森马服饰评级（买入）盈利改善明显，主业稳健增长
发布时间： 2022年03月11日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002563
股票简称 ：森马服饰
报告名称 ：盈利改善明显，主业稳健增长
评级 ：买入
行业：纺织服装
| 纺织服装 | 证券研究报告—调整预测 002563.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 6.69 板块评级:强于大市 股价表现 59% 45% 32% 18% 5% (9%) | 2022 年 3 月 10 日 森马服饰 盈利改善明显，主业稳健增长 公司发布 2021 年业绩快报，2021 年公司实现收入 154.19 亿元，同比增长 1.41%，实现归母净利润 14.86 亿元，同比增长 84.39%。我们看好公司童装份 额提升、休闲业务企稳带来的长期稳定增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 | ||||||||||||
| | Q4 单季零售波动，不改公司基本面持续改善趋势。2021 年在疫情后周期 | ||||||||||||
| 线下零售逐渐企稳的背景下，公司持续推进产品升级和渠道变革，全年 实现收入 154.19 亿元，同比增长 1.41%，归母净利润 14.86 亿元，同比增 长 84.39%。剔除 KIDILIZ 上年同期并表的亏损带来的影响，2021 年净利润 为 13.02 亿元，可比口径同比增长 14.06%。Q4 公司单季度实现收入 53.99 亿元，同比减少 6.37%，归母净利润 5.43 亿元，同比下降 7.97%，公司 Q4 收入端波动主要受疫情局部地区反复，以及天气偏暖影响。未来随着 | |||||||||||||
| Nov-20 | Dec-20 | Jan-21 | Feb-21 | Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | ||
| 森马服饰 | 深圳成指 | ||||||||||||
公司童装业务优势巩固、休闲业务调整显效，长期有望呈现改善趋势。
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | | 2021 年童装业务稳步发展，未来市占率仍有提升空间。目前公司旗下巴 | |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||
| 拉巴拉品牌童装市占率稳居第一，龙头地位稳固。未来公司深化内部孵 化、代理等方式将多个品牌纳入童装品牌群，将品牌进行多维度覆盖，扩大品牌矩阵。同时巴拉巴拉品牌预计进一步扩展海外市场，持续新增 扩张版图，进一步巩固童装龙头优势。 | |||||||
| 绝对 | (21.9) | (6.5) (25.5) | (7.3) | ||||
| 相对深证成指 | (18.9) | (7.0) (22.6) (14.5) | |||||
| 发行股数 (百万) | 2,694 | ||||||
| 流通股 (%) | 70 | ||||||
| | 休闲装业务深化调整，期待未来筑底回升。同时，公司对于休闲服饰业 | ||||||
| 总市值 (人民币百万) | 19,236 | ||||||
| 务，强化品牌传播力度，加快休闲业务数字化转型，推进门店在线业务，推出实体店铺+线上云店的运营模式；扩大直播消费平台，优化渠道结 构，捕捉新兴渠道机会；持续加强商品研发数字化投入，捕捉市场潮流，未来仍具备增长潜力。 估值 | |||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 116 | ||||||
| 净负债比率 (%)(2021E) | 净现金 | ||||||
| 主要股东(%) | |||||||
| 邱光和 | 16 | ||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 10 日收市价为标准 | |||||||
| | 考虑到公司在疫情后业务调整升级仍在推进，下调 2021 至 2023 年每股 | ||||||
收益分别为 0.55 元、0.63 元、0.70 元（原预测为 0.565、0.676 元、0.789
| 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 纺织服装 : 服装家纺 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券分析师：丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人：郑紫舟 (8610)66229231 一般证券业务证书编号：S1300121070001 | 元）；市盈率分别为 12 倍、11 倍、10 倍，维持买入评级。评级面临的主要风险 | ||||||||||
| | 渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。 | ||||||||||
| 投资摘要 | |||||||||||
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | ||||||
| 销售收入 (人民币百万) | 19,337 | 15,205 | 15,420 | 17,289 | 19,018 | ||||||
| 变动 (%) | 23 | (21) | 1 | 12 | 10 | ||||||
| 净利润 (人民币百万) | 1,533 | 794 | 1,465 | 1,679 | 1,870 | ||||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 0.8 | 0.30 | 0.55 | 0.63 | 0.70 | ||||||
| 变动 (%) | (8.5) | (48.0) | 84 | 14 | 12 | ||||||
| 原先预测摊薄每股收益 (人民币) | 0.57 | 0.68 | 0.79 | ||||||||
| 调整幅度（%） | (3) | (7) | (11) | ||||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 8.4 | 22.3 | 12.2 | 10.6 | 9.6 | ||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 11.5 | 4.3 | 19.9 | 15.4 | 14.5 | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 0.62 | 1.65 | 0.36 | 0.46 | 0.49 | ||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 5.3 | 5.9 | 4.4 | 3.6 | 3.3 | ||||||
| 每股股息 (人民币) | 0.111 | 0.130 | 0.246 | 0.294 | 0.343 | ||||||
| 股息率(%) | 1.6 | 1.8 | 3.4 | 4.1 | 4.8 | ||||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2019 | 2020 2021E | 2022E | 2023E | |
| 19,337 | 15,205 15,420 17,289 19,018 | ||||
| (11,240) (9,207) (9,290) (10,349) (11,378) (4,920) (3,591) (3,603) (3,812) (4,171) | |||||
| 3,177 | 2,407 | 3,041 | 3,699 | 4,065 | |
| (373) | (349) | (195) | (213) | (213) | |
| 2,804 | 2,058 | 2,846 | 3,486 | 3,851 | |
| 286 | 196 | 94 | 100 | 103 | |
| 51 | 72 | 98 | 99 | 99 | |
| 2,129 | 1,088 | 2,058 | 2,464 | 2,875 | |
| (595) | (294) | (555) | (665) | (776) | |
| (16) | (11) | (21) | (26) | (30) | |
| 1,551 | 809 | 1,465 | 1,670 | 1,870 | |
| 1,545 | 804 | 1,465 | 1,670 | 1,870 | |
| 0.58 | 0.30 | 0.55 | 0.63 | 0.70 | |
| 0.58 | 0.30 | 0.55 | 0.63 | 0.70 | |
| 0.111 | 0.130 | 0.246 | 0.294 | 0.343 | |
| 23 | (21) | 1 | 12 | 10 | |
| 93 | (27) | 38 | 22 | 10 | |
| 87 | (24) | 26 | 22 | 10 | |
| (8) | (48) | 84 | 14 | 12 | |
| (8) | (48) | 84 | 14 | 12 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | |||
| 税前利润 | 2,129 | 1,088 | 2,058 | 2,464 | 2,875 |
| 折旧与摊销 | 373 | 349 | 195 | 213 | 213 |
| 净利息费用 | (123) | (77) | (94) | (100) | (103) |
| 运营资本变动 | (399) | 2,019 | (392) | 710 | (339) |
| 税金 | (595) | (294) | (555) | (665) | (776) |
| 其他经营现金流 | 292 | 1,370 | (244) (1,374) | (544) | |
| 经营活动产生的现金流 | 1,677 | 4,457 | 968 | 1,249 | 1,327 |
| 购买固定资产净值 | (45) | (370) | 356 | 102 | 293 |
| 投资减少/增加 | 54 | 68 | 68 | 68 | 68 |
| 其他投资现金流 | (569) | (345) (1,573) (1,049) (1,265) | |||
| 投资活动产生的现金流 | (560) | (647) (1,148) | (878) | (903) | |
| 净增权益 | (302) | (353) | (666) | (798) | (931) |
| 净增债务 | (65) | (267) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股息 | 300 | 350 | 662 | 793 | 925 |
| 其他融资现金流 | (785) | (1,037) | 1,072 | (318) | (759) |
| 融资活动产生的现金流 | (849) | (1,304) | 1,072 | (318) | (759) |
| 现金变动 | 267 | 2,505 | 892 | 52 | (335) |
| 期初现金 | 2,435 | 2,548 | 5,047 | 5,939 | 5,991 |
| 公司自由现金流 | 1,118 | 3,812 | (177) | 376 | 430 |
| 权益自由现金流 | 931 | 3,469 | (271) | 276 | 327 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | 盈利能力 | 16.4 | 15.8 | 17.8 | 19.3 | 19.3 | |||
| 现金及现金等价物 | 2,548 | 5,047 | 5,939 | 5,991 | 5,656 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 1,973 | 1,392 | 1,342 | 1,700 | 1,802 | 息税前利润率(%) | 14.5 | 13.5 | 16.7 | 18.2 | 18.3 |
| 库存 | 4,109 | 2,501 | 2,302 | 3,152 | 3,209 | 税前利润率(%) | 11.0 | 7.2 | 12.0 | 12.9 | 13.7 |
| 其他流动资产 | 247 | 176 | 167 | 186 | 173 | 净利率(%) | 8.0 | 5.3 | 8.9 | 9.5 | 10.2 |
| 流动资产总计 | 11,314 12,751 12,996 14,196 14,120 | 流动性 | 2.8 | 2.6 | 2.8 | 2.5 | 2.5 | ||||
| 固定资产 | 2,258 | 2,149 | 2,459 | 2,510 | 2,747 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 723 | 462 | 509 | 559 | 615 | 利息覆盖率(倍) | 1.8 | 2.1 | 2.3 | 1.9 | 1.9 |
| 其他长期资产 | 2,087 | 1,745 | 1,217 | 1,256 | 1,291 | 净权益负债率(%) | 1.8 | 2.1 | 2.3 | 1.9 | 1.9 |
| 长期资产总计 | 5,068 | 4,356 | 4,184 | 4,325 | 4,653 | 速动比率(倍) | 1.8 | 2.1 | 2.3 | 1.9 | 1.9 |
| 总资产 | 16,621 17,170 17,248 18,595 18,852 | 估值 | 8.4 | 22.3 | 12.2 | 10.6 | 9.6 | ||||
| 应付帐款 | 2,671 | 3,999 | 3,626 | 4,577 | 4,415 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 267 | 0 | 0 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 8.4 | 22.3 | 12.2 | 10.6 | 9.6 |
| 其他流动负债 | 1,059 | 960 | 1,046 | 1,167 | 1,263 | 市净率 (倍) | 1.6 | 1.7 | 1.6 | 1.6 | 1.5 |
| 流动负债总计 | 3,997 | 4,958 | 4,672 | 5,744 | 5,678 | 价格/现金流 (倍) | 11.5 | 4.3 | 19.9 | 15.4 | 14.5 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 5.3 | 5.9 | 4.4 | 3.6 | 3.3 |
| 其他长期负债 | 831 | 714 | 698 | 701 | 705 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 2,699 | 2,698 | 2,698 | 2,698 | 2,698 | 周转率 | 116.4 | 102.5 | 110.1 | 106.1 | 111.2 |
| 储备 | 9,161 | 8,934 | 9,157 | 9,429 | 9,749 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 11,765 11,473 11,855 12,126 12,447 | 应收帐款周转天数 | 29.7 | 29.4 | 24.6 | 26.1 | 25.8 | ||||
| 少数股东权益 | 30 | 28 | 28 | 28 | 28 | 应付帐款周转天数 | 25.2 | 48.0 | 38.8 | 43.6 | 38.4 |
| 总负债及权益 | 16,621 17,170 17,248 18,595 18,852 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 4.36 | 4.25 | 4.39 | 4.50 | 4.61 |
| 每股有形资产 (人民币) | 4.09 | 4.08 | 4.20 | 4.28 | 4.38 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (0.85) | (1.87) | (2.20) | (2.22) | (2.10) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 19.4 | 43.3 | 43.3 | 43.3 | 43.3 |
| 净资产收益率 (%) | 26.4 | 14.1 | 25.8 | 30.2 | 34.3 |
| 资产收益率 (%) | 24.1 | 17.5 | 24.1 | 27.4 | 29.8 |
| 已运用资本收益率(%) | 6.4 | 3.5 | 6.4 | 7.5 | 8.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 10 日 | 森马服饰 | 2 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 10 日 | 森马服饰 | 3 |
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