乐鑫科技评级（买入）Wi-Fi MCU龙头业绩高增，布局扩展Wireless SoC
股票代码 ：688018
股票简称 ：乐鑫科技
报告名称 ：Wi-Fi MCU龙头业绩高增，布局扩展Wireless SoC
评级 ：买入
行业：半导体
| 84207 | 2022 年 03 月 11 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 156.28 元 | ||
| 乐鑫科技（688018） | 目标价：——元（6 个月） |
Wi-Fi MCU 龙头业绩高增，布局扩展 Wireless SoC
| 投资要点 事件：公司发布 2021年年报及 2022年限制性股票激励计划（草案），2021年 公司实现公司 2021 年实现营收 13.9 亿元，同比增长 66.8%；归母净利润 2.0 亿元，同比增长 90.7%。此外，公司拟向激励对象 212人（占公司总人数 41%）授予 160 万股限制性股票，占公司总股本 2%。 Q4 收入历史新高，ESP32 产品线逐步完善。公司 2021 年第四季度营业收入 4.1亿元，创下单季度营收历史新高，同比增长 46.8%；归母净利润 0.5亿元，同比增长 116.4%。毛利率方面，2021年全年综合毛利率约为 39.6%，较 2020 年下滑 1.7pp，主要由于模组销量的占比提升导致，模组毛利率下滑的原因在于 模组内所使用的存储容量扩大，导致成本提升。仅从芯片端来看，公司 2021年 芯片业务毛利率为 48.9%，同比提升 3.1个百分点，主要系 2021年半导体行业 缺芯影响，公司向下游调整价格，同时，公司新产品上线丰富了整体产品矩阵，进而实现了更为灵活的产品价格调整。2021年公司发布 3款芯片，分别为首款 支持 Wi-Fi 6 的 C6，支持 Thread 和 Zigbee 的 H2 和打造极致性价比的 C2，RainMaker云平台也实现商业化。2021年公司芯片合计销量为 1.5亿颗，若计 入模组中所含芯片，实际芯片销量总数约为 2.3亿颗，累计出货芯片总数已达到 7 亿颗。前五大客户占比从 2019年的 50.96%下降到 29.05%，客户集中度持续 下降，同时新增前五大客户 EBV，占比约 3.8%。 股权激励充分，Wi-Fi MCU龙头进军 Wireless SoC。 公司拟向激励对象 212 人授予 160万股限制性股票，2022-2025年业绩目标分别为营收不低于 15.5（同 比+11.5%）、17.6（同比+13.7%）、20（同比+13.4%）、25 （同比+25%）亿元。同时要求基于 AI MCU 自研芯片、Wi-Fi 6 自研芯片、四核 MCU 自研芯片以及 Wi-Fi 6E 自研芯片等项目，自产品研发成功至考核当年底的累计销售额不低于 1000 万元。我们认为该计划覆盖面广、激励充分，并对公司研发项目提出明确 的产业化要求。此外，公司提出“四梁四柱”的核心竞争力，分别为“四梁”： 连接与芯片设计技术、平台系统、软件方案、开发者生态，“四柱”：产品的开 发环境、工具软件、云服务以及文档支持。我们认为公司立足连接，深入布局 处理技术，产品从 Wi-Fi MCU进一步向 Wireless SoC延申，下游领域同时向工 业、医疗和车联网等领域拓展，未来有望持续高增长。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.51元、5.03元、6.71 元，对应 PE 分别为 45、31、23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致产品大幅降价风险；原材料采购价格大幅上涨风 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520110001 电话：021-58351839 邮箱：gyy@swsc.com.cn | ||||||
| 30% | 乐鑫科技 | 沪深300 | |||||
| 20% 10% 0% -10% | |||||||
| -20% 21-09 | 21-10 | 21-11 | 21-12 | 22-01 | 22-02 | 22-03 | |
| -30% 数据来源：Wind 基 础数据 | |||||||
| 总股本(亿股) | 0.80 | ||||||
| 流通 A 股(亿股) | 0.45 | ||||||
| 52 周内股价区间(元) | 97.53-296.88 | ||||||
| 总市值(亿元) | 125.27 | ||||||
| 总资产(亿元) | 21.29 | ||||||
| 每股净资产(元) | 22.74 | ||||||
| 相 关研究 1. 乐鑫科技（688018）：业绩符合预期，新品带动 AloT 生态互联互通 (2021-10-26) 2. 乐鑫科技（688018）：一季度业绩创新 高，Wi-Fi6新品如期而至 (2021-04-16) 3. 乐鑫科技（688018）：软硬兼备的 Wi-Fi MCU 龙头厚积薄发 (2021-01-06) | |||||||
险；产品研发进度不及预期风险。
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 1386.37 | 1858.22 | 2736.79 | 3876.07 |
| 增长率 | 66.77% | 34.03% | 47.28% | 41.63% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 198.43 | 281.25 | 403.52 | 537.82 |
| 增长率 | 90.70% | 41.74% | 43.47% | 33.28% |
| 每股收益 EPS（元） | 2.48 | 3.51 | 5.03 | 6.71 |
| 净资产收益率 ROE | 10.88% | 13.52% 16.62% | 18.64% | |
| PE | 63 | 45 | 31 | 23 |
| PB | 6.87 | 6.02 | 5.16 | 4.34 |
数据来源：Wind，西南证券
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乐 鑫科技（688018） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 1386.37 | 1858.22 | 2736.79 | 3876.07 净利润 | 198.43 | 281.25 | 403.52 | 537.82 | |
| 营业成本 | 837.35 | 1139.03 | 1706.99 | 2445.85 | 折旧与摊销 | 16.14 | 5.19 | 5.19 | 5.19 | |
| 营业税金及附加 | 3.56 | 4.77 | 7.02 | 9.94 | 财务费用 | -2.31 | 1.18 | 2.19 | 6.05 | |
| 销售费用 | 41.82 | 56.05 | 82.55 | 116.91 | 资产减值损失 | 0.03 | -6.00 | -2.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 327.18 | 371.64 | 519.99 | 736.45 | 经营营运资本变动 | -360.70 | -226.94 | -433.43 | -540.87 | |
| 财务费用 | -2.31 | 1.18 | 2.19 | 6.05 | 其他 | 179.87 | 5.96 | -3.37 | -3.58 | |
| 资产减值损失 | 0.03 | -6.00 | -2.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 31.46 | 60.65 | -27.90 | 4.61 | |
| 投资收益 | 20.79 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -16.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 公允价值变动损益 | 4.51 | 3.77 | 3.64 | 3.83 | 其他 | -102.75 | 3.77 | 3.64 | 3.83 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -119.67 | 3.77 | 3.64 | 3.83 | |
| 营业利润 | 208.36 | 295.32 | 423.69 | 564.69 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 150.85 | |
| 其他非经营损益 | -0.03 | -0.03 | -0.03 | -0.03 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 208.33 | 295.29 | 423.66 | 564.66 | 股权融资 | 31.79 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 9.90 | 14.04 | 20.14 | 26.84 | 支付股利 | -40.02 | -39.69 | -56.25 | -80.70 | |
| 净利润 | 198.43 | 281.25 | 403.52 | 537.82 | 其他 | -30.60 | 5.89 | -2.19 | -6.05 | |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 筹 资活动现金流净额 | -38.83 | -33.79 | -58.44 | 64.10 | |
| 归属母公司股东净利润 | 198.43 | 281.25 | 403.52 | 537.82 | 现金流量净额 | -136.10 | 30.62 | -82.70 | 72.54 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 367.15 | 2022E 397.77 | 2023E 315.07 | 2024E 387.61 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 335.82 | 442.11 | 660.15 | 931.94 | 销售收入增长率 | 66.77% | 34.03% | 47.28% | 41.63% | |
| 存货 | 326.17 | 426.42 | 660.28 | 938.90 | 营业利润增长率 | 88.64% | 41.73% | 43.47% | 33.28% | |
| 其他流动资产 | 958.26 | 1030.03 | 1163.65 | 1336.92 | 净利润增长率 | 90.70% | 41.74% | 43.47% | 33.28% | |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | 83.93% | 35.78% | 42.89% | 33.60% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 46.18 | 42.27 | 38.37 | 34.47 | 毛利率 | 39.60% | 38.70% | 37.63% | 36.90% | |
| 无形资产和开发支出 | 3.19 | 2.66 | 2.12 | 1.59 | 三费率 | 6.85% | 23.08% | 22.10% | 22.17% | |
| 其他非流动资产 | 92.29 | 91.53 | 90.77 | 90.01 | 净利率 | 14.31% | 15.14% | 14.74% | 13.88% | |
| 资产总计 | 2129.06 | 2432.79 | 2930.42 | 3721.45 | ROE | 10.88% | 13.52% | 16.62% | 18.64% | |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 150.85 | ROA | 9.32% | 11.56% | 13.77% | 14.45% | |
| 应付和预收款项 | 211.21 | 283.22 | 433.07 | 615.47 | ROIC | 35.02% | 31.24% | 31.29% | 28.91% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 16.03% | 16.24% | 15.75% | 14.86% | |
| 其他负债 | 94.82 | 69.27 | 69.78 | 70.45 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 306.04 | 352.49 | 502.86 | 836.77 | 总资产周转率 | 0.70 | 0.81 | 1.02 | 1.17 | |
| 股本 | 80.16 | 80.16 | 80.16 | 80.16 | 固定资产周转率 | 38.96 | 42.02 | 67.87 | 106.42 | |
| 资本公积 | 1266.77 | 1266.77 | 1266.77 | 1266.77 | 应收账款周转率 | 5.67 | 5.36 | 5.62 | 5.48 | |
| 留存收益 | 491.80 | 733.36 | 1080.63 | 1537.75 | 存货周转率 | 3.16 | 3.01 | 3.13 | 3.05 | |
| 归属母公司股东权益 | 1823.02 | 2080.29 | 2427.56 | 2884.68 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 104.86% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 1823.02 | 2080.29 | 2427.56 | 2884.68 | 资产负债率 | 14.37% | 14.49% | 17.16% | 22.49% | |
| 负债和股东权益合计 | 2129.06 | 2432.79 | 2930.42 | 3721.45 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 18.03% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 222.19 | 2022E 301.69 | 2023E 431.08 | 2024E 575.94 | 流动比率 | 8.36 | 8.08 | 6.44 | 4.68 | |
| 速动比率 | 6.99 | 6.58 | 4.92 | 3.46 | ||||||
| 股利支付率 | 20.17% | 14.11% | 13.94% | 15.01% | ||||||
| PE | 63.13 | 44.54 | 31.05 | 23.29 | 每股指标 | |||||
| PB | 6.87 | 6.02 | 5.16 | 4.34 | 每股收益 | 2.48 | 3.51 | 5.03 | 6.71 | |
| PS | 9.04 | 6.74 | 4.58 | 3.23 | 每股净资产 | 22.74 | 25.95 | 30.28 | 35.99 | |
| EV/EBITDA | 51.02 | 37.45 | 26.40 | 19.90 | 每股经营现金 | 0.39 | 0.76 | -0.35 | 0.06 | |
| 股息率 | 0.32% | 0.32% | 0.45% | 0.64% | 每股股利 | 0.50 | 0.50 | 0.70 | 1.01 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
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| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
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| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
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| 王兴 | 销售经理 | ||||
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| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
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