万华化学评级买入事件点评：蓬莱工业园启动建设，新项目推动公司持续成长
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：事件点评：蓬莱工业园启动建设，新项目推动公司持续成长
评级 ：买入
行业：化学制品
| 2022 年 04 月 10 日 | 公司研究 | 评级：买入(维持) | ||
| 研究所 | 蓬莱工业园启动建设，新项目推动公司持续成长 ——万华化学（600309）事件点评 事件: 4 月 8 日，万华化学发布公告，公司拟通过控股子公司万华化学（蓬莱） 有限公司在万华化学蓬莱工业园投资 231 亿元建设高性能新材料一体化 及配套项目，项目建设期计划自 2022 年至 2025 年，预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。 | |||
| 证券分析师： | 李永磊 S0350521080004 | |||
| 15120081690 | liyl03@ghzq.com.cn | |||
| 证券分析师： | 董伯骏 S0350521080009 | |||
| 15210959531 | dongbj@ghzq.com.cn | |||
| 联系人： | 汤永俊 S0350121080058 | |||
| 15606133057 | tangyj03@ghzq.com.cn | |||
| 最近一年走势 | ||||
| 0.1863 | 万华化学 | 沪深300 | ||
| 0.0875 -0.0113 -0.1101 | ||||
-0.2089
| -0.3076 | 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/3 22/4 | 投资要点： | |||||
| 相对沪深 300 表现 | ◼ | 蓬莱工业园启动建设，有望成公司新增长极 | |||||
| 表现 | 1M | 3M | 12M | 为实现公司化工产业链深度延伸，承接自主研发创新成果转化，万 华化学拟投资 231 亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目。本项目主要建设 90 万吨/年 PDH、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年 | |||
| 万华化学 | 3.6% | -13.9% | -18.9% | ||||
| 沪深 300 | -0.8% | -12.3% | -17.2% | ||||
| 市场数据 | 2022/04/08 |
POCHP、30 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年 EO、30 万吨/年 EOD、16 万吨/年丙烯酸、16 万吨/年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯酸辛酯、20
| 当前价格（元） | 88.52 | 万吨/年碳酸酯、3 万吨/年润肤剂等产能。蓬莱工业园与烟台工业园 |
| 52 周价格区间（元） | 73.50-131.80 | 直线距离约 40 公里，可通过 LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互 |
| 总市值（百万） | 277,930.37 | 联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。 |
| 流通市值（百万） | 277,930.37 | |
| 目前，公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及 | ||
| 总股本（万股） | 313,974.66 | 产品应用等完整的研发体系，而蓬莱项目大多采用自主研发或迭代 |
| 流通股本（万股） | 313,974.66 | |
| 后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续高 | ||
| 日均成交额（百万） | 1,484.91 | 端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。同时，为了高效推 |
| 近一月换手（%） | 0.92 | |
| 进蓬莱基地建设，与员工共享未来成果，万华化学（蓬莱）有限公 |
司由万华化学持股 80%，员工持股平台持股 20%，实现公司、股东
《——万华化学（600309）公司动态研究：万华 化学 2022 年 3 月月报：乙烯二期进行社会风险公 示，眉山基地布局 PLA 产能（买入）*化学制品* 李永磊，董伯骏》——2022-04-07
和员工利益的一致性。蓬莱高性能新材料项目计划自2022年至2025 年建设，预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。随着新产能的陆续投放，
在，蓬莱基地在成为一流的绿色低碳高端精细化学品与新材料一体
化制造基地的同时，也将为公司整体业绩带来新的增长点。
| 《——万华化学（600309）事件点评：巴斯夫美 | ◼ | ADI、PC 实现引领，新材料业务持续扩张 |
国 MDI 不可抗力，万华眉山 PLA 项目环评公示（买
入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-03-24
《业绩大幅增长，公司将再次进入快速扩张期（买
入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2022-03-15 《——万华化学（600309）事件点评：量价齐升 助业绩高增长，新材料领域持续布局（买入）*化
精细化学品及新材料业务作为万华三大产业集群之一，以及未来发
展重点方向，近年不断突破。2021 年，精细化学品及新材料业务实 现营收 154.64 亿元，同增 94.18%；实现销量 76 万吨，同增 37.01%。目前，公司新材料已涵盖 ADI、水性树脂、PC、TPU、特种胺、SAP 等产品，其中2021年ADI业务实现了从追随者到引领者的角色转变；
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证券研究报告
学制品*李永磊，董伯骏》——2022-03-09
《——万华化学（600309）公司跟踪研究：万华 化学 2022 年 2 月月报：参股碳纤维公司，TDI 景 气向上（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——
新兴技术事业部水性树脂业务实现销量大幅增长，电池材料业务持 续推进；高性能聚合物事业部 PC 产品竞争力进一步提升，PC 装置 开工率处于国内领先水平。同时，公司积极推动新项目的建设，未 来 2-3 年主要投产产品将集中在聚烯烃改性、PC 改性、电池材料、
2022-03-06 尼龙 12、柠檬醛、可降解塑料等领域。同时，公司拟携手宝武碳业，
在浙江新设合营企业浙江宝万碳纤维有限公司，布局聚丙烯腈
（PAN）基碳纤维市场，进一步扩大在新材料领域版图。
◼项目建设持续推进，新一轮成长性凸显
万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，工业生产稳定运行。
2021 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到了 270 亿元，同比增加 16.20%；2021 年 Q4，公司购建固定资产、无 形资产和其他长期资产支付的现金达 80.54 亿元，达到历史新高，同比增加 37.86%，环比增加 5.46%。同时，截至 2021 年末，公司 在建工程达 293.52 亿元，占固定资产的比例达 45%。近期，除蓬莱 工业园外，万华化学（宁夏）有限公司于 3 月 10 日成立，聚氨酯产 业链一体化-乙烯二期项目社会稳定风险分析报告公众参与信息公
式，万华化学将又进入快速扩张期。
◼盈利预测和投资评级预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 266.05、310.40、376.60 亿元，对应 PE 分别 10.5、9.0、7.4，维
持“买入”评级
◼风险提示经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新
产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅
下滑；原材料价格大幅上涨。
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 145538 | 159646 | 184987 | 222968 |
| 增长率(%) | ||||
| 98 | 10 | 16 | 21 | |
| 归母净利润（百万元） | ||||
| 24649 | 26605 | 31040 | 37660 | |
| 增长率(%) | 145 | 8 | 17 | 21 |
| 摊薄每股收益（元） | ||||
| 7.85 | 8.47 | 9.89 | 11.99 | |
| ROE(%) | 36 | 28 | 25 | 23 |
| P/E | 12.87 | 10.45 | 8.95 | 7.38 |
| P/B | 4.63 | 2.92 | 2.20 | 1.70 |
| P/S | 2.18 | 1.74 | 1.50 | 1.25 |
| EV/EBITDA | 9.06 | 7.75 | 6.62 | 5.11 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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证券研究报告
| 附表：万华化学盈利预测表 | 投资评级： | 买入 | |||||||
| 证券代码： | 600309 | 股价： | 88.52 | 日期： | 2022/04/08 | ||||
| 财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 每股指标与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 盈利能力 | 28% | 25% | 23% | 每股指标 | 8.47 | 9.89 | 11.99 | ||
| ROE | 36% | EPS | 7.85 | ||||||
| 毛利率 | 26% | 29% | 29% | 30% | BVPS | 21.82 | 30.29 | 40.18 | 52.17 |
| 期间费率 | 3% | 7% | 7% | 6% | 10.45 | 8.95 | 7.38 | ||
| 估值 | |||||||||
| 销售净利率 | 17% | 17% | 17% | 17% | P/E | 12.87 | |||
| 成长能力 | 10% | 16% | 21% | P/B | 4.63 | 2.92 | 2.20 | 1.70 | |
| 收入增长率 | 98% | P/S | 1.91 | 1.74 | 1.50 | 1.25 | |||
| 利润增长率 | 145% | 8% | 17% | 21% | 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营运能力 | |||||||||
| 总资产周转率 | 0.76 | 0.70 | 0.71 | 0.72 | 营业收入 | 145538 | 159646 | 184987 | 222968 |
| 应收账款周转率 | 16.83 | 13.76 | 15.14 | 14.42 | 营业成本 | 107317 | 113884 | 130799 | 156954 |
| 存货周转率 | 7.96 | 8.60 | 8.49 | 8.62 | 营业税金及附加 | 880 | 1277 | 1850 | 2230 |
| 偿债能力 | 56% | 50% | 45% | 销售费用 | 1052 | 6386 | 7399 | 8919 | |
| 资产负债率 | 62% | 管理费用 | 1892 | 2395 | 3330 | 4013 | |||
| 流动比 | 0.74 | 0.85 | 0.98 | 1.17 | 财务费用 | 1479 | 1610 | 1541 | 1486 |
| 速动比 | 0.54 | 0.67 | 0.77 | 0.94 | 其他费用/（-收入） | 3168 | 4729 | 5550 | 7581 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 营业利润 | 29425 | 30431 | 35317 | 42938 |
| 营业外净收支 | -274 | -90 | -100 | -100 | |||||
| 现金及现金等价物 | 34216 | 47992 | 58987 | 82082 | 利润总额 | 29151 | 30341 | 35217 | 42838 |
| 应收款项 | 8646 | 11600 | 12216 | 15463 | 所得税费用 | 4112 | 3034 | 3522 | 4284 |
| 存货净额 | 18282 | 18564 | 21802 | 25873 | 净利润 | 25039 | 27307 | 31695 | 38554 |
| 其他流动资产 | 11147 | 13813 | 14666 | 17937 | 少数股东损益 | 391 | 703 | 655 | 894 |
| 流动资产合计 | 72291 | 91969 | 107671 | 141355 | 归属于母公司净利润 | 24649 | 26605 | 31040 | 37660 |
| 固定资产 | 65233 | 75599 | 83340 | 90943 | 现金流量表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 在建工程 | 29352 | 31995 | 36364 | 39869 | |||||
| 无形资产及其他 | 19504 | 22350 | 25742 | 28861 | 经营活动现金流 | 27922 | 41661 | 39159 | 51205 |
| 长期股权投资 | 3930 | 5536 | 7647 | 9505 | 净利润 | 24649 | 26605 | 31040 | 37660 |
| 资产总计 | 190310 | 227449 | 260763 | 310533 | 少数股东权益 | 391 | 703 | 655 | 894 |
| 短期借款 | 53873 | 53873 | 53873 | 53873 | 折旧摊销 | 8161 | 8562 | 8569 | 10017 |
| 应付款项 | 20390 | 28858 | 28998 | 37284 | 公允价值变动 | -7 | 0 | 0 | 0 |
| 预收帐款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营运资金变动 | -7323 | 3930 | -3088 | 627 |
| 其他流动负债 | 23739 | 25103 | 26582 | 29512 | 投资活动现金流 | -28758 | -26104 | -26382 | -26329 |
| 流动负债合计 | 98002 | 107834 | 109453 | 120669 | 资本支出 | -26845 | -24802 | -24693 | -24756 |
| 长期借款及应付债券 | 15644 | 15644 | 15644 | 15644 | 长期投资 | -1996 | -1756 | -2261 | -2008 |
| 其他长期负债 | 4968 | 4968 | 4968 | 4968 | 其他 | 83 | 455 | 572 | 436 |
| 长期负债合计 | 20612 | 20612 | 20612 | 20612 | 筹资活动现金流 | 17587 | -1781 | -1781 | -1781 |
| 负债合计 | 118614 | 128446 | 130065 | 141281 | 债务融资 | 24925 | 0 | 0 | 0 |
| 股本 | 3140 | 3140 | 3140 | 3140 | 权益融资 | 305 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | 71696 | 99003 | 130698 | 169253 | 其它 | -7643 | -1781 | -1781 | -1781 |
| 负债和股东权益总计 | 190310 | 227449 | 260763 | 310533 | 现金净增加额 | 16711 | 13776 | 10995 | 23095 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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【化工小组介绍】
李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7 年化工实业工作经验，7 年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2 年上市公司资本运作经验，4 年化工行业研究经 验。
汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。
【分析师承诺】
李永磊, 董伯骏, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人 不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
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本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
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