中国中免评级（买入）22年1-2月符合预期，全年业绩有望量质共升
发布时间： 2022年03月14日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：601888
股票简称 ：中国中免
报告名称 ：22年1-2月符合预期，全年业绩有望量质共升
评级 ：买入
行业：旅游酒店
| 社会服务|证券研究报告—调整预测 601888.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 186.77 板块评级:强于大市 股价表现 15% 5% (6%) (16%) (27%) (37%) | 2022 年 3 月 11 日 中国中免 22 年 1-2 月符合预期，全年业绩有望量质共升 公司发布 2022 年 1-2 月主要经营数据公告，实现营业收入 131 亿元左右，同比增长约 20%；实现归属于上市公司股东的净利润 24 亿元左右，同比增 长约 20%，公司着力抓好关键市场，免税主营业务保持较快增长。 支撑评级的要点 | ||||||||||||||||
| | 稳中得进净利率修复亮眼，Q1 有望维持可观增速。公司 1-2 月实现营收 | ||||||||||||||||
| 约 131 亿元，实现约归母净利润 24 亿元，同比均增长约 20%，净利率较 21 年 Q1 提升约 2.61%，较 Q4 提升约 12.26%。公司紧抓元旦、春节等旺 季时机，在全国提倡就地过年背景下，以及去年同期高基数业绩基础上，仍录得较可观的增速。受疫情影响，三亚免税城二期于 3 月 3 日暂停营 业，后立即于 8 日恢复，预计影响程度较小，加之公司不断加强线上业 务规划提升风险下的业务灵活度，公司 22Q1 有望维持同比增长态势。 | |||||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | Mar-22 | |||||
| 中国中免 | 上证综指 | ||||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | | 海南免税消费持续扩容，政策目标加强信心。海南省 2022 年政府工作报 | |||||||||||
| 告指出力争离岛免税店 1,000 亿元的销售目标，若实现将较 2021 增长 66.2%，此外 Moodie Davitt 报告显示，2019-2021 年海南与韩国免税收入差 距由 194 亿美元缩至 52.7 亿美元，随海南力争打造全球消费精品展示交 易平台和国内替代出境消费第一目的地，海南免税市场有望进一步扩 大，公司作为龙头有望吸收扩消费动能并为全省目标贡献主要销量。 | |||||||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||||||||||||
| 绝对 | (12.7) (16.6) (18.7) (37.4) | ||||||||||||||||
| 相对上证指数 | (3.5) | (11.2) | (8.6) | (35.6) | |||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 1,952 | ||||||||||||||||
| 流通股 (%) | 100 | | 项目与品牌合作共推进，未来增量空间广阔。三亚免税城一期 2 号地项 | ||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 364,664 | 目已于 22 年 1 月实现主体结构封顶，项目酒店业签约洲际集团；海口免 税城预计 22 年 9 月开业，特色化招商打造差异化定位；公司中国澳门首 店于 22 年底开业，实现大湾区战略布局。公司与全球超 1,000 个品牌合 作，拥有较强议价能力和品牌合作潜力，且据腾讯网消息，顶奢品牌年 初纷纷宣布计划从韩国免税店撤柜，公司与顶奢合作有望逐步落地，在 渠道与品牌双丰富基础上，公司收入增量空间广阔。 估值 | |||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 2,101 | ||||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 净现金 | ||||||||||||||||
| 主要股东(%) | |||||||||||||||||
| 中国旅游集团有限公司 | 53 | ||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 10 日收市价为标准 相关研究报告 《中国中免：21Q4 受疫情影响较大，2022 年盈 利有望提升》20220123 | |||||||||||||||||
| | 公司不断扩大渠道开拓增量空间，海南免税目标的设立下，公司作为龙 | ||||||||||||||||
| 头业绩增长与市场扩容有望相辅相成，我们预计公司 21-23 年预测 EPS 为 4.91/6.53/8.53 元，对应市盈率分别为 38.0/28.6/21.9 倍，维持买入评级。 | |||||||||||||||||
《中国中免：下半年因疫情反复承压，中长期 成长犹在》20220117
《中国中免：收购港中旅资产公司，完善免税 牌照与渠道》20211216
评级面临的主要风险
国门开放对离岛销售分流、免税市场竞争加剧、政策落地实施不及预期。
投资摘要
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 中银国际证券股份有限公司 | 销售收入 (人民币百万) | 47,966 | 52,597 | 67,669 | 87,300 | 111,705 |
| 变动 (%) | 2 | 10 | 29 | 29 | 28 | |
| 具备证券投资咨询业务资格 | 净利润 (人民币百万) | 4,629 | 6,140 | 9,592 | 12,740 | 16,660 |
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 2.371 | 3.145 | 4.913 | 6.525 | 8.533 | |
| 商贸零售 : 旅游零售 | ||||||
| 变动 (%) | 49.6 | 32.6 | 56.2 | 32.8 | 30.8 | |
| 证券分析师：张译文 | 先前预测每股收益（人民币） | 78.8 | 59.4 | 4.917 | 6.526 | 8.534 |
| 调整幅度（%） | (0.8) | (0.2) | (0.1) | |||
| yiwen.zhang@bocichina.com | 全面摊薄市盈率(倍) | 38.0 | 28.6 | 21.9 | ||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090004 | 价格/每股现金流量(倍) | 124.6 | 44.5 | 44.0 | 51.4 | 24.0 |
| 联系人：李小民 | 每股现金流量 (人民币) | 1.50 | 4.20 | 4.24 | 3.63 | 7.78 |
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 48.6 | 37.1 | 24.0 | 18.1 | 13.6 | |
| (8621)20328901 | 每股股息 (人民币) | 0.720 | 1.000 | 1.474 | 2.284 | 3.413 |
| xiaomin.li@bocichina.com | 股息率(%) | 0.4 | 0.5 | 0.8 | 1.2 | 1.8 |
| 一般证券业务证书编号：S1300120090024 | 资料来源：公司公告，中银证券预测 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 47,966 | 52,597 | 67,669 | 87,300 111,705 | ||
| (25,045) (32,304) (42,111) (53,363) (66,811) (15,663) (10,859) (11,152) (15,060) (20,351) | |||||
| 7,259 | 9,434 | 14,406 | 18,877 | 24,543 | |
| (408) | (516) | (624) | (732) | (855) | |
| 6,851 | 8,919 | 13,782 | 18,146 | 23,688 | |
| 309 | 794 | 1,081 | 1,314 | 1,620 | |
| 1,086 | 208 | 196 | 356 | 461 | |
| 7,160 | 9,672 | 14,620 | 19,276 | 25,082 | |
| (1,746) | (2,335) | (3,063) | (4,019) | (5,129) | |
| 786 | 1,197 | 1,965 | 2,517 | 3,292 | |
| 4,629 | 6,140 | 9,592 | 12,740 | 16,660 | |
| 4,642 | 6,135 | 9,572 | 12,734 | 16,666 | |
| 2.371 | 3.145 | 4.913 | 6.525 | 8.533 | |
| 2.377 | 3.142 | 4.903 | 6.522 | 8.536 | |
| 0.720 | 1.000 | 1.474 | 2.284 | 3.413 | |
| 2 | 10 | 29 | 29 | 28 | |
| 29 | 30 | 55 | 32 | 31 | |
| 27 | 30 | 53 | 31 | 30 | |
| 50 | 33 | 56 | 33 | 31 | |
| 51 | 32 | 56 | 33 | 31 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 税前利润 | 7,160 | 9,672 | 14,620 | 19,276 | 25,082 |
| 折旧与摊销 | 408 | 516 | 624 | 732 | 855 |
| 净利息费用 | 11 | (545) | (642) | (774) | (932) |
| 运营资本变动 | 177 | 6,877 (5,772) | 6,274 (5,808) | ||
| 税金 | (960) | (1,139) (3,063) (4,019) (5,129) | |||
| 其他经营现金流 | (3,870) | (7,178) | 2,514 (14,401) | 1,118 | |
| 经营活动产生的现金流 | 2,926 | 8,202 | 8,282 | 7,088 | 15,184 |
| 购买固定资产净值 | 568 | 737 | 1,300 | 1,000 | 950 |
| 投资减少/增加 | 995 | (521) | 200 | 350 | 400 |
| 其他投资现金流 | (2,662) | (4,031) (2,701) (2,025) (1,925) | |||
| 投资活动产生的现金流 | (1,099) | (3,814) (1,201) | (675) | (575) | |
| 净增权益 | (1,406) | (1,953) (2,878) (4,459) (6,664) | |||
| 净增债务 | (65) | 193 | (187) | 170 | (170) |
| 支付股息 | 1,406 | 1,953 | 2,878 | 4,459 | 6,664 |
| 其他融资现金流 | (1,581) | (1,576) (1,890) (3,684) (5,732) | |||
| 融资活动产生的现金流 | (1,646) | (1,383) (2,077) (3,514) (5,902) | |||
| 现金变动 | 181 | 3,005 | 5,004 | 2,899 | 8,707 |
| 期初现金 | 11,289 | 11,906 | 14,706 | 19,710 | 22,609 |
| 公司自由现金流 | 1,827 | 4,388 | 7,081 | 6,413 | 14,609 |
| 权益自由现金流 | 1,773 | 4,036 | 6,252 | 5,808 | 13,507 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 盈利能力 | 15.1 | 17.9 | 21.3 | 21.6 | 22.0 |
| 现金及现金等价物 | 11,906 | 14,706 | 19,710 | 22,609 | 31,316 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 800 | 129 | 1,037 | 443 | 1,450 | 息税前利润率(%) | 14.3 | 17.0 | 20.4 | 20.8 | 21.2 |
| 库存 | 8,060 | 14,733 | 10,336 | 24,296 | 22,649 | 税前利润率(%) | 14.9 | 18.4 | 21.6 | 22.1 | 22.5 |
| 其他流动资产 | 381 | 256 | 656 | 787 | 1,741 | 净利率(%) | 9.7 | 11.7 | 14.2 | 14.6 | 14.9 |
| 流动资产总计 | 22,246 | 30,971 | 33,128 | 50,226 | 59,408 | 流动性 | 2.8 | 2.0 | 4.0 | 3.4 | 5.3 |
| 固定资产 | 2,031 | 2,824 | 3,778 | 4,365 | 4,824 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 2,504 | 2,449 | 2,438 | 2,424 | 2,405 | 利息覆盖率(倍) | 534.9 | 528.1 | 887.0 1,200.1 1,566.7 | ||
| 其他长期资产 | 2,573 | 4,136 | 3,072 | 3,137 | 3,232 | 净权益负债率(%) | 净现金净现金净现金净现金净现金 | ||||
| 长期资产总计 | 7,108 | 9,408 | 9,289 | 9,926 | 10,460 | 速动比率(倍) | 1.8 | 1.0 | 2.8 | 1.7 | 3.3 |
| 总资产 | 30,687 | 41,919 | 43,819 | 61,390 | 70,912 | 估值 | 78.8 | 59.4 | 38.0 | 28.6 | 21.9 |
| 应付帐款 | 3,537 | 4,327 | 3,650 | 5,874 | 6,043 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 224 | 417 | 230 | 400 | 230 | 核心业务市盈率(倍) | 78.6 | 59.4 | 38.1 | 28.6 | 21.9 |
| 其他流动负债 | 4,200 | 10,917 | 4,336 | 8,714 | 4,950 | 市净率 (倍) | 18.5 | 16.1 | 12.4 | 9.7 | 7.7 |
| 流动负债总计 | 7,961 | 15,661 | 8,216 | 14,988 | 11,223 | 价格/现金流 (倍) | 124.6 | 44.5 | 44.0 | 51.4 | 24.0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 48.6 | 37.1 | 24.0 | 18.1 | 13.6 |
| 其他长期负债 | 415 | 79 | 420 | 420 | 420 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 1,952 | 1,952 | 1,952 | 1,952 | 1,952 | 周转率 | 102.0 | 128.8 | 108.6 | 118.4 | 128.2 |
| 储备 | 17,813 | 20,680 | 27,395 | 35,676 | 45,672 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 19,765 | 22,632 | 29,347 | 37,628 | 47,624 | 应收帐款周转天数 | 6.8 | 3.2 | 3.1 | 3.1 | 3.1 |
| 少数股东权益 | 2,421 | 3,871 | 5,836 | 8,353 | 11,645 | 应付帐款周转天数 | 24.3 | 27.3 | 21.5 | 19.9 | 19.5 |
| 总负债及权益 | 30,687 | 41,919 | 43,819 | 61,390 | 70,912 | 回报率 | |||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 10.12 | 11.59 | 15.03 | 19.27 | 24.39 |
| 每股有形资产 (人民币) | 8.84 | 10.34 | 13.78 | 18.03 | 23.16 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (5.98) | (7.32) | (9.98) | (11.37) | (15.92) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 30.4 | 31.8 | 30.0 | 35.0 | 40.0 |
| 净资产收益率 (%) | 25.7 | 29.0 | 36.9 | 38.0 | 39.1 |
| 资产收益率 (%) | 18.0 | 18.6 | 25.4 | 27.3 | 28.5 |
| 已运用资本收益率(%) | 5.6 | 6.2 | 7.7 | 7.8 | 7.9 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 11 日 | 中国中免 | 2 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 11 日 | 中国中免 | 3 |
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