航发动力评级买入新产品加速放量，2022年或将迎来盈利拐点
发布时间： 2022年04月11日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600893
股票简称 ：航发动力
报告名称 ：新产品加速放量，2022年或将迎来盈利拐点
评级 ：买入
行业：航天航空
公司报告 | 年报点评报告
航发动力（600893）
证券研究报告
2022 年 04 月 10 日
投资评级
| 新产品加速放量，2022 年或将迎来盈利拐点 | 行业 | 国防军工/航空装备Ⅱ | ||||||||||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||||||||||||
| ⚫ | 2021 年营收同比+19.10%，2022 年盈利拐点可期 | |||||||||||||
| 当前价格 | 41.86 元 | |||||||||||||
| 公司发布 2021 年年报，期内公司实现营收 341.02 亿元，同比+19.10%，其中，航空发动机及衍生 产品业务实现收入 318.85 亿元，同比+21.87%。利润端：2021 年公司实现归母净利润 11.88 亿元，同比+3.63%。期内公司产品结构发生调整，新产品占比增加，受此影响，期内公司销售毛利率为 12.49%，同比-2.48pcts，销售净利率为 3.61%，同比-0.46pcts。 | 目标价格 | 元 | ||||||||||||
| 基本数据 | ||||||||||||||
| 期间费用方面：期内发生销售费用 4.84 亿元，同比+59.93%，主要系售后保障任务增加，销售服务 费增加；管理费用 18.84 亿元，同比+12.43%，主要系社保减免减少，职工薪酬增加；研发费用 4.73 亿元，同比+5.77%，主要系自筹项目的研制任务增加。财务费用 0.73 亿元，同比-76.11%，主要系 公司收到客户预付款增加，现金流充裕，利息收入增加，利息支出减少。 我们认为，2021 年为部分新型发动机放量交付的初期，新品产品成熟度与质量稳定性较成熟产品 存在差距，是造成营业成本增加及销售维护费用增加的核心因素。随着新型号产品逐步进入成熟放 量期，其良品率和可靠性将逐渐提升（如产品返修减少、外场保障需求降低等），公司营业成本和 销售费用率有望得到改善，同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊 减少及因制造升级带来的可变成本的下降），公司盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。 | A 股总股本(百万股) | 2,665.59 | ||||||||||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 2,329.27 | |||||||||||||
| A 股总市值(百万元) | 111,581.77 | |||||||||||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 97,503.11 | |||||||||||||
| 每股净资产(元) | 14.05 | |||||||||||||
| 资产负债率(%) | 55.94 | |||||||||||||
| 一年内最高/最低(元) | 70.50/37.32 | |||||||||||||
| ⚫ | 合同负债+675.35%，预付款项+446.79%，产品交付或将迎来提速 | |||||||||||||
| 资产负债端：期末公司合同负债达 217.52 亿元，较上期末金额增加 675.34%，主要原因为收到客 户预付款增加，我们认为，下游大额预付款将保证公司拓展规划与新品研制顺利进行，公司有望依 | ||||||||||||||
| 作者 | ||||||||||||||
| 托充裕的现金流进一步提质增效，增强盈利能力；同时，期末公司预付款项达 27.53 亿元，较上期 末金额增加 446.79%，主要原因为支付配套单位合同预付款，表明公司正处于积极备产备货阶段，公司产品交付或将迎来提速，同时甲方大额预付款或已开始向下游传导，预计大额预付款将逐步落 地至各分系统单位，并逐渐向上游延伸，全行业现金流情况或将出现拐点，存货周转率等各项经营 指标或将出现全面提升。 | 李鲁靖 | 分析师 | ||||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com | ||||||||||||||
| 刘明洋 | 分析师 | |||||||||||||
| ⚫ | 我国军用三代主战机型发动机唯一供应商，“十四五”下游需求提升推动公司业绩增长 | SAC 执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com | ||||||||||||
| 公司是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，且为三代主战 机型发动机国内唯一供应商，有望充分受益于现有批产型号上量需求。我们认为，“十四五”期间 以歼 15、歼 16 为代表的主力战斗机或存在大量需求，驱动航空发动机前装市场进入高景气阶段。 | ||||||||||||||
| 张明磊 | 联系人 | |||||||||||||
| zhangminglei@tfzq.com | ||||||||||||||
| ⚫ | 跨越式武器装备需求紧迫，新型号 Pipeline 有望在中远期不断确认，驱动业绩释放 | |||||||||||||
| 我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以 AL-31 和 F110 为代表的第三代发动机（推重 比约为 7~8）交付后 15-20 年内以 AL-41 和 F119 为代表的第四代发动机（推重比约为 10）相继推 出。我国第三代发动机“太行”于 2005 年推出，我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制 | 股价走势 | |||||||||||||
| 航发动力 | 沪深300 | |||||||||||||
| 造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在 2023-2025 年进入批量生产阶段。 据公司公告披露，公司目前已经具备了四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能 力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越 式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后预计公司业绩有望快速提升。 | ||||||||||||||
| 53% 41% 29% 17% 5% -7% -19% | ||||||||||||||
| ⚫ | 发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚 | |||||||||||||
| 我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需 求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。 据公司公告披露，公司于 2018 年 1 月调整扩大修理能力建设项目，通过整合航发动力现有航空发 动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独 立、完整的涡扇发动机大修分厂。因此我们认为伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修 业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。 | ||||||||||||||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | ||||||||||||
| 资料来源：聚源数据 | ||||||||||||||
| 相关报告 | ||||||||||||||
| 盈利预测：综上所述，我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号 pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好 发展趋势；当期收入端的高景气增长及新产品的落地更值得关注。由于公司产品结构发生调整，新 产品占比增加，我们将公司在 2022-2023 年的归母净利润由 18.21/22.41 亿元调整为 16.08/20.91 亿元，2024 年归母净利润为 27.12 亿元，对应 PE 为 69.38/53.36/41.15x，维持“买入”评级。风险提示：供应配套风险，客户订单风险，新型号推出不及预期风险等。 | 1 《航发动力-季报点评:单三季度营业 收入环比+30%，跨越式发展驱动产品交 付加速放量》 2021-11-01 2 《航发动力-半年报点评:合同负债 248 亿，大增 784.81%兑现行业高景气度》2021-08-28 3 《航发动力-公司点评:航空工业半年 完成交付过半，航发或于 Q2 出现交付 提速》 2021-08-03 | |||||||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 营业收入(百万元) | 28,632.62 | 34,102.19 | 41,929.26 | 50,753.41 | 61,366.13 | |||||||||
| 增长率(%) | 13.57 | 19.10 | 22.95 | 21.05 | 20.91 | |||||||||
| EBITDA(百万元) | 4,319.72 | 4,097.34 | 4,131.43 | 4,628.67 | 5,329.93 | |||||||||
| 净利润(百万元) | 1,145.99 | 1,187.62 | 1,608.32 | 2,091.16 | 2,711.66 | |||||||||
| 增长率(%) | 6.37 | 3.63 | 35.42 | 30.02 | 29.67 | |||||||||
| EPS(元/股) | 0.43 | 0.45 | 0.60 | 0.78 | 1.02 | |||||||||
| 市盈率(P/E) | 97.37 | 93.95 | 69.38 | 53.36 | 41.15 | |||||||||
| 市净率(P/B) | 3.09 | 2.98 | 2.89 | 2.79 | 2.66 | |||||||||
| 市销率(P/S) | 3.90 | 3.27 | 2.66 | 2.20 | 1.82 | |||||||||
| EV/EBITDA | 35.34 | 36.67 | 23.73 | 17.78 | 15.46 | |||||||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 8,089.38 | 15,906.78 | 9,957.11 | 25,441.78 | 25,180.24 | 营业收入 | 28,632.62 | 34,102.19 | 41,929.26 | 50,753.41 | 61,366.13 |
| 应收票据及应收账款 | 10,936.57 | 16,640.70 | 13,641.54 | 21,603.88 | 19,306.88 | 营业成本 | 24,345.23 | 29,841.56 | 36,444.86 | 44,002.09 | 53,089.89 |
| 503.49 | 2,753.05 | 1,296.38 | 3,103.83 | 1,615.27 | 62.78 | 70.94 | 92.24 | 111.66 | 135.01 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 18,744.35 | 20,515.30 | 22,003.70 | 24,442.95 | 22,748.06 | 销售费用 | 302.68 | 484.09 | 591.20 | 685.17 | 797.76 |
| 其他 | 174.58 | 6,487.38 | 6,512.84 | 6,531.42 | 6,563.60 | 管理费用 | 1,676.06 | 1,884.31 | 2,264.18 | 2,715.31 | 3,221.72 |
| 38,448.37 | 62,303.20 | 53,411.57 | 81,123.85 | 75,414.05 | 446.97 | 472.77 | 587.01 | 735.92 | 920.49 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 1,757.29 | 2,275.36 | 2,275.36 | 2,275.36 | 2,275.36 | 财务费用 | 307.43 | 73.46 | (7.88) | (80.33) | (177.15) |
| 固定资产 | 17,082.99 | 18,542.96 | 17,091.88 | 15,640.80 | 14,189.71 | 资产/信用减值损失 | (470.88) | (493.92) | (361.76) | (381.19) | (412.29) |
| 在建工程 | 2,967.18 | 2,833.05 | 2,833.05 | 2,833.05 | 2,833.05 | 公允价值变动收益 | 38.00 | (28.00) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 2,357.82 | 2,828.05 | 2,614.83 | 2,401.62 | 2,188.40 | 投资净收益 | 113.24 | 387.98 | 249.58 | 200.27 | 179.28 |
| 其他 | 1,738.69 | 1,865.88 | 1,770.29 | 1,789.72 | 1,808.63 | 其他 | 421.13 | 102.64 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 25,903.97 | 28,345.30 | 26,585.41 | 24,940.55 | 23,295.16 | 营业利润 | 1,389.99 | 1,306.37 | 1,845.46 | 2,402.67 | 3,145.41 |
| 资产总计 | 64,352.33 | 90,648.50 | 79,996.99 | 106,064.40 | 98,709.21 | 营业外收入 | 50.31 | 128.37 | 76.84 | 85.17 | 66.79 |
| 短期借款 | 2,089.85 | 1,586.43 | 1,237.27 | 1,018.60 | 896.10 | 营业外支出 | 30.56 | 27.34 | 37.09 | 36.66 | 33.70 |
| 应付票据及应付账款 | 18,222.41 | 22,596.77 | 26,642.72 | 33,261.70 | 38,946.39 | 利润总额 | 1,409.74 | 1,407.40 | 1,885.21 | 2,451.18 | 3,178.51 |
| 4,456.41 | 4,611.21 | 11,253.68 | 29,643.61 | 14,730.03 | 243.66 | 176.26 | 235.65 | 306.40 | 397.31 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 24,768.67 | 28,794.40 | 39,133.67 | 63,923.92 | 54,572.52 | 净利润 | 1,166.08 | 1,231.15 | 1,649.56 | 2,144.78 | 2,781.19 |
| 长期借款 | 799.32 | 646.21 | 573.10 | 469.55 | 331.70 | 少数股东损益 | 20.09 | 43.53 | 41.24 | 53.62 | 69.53 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 1,145.99 | 1,187.62 | 1,608.32 | 2,091.16 | 2,711.66 |
| 其他 | (1,521.96) | (481.48) | (829.66) | (944.37) | (751.84) | 每股收益（元） | 0.43 | 0.45 | 0.60 | 0.78 | 1.02 |
| 非流动负债合计 | (722.64) | 164.73 | (256.56) | (474.82) | (420.14) | ||||||
| 负债合计 | 26,851.49 | 50,711.10 | 38,877.11 | 63,449.10 | 54,152.38 | ||||||
| 少数股东权益 | 1,400.66 | 2,485.61 | 2,514.48 | 2,552.01 | 2,600.68 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 2,665.59 | 2,665.59 | 2,665.59 | 2,665.59 | 2,665.59 | 成长能力 | 13.57% | 19.10% | 22.95% | 21.05% | 20.91% |
| 资本公积 | 26,885.84 | 27,444.69 | 27,444.69 | 27,444.69 | 27,444.69 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 6,811.67 | 7,642.21 | 8,768.04 | 10,231.85 | 12,130.01 | 营业利润 | 3.14% | -6.02% | 41.27% | 30.19% | 30.91% |
| 其他 | (262.92) | (300.71) | (272.92) | (278.85) | (284.16) | 归属于母公司净利润 | 6.37% | 3.63% | 35.42% | 30.02% | 29.67% |
| 股东权益合计 | 37,500.84 | 39,937.40 | 41,119.88 | 42,615.30 | 44,556.82 | 获利能力 | 14.97% | 12.49% | 13.08% | 13.30% | 13.49% |
| 负债和股东权益总计 | 64,352.33 | 90,648.50 | 79,996.99 | 106,064.40 | 98,709.21 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 4.00% | 3.48% | 3.84% | 4.12% | 4.42% | ||||||
| ROE | 3.17% | 3.17% | 4.17% | 5.22% | 6.46% | ||||||
| ROIC | 4.75% | 3.95% | 8.68% | 8.11% | 24.13% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,166.08 | 1,231.15 | 1,608.32 | 2,091.16 | 2,711.66 | 资产负债率 | 41.73% | 55.94% | 48.60% | 59.82% | 54.86% |
| 折旧摊销 | 1,552.02 | 1,589.47 | 1,664.30 | 1,664.30 | 1,664.30 | 净负债率 | -13.87% | -33.17% | -19.46% | -55.76% | -53.19% |
| 333.74 | 191.95 | (7.88) | (80.33) | (177.15) | 1.39 | 1.23 | 1.36 | 1.27 | 1.38 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (113.24) | (387.98) | (249.58) | (200.27) | (179.28) | 速动比率 | 0.71 | 0.83 | 0.80 | 0.89 | 0.97 |
| 营运资金变动 | (894.91) | 14,485.80 | (8,091.01) | 12,600.75 | (3,670.44) | 营运能力 | 2.65 | 2.47 | 2.77 | 2.88 | 3.00 |
| 其它 | 1,564.93 | (406.02) | 41.24 | 53.62 | 69.53 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 3,608.61 | 16,704.36 | (5,034.62) | 16,129.23 | 418.62 | 存货周转率 | 1.54 | 1.74 | 1.97 | 2.19 | 2.60 |
| 资本支出 | 3,540.39 | 2,863.11 | 348.18 | 114.70 | (192.53) | 总资产周转率 | 0.45 | 0.44 | 0.49 | 0.55 | 0.60 |
| 长期投资 | 279.66 | 518.07 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.43 | 0.45 | 0.60 | 0.78 | 1.02 |
| 其他 | (6,489.30) | (12,279.33) | (98.60) | 85.56 | 371.81 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (2,669.25) | (8,898.15) | 249.58 | 200.27 | 179.28 | 每股经营现金流 | 1.35 | 6.27 | -1.89 | 6.05 | 0.16 |
| 债权融资 | (440.51) | (302.95) | (697.55) | (195.46) | (19.76) | 每股净资产 | 13.54 | 14.05 | 14.48 | 15.03 | 15.74 |
| 6,241.69 | 521.07 | (467.08) | (649.36) | (839.67) | 97.37 | 93.95 | 69.38 | 53.36 | 41.15 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (6,872.65) | (164.03) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,071.47) | 54.09 | (1,164.63) | (844.82) | (859.43) | 市净率 | 3.09 | 2.98 | 2.89 | 2.79 | 2.66 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 35.34 | 36.67 | 23.73 | 17.78 | 15.46 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | (132.10) | 7,860.31 | (5,949.67) | 15,484.67 | (261.53) | EV/EBIT | 55.15 | 59.90 | 39.73 | 27.76 | 22.47 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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