五粮液评级（买入）21年稳健增长，22年重新发力
发布时间： 2022年03月11日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：000858
股票简称 ：五粮液
报告名称 ：21年稳健增长，22年重新发力
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 食品饮料|证券研究报告—业绩评论 000858.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 162.88 板块评级:强于大市 本报告要点 五粮液 2021 年主要业绩数据公告点评. 股价表现 | 2022 年 3 月 10 日 五粮液 21 年稳健增长，22 年重新发力 五粮液公布 21 年业绩快报。2022 年实现营收 662 亿，同比增 15%，净利 233.5 亿，同比增 17%，主要源于公司核心产品量价持续增长。业绩符合我们的预期。 支撑评级的要点 | |
| | 2021 年收入增长 15.0%，增长较为稳健，普五价稳量升，消化历史库存。 | |
| （1）五粮液 21 年营收增速在上市公司中排名较为靠后。不同于次高端 和中档酒，由于 2020 年五粮液报表受疫情冲击较小，因此 2021 年未展 现出深蹲起跳带来的弹性。换个角度来看，对比白酒公司中 1-3Q21 收入 | ||
的两年复合增速，五粮液增 16%，排名第 4，其实并不差。（2）21 年五
粮液酒保持了旺销态势，团购占比提升和经典五粮液带来增量，我们判
断报表端普五量价均可实现增长。终端表现来看，普五价稳量升，4 季 度一批价 960-970 元，同比上年同期变化不大。我们判断今年公司对价格 实际要求不高，管控力度明显弱于过去两年，21 年以量为主，消化历史 库存。（3）渠道能力持续升级。根据经销商大会，五粮液 21 年新吸纳
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | 高质量终端 5300 家，优化调整低质量终端 1600 家，携手经销商拜访重 点企业近 3 万家，近 70%企业实现团购。（4）3Q21、4Q21 收入分别增长 10.6%、11.1%，下半年增速放缓，主要受高基数和消化历史库存的影响。 | ||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||
| 绝对 | (27.1) (16.9) (35.1) (32.2) | ||||||
| 相对深证成指 | (9.0) | (6.4) (15.0) (22.0) | | 新高管团队成型，22 年将轻装上阵、重新发力。（1）22 年 2、3 月公司 | |||
| 发行股数 (百万) | 3,882 | 陆续发布了多个人事任免公告，新高管团队成型。随着人员的稳定，五 粮液将开启新的征程。（2）过去几年渠道能力持续升级，公司团队完成 向终端的转型，人员持续扩充和战斗力加强，长远来看我们判断团购占 比将逐渐接近传统渠道。（3）经典五粮液值得期待，有望成为战略大单 品。当前仍处于价格探索期，随着消费者认知度提升，经典五粮液有望 在普茅和普五之间找到合适的价格平衡点。 估值 | |||||
| 流通股 (%) | 100 | ||||||
| 总市值 (人民币百万) | 632,236 | ||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 4,772 | ||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | (76) | ||||||
| 主要股东(%) | |||||||
| 宜宾发展控股集团有限公司 | 34 | ||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 9 日收市价为标准 | |||||||
| | 预计 21-22 年 EPS 为 6.01 元、7.01 元，同比增 16.9%、16.6%。市场对五粮 | ||||||
相关研究报告
《五粮液：消化历史库存，明年轻装上阵》
液存在较多的分歧，包括对终端动销、团队磨合情况等，预计季度业绩 和终端表现将逐步消除市场的疑虑，维持买入评级。
| 20211031 | 评级面临的主要风险 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 中银国际证券股份有限公司 | | 疫情影响超预期。渠道库存偏高。 | |||||
| 投资摘要 | |||||||
| 具备证券投资咨询业务资格 | |||||||
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | ||||||
| 食品饮料 | 销售收入 (人民币百万) | 50,118 | 57,321 | 66,147 | 76,122 | 87,007 | |
| 变动 (%) | 25 | 14 | 15 | 15 | 14 | ||
| 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 | 净利润 (人民币百万) | 17,402 | 19,955 | 23,328 | 27,201 | 31,402 | |
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 4.483 | 5.141 | 6.010 | 7.008 | 8.090 | ||
| weiliang.tang@bocichina.com | 变动 (%) | 30.0 | 14.7 | 16.9 | 16.6 | 15.4 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | 全面摊薄市盈率(倍) | 36.3 | 31.7 | 27.1 | 23.2 | 20.1 | |
| 证券分析师：邓天娇 | 价格/每股现金流量(倍) | 27.4 | 43.9 | 32.4 | 21.8 | 19.5 | |
| 每股现金流量 (人民币) | 5.93 | 3.71 | 5.02 | 7.48 | 8.35 | ||
| (8610)66229391 | 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 24.6 | 21.2 | 17.8 | 15.0 | 12.7 | |
| tianjiao.deng@bocichina.com | 每股股息 (人民币) | 1.868 | 2.377 | 3.005 | 3.504 | 4.045 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 | |||||||
| 股息率(%) | 1.1 | 1.5 | 1.8 | 2.2 | 2.5 | ||
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 50,118 | 57,321 | 66,147 | 76,122 | 87,007 | |
| (19,787) (22,904) (25,830) (29,056) (33,211) | |||||
| (7,201) | (7,711) | (8,982) (10,635) (11,998) | |||
| 23,130 | 26,706 | 31,334 | 36,430 | 41,798 | |
| 437 | 463 | 467 | 555 | 618 | |
| 22,694 | 26,242 | 30,867 | 35,876 | 41,180 | |
| 1,431 | 1,486 | 3,626 | 4,177 | 4,930 | |
| 45 | 39 | (54) | (54) | (54) | |
| 24,153 | 27,733 | 32,746 | 38,058 | 43,738 | |
| (5,878) | (6,765) | (8,149) | (9,402) (10,680) | ||
| (826) | (959) | (1,121) | (1,307) | (1,508) | |
| 17,402 | 19,955 | 23,328 | 27,201 | 31,402 | |
| 17,402 | 19,955 | 23,328 | 27,201 | 31,402 | |
| 4.483 | 5.141 | 6.010 | 7.008 | 8.090 | |
| 4.483 | 5.141 | 6.010 | 7.008 | 8.090 | |
| 1.868 | 2.377 | 3.005 | 3.504 | 4.045 | |
| 25 | 14 | 15 | 15 | 14 | |
| 30 | 16 | 18 | 16 | 15 | |
| 28 | 15 | 17 | 16 | 15 | |
| 30 | 15 | 17 | 17 | 15 | |
| 30 | 15 | 17 | 17 | 15 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 税前利润 | 24,153 | 27,733 | 32,746 | 38,058 | 43,738 |
| 折旧与摊销 | 437 | 463 | 467 | 555 | 618 |
| 净利息费用 | (1,431) | (1,486) (1,785) (2,088) (2,465) | |||
| 运营资本变动 | 1,482 | (3,835) (2,871) (3,245) (3,541) | |||
| 税金 | (7,577) | (8,737) (10,539) (12,163) (13,844) | |||
| 其他经营现金流 | 5,972 | 254 | 1,474 | 7,911 | 7,912 |
| 经营活动产生的现金流 | 23,035 | 14,393 | 19,492 | 29,027 | 32,418 |
| 购买固定资产净值 | (1,699) | (994) | (400) | (400) | (400) |
| 投资减少/增加 | 472 | 582 | 94 | 94 | 94 |
| 其他投资现金流 | 1,124 | (1,297) (1,215) (1,274) (1,298) | |||
| 投资活动产生的现金流 | (102) | (1,709) (1,522) (1,580) (1,605) | |||
| 净增权益 | 1 | 0 | (2) | (3) | |
| 净增债务 | 5,849 | 10,743 (1,117) | 0 | 0 | |
| 支付股息 | (7,252) | (9,228) (11,664) (13,601) (15,701) | |||
| 其他融资现金流 | (7,252) | (9,228) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动产生的现金流 | (8,654) | (7,713) (12,781) (13,601) (15,701) | |||
| 现金变动 | 14,279 | 4,971 | 5,188 | 13,847 | 15,112 |
| 期初现金 | 48,960 | 63,239 | 68,210 | 73,398 | 87,245 |
| 公司自由现金流 | 22,933 | 12,684 | 17,970 | 27,447 | 30,813 |
| 权益自由现金流 | 27,351 | 21,942 | 15,067 | 25,359 | 28,348 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 盈利能力 | 46.2 | 46.6 | 47.4 | 47.9 | 48.0 |
| 现金及现金等价物 | 68,136 | 70,481 | 76,020 | 90,261 105,805 | 息税折旧前利润率 (%) | ||||||
| 应收帐款 | 14,811 | 18,646 | 21,517 | 24,762 | 28,303 | 息税前利润率(%) | 45.3 | 45.8 | 46.7 | 47.1 | 47.3 |
| 库存 | 13,680 | 13,228 | 18,074 | 17,557 | 18,348 | 税前利润率(%) | 48.2 | 48.4 | 49.5 | 50.0 | 50.3 |
| 其他流动资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 净利率(%) | 34.7 | 34.8 | 35.3 | 35.7 | 36.1 |
| 流动资产总计 | 96,627 102,356 115,610 132,581 152,456 | 流动性 | 3.2 | 4.0 | 4.1 | 4.2 | 4.2 | ||||
| 固定资产 | 6,921 | 7,349 | 7,533 | 7,746 | 7,924 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 410 | 434 | 412 | 390 | 369 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 2,439 | 3,755 | 4,583 | 5,411 | 6,239 | 净权益负债率(%) | 净现金 | (76.5) | (73.4) | (76.3) | (78.2) |
| 长期资产总计 | 9,770 | 11,537 | 12,528 | 13,548 | 14,532 | 速动比率(倍) | 2.8 | 3.4 | 3.5 | 3.6 | 3.7 |
| 总资产 | 106,397 113,893 128,138 146,129 166,988 | 估值 | 36.3 | 31.7 | 27.1 | 23.2 | 20.1 | ||||
| 应付帐款 | 3,677 | 4,147 | 4,617 | 5,126 | 5,859 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 0 | 1,117 | 0 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 36.3 | 31.7 | 27.1 | 23.2 | 20.1 |
| 其他流动负债 | 26,357 | 20,615 | 23,251 | 26,440 | 30,065 | 市净率 (倍) | 8.5 | 7.4 | 6.5 | 5.7 | 5.0 |
| 流动负债总计 | 30,035 | 25,879 | 27,868 | 31,566 | 35,924 | 价格/现金流 (倍) | 27.4 | 43.9 | 32.4 | 21.8 | 19.5 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 24.6 | 21.2 | 17.8 | 15.0 | 12.7 |
| 其他长期负债 | 266 | 256 | 246 | 235 | 225 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 3,882 | 3,882 | 3,882 | 3,882 | 3,882 | 周转率 | 99.6 | 85.7 | 86.4 | 85.4 | 75.3 |
| 储备 | 70,409 | 81,824 | 93,488 107,089 122,790 | 存货周转天数 | |||||||
| 股东权益 | 74,291 | 85,706 | 97,370 110,971 126,672 | 应收帐款周转天数 | 107.9 | 106.5 | 110.8 | 111.0 | 111.3 | ||
| 少数股东权益 | 1,805 | 2,052 | 2,655 | 3,357 | 4,168 | 应付帐款周转天数 | 26.8 | 24.9 | 24.2 | 23.4 | 23.0 |
| 总负债及权益 | 106,397 113,893 128,138 146,129 166,988 | 回报率 | 41.7 | 46.2 | 50.0 | 50.0 | 50.0 | ||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 19.14 | 22.08 | 25.08 | 28.59 | 32.63 | 股息支付率(%) | |||||
| 每股有形资产 (人民币) | 19.04 | 21.97 | 24.98 | 28.49 | 32.54 | 净资产收益率 (%) | 23.4 | 24.9 | 25.5 | 26.1 | 26.4 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (16.29) | (17.28) | (18.91) | (22.48) | (26.37) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 资产收益率 (%) | 16.1 | 18.0 | 19.2 | 19.7 | 19.9 |
| 已运用资本收益率(%) | 29.8 | 31.8 | 34.6 | 35.4 | 35.6 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 10 日 | 五粮液 | 2 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 10 日 | 五粮液 | 3 |
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