泸州老窖评级（买入）十四五初战告捷，公司整体发展势能向上
发布时间： 2022年03月14日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：000568
股票简称 ：泸州老窖
报告名称 ：十四五初战告捷，公司整体发展势能向上
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 食品饮料 | 证券研究报告—业绩评论 000568.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 205.6 板块评级:强于大市 本报告要点 泸州老窖 2021 年度业绩快报点评. 股价表现 | 2022 年 3 月 14 日 泸州老窖 十四五初战告捷，公司整体发展势能向上 泸州老窖发布 21 年业绩快报。2022 年实现营收 203.8 亿，同比增 22.4%，净利 78.5 亿，同比增 30.7%，其中 4Q21 营收 62.7 亿，同比增 24.1%，净 利 15.7 亿，同比增 32.2%。 支撑评级的要点 | ||||||||||||||||||
| | 产品结构持续提升，费用率进一步降低，2021 年业绩实现较快增长。（1）高端名酒充分享受消费升级，公司渠道管控能力强，全国化布局持续推 进，我们判断 2021 年国窖 1573 量价齐升，实现较快增长，高于公司平 均水平。过去一年国窖 1573 实行价格双轨制，公司根据库存情况动态调 整计划内、计划外发货量，目前高度、低度的产品批价分别为 920 元、 640 元左右，保证了市场销售良性。（2）中档酒，老字号特曲 2020 年产品 升级换代，稳步推升价格，随着消费者接受度的提高，我们判断 2021 年 3 季度开始销售明显好转。（3）随着国窖 1573 品牌力的不断提升，公司 改变渠道费用投放方式，持续推进精细化管理、精准营销策略，对渠道 费用进行管控，1-3Q21 公司销售费用率同比降 1.7pct，预计 4Q21 仍保持 前三季度的投放节奏，费效比持续提升。（4）4Q21 营收同比增 24.1%，维持 1-3Q21 的增长势头。 | ||||||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | |||||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||||||||||||||
| 绝对 | (18.0) | (4.9) (18.5) | 0.5 | ||||||||||||||||
| | 全国化布局有序推进，股权激励方案落地，公司保持高势能发展态势。（1）公司实施“东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略，华北、川渝 市场精耕细作，华东、华南、中南等市场渠道建设已见成效，全国化市 场有序发展。（2）公司限制性股票激励方案落地，将高管利益与公司深 度绑定，核心骨干激励面广，充分激发内部活力，业绩释放动力加强。（3）公司品牌势能不断向上及全国化布局稳步推进，预计公司费用率未 来还有一定的优化空间。（4）我们认为十四五期间公司可超额完成业绩 考核目标，持续快速奔跑。 | ||||||||||||||||||
| 相对深证成指 | (2.1) | 1.0 | (0.8) | 10.7 | |||||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 1,472 | ||||||||||||||||||
| 流通股 (%) | 100 | ||||||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 302,564 | ||||||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 2,051 | ||||||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | (63) | ||||||||||||||||||
| 主要股东(%) | |||||||||||||||||||
| 泸州老窖集团有限责任公司 | 26 | 估值 | |||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 11 日收市价为标准 相关研究报告 《泸州老窖：激励方案落地，整体势能不断向 上》20210929 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料 : 白酒 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | |||||||||||||||||||
| | 根据业绩预告，我们上调盈利预测，预计 2021-2023 年 EPS 分别为 5.36、6.78、8.41 元，同比增 30.8%、26.4%、24.0%，对应市盈率分别为 38.3、30.3、24.5X，维持买入评级。 | ||||||||||||||||||
| 评级面临的主要风险 | |||||||||||||||||||
| | 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。 | ||||||||||||||||||
| 投资摘要 | |||||||||||||||||||
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | ||||||||||||||
| 销售收入 (人民币百万) | 15,817 | 16,653 | 20,377 | 25,282 | 30,640 | ||||||||||||||
| 变动 (%) | 21 | 5 | 22 | 24 | 21 | ||||||||||||||
| 净利润 (人民币百万) | 4,642 | 6,006 | 7,854 | 9,928 | 12,313 | ||||||||||||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 3.169 | 4.100 | 5.362 | 6.778 | 8.406 | ||||||||||||||
| 变动 (%) | 33.2 | 29.4 | 30.8 | 26.4 | 24.0 | ||||||||||||||
| 原先全面摊薄每股收益 | 5.151 | 6.145 | 7.299 | ||||||||||||||||
| 变动（%） | 4.1 | 10.2 | 15.2 | ||||||||||||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 64.9 | 50.1 | 38.3 | 30.3 | 24.5 | ||||||||||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 57.2 | 55.4 | 36.4 | 29.4 | 23.6 | ||||||||||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 3.59 | 3.71 | 5.65 | 6.98 | 8.73 | ||||||||||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 49.4 | 36.5 | 26.9 | 20.8 | 16.7 | ||||||||||||||
| 每股股息 (人民币) | 1.632 | 1.653 | 2.161 | 2.732 | 3.388 | ||||||||||||||
| 股息率(%) | 0.8 | 0.8 | 1.1 | 1.3 | 1.6 | ||||||||||||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东损益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2019 | 2020 2021E | 2022E | 2023E | |
| 15,817 | 16,653 20,377 25,282 30,640 | ||||
| (5,041) (5,047) (5,708) (6,936) (8,152) (4,849) (3,627) (4,014) (4,843) (6,036) | |||||
| 5,927 | 7,979 10,655 13,503 16,452 | ||||
| 166 | 308 | 653 | 744 | 797 | |
| 5,761 | 7,671 10,003 12,759 15,655 | ||||
| 205 | 132 | 324 | 532 | 795 | |
| 294 | 383 | 150 | 150 | 150 | |
| 5,965 | 7,758 10,176 13,036 16,064 | ||||
| (1,462) (1,981) (2,394) (3,196) (3,858) | |||||
| (0) | 47 | 62 | 78 | 97 | |
| 4,642 | 6,006 | 7,854 | 9,928 12,313 | ||
| 4,642 | 6,006 | 7,854 | 9,928 12,313 | ||
| 3.169 | 4.100 | 5.362 | 6.778 | 8.406 | |
| 3.169 | 4.100 | 5.362 | 6.778 | 8.406 | |
| 1.632 | 1.653 | 2.161 | 2.732 | 3.388 | |
| 21 | 5 | 22 | 24 | 21 | |
| 31 | 33 | 30 | 28 | 23 | |
| 30 | 35 | 34 | 27 | 22 | |
| 33 | 29 | 31 | 26 | 24 | |
| 33 | 29 | 31 | 26 | 24 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | |||
| 税前利润 | 5,965 | 7,758 10,176 13,036 16,064 | |||
| 折旧与摊销 | 166 | 308 | 653 | 744 | 797 |
| 净利息费用 | (205) | (132) | (34) | (137) | (269) |
| 运营资本变动 | 2,403 | 5 | (28) | (37) | (41) |
| 税金 | (1,323) | (1,705) (2,260) (3,030) (3,654) | |||
| 其他经营现金流 | (1,744) | (797) | (232) | (348) | (116) |
| 经营活动产生的现金流 | 5,262 | 5,437 | 8,274 10,228 12,781 | ||
| 购买固定资产净值 | (4,605) | (2,144) | (100) | (100) | (100) |
| 投资减少/增加 | 665 | 23 | 140 | 140 | 140 |
| 其他投资现金流 | 3,801 | 1,465 | (731) | (796) | (812) |
| 投资活动产生的现金流 | (140) | (656) | (691) | (756) | (772) |
| 净增权益 | 1 | 0 | (2) | (3) | |
| 净增债务 | 45 | 1,932 | 10 | 0 | 0 |
| 支付股息 | (2,390) | (2,421) (3,166) (4,001) (4,963) | |||
| 其他融资现金流 | (2,390) | (2,421) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动产生的现金流 | (4,736) | (2,909) (3,156) (4,001) (4,963) | |||
| 现金变动 | 386 | 1,871 | 4,427 | 5,470 | 7,046 |
| 期初现金 | 9,367 | 9,754 11,625 16,052 21,522 | |||
| 公司自由现金流 | 5,122 | 4,781 | 7,583 | 9,471 12,009 | |
| 权益自由现金流 | 4,962 | 6,580 | 7,559 | 9,334 11,740 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | 盈利能力 | 37.5 | 47.9 | 52.3 | 53.4 | 53.7 | |||
| 现金及现金等价物 | 9,754 11,625 16,052 21,522 28,568 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||||||
| 应收帐款 | 132 | 127 | 156 | 193 | 234 | 息税前利润率(%) | 36.4 | 46.1 | 49.1 | 50.5 | 51.1 |
| 库存 | 3,641 | 4,696 | 5,257 | 6,111 | 6,933 | 税前利润率(%) | 37.7 | 46.6 | 49.9 | 51.6 | 52.4 |
| 其他流动资产 | 2,786 | 3,442 | 4,212 | 5,226 | 6,333 | 净利率(%) | 29.3 | 36.1 | 38.5 | 39.3 | 40.2 |
| 流动资产总计 | 16,314 19,890 25,676 33,052 42,068 | 流动性 | 2.4 | 2.6 | 2.9 | 3.2 | 3.5 | ||||
| 固定资产 | 8,776 | 8,899 | 8,738 | 8,633 | 8,495 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 332 | 2,657 | 2,524 | 2,391 | 2,259 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 3,498 | 3,563 | 3,810 | 4,057 | 4,304 | 净权益负债率(%) | 净现金 | (48.9) | (56.6) | (62.9) | (68.9) |
| 长期资产总计 | 12,606 15,120 15,073 15,082 15,057 | 速动比率(倍) | 1.9 | 2.0 | 2.3 | 2.6 | 2.9 | ||||
| 总资产 | 28,920 35,009 40,749 48,134 57,125 | 估值 | 64.9 | 50.1 | 38.3 | 30.3 | 24.5 | ||||
| 应付帐款 | 1,869 | 2,726 | 3,051 | 3,547 | 4,024 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 0 | 290 | 300 | 300 | 300 | 核心业务市盈率(倍) | 64.9 | 50.1 | 38.3 | 30.3 | 24.5 |
| 其他流动负债 | 4,918 | 4,732 | 5,480 | 6,484 | 7,702 | 市净率 (倍) | 15.5 | 13.1 | 10.8 | 8.9 | 7.3 |
| 流动负债总计 | 6,787 | 7,748 | 8,831 10,331 12,026 | 价格/现金流 (倍) | 57.2 | 55.4 | 36.4 | 29.4 | 23.6 | ||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 49.4 | 36.5 | 26.9 | 20.8 | 16.7 |
| 其他长期负债 | 2,578 | 4,080 | 4,084 | 4,089 | 4,094 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 1,465 | 1,465 | 1,465 | 1,465 | 1,465 | 周转率 | 84.0 | 91.4 | 89.1 | 82.1 | 77.7 |
| 储备 | 17,942 21,610 26,299 32,225 39,576 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 19,407 23,075 27,764 33,690 41,040 | 应收帐款周转天数 | 3.1 | 2.8 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | ||||
| 少数股东权益 | 148 | 107 | 70 | 24 | (34) | 应付帐款周转天数 | 43.1 | 50.3 | 51.7 | 47.6 | 45.1 |
| 总负债及权益 | 28,920 35,009 40,749 48,134 57,125 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 13.25 | 15.75 | 18.95 | 23.00 | 28.02 |
| 每股有形资产 (人民币) | 13.03 | 13.94 | 17.23 | 21.37 | 26.48 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (6.66) | (7.74) (10.75) (14.49) (19.30) | |||
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 51.5 | 40.3 | 40.3 | 40.3 | 40.3 |
| 净资产收益率 (%) | 23.9 | 28.3 | 30.9 | 32.3 | 33.0 |
| 资产收益率 (%) | 15.0 | 17.9 | 20.2 | 21.7 | 22.6 |
| 已运用资本收益率(%) | 29.5 | 35.7 | 39.9 | 42.3 | 43.0 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 14 日 | 泸州老窖 | 2 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 14 日 | 泸州老窖 | 3 |
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