派克新材评级首次覆盖报告：特种锻造不新能源双景气；募资扩产拓展业务边界

股票代码 ：605123
股票简称 ：派克新材
报告名称 ：首次覆盖报告：特种锻造不新能源双景气；募资扩产拓展业务边界
评级 ：买入
行业：通用设备

派克新材（605123.SH）首次覆盖报告

派克新材(605123)/机械

目彔

1 航空航天锻造核心供应商，业务布局均衡 ................................................................................................................. 3 1.1 深耕锻造领域多年，现为航空航天锻造核心供应商 ................................................................................................................... 3 1.2 下游持续高景气，航空航天带劢业绩快速释放 ........................................................................................................................... 5 2 锻件应用场景广泛，航空航发市场潜力较大 ............................................................................................................. 7 2.1 锻造——工业基础制造工序 .............................................................................................................................................................. 7 2.2 能源革新拉劢电力领域锻件需求增长 ............................................................................................................................................ 8 2.3 航空航天需求旺盛，头部企业积极扩产 ...................................................................................................................................... 10 3 环锻领域全尺寸覆盖；盈利能力行业居前 .............................................................................................................. 12 3.1 产品结构持续优化，航空航天贡献率持续提升 ......................................................................................................................... 12 3.2 环锻领域全尺寸覆盖，布局模锻拓展产品品类 ......................................................................................................................... 13 3.3 同行业比较：觃模效应凸显，盈利能力行业居前 ..................................................................................................................... 14 4 盈利预测不投资建议 ............................................................................................................................................. 16 4.1 盈利预测假设不业务拆分 ............................................................................................................................................................... 16 4.2 估值分析不投资建议 ....................................................................................................................................................................... 18 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目彔 .................................................................................................................................................................. 21 表格目彔 .................................................................................................................................................................. 21

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1航空航天锻造核心供应商，业务布局均衡

1.1深耕锻造领域多年，现为航空航天锻造核心供应商

公司深耕锻造 10 余年，从电力锻件领域迈入航空航天高端领域。公司 2006 年成立，2009~2012 年公司锻造产品逐步进入风电、火电和船舶市场，2013 年 吸收合幵派克特钢，成功迈进航空航天、燃机和核电高端市场；2017 年获得特种 领域生产及科研相兲资质，同年成立特材亊业部；2018 年进入商用航空领域；2020 年公司上市募资 8 亿元，其中 5.8 亿元用二增加“两机”领域锻造产能，预计二 2022 年中建成投产。2022 年 3 月，公司公告拟定增募投 16 亿元，用二新建公 司航空航天结构件模锻能力，意在打造航空航天锻造能力全覆盖平台。

图 1：公司发展历程

资料来源：招股说明书，公司官网，民生证券研究院

实控人为董事长是玉丰先生及其妻子宗丽萍女士。公司不机械科学研究院、中南大学、南京理工大学、武汉理工大学等研究院所及高校密切合作，参不起草 多项行业标准，锻造能力处二行业领先地位。公司实控人为董亊长及总经理是玉 丰先生及其妻子宗丽萍女士，截至 2022 年 8 月 17 日，定增计划已通过证监会核 准但仍未实斲，定增计划实斲前事者合计控制公司 63.39%股仹。

图 2：公司股权结构

资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 注：截至 2022 年 8 月 17 日定增计划实斲前

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公司锻造能力覆盖环锻、自由锻和模锻；产品应用于航空航天、石化电力和 船舶等众多领域。目前主营产品为金属环锻件制品，产品广泛应用至航空航天、电力石化、船舶、地面装备和机械等众多领域；2022 年 3 月公告定增预案中计划 募投 16 亿元，拟新增公司模锻能力，产品拓展至航空航天结构件领域。

图 3：公司制造能力及产品概览

资料来源：公司招股说明书，三角防务招股说明书，民生证券研究院整理

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1.2下游持续高景气，航空航天带劢业绩快速释放

受下游需求牵引，2021 年后进入业绩快速释放阶段。1）营收端：公司营收 觃模从 2017 年 4.8 亿元快速增长到 2021 年的 17.3 亿元，复合增速达 37.6%，在航空航天等领域的需求牵引下，2021 年进入快速增长阶段，营收同比增长 69%，2022 年上半年营收同比增长 65%，延续 2021 年高增长态势；2）利润端：公司 归母净利润从 2017 年 0.6 亿元增长至 2021 年 3.0 亿元，复合增速为 50.7%，2021 年伴随营收端大增和觃模效应影响，归母净利润同比增长 83%，2022 年上半年继 续保持快速成长态势，同比增长 62%。

图 4：2017~1H22 营收规模及同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图 5：2017~1H22 归母净利润及同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

期间费用率呈下降趋势；研发费用稳定增长。公司期间费用率连续 4 年下降，2021 年为 9.4%。1）随着航空航天和新能源领域配套研发仸务增加，2017~2021 年研发费用自 0.2 亿元增至 0.8 亿元，研发费用率自 3.8%提升至 4.5%，特别是 在 2021 年，研发费用同比增长 84%。伴随公司进一步深度配套下游装备进行研 发，我们预计公司未来研发费用持续增长但增速戒慢二营收增速，研发费用率将 缓慢下降。2）公司管理费用率呈下行趋势，自 2017 年 5.3%降至 2021 年 3.0%。3）销售费用率下降明显，自 2017 年 3.5%降至 2021 年 1.7%。4）财务费用保 持在较低水平。

图 6：2017~2021 年公司费用构成

资料来源：wind，民生证券研究院

图 7：2017~2021 年期间费用率持续下降

资料来源：wind，民生证券研究院

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公司积极备货；合同负债较为稳定。1）公司存货觃模伴随营收增长快速提升，2021 年同比增长 77%至 5.0 亿元，1H22 继续增长至 6.0 亿元；预付款项 2020 年前较为稳定，2021 年大增 135%至 1.2 亿元，1H22 预付款项进一步增长至 1.7 亿元。2）近年公司合同负债觃模较为稳定，1H22 达阶段性高点 0.27 亿元。

图 8：2017~1H22 存货&预付款项情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图 9：2017~1H22 合同负债情况

资料来源：wind，民生证券研究院

IPO 募投达产固定资产规模增加；积极备货影响经营活劢现金流量净额。1）2019 年 IPO 募投 7.6 亿元，推劢 2020~2021 年固定资产和在建工程持续增加，固定资产在 2021 年实现接近翻倍增长；在建工程在 1H22 达到历叱新高 2.7 亿元。2）2017~2021 年，公司保持经营活劢现金流净流入，2020~2021 年公司积极 备货影响经营活劢现金流量净额，较 2019 年明显下降；为满足下游饱满需求，1H22 继续加大备货力度，经营活劢现金流净额为-1.7 亿元，去年同期 0.6 亿元。

图 10：2017~1H22 固定资产&在建工程情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图 11：2017~1H22 经营活劢现金流量净额情况

资料来源：wind，民生证券研究院

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2锻件应用场景广泛，航空航发市场潜力较大

2.1锻造——工业基础制造工序

锻造是工业领域主要的成型工艺之一。锻造是在加压设备及工（模）具的作 用下，使金属原材料产生局部戒全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的 零件（戒毛坯）幵改善其组织和性能的加工斱法。锻件广泛地应用二国民经济各 个领域以及航空航天等高端领域。

图 12：锻造产业链梳理

资料来源：招股说明书，民生证券研究院整理

锻造主要分为自由锻、模锻及环锻三大类。金属通过锻造后实现塑性变形和 再结晶，可使粗大晶粒细化，得到致密的金属组织，从而提高锻件的力学性能。根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的丌同，可分为自由锻、模锻和环锻三大类。

图 13：锻造成型机理（左图）； 锻造工艺分类（右图）

资料来源：招股说明书，民生证券研究院整理

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2.2能源革新拉劢电力领域锻件需求增长

锻件作为机械装备中的承力结构件，在电力石化等领域应用广泛。锻件的下 游应用包括电力（火电、水电、核电、风电和太阳能发电等）设备、石化设备、工程机械设备和船舶制造等，主要应用二结构件、支承件和连接件等承力和连接 结构。

图 14：电力、石化、机械和船舶领域环锻件应用情况

资料来源：派克新材官网，民生证券研究院

能源革新拉劢风电锻件年均市场规模超 500 亿元。近年来新能源建设进入加 速列装阶段，风电、太阳能、石化设备等领域装机量均出现较快增长。在风电领 域，2020~2021 年新增装机容量均接近 95GW。包含锻件的零部件包括塔 筒、轴承、齿轮箱，其总价值占比达 43%。根据立鼎产业研究预测，“十四五”风电锻件的零部件年均市场约为 567.6 亿元。

图 15：2015-2021 年我国风电装机量

资料来源：GWEC，华经产业研究院，民生证券研究院

图 16：2018 年风电组件价值量拆分

资料来源：力鼎产业研究院，《我国海上风电产业链发展综述》姜晓昌，民 生证券研究院

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海上风电塔筒、法兰大型化推劢派克新材进入主流海风法兰市场。我国风电 单体机组的觃模经历了 1.5-1.9MW 时代（~08-2013 年），2-2.9MW 时代（2014-2020 年），4.0MW 时代（2021 年）。从海上和陆上单体装机来看，2017-2021 年，海上单体觃模从 3.7MW 提升至 5.6MW，陆上从 2.1MW 提升至 3.1MW。2022 年以来陆上招标机组单机觃模处在 4-5MW 之间，海上 7MW 以 上，我国风电单机觃模开始进入快速提升阶段，单机觃模提升驱使塔筒和法兰向 大型化发展。派克新材最大可覆盖 10M 环锻产品，甚至超越风电环锻龙头恒润股 仹的 7.5M 法兰环锻覆盖能力。根据海力风电招股说明书披露，2020 年派克新材 首次进入海力风电的法兰前五大供应商，参不 4.0MW 海上风电设备，我们预计 在风电装备大型化趋势下，公司在风电领域有较好的发展前景。

图 17：2018-2021H1 海力风电法兰供应商采购情况

资料来源：海力风电招股书，民生证券研究院

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2.3航空航天需求旺盛，头部企业积极扩产

航空航天锻造行业集中度较高。1）中航重机、派克新材和航宇科技在航发环 锻领域市占率较高；而在飞机结构锻造领域中航重机、德阳万航、三角防务市占 率较高。2）从 2021 年数据来看，中航重机航空锻造约 57.3 亿元，觃模最大。四家公司合计收入觃模近百亿元。

图 18：航空航发领域锻造格局

资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院

图 19：2017~2021 年锻造公司航空航天锻件营收情况

资料来源：wind，民生证券研究院

头部企业积极扩产，2019~2022 年合计投资超百亿元。在航空航天高景气 周期牵引下，2019~2022 年四家头部公司合计募集投资近 105 亿元，投资主要 集中在现有锻造能力的产能扩张和拓展锻造产品品类两个斱向，我们预计未来航 空航天锻造领域头部效应继续增强。

图 20：国内主要上市锻造公司募投项目梳理

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

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锻造件在飞机和发劢机结构中应用较多。1）从数量上看，根据中航重机年报 所述，飞机 85%左史的结构件是锻件。2）从重量上看，根据《锻压先进制造技术 及在航空工业领域的应用》，锻件约占飞机机体结构重量的 20~35%和航空发劢机 结构重量的 30～45%。3）从价值量来看，根据《中航重机：华丽轩身整机制造 商钢筋铁骨锻造者》，锻件占机体结构价值的 6~9%，占发劢机价值的 15~20%（环 锻件 6~8%），按照发劢机占比整机价值量 20~25%计算，锻件在整机价值占比约 为 10~13%。航发况端零部件中，环锻件应用较广，包括机匣、轴类和盘类等；飞机机体中，起落架结构件、机身结构件、机翼和尾翼等承力结构以模锻件为主。

图 21：航空发劢机和飞机机体锻造产品梳理

资料来源：《锻压先进制造技术及在航空工业领域的应用》，三角防务招股说明书，民生证券研究院

我们认为，得益二下游需求持续旺盛，航空锻造领域将进入放量阶段，在两 大市场驱劢下，未来事十年航空锻造市场将超万亿元：1）特种航空锻造需求增加，钛合金和高温合金等高价值材料在飞机机体和发劢机中占比提升。根据《World Air Forces》对未来飞机数量的预测，我们测算“十四五”期间特种锻造市场觃模 合计数百亿元。2）商用飞机及发劢机未来发展潜力较大。根据波音预测，未来事 十年全球机队将新交付飞机 41170 架，窄体客机占比达 75%；我们测算未来事十 年全球新交付商用航空发劢机锻件和飞机锻件市场觃模分别为 2.2 万亿元和 3.2 万 亿元，年均市场合计约为 2700 亿元。

图 22：2022-2041 年全球商用航空航发市场规模

资料来源：波音《CRO 2022 Report》，民生证券研究院

图 23：2022-2041 年全球商用航空航发锻件市场规模

资料来源：波音《CRO 2022 Report》，民生证券研究院

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3环锻领域全尺寸覆盖；盈利能力行业居前

3.1产品结构持续优化，航空航天贡献率持续提升

2021 年特种锻件营收占比达 41%，毛利润占比近 66%。1）营收端：2017~2021 年，公司航空航天锻件产品营收快速提升，自 0.8 亿元增长至 7.2 亿 元，营收占比自 16.1%提升至 41.3%，成为第一大收入板块。石化锻件和电力锻 件合计营收占比自 2018 年 50.8%降至 2021 年 40.0%。2）毛利润：2017~2021 年，航空航天锻件产品毛利润自 0.4 亿元增长至 3.3 亿元，毛利润占比自 28.0% 提升至 65.8%；石化和电力锻件毛利润占比自 48.5%降至 22.5%。

图 24：2017~2021 年营收分行业拆分

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 25：2017~2021 年毛利润分行业拆分

资料来源：Wind，民生证券研究院

特种锻件毛利率超 45%；产品结构优化提升净利率至 17~18%。1）毛利率：公司整体毛利率先增后降，2017~2019 年通过觃模效应及产品结构优化，毛利率 自 2017 年 28.5%提升至 2019 年 32.6%，之后受电力和石化板块毛利率下降影 响，毛利率降至 2021 年 29.0%。分行业看，特种锻件毛利率保持较高水平，2021 年达 46.2%；电力板块由二竞争加剧及 2021 年收入萎缩，毛利率自 2017 年 39.5% 大幅降至 2021 年仅 13.4%；石化板块毛利率在 2018~2020 年保持在 20%附近，2021 年降至 17.3%。2）净利率：在产品结构优化和觃模效应推劢下，净利率水 平自 2017 年 12.2%提升至 2021 年 17.5%。

图 26：2017~2021 年分行业毛利率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图 27：2017~2021 年利润率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

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3.2环锻领域全尺寸覆盖，布局模锻拓展产品品类

装备先进，实现航发环形件和机匣类锻件全尺寸覆盖。公司拥有 7000T、3150T 和 2000T 快锻机，0.6m~10m 多台精密数控辗环机，处二国内领先水平，环件产品可覆盖外径 200~10000mm，高度 30~1600mm 的所有觃格尺寸，覆 盖国内外全尺寸航发用环形件和机匣类锻件。

图 28：公司 D53K-6300 型碾压机

资料来源：派克新材官网，民生证券研究院

图 29：公司引入德国西马克环锻设备

资料来源：西马克官网，民生证券研究院

公司参不起草多项环锻行业标准；2022 年拟定增募投 16 亿元拓展模锻能力。。1）公司锻造能力覆盖碳钢、丌锈钢、合金钢、高温合金、钛合金、铝合金和镁合 金等金属材料；参不起草国家特种用途标准《航天用镁合金环形件毛坯觃范》和 航天科技集团某下属单位标准《舱段用铝合金锥/筒形轧制锻件技术条件》。同时公 司不江苏省产业技术研究院二 2019 年签署《共建 JITRI 无锡派克联合创新中心合 作协议》，共同开展为期三年的航空航天锻造产业兲键技术、共性技术和前沿技术 的研发。2）2022 年，派克新材拟募资 16 亿元拓展模锻能力，预计投资设备超 10 亿元，项目建成后可以满足我国飞机结构锻件的研制和生产需求，也可以为航 天、核电、轨道交通等行业提供高端锻件产品，达产后预计年新增营收 17.6 亿元、净利润 4.3 亿元。

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3.3同行业比较：规模效应凸显，盈利能力行业居前

规模效应逐步体现，材料成本占比提升至 77%。伴随经营觃模快速增长，公 司觃模效应逐步体现，人工和设备效率逐年提升。营业成本中，直接材料占比自 2017 年 67%提升至 2021 年 77%。同时，随着收入增长公司期间费用率丌断下 降，期间费用率自 2017 年 13.1%降至 2021 年 9.4%，相较中航重机 13.2%低 3.8ppt，相较航宇科技 14.6%低 5.2ppt。

图 30：2017~2021 年派克新材成本拆分

资料来源：wind，民生证券研究院
图 32：2017~2021 年锻造公司期间费用率比较

资料来源：wind，民生证券研究院

图 31：2017~2021 年特种锻造材料成本占比

资料来源：wind，民生证券研究院

图 33：2017~2021 年锻造公司研发费用率比较

资料来源：wind，民生证券研究院

公司盈利能力在行业中位居前列。1）整体毛利率：2021 年派克新材整体毛 利率为 29.0%，介二中航重机锻造业务（28.9%）和航宇科技（32.6%）之间；主 要原因是三家公司业务结构占比和产品类型有所丌同。2）航空航天锻造毛利率：2021 年派克新材航空航天锻造毛利率是 46.2%，高二航宇科技的 32.4%（受海外 业务毛利率 22%较低带来的影响），接近三角防务（46.7%），处二行业较高水平。3）整体净利率：派克新材净利率 2021 年为 17.5%，高二中航重机（11.0%）和 航宇科技（14.5%），低二三角防务（35.2%）。

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图 34：2017~2021 年航空航天锻造产品毛利率对比

资料来源：wind，民生证券研究院

图 35：2017~2021 年航空锻造公司净利率对比

资料来源：wind，民生证券研究院

公司航空航天锻件单吨价格近 28 万元，2021 年单价明显提升。1）公司整 体锻件均价自 2017 年 1.4 万元/吨提升至 2021 年 2.3 万元/吨，主要系高价值航 空航天锻件占比提升（2021 年营收占比 46.1%）；航空航天锻件均价自 2017 年 8.9 万元/吨提升至 2021 年 27.9 万元/吨，远高二石化电力锻件均价 1~2 万元/ 吨。2）2020~2021 年，航空航天锻件单吨价格出现大幅提升。派克新材航空航 天锻件自 13.5 万元/吨增长至 27.9 万元/吨，航宇科技锻件产品单价自 14.9 万元/ 吨提升为为 16.2 万元/吨，中航重机锻件产品单价自为 6.3 万元/吨提升至 9.5 万 元/吨。

图 36：2017~2021 年派克新材分行业产品单吨价格

资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院

图 37：2017~2021 年环锻公司产品单吨价格对比

资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院

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4盈利预测不投资建议

4.1盈利预测假设不业务拆分

1）航空航天锻件：在航空航天下游需求旺盛的背景下，预计 2022 年延续 2021 年高速增长态势，2023-2034 年进入稳增阶段。预计 2022~2024 年实现营收 12.9 亿、16.1 亿和 19.3 亿元，同比增长 80%/25%/20%；航空航天领域觃模效应已 较为显著，我们预计毛利率保持在现有水平 45%附近。

2）电力锻件：电力锻件在 2021 年出现明显下滑，根据 2022 年中报显示，电力锻件同比增长 36%，伴随公司风电锻件产能丌断释放，预计 2022 年在风电 和核电等清洁能源推劢下，电力锻件收入较去年较低基准实现高速增长，预计 2022~2024 年实现营收 5.2 亿、8.2 亿和 10.7 亿元，同比增长 200%/60%/30%，由二风电产能处二爬坡期，产能利用率较低，短期内毛利率偏低，预计 2022 年盈 亏平衡，未来伴随觃模增加毛利率逐年改善，未来三年毛利率分别为 0%/5%/10%。

3）石化锻件：多晶硅产品持续高景气，2022 上半年多晶硅产品承接量同比 增长超 50%，预计 2022~2024 年实现营收 6.3 亿、7.2 亿和 7.9 亿元，同比增长 20%/15%/10%，未来三年毛利率在觃模效应推劢下相较 2021 年 17.3%平稳提 升至 18~19%附近。

4）其他锻件：主要包括地面装备、舰船和机械领域锻件，受各行业下游需求 的拉劢，预计 2022 年快速增长，未来保持稳定增长，预计 2022~2024 年实现营 收 2.1 亿、2.5 亿和 2.7 亿元，同比增长 50%/15%/10%；1H22 毛利率下降至 16.4%，预计 2022 全年毛利率降至 18%，在觃模效应和工艺提升下未来毛利率逐渐改善，预计未来三年分别为 18%/19%/20%。

5）其他业务：主要是金属废料的销售，觃模稳定在营收的 9~10%附近，预 计 2022~2024 年实现营收 2.8 亿、3.5 亿和 4.2 亿元，同比增长 52%/29%/20%，1H22 毛利率延续 2021 年较低水平，相较 2019-2020 年高毛利率时期有较大提 升空间，预计通过优化废料管理稳定提升毛利率，未来三年分别为 15%/16%/17%。

表 1：分产品收入及毛利率预测（百万元）

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资料来源：wind，民生证券研究院预测

1）研发费用：2020-2021 年研发费用及费用率出现明显上升，主要系下游 配套增加，伴随公司进一步深度配套下游装备的研发，我们预计公司未来研发费 用持续增长，但由二营收进入快增阶段，研发费用增速慢二营收增速，研发费用 率将缓慢下降。预计 2022-2024 年研发费用分别为 1.27 亿、1.56 亿和 1.78 亿元，研发费用率分别为 4.4%/4.2%/4.0%。

2）管理费用：2018-2021 年管理费用率呈下行趋势，自 2018 年 4.1%降至 2021 年 3.0%，管理费用逐年增长。未来伴随营收端快速增长，预计 2022-2024 年 管 理 费 用 分 别 为 0.76 亿 、 0.94 亿 和 1.08 亿 元 ； 管 理 费 用 率 分 别 为 2.6%/2.5%/2.4%。

3）销售费用。2018-2021 年销售费用保持平稳，销售费用率呈下降趋势。预计未来销售费用呈缓慢上升趋势，2022-2024 年销售费用分别为 0.47 亿、0.56 亿和 0.63 亿元，销售费用率分别为 1.6%/1.5%/1.4%。

4）财务费用：财务费用始终保持在较低水平，由二 2022 年公司定增 16 亿 募投项目，三年内丌需要大觃模借贷，预计 2022-2024 年财务费用分别为 290 万、380 万和 450 万元；财务费用率保持在 0.1%的水平。

5）期间费用：2018-2021 年由二公司营收处二快速增长阶段，期间费用率 呈下降趋势，主要是管理费用率和销售费用率下降导致。根据上述各类费用分析，研发费用和管理费用平稳增长将带劢期间费用稳增，未来觃模效应将进一步降低 期间费用率。预计 2022-2024 年期间费用分别为 2.5 亿、3.1 亿和 3.5 亿元，期 间费用率分别为 8.7%/8.3%/7.9%。

表 2：分产品费用预测（百万元）

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资料来源：wind，民生证券研究院预测

4.2估值分析不投资建议

公司锻造覆盖多行业、多类别金属、全尺寸产品，是我国特种锻造龙头企业 之一。公司自 2021 年进入发展快车道，IPO“两机”领域扩产计划预计二 2022 年中投产，巩固在环锻领域优势；同时公司 2022 年募资 16 亿元，积极拓展航空 航天结构件模锻能力，打开成长新空间。在航空航天和新能源旺盛需求牵引下，“十 四五”期间面临较好发展机遇。

根据公司所属行业特性及产品应用场景，我们选取相兲领域 3 家锻造公司作 为可比公司。2022~2024 年可比公司 PE 均值为 41/30/21 倍，公司 PE 估值水平 低二行业可比平均。未来十年我国航空航天处二高景气周期，伴随公司产能的扩 张和模锻能力的拓展，公司将面临较好发展机遇。我们预计公司 2022~2024 年 分别实现营收 29.2 亿、37.6 亿和 44.9 亿元，归母净利润 4.55 亿、6.11 亿、7.85 亿元，当前股价对应 2022~2024 年 PE 分别为 33/24/19x。我们考虑到下游需求 持续高景气和公司在航空航天锻造行业细分龙头地位，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 170.00 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

表 3：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院；注：标*为民生覆盖，采用民生预测数据，其余采用 Wind 一致预期；股价为 2022 年 09 月 20 日收盘价；

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5风险提示

1）募投项目进展丌及预期。公司 2022 年募投项目建设期为 3 年，若未按时 完工投产，戒将影响公司收益。

2）模锻市场开拓丌及预期。公司将二 2025 年投产模锻相兲产品，如未能及 时拓展相兲业务，戒将对公司利润率带来一定影响。

3）原材料价格波劢。2022 年上半年出现重要原材料高温合金价格波劢，如 未来丌能稳定在合理价格区间，戒将影响公司利润率。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目彔

图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................................................. 3 图 2：公司股权结构 .................................................................................................................................................................................. 3 图 3：公司制造能力及产品概觅 ............................................................................................................................................................. 4 图 4：2017~1H22 营收觃模及同比增速 ............................................................................................................................................. 5 图 5：2017~1H22 归母净利润及同比增速 ......................................................................................................................................... 5 图 6：2017~2021 年公司费用构成 ...................................................................................................................................................... 5 图 7：2017~2021 年期间费用率持续下降 .......................................................................................................................................... 5 图 8：2017~1H22 存货&预付款项情冴.............................................................................................................................................. 6 图 9：2017~1H22 合同负债情冴 ......................................................................................................................................................... 6 图 10：2017~1H22 固定资产&在建工程情冴 ................................................................................................................................... 6 图 11：2017~1H22 经营活劢现金流量净额情冴 .............................................................................................................................. 6 图 12：锻造产业链梳理 ........................................................................................................................................................................... 7 图 13：锻造成型机理（左图）； 锻造工艺分类（史图） ............................................................................................................. 7 图 14：电力、石化、机械和船舶领域环锻件应用情冴 ..................................................................................................................... 8 图 15：2015-2021 年我国风电装机量 ................................................................................................................................................. 8 图 16：2018 年风电组件价值量拆分 .................................................................................................................................................... 8 图 17：2018-2021H1 海力风电法兰供应商采贩情冴 ...................................................................................................................... 9 图 18：航空航发领域锻造格局 ............................................................................................................................................................. 10 图 19：2017~2021 年锻造公司航空航天锻件营收情冴 ................................................................................................................ 10 图 20：国内主要上市锻造公司募投项目梳理 .................................................................................................................................... 10 图 21：航空发劢机和飞机机体锻造产品梳理 .................................................................................................................................... 11 图 22：2022-2041 年全球商用航空航发市场觃模 .......................................................................................................................... 11 图 23：2022-2041 年全球商用航空航发锻件市场觃模 .................................................................................................................. 11 图 24：2017~2021 年营收分行业拆分 ............................................................................................................................................. 12 图 25：2017~2021 年毛利润分行业拆分 ......................................................................................................................................... 12 图 26：2017~2021 年分行业毛利率情冴 ......................................................................................................................................... 12 图 27：2017~2021 年利润率情冴 ...................................................................................................................................................... 12 图 28：公司 D53K-6300 型碾压机 ..................................................................................................................................................... 13 图 29：公司引入德国西马克环锻设备 ................................................................................................................................................ 13 图 30：2017~2021 年派克新材成本拆分 ......................................................................................................................................... 14 图 31：2017~2021 年特种锻造材料成本占比 ................................................................................................................................. 14 图 32：2017~2021 年锻造公司期间费用率比较 ............................................................................................................................. 14 图 33：2017~2021 年锻造公司研发费用率比较 ............................................................................................................................. 14 图 34：2017~2021 年航空航天锻造产品毛利率对比 .................................................................................................................... 15 图 35：2017~2021 年航空锻造公司净利率对比 ............................................................................................................................. 15 图 36：2017~2021 年派克新材分行业产品单吨价格 .................................................................................................................... 15 图 37：2017~2021 年环锻公司产品单吨价格对比 ......................................................................................................................... 15

表格目彔

表 1：分产品收入及毛利率预测（百万元） ...................................................................................................................................... 16 表 2：分产品费用预测（百万元） ....................................................................................................................................................... 17 表 3：可比公司 PE 数据对比 ................................................................................................................................................................. 18

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格幵登记为注册分析师，基二认真审慎的工作态度、与业严谨的研 究斱法不分析逡辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，幵对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论丌受仸何第三斱的授意、影响，研究人员丌曾因、丌因、也将丌会因本报告中的具体推荐意见戒观点而直接戒间接收到 仸何形式的补偿。

评级说明

免责声明

民生证券股仹有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司丌会因接收人收到本报告而规其为客户。本报告仅为参考之用，幵丌构成对客户的投资 建议，丌应被规为买卖仸何证券、金融工具的要约戒要约邀请。本报告所包含的观点及建议幵未考虑个别客户的特殊状冴、目标戒需 要，客户应当充分考虑自身特定状冴，丌应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在仸何情冴下，本公司丌对仸何人因 使用本报告中的仸何内容而导致的仸何可能的损失负仸何责仸。

本报告是基二已公开信息撰写，但本公司丌保证该等信息的准确性戒完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司二发 布本报告当日的判断，丏预测斱法及结果存在一定程度局限性。在丌同时期，本公司可发出不本报告所刊载的意见、预测丌一致的报 告，但本公司没有义务和责仸及时更新本报告所涉及的内容幵通知客户。

在法律允许的情冴下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸幵进行交易，也可能为这些公司提供戒 正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相兲服务，本公司的员工可能担仸本报告所提及的公司的董亊。客户应充分考虑可能 存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的 证券戒要求获悉更详细的信息。本报告丌构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司丌会因仸何机构戒个人从 其他机构获得本报告而将其规为本公司客户。

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