白云机场评级买入国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归
股票代码 ：600004
股票简称 ：白云机场
报告名称 ：国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归
评级 ：买入
行业：航空机场
证券研究报告 | 2022年04月10日
白云机场（600004.SH）买 入
国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归
| 核心观点 白云机场披露 2021 年报。2021 年实现营业收入 51.8 亿，同比下降 0.8%，实现归母净利润-4.06 亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021 年四季度营业收入 15.51 亿，同比上升 6.0%，实现归母净利润 0.84 亿，实现扭亏。 航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021 年公司完 成航班起降架次 36.25 万，同比下降 2.9%，旅客吞吐量 4026 万人次，同比 | 公司研究·财报点评 交通运输·航空机场 | ||
| 证券分析师：姜明 | 证券分析师：曾凡喆 | ||
| 021-60933128 | 010-88005378 | ||
| jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cn | |||
| S0980521010004 | S0980521030003 | ||
| 基础数据 | |||
| 下降 8.0%，货邮吞吐量 204.5 万吨，同比增长 16.2%。结构上看，国门仍接 近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅 客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵 宾服务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高23.5%至 8.44 亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降 0.8%。 | 投资评级 | 买入(维持) | |
| 合理估值 | 19.00 - 19.00 元 | ||
| 收盘价 | 12.76 元 | ||
| 总市值/流通市值 | 30203/26400 百万元 | ||
| 52 周最高价/最低价 | 15.00/8.32 元 | ||
| 近 3 个月日均成交额 | 352.20 百万元 | ||
| 市场走势 | |||
成本节约，费用小幅提高，亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长 5.8%至 17.4 亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降 28.6%至 2.57 亿，其他运行成本下降 39.6%至 5.01 亿，考虑到经租进表，公司新增使用权 资产折旧费 2.68 亿。整体来看，公司全年营业成本 52.3 亿，同比下降 1.1%，毛利润-0.5 亿，毛利润率-0.9%，同比提高 0.2pct。费用端，公司销售、管 理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升 3.97pct 至 1.77%，拖累全年净利润率下降 3.00pct 至-7.44%，全年亏损同比有所扩大，但四季度实现盈利超出预期。
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，国门开放推迟，免税销售低于预期 | 相关研究报告 |
投资建议：维持 “买入”评级。
国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机 场免税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动 摇，相比于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自 2.5 亿、15.9 亿下调 2022-2023 年盈利预测至-5.4 亿、2.8 亿，引入 2024 年盈利预测，预计盈利 20.1 亿。国门未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢 纽机场价值有望全面回归，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
《白云机场-600004-2021 年三季报点评：收入企稳成本节约，业 绩超出预期》 ——2021-11-01
《白云机场-600004-粤港澳核心空港，白云复苏在即》 ——2021-03-26
《白云机场-600004-20 年半年报财报点评：短期疫情影响可控，长期成长空间大》 ——2020-08-31
《白云机场-600004-2012 年业绩网络说明会纪要：二期扩建项目 法人拟变更，融资方案待定》 ——2013-05-29
《股改提升估值，维持“谨慎推荐”》 ——2005-11-04
| 营业收入(百万元) | 5,225 | 5,180 | 5,543 | 7,021 | 9,820 | |
| (+/-%) | -33.6% | -0.8% | 7.0% | 26.7% | 39.9% | |
| 净利润(百万元) | -250 | -406 | -538 | 283 | 2010 | |
| (+/-%) | -125.0% | 62.2% | -- | -152.6% | 611.0% | |
| 每股收益（元） | -0.11 | -0.17 | -0.23 | 0.12 | 0.85 | |
| EBIT | Margin | -11.1% | -10.7% | -10.7% | 6.2% | 26.5% |
| 净资产收益率（ROE） | -1.3% | -2.2% | -3.0% | 1.6% | 10.4% | |
| 市盈率（PE） | -121.1 | -74.7 | -56.4 | 107.2 | 15.1 | |
| EV/EBITDA | 35.1 | 35.6 | 42.9 | 20.0 | 9.6 | |
| 市净率（PB） | 1.57 | 1.66 | 1.71 | 1.69 | 1.56 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
白云机场披露 2021 年报。2021 年实现营业收入 51.8 亿，同比下降 0.8%，实现归 母净利润-4.06 亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021 年四季度营业收入 15.51 亿，同比上升 6.0%，实现归母净利润-1.21 亿，亏损幅度同比收窄。
图1：白云机场营业收入及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：白云机场归母净利润及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：白云机场单季营业收入及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：白云机场单季归母净利润及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021 年公司完成航 班起降架次 36.25 万，同比下降 2.9%，旅客吞吐量 4026 万人次，同比下降 8.0%，货邮吞吐量 204.5 万吨，同比增长 16.2%。结构上看，国门仍接近关闭，过去对 航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅客吞吐量进一步走 低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服务、地面运输收入 同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高 23.5%至 8.44 亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降 0.8%。
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| 证券研究报告 |
图5：白云机场航班起降架次及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：白云机场季度航班起降架次及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：白云机场旅客吞吐量及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：白云机场季度旅客吞吐量及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
成本节约，费用小幅提高，全年亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长 5.8%至 17.4 亿，折旧成本、直 接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降 28.6%至 2.57 亿，其他运行成本下降 39.6%至 5.01 亿，考虑到经租进表，公司新增使用权资产折旧 费 2.68 亿。整体来看，公司全年营业成本 52.3 亿，同比下降 1.1%，毛利润-0.5 亿，同比微幅降低，毛利润率-0.9%，同比提高 0.2pct。费用端，公司销售、管 理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升 3.97pct 至 1.77%，拖累全年净利润率下降 3.00pct 至-7.44%，亏损同比有所扩大。
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| 证券研究报告 |
图9：白云机场营业成本及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图11：白云机场费用水平
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：白云机场季度营业成本
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图12：白云机场季度费用水平
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：维持 “买入”评级。
国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机场免 税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动摇，相比 于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自 2.5 亿、15.9 亿下调 2022-2023 年盈利预测至-5.4 亿、2.8 亿，引入 2024 年盈利预测，预计盈利 20.1 亿。国门 未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢纽机场价值有望全面回归，维 持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，国门开放推迟，免税销售低于预期
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 2325 | 1573 | 2375 | 2735 | 4735 | 营业收入 | 5225 | 5180 | 5543 | 7021 | 9820 |
| 应收款项 | 1168 | 1308 | 1215 | 1347 | 1614 | 营业成本 | 5285 | 5228 | 5618 | 5982 | 6463 |
| 存货净额 | 63 | 68 | 80 | 75 | 82 | 营业税金及附加 | 87 | 89 | 89 | 112 | 147 |
| 其他流动资产 | 355 | 414 | 222 | 211 | 295 | 销售费用 | 69 | 76 | 83 | 56 | 49 |
| 流动资产合计 | 3911 | 3363 | 3892 | 4367 | 6726 | 管理费用 | 364 | 341 | 348 | 437 | 555 |
| 固定资产 | 20844 | 20087 | 19871 | 19604 | 19282 | 财务费用 | (115) | 92 | 177 | 166 | 150 |
| 无形资产及其他 | 439 | 383 | 367 | 352 | 337 | 投资收益 | 226 | 117 | 80 | 80 | 80 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 647 | 3167 | 3167 | 3167 | 3167 | 动 | 3 | 0 | (3) | (5) | (3) |
| 长期股权投资 | 457 | 545 | 575 | 634 | 693 | 其他收入 | 62 | (14) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 26298 | 27545 | 27872 | 28124 | 30206 | 营业利润 | (175) | (541) | (695) | 344 | 2533 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 20 | 293 | 104 | 139 | 179 | 营业外净收支 | 26 | 12 | 13 | 15 | 17 | |
| 应付款项 | 757 | 789 | 804 | 807 | 820 | 利润总额 | (148) | (530) | (682) | 359 | 2550 | |
| 其他流动负债 | 5441 | 4982 | 5992 | 6012 | 6697 | 所得税费用 | 84 | (145) | (170) | 90 | 637 | |
| 流动负债合计 | 6218 | 6065 | 6900 | 6958 | 7696 | 少数股东损益 | 18 | 20 | 26 | (14) | (98) | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | (250) | (406) | (538) | 283 | 2010 | |
| 其他长期负债 | 617 | 2879 | 2882 | 2888 | 2893 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 617 | 2879 | 2882 | 2888 | 2893 | |||||||
| 负债合计 | 6835 | 8944 | 9783 | 9847 | 10589 | 净利润 | (250) | (406) | (538) | 283 | 2010 | |
| 少数股东权益 | 202 | 288 | 314 | 304 | 235 | 资产减值准备 | 16 | (3) | 0 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 19261 | 18313 | 17775 | 17973 | 19381 | 折旧摊销 | 1639 | 1656 | 1529 | 1577 | 1635 | |
| 负债和股东权益总计 | 26298 | 27545 | 27872 | 28124 | 30206 | 公允价值变动损失 | (3) | 0 | 3 | 5 | 3 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (115) | 92 | 177 | 166 | 150 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (1370) | (891) | 1300 | (85) | 344 | |||||||
| 每股收益 | (0.11) | (0.17) | (0.23) | 0.12 | 0.85 | 其它 | 26 | 29 | 26 | (10) | (69) | |
| 每股红利 | 0.14 | 0.04 | 0.00 | 0.04 | 0.25 | 经营活动现金流 | 58 | 385 | 2320 | 1769 | 3923 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 8.14 | 7.74 | 7.51 | 7.59 | 8.19 | 0 | (836) | (1300) | (1300) | (1300) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | -5% | -2% | -2% | 2% | 12% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| -1% | -2% | -3% | 2% | 10% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (193) | (924) | (1330) | (1359) | (1359) | ||||||
| -1% | -1% | -1% | 15% | 34% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (0) | 78 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| -11% | -11% | -11% | 6% | 27% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | (600) | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 20% | 21% | 17% | 29% | 43% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (333) | (106) | 0 | (85) | (603) | ||||||
| 收入增长 | -34% | -1% | 7% | 27% | 40% | 其它融资现金流 | 3096 | (79) | (189) | 35 | 40 | |
| -125% | 62% | -- | -153% | 611% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | 1230 | (213) | (189) | (50) | (563) | ||||||
| 27% | 34% | 36% | 36% | 36% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 1094 | (752) | 802 | 360 | 2000 | ||||||
| 1.1% | 0.3% | 0.0% | 0.3% | 2.0% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1231 | 2325 | 1573 | 2375 | 2735 | |||||||
| (121.1) | (74.7) | (56.4) | 107.2 | 15.1 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 2325 | 1573 | 2375 | 2735 | 4735 | |||||||
| 1.6 | 1.7 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (472) | 1083 | 517 | 2632 | ||||||
| 35.1 | 35.6 | 42.9 | 20.0 | 9.6 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (551) | 911 | 578 | 2710 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
免责声明
分析师声明
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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