泸州老窖评级（）事件点评：国窖势能引领增长，利润弹性继续释放
股票代码 ：000568
股票简称 ：泸州老窖
报告名称 ：事件点评：国窖势能引领增长，利润弹性继续释放
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 2022 年 03 月 13 日 | 公司研究 | 评级：买入(首次覆盖) | ||
| 研究所 | 国窖势能引领增长，利润弹性继续释放 ——泸州老窖（000568）事件点评 事件: 泸州老窖发布 2021 年业绩快报，2021 年预计实现营业总收入 203.84 亿 元，同比增长 22.40%；实现归母净利润 78.49 亿元，同比增长 30.70%；EPS 5.36 元/股。 | |||
| 证券分析师： | 薛玉虎 S0350521110005 | |||
| xueyh@ghzq.com.cn | ||||
| 证券分析师： | 刘洁铭 S0350521110006 | |||
| liujm@ghzq.com.cn | ||||
| 联系人： | 宋英男 S0350121120018 | |||
| songyn@ghzq.com.cn 最近一年走势 | ||||
| 0.4492 | 泸州老窖 | 沪深300 | ||
| 0.3241 0.1989 | ||||
0.0737
-0.0515
| -0.1766 | 21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/3 | 投资要点： | |||||
| 相对沪深 300 表现 | ◼ | 全年表现符合预期，预计 1573 延续高增，低度国窖受益次高端扩容。 | |||||
| 2021 年公司营收/归母净利同比分别增长 22%/31%；2021Q4 预计 实现收入 62.74 亿元（同增约 24.14%），归母净利润 15.74 亿元（同 增约 32.21%），业绩表现符合预期。公司收入增长预计主要由中高 端产品带动，我们预计 2021 年国窖 1573 继续保持量价齐升，其中 | |||||||
| 表现 | 1M | 3M | 12M | ||||
| 泸州老窖 | -4.9% | -18.5% | -0.7% | ||||
| 沪深 300 | -6.4% | -14.8% | -16.0% | ||||
| 市场数据 | 2022/03/11 |
高度 1573 在华东、华南市场逐步起势，延续全国化进程；低度国窖 卡位 600-700 元价格带，在华北地区保持高增，未来将继续享受次
| 当前价格（元） | 205.60 | ◼ | 高端扩容红利。同时，中档酒特曲系列价盘和渠道基本梳理到位， |
| 52 周价格区间（元） | 160.53-285.80 | 第十代特曲终端价基本超过 300 元/瓶，预计 2021 年实现恢复性增 | |
| 总市值（百万） | 302,564.06 | 长，未来有望进入规模增量阶段。 | |
| 流通市值（百万） | 301,102.14 | ||
| 盈利能力稳步提升，利润弹性仍将继续释放。自 2015 年行业复苏以 | |||
| 总股本（万股） | 147,161.51 | ||
| 流通股本（万股） | 146,450.46 | 来，公司的盈利能力稳步提升，2021 年净利率水平再创新高（同增 | |
| 日均成交额（百万） | 1,874.00 | 2.7pct 至 38.5%）。我们预计公司盈利能力提升主因 1）中高端产品 | |
| 近一月换手（%） | 0.51 | 占比提升，带动毛利率水平同比增加。2）费用率的如期降低，老窖 |
在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用
| 相关报告 | 优化空间，未来也可以逐步释放利润弹性。 | |
| ◼ | 激励落地，公司加速释能。2021 年 9 月，公司发布股权激励方案， |
并于 12 月得到国资委批复通过。本次激励市场期待已久，方案建立 了长效激励机制，市场长期担心的高管激励不足的问题得到较好解 决，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升。同时，公司以股 东回报、业绩增速和成本费用三个维度综合设定考核目标，目标合 理积极，重视发展质量，完成度较高，预计将较好的释放公司经营 活力。
◼盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力 突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强
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证券研究报告
的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速
释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司 2021-2023 年 EPS 分 别为 5.36/6.68/8.23 元，对应 PE 分别为 39/31/25 倍，首次覆盖给
予“买入”评级。
◼风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费 用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及 预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，
以公司公布内容为准。
| 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 16653 | 20384 | 25135 | 30428 |
| 增长率(%) | 5 | 22 | 23 | 21 |
| 归母净利润（百万元） | ||||
| 6006 | 7849 | 9782 | 12055 | |
| 增长率(%) | 29 | 31 | 25 | 23 |
| 摊薄每股收益（元） | ||||
| 4.10 | 5.36 | 6.68 | 8.23 | |
| ROE(%) | ||||
| 26 | 25 | 24 | 23 | |
| P/E | 55 | 39 | 31 | 25 |
| P/B | 14 | 10 | 7 | 6 |
| P/S | 20 | 15 | 12 | 10 |
| EV/EBITDA | 40 | 27 | 22 | 17 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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证券研究报告
| 附表：泸州老窖盈利预测表 | 投资评级： | 买入 | |||||||
| 证券代码： | 000568 | 股价： | 205.60 | 日期： | 2022/03/11 | ||||
| 财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 每股指标与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 盈利能力 | 每股指标 | 5.36 | 6.68 | 8.23 | |||||
| ROE | 26% | 25% | 24% | 23% | EPS | 4.10 | |||
| 毛利率 | 83% | 85% | 86% | 86% | BVPS | 15.75 | 21.11 | 27.79 | 36.02 |
| 期间费率 | 23% | 22% | 22% | 22% | 38.55 | 30.94 | 25.10 | ||
| 估值 | |||||||||
| 销售净利率 | 36% | 39% | 39% | 40% | P/E | 55.16 | |||
| 成长能力 | P/B | 14.36 | 9.79 | 7.43 | 5.74 | ||||
| 收入增长率 | 5% | 22% | 23% | 21% | P/S | 18.17 | 14.85 | 12.04 | 9.95 |
| 利润增长率 | 29% | 31% | 25% | 23% | 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营运能力 | |||||||||
| 总资产周转率 | 0.48 | 0.47 | 0.44 | 0.42 | 营业收入 | 16653 | 20384 | 25135 | 30428 |
| 应收账款周转率 | 11044.09 1255.67 1349.14 2302.71 | 营业成本 | 2823 | 3070 | 3601 | 4175 | |||
| 存货周转率 | 3.55 | 5.43 | 5.16 | 4.98 | 营业税金及附加 | 2224 | 2556 | 3214 | 3952 |
| 偿债能力 | 销售费用 | 3091 | 3502 | 4524 | 5507 | ||||
| 资产负债率 | 34% | 29% | 29% | 27% | |||||
| 管理费用 | 844 | 1092 | 1308 | 1369 | |||||
| 流动比 | 2.57 | 3.66 | 4.02 | 4.45 | 财务费用 | -132 | -124 | -203 | -283 |
| 速动比 | 1.95 | 3.13 | 3.48 | 3.90 | 其他费用/（-收入） | 86 | 97 | 120 | 151 |
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 营业利润 | 7959 | 10432 | 12921 | 15968 |
| 营业外净收支 | -20 | -18 | -17 | -19 | |||||
| 现金及现金等价物 | 11625 | 19174 | 27398 | 38726 | 利润总额 | 7939 | 10415 | 12904 | 15949 |
| 应收款项 | 2 | 16 | 19 | 13 | 所得税费用 | 1981 | 2548 | 3144 | 3938 |
| 存货净额 | 4696 | 3756 | 4869 | 6115 | 净利润 | 5959 | 7867 | 9760 | 12012 |
| 其他流动资产 | 3568 | 3877 | 4730 | 5991 | 少数股东损益 | -47 | 18 | -22 | -43 |
| 流动资产合计 | 19890 | 26823 | 37016 | 50845 | 归属于母公司净利润 | 6006 | 7849 | 9782 | 12055 |
| 固定资产 | 6887 | 7502 | 9168 | 11719 | 现金流量表（百万元） 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 在建工程 | 2012 | 2240 | 2658 | 181 | |||||
| 无形资产及其他 | 3743 | 4281 | 5370 | 6890 | 经营活动现金流 | 4916 | 8420 | 10065 | 12406 |
| 长期股权投资 | 2478 | 2698 | 2887 | 3116 | 净利润 | 5959 | 7849 | 9782 | 12055 |
| 资产总计 | 35009 | 43545 | 57099 | 72752 | 少数股东权益 | -47 | 18 | -22 | -43 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 折旧摊销 | 309 | 528 | 676 | 1013 |
| 应付款项 | 2726 | 1793 | 2607 | 3332 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 预收帐款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营运资金变动 | -1164 | 204 | -98 | -289 |
| 其他流动负债 | 5022 | 5543 | 6600 | 8087 | 投资活动现金流 | -2174 | -1951 | -3765 | -2507 |
| 流动负债合计 | 7748 | 7336 | 9207 | 11419 | 资本支出 | -2123 | -1797 | -3644 | -2538 |
| 长期借款及应付债券 | 3988 | 5068 | 6992 | 8421 | 长期投资 | -80 | -337 | -383 | -297 |
| 其他长期负债 | 92 | 92 | 92 | 92 | 其他 | 29 | 184 | 262 | 329 |
| 长期负债合计 | 4080 | 5160 | 7084 | 8513 | 筹资活动现金流 | -917 | 1080 | 1924 | 1429 |
| 负债合计 | 11827 | 12496 | 16291 | 19932 | 债务融资 | 1494 | 1080 | 1924 | 1429 |
| 股本 | 1465 | 1465 | 1465 | 1465 | 权益融资 | 10 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | 23182 | 31049 | 40809 | 52820 | 其它 | -2421 | 0 | 0 | 0 |
| 负债和股东权益总计 | 35009 | 43545 | 57099 | 72752 | 现金净增加额 | 1816 | 7549 | 8224 | 11328 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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| 国海证券股份有限公司 |
【食品饮料小组介绍】
薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专 注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。
刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。
宋英男，复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。
王尧，复旦大学物理系本科，伦敦政治经济学院硕士，主要覆盖软饮料、乳制品、休闲食品等板块，曾任职于方 正证券。
【分析师承诺】
薛玉虎, 刘洁铭, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
【免责声明】
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本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
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