务管理类
      	25% 21% 54%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心
      图 14：陕国投加权年化信托报酬率于 2018 年后逐步回升
      加权年化信托报酬率

      0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0%

      
      
      
      公司深度分析/陕国投 A
      图 19：陕国投自有资金贷款和垫款规模增长较快 贷款和垫款总额（亿元，左）

      80	165%	同比增速（%，右）			48%	180%
      70		60%				160%
      						140%
      60
      						120%
      50
      						100%
      40
      						80%
      30
      						60%
      20
      						40%
      10	27	42	13%	48	71	20%
      0						0%
      	2018				2021
      		2019	2020

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      图 20：陕国投自有资金投资金融产品规模增速下行

      80	金融投资总额（亿元）		同比增速（%，右）		30%
      	26%
      70					25%
      					20%
      60
      					15%
      50
      					10%
      40	5%		68	-16% 57	5%
      30					0%
      					-5%
      20
      					-10%
      10
      	52	65	-15%
      0			-20%
      	2018	2019		2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：因口径问题不便计算 2018 年同比增速
      表 2：陕国投自有资产中金融产品投资结构拆分

      2019 2020 2021 项目 余额（亿元） 占比（%） 余额（亿元） 占比（%） 余额（亿元） 占比（%） 交易性金融资产 32.0 49% 31.8 46% 32.2 56%
      债权投资	19.3		30%	17.7	26%	7.0		12%
      其他权益工具投资	13.9		21%	18.9	28%		18.0	31%
      合计		65.3	100%	68.5	100%	57.2		100%

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注 1：2018 年度及之前核算科目不同，故未列示；注 2：为反映公司自有资 金的金融产品投资情况，此表按母公司口径列示
      表 3：陕国投其他权益工具投资及持股比例

      参股公司

      主要进展

      持股比例

      长安银行	1）2015 年底，公司受让民泰银行持有的 5666.76 万股长安银行股份，彼时合计持有 长安银行 6600.62 万股。此后，再次受让 1.43 亿股长安银行股份，持股占比升至 1.21%。 2）2018 年底，公司进行重大资产重组业务，交易取得海航旅游集团持有的 3.34 亿 股长安银行股份，占长安银行股份的 5.92%。	5.62%
      陕金资	1）2016 年 5 月，公司追加 2 亿元入股陕西第一家地方 AMC 陕金资，累计共使用自 有资金 3 亿元认购陕金资股权。 2）2021 年 9 月，公司挂牌转让持有的陕金资 3 亿股股份，占总股本的 6.65%，挂牌 底价 4.61 亿元。	5.74%

      1）公司是永安保险的原始股东之一，初始认购 1100 万股，后经增资扩股等方式，持

      永安保险	股数量增至 6893 万股，比例升至 2.29%。	5.56%
      	2）2020 年 5 月，公司受让平安银行和凯撒旅游分别持有的永安财险 2.52%和 0.75%

      股份，使得公司持股集中度再次提升，达到 5.56%，跻身永安财险前五大股东之一。

      资料来源：公司公告，公 （二）行业分布 自有资产行业分布相 年来金融机构业占比 15+%），其中基建 及房地产业。单就自 已分别收窄 17 pct./ 之间的高关联度所致。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

      司官网，安信证券研究中心 对分散，但贷款方面较集中于地产基建。从自有资产行业分布来看，近 居首（2021 年占比 26%），其次为证券、基建、地产（2021 年均占比 占比波动上升，带动 2021 年末公司自有资产中有 34%分布于基础产业 营贷款的行业分布来看，房地产业/公共基础设施业占比虽较 2018 年末 13 pct.至 37%/33%，但仍占据一、二位，主要由该两大行业本身和信托 。 12

      
      
      公司深度分析/陕国投 A
      图 21：陕国投自有资产行业分布情况

      40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%	基础产业	房地产业		证券市场
      	实业 金融机构 其他
      	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      图 22：陕国投贷款和垫款行业分布情况

      60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%	公共基础设施业		房地产业
      	金融保险业 其他
      	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：部分年份无个别行业分类
      2.4. 中介业务布局延展，大资管生态渐成形
      布局中介业务，大资管生态趋于成熟。除信托、固有两大主营业务之外，公司同时也发展投 资顾问等中介业务。目前，该板块主要分为投资银行中介业务、财富管理业务等条线，前者 主要为企业提供投融资、重组并购等顾问服务；后者主要针对客户的资产配臵需求，为高净 值客户提供动态的资管服务等。
      图 23：陕国投布局投资顾问等中介业务
      
      资料来源：公司公告，公司推介材料，安信证券研究中心

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   3. 存量风险逐步缓释，减值损失整体可控
      3.1. 整体风险相对可控
      信用风险相对充分暴露且可控。2019 年至 2022H1，公司累计计提金融资产减值准备 15 亿 元。从业务拆分来看，1）信托业务方面，公司不承担刚兑，我们估算公司自营主动管理信 托项目中尚待计提的风险敞口较小；如再剔除政府融资平台项目，则敞口将进一步缩窄。2）
      固有业务方面，主要减值风险在于发放贷款及自投信托。但我们认为减值计提已较为充分，且客户大多为陕西省内优质国企，将减弱部分潜在信用风险。
      表 4：陕国投自 2019 年至 2022H1 累计计提金融资产减值准备 15 亿元

      序号	公告时间	计提金额（亿元）	备注
      1	2019-04	0.34	2019 年一季度计提
      2	2019-10	2.64	2019 年二、三季度合计计提
      3	2020-01	1.44	2019 年四季度计提
      4	2019 年	4.42	2019 年合计计提
      	2020-10	3.26	2020 年 1-9 月计提
      5	2021-01	1.94	2020 年四季度计提
      6	2020 年	5.20	2020 年合计计提
      	2021-07	1.61	2021 年上半年计提
      			2021 年三季度计提
      7	2021-10	0.90
      8	2022-01	1.38	2021 年四季度计提
      9	2021 年	3.89	2021 年合计计提
      	2022-07	1.53	2022 年上半年计提
      	平均	4.30	2019 年-2022 年上半年年均计提
      	合计	15.05	2019 年-2022 年上半年合计计提

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      中性情境下，潜在对净利润最大拖累为 2 亿元。我们对主要涉及减值的信托项目代垫款项、自有资金发放贷款及债权投资三项进行风险敞口测算：1）针对代垫款项，主要考虑剔除一 定比例政府平台项目后的潜在减值损失；2）针对自营贷款和债权投资，主要考虑极端假设 下的新增重大减值。我们测算得出，在乐观/中性/悲观情境下，公司在目前已计提规模之外 的最大潜在信用减值损失分别为 1.3 亿元/2.0 亿元/2.6 亿元。上述结果为假设绝大部分逾期 项目代垫款项均未收回、部分自有资产出现极端风险后的测算值，但此假设发生概率相对较 低，同时已减值部分收回增厚利润发生概率相对较大，因而我们认为公司整体信用风险一定
      程度上仍在可控范围内。
      表 5：陕国投在不同情境下的潜在信用减值损失测算

      （除特殊注明外，单位均为亿元）	乐观	中性	悲观
      其他应收款坏账损失	1.1	1.3	1.4
      贷款减值损失	0.0	0.4	0.8
      债权投资减值损失	0.2	0.3	0.4
      合计	1.3	2.0	2.6

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：不考虑已减值部分收回增厚利润情况

      本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

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      公司深度分析/陕国投 A
      图 24：陕国投最大潜在信用减值损失测算演示
      
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：不考虑已减值部分收回增厚利润情况
      3.2. 信托业务风险
      逾期引发代垫风险。就来源于信托业保障基金和已计提的信托赔偿准备金的代垫款项而言，2018 至 2020 年公司代垫款项账面余额由 3.2 亿元激增至 17.2 亿元，主要由于经济动荡，企业现金流状况有所恶化，进而导致逾期规模增长。伴随前期款项收回及新增规模减少，截 至2021 年末公司代垫款项余额已略有回落至16.8 亿元，预计2022 年有望进一步推进催收。
      图 25：陕国投代垫款项账面余额及减值比例

      20	代垫款项账面余额（亿元，左）		25%	减值准备计提比例（%，右）		60%
      				56%
      18	36%					50%
      16
      14						40%
      12
      						30%
      10
      	28%			17	17
      8
      						20%
      6
      	3	12
      4			10%
      2
      0			0%
      	2018	2019			2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：2018 年度，公司尚未开始使用“三阶段”减值计提模型
      代销项目不涉及减值，自营项目剩余敞口相对较小。针对被动管理类逾期项目及主动管理类 中的代销逾期项目，公司无需垫款；针对主动管理类中的自营逾期项目，主要为包括播州国 投等在内的贵州区域项目，相较公司整体逾期项目而言体量已较小。此外，我们考虑到公司 计提相对充分，且地方政府平台还款意愿较强，预计有望积极推进处臵措施、陆续收回款项，直接增厚利润。

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      公司深度分析/陕国投 A
      图 26：陕国投逾期信托项目拆分示意
      
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      乐观/中性/悲观情境下，测算代垫款项最大潜在信用减值损失分别为 1.1 亿元/1.3 亿元/1.4 亿 元。我们考虑公司提供流动性支持的主动管理类自营逾期项目，参考公司已披露减值项目数
      据，估算潜在敞口。此外，我们进一步考虑到政府融资平台项目还款确定性较强，估算该类 型占比并进行一定比例扣减，基于余下风险敞口测算每年可能的坏账损失。对照公司往年计 提水平，我们认为该结果尚在可接受范围内，且 2022 年以来部分款项已陆续收回，实际风
      险敞口很大概率小于测算值。
      表 6：陕国投在不同情境下的其他应收款坏账损失测算

      （除特殊注明外，单位均为亿元）	乐观	中性	悲观
      逾期信托待计提减值规模	7.4	8.2	9.0
      扣除部分政府平台项目后待减值规模	3.8	4.2	4.6
      其他应收款坏账损失	1.1	1.3	1.4

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：不考虑已减值部分收回增厚利润情况
      3.3. 固有业务风险
      自营贷款+配臵信托占比超 40%。陕国投自有资产主要用于发放贷款及金融投资，其中仅自
      营贷款及自配信托部分涉及减值计提。因此，在固有业务方面，我们重点评估发放贷款、债 权投资可能发生的信用损失。
      发放贷款：主要面向省内国企，信用风险相对弱化。尽管公司截至 2021 年末自有资金 发放贷款 37%/33%分布于地产/基建，但主要客户均为长期合作的陕西省内优质国企，此类 贷款逾期风险相对较小，驱动公司近年来自有资金发放贷款无逾期，减值比例仅约 0.9%。
      债权投资：减值计提较为充分。近年来公司自配信托的底层资产质量基本稳定，融资方 以省内优质国企为主。除 2021 年受疫情影响踩雷陕西必康项目，纳入第三阶段计提减值外，大多计提第一阶段减值，合并口径下减值比例维持在 6%-7%区间。

      本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

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      公司深度分析/陕国投 A
      图 27：陕国投贷款减值损失及减值比例

      0.7	0.87%	减值准备（亿元，左）	减值比例（%，右）	0.90%
      		0.90%
      			0.90%
      0.6
      0.5

      0.4
      0.3
      0.2

      0.1	0.37	0.43	0.63	0.80%
      0
      	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      图 28：陕国投债权投资减值损失及减值比例（合并口径）

      2.5	减值准备（亿元，左）		减值比例（%，右）		8%
      2.0	7.0%				7%
      	6.1%				6%
      1.5	0.9%	0.9%			5%
      					4%
      1.0
      					3%
      0.5					2%
      					1%
      0.0					0%
      	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：截至 2021 年末，必康项目 存在减值情形按照单项计提减值准备，划分为第三阶段
      乐观/中性/悲观情境下，测算自营贷款最大潜在信用减值损失分别为 0 亿元/0.4 亿元/0.8 亿 元，债权投资最大潜在信用减值损失分别为 0.2 亿元/0.3 亿元/0.4 亿元。我们假定在不同情 境下出现一定比例的异常贷款或债权投资项目，重点考虑在常规计提之外可能出现的重大风 险事件造成的第二或第三阶段减值。但公司自有资金发放贷款及债权投资的主要客户均为陕 西省内优质国企，因而实际上绝大部分计提第一阶段减值，尤其是近年来贷款部分均无二、三阶段减值，在相对可控范畴内，实质风险小于我们假定的极端情况。
      表 7：陕国投在不同情境下的异常贷款减值损失测算

      （除特殊注明外，单位均为亿元）	乐观	中性	悲观
      尚未计提减值准备规模（披露值）	70.2	70.2	70.2
      异常贷款占比（%）	0%	2%	4%
      异常贷款减值损失	0.0	0.4	0.8

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：不考虑已减值部分收回增厚利润情况
      表 8：陕国投在不同情境下的异常债权投资减值损失测算

      （除特殊注明外，单位均为亿元）

      乐观

      中性

      悲观

      尚未计提减值准备规模（估算值）

      6.5

      6.5

      6.6

      异常债权投资占比（%）	10%	15%	20%
      异常债权投资减值损失	0.2	0.3	0.4

      虑已减值部分收回增厚利润情况 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

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      资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注 1：考虑到合并口径报表的债权投资科目包含合并结构化主体中属于其他委 托人的份额，我们基于母公司口径下的债权投资账面价值来测算公司自有资金配臵信托项目的潜在风险敞口；注 2：不考
      
      公司深度分析/陕国投 A
   4. 本轮定增已过会，资本金补充在即

早前五轮定增结果不一，新一轮定增已过会。陕国投分别于 2007 年、2011 年、2014 年、2017 年、2020 年发布定增预案，其中第四轮受再融资新规影响改为配股，第二轮及第三轮 分别为公司募得 21 亿、32 亿资金。尽管由于多方面因素影响，第一轮和第五轮终止，但目 前公司最新一轮定增由中信保荐，已于今年 5 月获证监会核准批复。

表 9：陕国投定增历程

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

本轮定增将有效增强公司资本实力，拓宽业务空间。截至 2021 年末，公司净资本为 81.6 亿 元，净资本占风险资本比重为 196%（监管要求为不低于 100%），占净资产比重为 67%（监 管要求为不低于 40%）。展望后续，我们认为本轮 36 亿元定增如若落地，将有效补充公司 资本金，一方面更好满足监管要求，另一方面有助于推进公司两大业务板块协同发展，包括：1）信托业务方面，有望推动标品固收、股权投资、证券信托等创新业务大规模落地；2）固

有业务方面，有望扩大业务规模，借助已有金融资源及省国资委背景，深化金融领域牌照布 局等。

表 10：本轮定增前后预计大股东持股比例变化

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 29：本轮定增主要进展

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

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5.2. 对外铺设金融版图

长安、永安部分股权转让已部分落地，挂牌陕金资主因监管规定。截至 2021 年末，公司所

取得部分长安银行、永安保险股权仍处转让手续办理中，但财务角度而言已基本落地。其中，长安银行 5.92%股权仍待监管批复，考虑到公司大股东陕煤化集团持有长安银行 20%股权，

我们预计该项转让进展偏缓或与银保监会对中小商业银行主要股东持股比例要求有关；受让 大和实业、凯撒旅游共计 3.27%永安保险股权事宜已获批。此外，公司于 2021 年 9 月挂牌 陕金资股权，但暂无受让方。考虑到陕金资实质上无金融牌照，我们认为该出让事项主要与 信托公司持有非金融股权以 5 年为限有关，不改公司金融产业布局整体趋势。

资本金补充后，有望加大金融版图布局。公司已多年持续推进多元金融布局，目前持有长安 银行、陕金资、永安保险分别 5.62%、5.74%、5.56%股权，合计投资成本约 15 亿元，截至 2021 年末合计账面价值约 18 亿元，结合此前参股情况累计已涉足银行、证券、保险、AMC 等多个领域。如若本次 36 亿元定增落地，将使得公司资本金实力得到较为充分增强，有助 于公司进一步深化金融版图布局，强化业务协同。

表 11：陕国投非上市金融企业股权布局（截至 2021 年末）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：因 2022 年长安银行、陕金资增资扩股且公司未参与，截至目前公司对其 持股比例分别为 5.62%、5.74%

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6. 信托行业转型压力犹存，风险缓释发力主动管理

6.1. 跌宕四十余年，信托业起落更迭至今

1979-2007 年：启程与整顿
1979 年我国首家信托机构成立，标志中国信托业启程。此后各信托公司陆续成立，行业亦 迎来六次大规模清理整顿，“一法两规”等配套条例发布，信托业政策逐步完善。

图 33：信托行业六次大规模整顿过程

资料来源：中国信托业协会，用益信托网，安信证券研究中心

2008-2017 年：地产基建刺激下迎来崛起与爆发
2008 年起，为应对金融危机，我国出台“四万亿”刺激经济计划，地产、基建行业应时而 上，资金需求高涨，带动信托行业发展迅猛，资产规模从 2008 年的 1.2 万亿元发展到 2017 年的 26.2 万亿元，实现了约 20 倍的增长，CAGR 高达 36%，逐渐成长为仅次于银行业的 第二大金融子产业。

图 34：2008-2017 年信托行业管理资产规模高速增长

信托管理资产规模（万亿元）

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心

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2018 年至今：新规之下展望转型与重塑

高速发展下隐忧重重，资管新规出台。随着信托业务过热，过度依赖间接融资、通道业务和 监管套利等现象频频。2018 年，资管新规发布，各大金融机构开始进行资产管理业务转型。资管新规对信托行业的政策要求主要包括资金募集、风险管控和业务运营三大方面，提出了

限非标、去通道、破刚兑等要求，对信托业的资金来源、投向等作出明确限制。

表 12：资管新规对信托业的具体政策要求

主要内容

只允许目的适当、能够履行主动管理职责的通道类信托业务，不得进行多层嵌套；单层嵌套进行穿透监管，向上识别产品的最终投 去通道 资者，向下识别产品的底层资产，所投资的信托产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品；分级产品要求自主管理，不能委托给劣后级的委托人，不得直接或者间接对优先级提供保本保收益的安排。

资料来源：央行官网，安信证券研究中心

“两压一降”与“资金信托新规”强化监管力度。资管新规发布后，相关机构陆续出台了相 应的配套措施。其中对信托业影响较大的是 2020 年的“两压一降”以及“资金信托新规”。

“两压一降”即压降信托通道业务规模，压缩违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务；“资金信托新规”延续了资管新规的总体要求，在业务管理、内部控制等方面进一步细化。受此影响，信托业单一资金类占比由 2019 年末的 37.1%降至 2021 年末的 21.5%；融资类 由 27.0%降至 17.4%；地产、基建信托规模均显著收缩，资金信托投向地产的比例由 2019 年末的 15.1%降至 2021 年末的 11.7%，余额由 2.7 万亿下降至 1.8 万亿，投向基建的比例 由 15.7%下降到 11.3%，余额由 2.8 万亿降至 1.7 万亿。

表 13：“资金信托新规”带来的新变化

主要变化

产的 20%。

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心

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异地部门将迎整顿。2021 年 10 月，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于整顿信托公司 异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》，明确要求信托公司在一年之内完成对异地管理 总部的整顿，要点包括中后台部门迁回注册地或与注册地部门合并、所有异地部门的员工总 数应占信托公司员工总数的 35%以内等。该新规或将从业务布局、区域拓展方面入手避免信 托业粗放发展，同时也推动行业格局趋于精细化竞争，有助于区域性信托公司加强区域产业 深耕。

“三分类”引领行业转型。资管新规发布后，信托业经过 3 年多的业务整顿后，通道类业务 大幅度减少，原有指标体系不再适应如今的行业结构。2022 年 4 月，监管部门发布《关于 调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，其核心内容是对信托业务做三分类：资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托。这一分类通过打造更为合理明确的业务体系，有利于促进信托业回归主业，继续降低通道类、融资类业务规模，同时有利于行业监督并管 控风险，促进行业有序发展。

图 35：信托业务“三分类”体系

资料来源：《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，安信证券研究中心

6.2. 信托资产规模降至 21 万亿，结构持续优化调整

新规重塑行业格局，信托资产规模压降效果明显。资管新规等监管规定影响下，行业逐步推 进打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务、强化期限匹配，进入转型阵痛期，也使得信 托资产余额在 2018-2020 年间呈现负增长，在渐次回落中逐渐平稳。截至 2021 年末，信托 管理资产规模为 20.55 万亿元，同比增长 0.29%，首次实现止跌回升。截至 2022Q2，信托 资产规模余额为 21.11 万亿元，同比增长 2%，较 2017 年末的历史峰值下降 20%。

公司深度分析/陕国投 A

图 36：信托资产规模变化情况

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心

（一）来源

压降通道成效显著，主动管理能力持续提升。在资产来源方面，近五年单一资金信托占比呈 现快速下降趋势，截至 2022Q2，单一类信托规模 4.13 万亿元，同比-26.3％；占比 19.6％，同比-7.59 pct.，压降通道业务规模成效显著。集合类规模则为 10.72 万亿元，同比+3.4％；占比 50.8％，同比+0.57 pct.。管理财产类规模 6.26 万亿元，同比+34.0％；占比 29.6％，同比+7.02 pct.。集合资金和管理财产信托余额占比已超 80%，信托公司主动管理能力逐步

增强。

图 37：信托资产来源结构变化情况

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心

（二）功能

信托资产功能结构调整，大力发展投资类业务。伴随信托行业持续压缩通道类、融资类业务 规模，事务管理类占比近年来总体下行，投资类与融资类呈现“一升一降”趋势。截至 2022Q2，投资类信托规模为 8.94 万亿元，同比+17.1％，占比高达 42.35%，信托资产投资功能得到 进一步发挥；融资类信托规模为 3.16 万亿元，同比-23.4％；事务管理类信托规模为 9.00 万 亿元，同比+1.5％。

公司深度分析/陕国投 A

图 38：信托资产功能结构变化情况

融资类信托余额（万亿元，左）
投资类信托余额（万亿元，左）

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心

（三）资金信托投向

资金投向保持“一稳、一升、三降”趋势，地产回落明显。信托财产的投向依旧是在工商企 业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域，其中投向工商企业的占比滑落但仍

为最高；投向证券市场占比呈上行趋势；投向其余三个板块的占比近年来有所下滑。截至 2022Q2，资金信托规模为 14.85 万亿元，同比-7.0％。其中，投向证券市场规模 3.89 万亿 元，环比+9.9%，同比+39.1%，信托业标品业务布局提速；投向房地产规模 1.42 万亿元，环比-9.9%，同比-31.9%，主要受房住不炒、部分房企风险暴露等影响。

图 39：资金信托投向结构变化情况

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心

6.3. 地产压力待出清，稳健经营差异化发展

地产下行对信托业仍有一定压力。近年来地产行业风险频发，华夏幸福、恒大集团等大型房 企接连出现风险事件，对信托业造成较大压力，叠加宏观环境、监管政策的影响，2022 年 上半年信托业营业收入、利润总额与人均利润同比均明显下滑。目前地产信托压降至约 1.4 万亿规模，考虑到宏观经济下行、疫情反复等可能导致房企经营仍承压，因而信托业整体仍

面临一定的地产信用风险，但陕国投等以代销形式涉足部分地产业务，风险相对可控。

公司深度分析/陕国投 A

图 40：信托业收入和利润同比变化情况

10%

-10%

-20%

-30%

-40%

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心；注：均为各季度累计值同比增速

展望后续，面临复杂多变的宏观环境、趋严的监管政策以及愈发激烈的行业竞争，信托行业 主要呈现如下发展趋势：

回归本源，优化业务结构，发力主动管理
优化业务结构，提升主动管理能力。2022 年是资管新规正式全面落地实施的第一年，政策 对于信托业的整顿已经起到显著成效。在通道业务持续压降、资管行业竞争日趋激烈的背景 下，报酬率较高的主动管理信托规模将持续扩大；而反映在资金来源上，集合资金型信托和 管理财产信托的占比有望继续上升，单一资金型信托的占比则继续压降。

继续布局“非标转标”。随着非标融资类产品报备速度放缓、额度收紧、信托打破刚兑，标 品业务由于产品信息透明度较高，更容易受到投资者的青睐，因此标品信托将成为信托公司 业务布局的重要着眼点，TOF/FOF 类产品以及其他标品信托将有较大的增长空间，以进一 步满足高净值客户需求。据用益信托网统计，2021 年有超过 40 家信托公司开展 TOF/FOF 业务（2020 年仅有 18 家）。

家族信托、服务信托、慈善信托等业务仍有较大发展空间
家族信托方面：伴随我国经济数十年来快速发展，高净值人群不断增多，私人财富日益积累，对财富的保护、管理、传承意识愈发强烈，而家族信托具有节税避税、风险隔离等功能，将 有望迎来迅速增长。

服务信托方面：2020 年“资金信托新规”首次明确定义了服务信托业务，明确服务信托业 务不受资金信托新规的约束。目前业内已经有不少公司在服务信托业务方面进行战略布局，据用益信托网统计，2021 年共有 8 家公司调整或增设事业部，其中增设最多的事业部是服 务信托事业部。

慈善信托方面：随着我国社会财富积累以及民众观念的变化，捐款者更加注重慈善财产的保 值增值与高效运用，慈善信托在配臵资产方面具有高度的灵活性，近年来实现从无到有的快 速发展，从 2016 年的 0 单发展至 2021 年的 773 单，规模达到 39.35 亿元。在未来，随着 相关配套政策措施的出台以及产品认可度的提升，慈善信托还有长足的发展空间。

公司深度分析/陕国投 A

图 41：家族信托规模发展示意图

家族信托规模（亿元）4000
3500
3000

1500
1000
500

资料来源：中国信登，安信证券研究中心；注：2014-2018 年数据未展示

图 42：慈善信托单数变化
慈善信托总单数（单，左）

资料来源：中国信托业协会，安信证券研究中心

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7. 投资亮点

7.1. 深耕陕西地域，省级国资护航

背靠省国资委，地域优势突出。陕国投是植根于陕西的信托公司，2021 年西北地区贡献营 收占比达 72%。一方面，公司背靠陕西省国资委，有望借助省国资委强大平台，汇集资源优 势。截至 2022H1，陕西省属企业资产总额为 3.01 万亿元，同比增长 11.4%；省属企业营业 收入和利润总额在全国省级监管企业中分别排名第 6 位、第 7 位，同比增速分别排名第 12 位、第 5 位。另一方面，公司对陕西地域内项目更具深入底层了解能力、信用评估把控能力，

将有效提升公司风控水平。

7.2. 减值相对充分，风险整体可控

公司整体信用风险相对可控。公司自 2019 年至 2022H1 已累计计提减值 15 亿元，计提相对 充分。此外，考虑到公司信托资产行业分布中房地产业占比相对较小（2021 年末仅为 11%），且政府平台相关项目还款意愿相对较强，以及固有业务主要面向陕西省内优质国企，一定程

度上减弱风险，因此我们认为整体来看，公司信用风险相对可控。

7.3. 信托加速主动管理转型，固有业务延续权益投资特色

信托稳健+固有优化构成业绩支撑。一方面，公司持续提升主动管理能力，在深耕传统信托 业务的同时，积极探索创新业务，拓展固定收益、证券投资、PE 股权投资、ABS、普惠金 融、家族信托、慈善信托等业务领域。自 2018 年末至 2021 年末，公司主动管理类信托规 模增长 13%，占比大幅提升 30.3 pct.，我们看好公司持续强化主动管理能力，加大标品信托 业务拓展力度，以创新业务支撑业绩增长。另一方面，公司固有业务权益投资特色突出，过 去三年投资业绩表现良好，我们看好公司延续权益投资特色，挖掘自营投资优势。

图 43：陕国投推进信托业务稳健与固有业务优化

资料来源：公司公告，公司推介材料，安信证券研究中心

7.4. 金融布局已落三子，未来版图扩张在望

资本金补充后有望加速扩张金融版图。目前公司持有永安保险、陕西金资、长安银行等金融 股权，合计投资成本约 15 亿元，布局保险、AMC、银行三大领域，其他领域此前曾有但目 前暂无布局。本轮 36 亿元定增如落地，公司资本实力将得到大幅提升，结合陕西省省内充

足的优质金融资源优势，有望加快完善公司金融产业布局。

公司深度分析/陕国投 A

8. 盈利预测与估值

给予买入-A评级。我们认为，公司作为 2021 年唯一正常盈利的上市信托标的，在行业转型 趋势中具备一定成长性与竞争优势。我们预计公司 2022-2024 年营收增速分别为 6%/14%/10%，净利润增速分别为 4%/16%/14%，EPS 分别为 0.15 元/0.17 元/0.20 元（考 虑增发后情况）。估值方面，我们认为 1）信托业务方面：资管新规后打破刚兑，信托业务 性质更偏向于资管，参考海外可比资管公司 P/B 平均约为 1.61x；2）固有业务方面：风险相 对可控，资产质量基本稳定，估值有望高于 1xP/B。综合上述两大业务估值水平，我们认为 公司整体合理估值应在 1.2xP/B 左右，对应 6 个月目标价为 3.65 元（考虑增发后情况）。

表 14：可比资管公司估值

资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：总市值截至 2022/09/22，净资产为 2021 年末值

公司深度分析/陕国投 A

9. 风险提示

政策风险：信托业发展与国家宏观及行业监管政策紧密相关，近年来信托行业陆续推出一系 列新规推进行业规范转型。若后续监管政策进一步趋严，公司未能及时适应政策导向，可能 对其经营发展有一定影响。

市场风险：宏观经济变化、利率波动、地产行业发展态势等可能给公司部分信托项目带来逾 期风险，进而对公司信托收益水平造成影响，同时也可能造成公司贷款、股基、债权投资等 自有资产的价值波动。

业务风险：一方面，公司开展信托及固有两大主营业务时，可能面临底层资产风险暴露、到 期未能兑付、自有信托投资违约等信用风险，从而造成公司资金压力以及品牌声誉下滑可能。另一方面，管理失误、人为疏漏等操作风险也有可能对公司业务造成损失。

即期回报摊薄风险：公司本轮资金如若落地后未能及时充分利用，抑或未能充分带动业务规 模、盈利水平相应提升，则 EPS、ROE 等指标可能面临摊薄风险。

公司深度分析/陕国投 A

财务报表预测和估值数据汇总

资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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公司评级体系

收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉

尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向本公司的客户发布。