佐力药业评级业绩高速增长，2022年值得期待
股票代码 ：300181
股票简称 ：佐力药业
报告名称 ：业绩高速增长，2022年值得期待
评级 ：买入
行业：中药
| 2022 年 04 月 19 日 | 买入（ 首次） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 9.17 元 | |
| 佐力药业（300181）医 药生物 | 目标价： 11.00 元（6 个月） |
业绩高速增长，2022 年值得期待
| 投资要点 事件：公司发布 2021年报，实现营业收入 14.6亿元，同比增长 33.6%；归母 净利润 1.8 亿元，同比增长 102%；扣非后归母净利润 1.7 亿元，同比增长 106.4%。 乌灵系列高速增长，长期放量值得期待。2021 年公司乌灵系列产品实现收入 8.5亿元，同比增长 40.2%。乌灵胶囊作为核心产品，2018年进入基药目录后，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心 身健康援助手册》等多个指南，进一步带动销售，目前乌灵系列产品已经超过 8.5 亿元，乌灵胶囊有望成为过 20 亿大品种。 百灵系列快速增长，竞争格局有望保持良好。2021公司百令系列产品实现收入 2.7亿元，同比增长 24.3%。百令片是公司收购来的品种，市场竞争格局较好，研发生产壁垒较高，一直保持较快增长。目前市场同类产品销售额合计超过 50 亿元，公司产品目前收入体量相对较小，未来成长空间仍较大。 中药配方颗粒业务有望受益政策，成为公司新增长点。2021年公司中药配方颗 粒实现收入 0.4亿元，同比增长 31.8%。2017年开始，公司进入中药配方颗粒 行业，并成为浙江省的 4家试点企业之一，2020年公司中药配方颗粒收入已经 超过 3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质 量较高，预计有望抢占行业先机，中药配方颗粒有望成为公司新增长点。 参股科济生物，未来有望贡献投资收益。科济生物是一家于 2014年在上海成立 的临床级生物医药公司，法人代表为李宗海博士，2021年，科济生物登陆港股。目前科济生物研发进展最快的产品是靶向 BCMA 靶点的治疗多发性骨髓瘤的 CAR-T 产品 CT053，目前处于关键性Ⅱ/Ⅲ临床阶段，其次靶向 CLAUDIN18.2 的 CAR-T 产品 CT041 进度也相对较快。预计随着产品的逐步上市，未来有望 为公司贡献一定投资收益。 盈利预测与评级。公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望 随着销售力度的加大，继续保持较快增长，同时，公司的中药配方颗粒业务有 望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得期待。给予公司 2022 年 25 倍市盈率，对应目标价 11 元，给予“买入”评级。 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn | ||||||
| 95% | 佐力药业 | 沪深300 | |||||
| 71% 48% 25% 2% | |||||||
| -22% 21/4 | 21/6 | 21/8 | 21/10 | 21/12 | 22/2 | 22/4 | |
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | |||||||
| 总股本(亿股) | 6.09 | ||||||
| 流通 A 股(亿股) | 5.08 | ||||||
| 52 周内股价区间(元) | 6.9-13.26 | ||||||
| 总市值(亿元) | 55.81 | ||||||
| 总资产(亿元) | 25.46 | ||||||
| 每股净资产(元) | 2.82 | ||||||
| 相 关研究 1. 佐力药业（300181）：乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段 (2022-01-25) | |||||||
风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 1457.40 | 1895.69 | 2394.94 | 3026.33 |
| 增长率 | 33.60% | 30.07% | 26.34% | 26.36% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 179.41 | 266.90 | 351.80 | 462.88 |
| 增长率 | 102.03% | 48.76% | 31.81% | 31.58% |
| 每股收益 EPS（元） | 0.29 | 0.44 | 0.58 | 0.76 |
| 净资产收益率 ROE | 9.68% | 14.64% | 16.17% | 17.54% |
| PE | 31 | 21 | 16 | 12 |
| PB | 2.81 | 2.95 | 2.47 | 2.04 |
数据来源：Wind，西南证券
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佐 力药业（300181） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：假设 2022 年开始，公司乌灵系列加速增长，2022-2024 年销量增速分别为 35%、30%和 30%，假设价格不变，毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 88%、88%和 88%。
假设 2：假设 2022 年开始，公司百令片加速增长，2022-2024 年销量增速分别为 25%、20%和 20%，假设价格不变，毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 79%、79%和 79%。
假设 3：假设 2022 年开始，公司中药饮片维持平稳增长，2022-2024 年销量增速分别 为 20%、20%和 20%，假设价格不变，毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 20%、20%和 20%。
假设 4：假设 2022 年开始，公司中药配方颗粒进入加速增长阶段，2022-2024 年销量 增速分别为 35%、30%和 25%，假设价格不变，随着规模效应凸显，毛利率持续提升，2022-2024 年毛利率分别为 56%、57%和 58%。
表 1：佐力药业营业收入拆分（亿元）
| 业 务 板 块 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 乌灵胶囊 | 收入 | 8.50 | 11.47 | 14.91 | 19.39 |
| 增速 | 40.22% | 35.00% | 30.00% | 30.00% | |
| 成本 | 1.06 | 1.38 | 1.79 | 2.33 | |
| 毛利 | 7.43 | 10.09 | 13.12 | 17.06 | |
| 毛利率 | 87.48% | 88.00% | 88.00% | 88.00% | |
| 中药饮片系列 | 收入 | 2.90 | 3.48 | 4.18 | 5.01 |
| 增速 | 25.53% | 20.00% | 20.00% | 20.00% | |
| 成本 | 2.31 | 2.78 | 3.34 | 4.01 | |
| 毛利 | 0.59 | 0.70 | 0.84 | 1.00 | |
| 毛利率 | 20.39% | 20.00% | 20.00% | 20.00% | |
| 百令片系列 | 收入 | 2.65 | 3.31 | 3.97 | 4.76 |
| 增速 | 24.28% | 25.00% | 20.00% | 20.00% | |
| 成本 | 0.56 | 0.69 | 0.83 | 1.00 | |
| 毛利 | 2.08 | 2.61 | 3.14 | 3.76 | |
| 毛利率 | 78.72% | 79.00% | 79.00% | 79.00% | |
| 中药配方颗粒剂 | 收入 | 0.43 | 0.59 | 0.76 | 0.95 |
| 增速 | 31.79% | 35.00% | 30.00% | 25.00% | |
| 成本 | 0.20 | 0.26 | 0.33 | 0.40 | |
| 毛利 | 0.24 | 0.33 | 0.44 | 0.55 | |
| 毛利率 | 54.45% | 56.00% | 57.00% | 58.00% | |
| 其他业务 | 收入 | 0.09 | 0.10 | 0.12 | 0.14 |
| 增速 | 28.57% | 15.00% | 15.00% | 15.00% | |
| 成本 | 0.03 | 0.03 | 0.04 | 0.04 | |
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佐 力药业（300181） 2021 年 年报点评
| 业 务 板 块 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 毛利 | 0.06 | 0.07 | 0.08 | 0.10 | |
| 毛利率 | 66.67% | 70.00% | 70.00% | 70.00% | |
| 合 计 | 总 营 业 收 入 | 14.57 | 18.95 | 23.94 | 30.25 |
| 增 长 率 | 33.54% | 30.07% | 26.34% | 26.36% | |
| 总 营 业 成 本 | 4.16 | 5.14 | 6.33 | 7.78 | |
| 毛 利 | 10.41 | 13.81 | 17.61 | 22.48 | |
| 毛 利 率 | 71.42% | 72.85% | 73.57% | 74.29% | |
数据来源：Wind，西南证券
我们选取了行业中与佐力药业业务最为相近的华东医药、羚锐制药、健民集团和以岭药 业四家公司，2021 年四家公司的平均 PE 为 30 倍，2022 年平均 PE 为 23 倍。公司是我国 乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着销售力度的加大，继续保持较快增长，
同时，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得 期待。给予公司 2022 年 25 倍市盈率，对应目标价 11 元，给予“买入”评级。
表 2：可比公司估值
| 证 券 代 码 | 可 比 公 司 | 股价（元） | EPS（ 元 ） | PE（ 倍 ） | ||||||
| 21A | 22E | 23E | 24E | 21A | 22E | 23E | 24E | |||
| 000963.SZ | 华东医药 | 34.40 | 1.61 | 1.56 | 1.88 | 2.27 | 21 | 22 | 18 | 15 |
| 600285.SH | 羚锐制药 | 11.41 | 0.57 | 0.71 | 0.86 | 1.04 | 20 | 16 | 13 | 11 |
| 600976.SH | 健民集团 | 45.42 | 0.96 | 2.10 | 2.77 | 3.48 | 47 | 22 | 16 | 13 |
| 002603.SZ | 以岭药业 | 32.41 | 1.01 | 0.98 | 1.22 | 1.39 | 32 | 33 | 27 | 23 |
| 平均值 | 30 | 23 | 19 | 16 | ||||||
数据来源：Wind，西南证券整理
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佐 力药业（300181） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 1457.40 | 1895.69 | 2394.94 | 3026.33 净利润 | 191.98 | 276.86 | 364.56 | 479.67 | |
| 营业成本 | 416.34 | 514.63 | 632.99 | 778.00 | 折旧与摊销 | 56.07 | 77.11 | 82.46 | 86.73 | |
| 营业税金及附加 | 18.23 | 26.54 | 33.53 | 42.37 | 财务费用 | 9.20 | 0.19 | 0.24 | 0.30 | |
| 销售费用 | 708.50 | 909.93 | 1149.57 | 1452.64 | 资产减值损失 | -4.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 85.76 | 123.22 | 155.67 | 196.71 | 经营营运资本变动 | 131.92 | -118.49 | -72.37 | -109.83 | |
| 财务费用 | 9.20 | 0.19 | 0.24 | 0.30 | 其他 | -133.37 | 4.24 | -2.53 | -1.14 | |
| 资产减值损失 | -4.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 251.80 | 239.91 | 372.36 | 455.74 | |
| 投资收益 | 1.20 | 0.50 | 0.50 | 0.50 | 资本支出 | -29.22 | -40.00 | -40.00 | -40.00 | |
| 公允价值变动损益 | 0.52 | 0.52 | 0.52 | 0.52 | 其他 | -7.67 | 1.02 | 1.02 | 1.02 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -36.89 | -38.98 | -38.98 | -38.98 | |
| 营业利润 | 224.95 | 322.20 | 423.96 | 557.33 | 短期借款 | -124.65 | 130.18 | -283.21 | -25.16 | |
| 其他非经营损益 | -2.63 | -1.60 | -1.81 | -1.87 | 长期借款 | -30.05 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 222.31 | 320.60 | 422.15 | 555.45 | 股权融资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 30.33 | 43.74 | 57.59 | 75.78 | 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 净利润 | 191.98 | 276.86 | 364.56 | 479.67 | 其他 | -88.25 | -373.84 | -0.24 | -0.30 | |
| 少数股东损益 | 12.58 | 9.97 | 12.76 | 16.79 | 筹 资活动现金流净额 | -242.95 | -243.66 | -283.45 | -25.46 | |
| 归属母公司股东净利润 | 179.41 | 266.90 | 351.80 | 462.88 | 现金流量净额 | -28.04 | -42.73 | 49.92 | 391.30 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 232.30 | 2022E 189.57 | 2023E 239.49 | 2024E 630.79 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 331.80 | 474.80 | 584.10 | 735.92 | 销售收入增长率 | 33.60% | 30.07% | 26.34% | 26.36% | |
| 存货 | 273.59 | 332.92 | 412.21 | 507.62 | 营业利润增长率 | 104.57% | 43.23% | 31.58% | 31.46% | |
| 其他流动资产 | 103.97 | 66.88 | 67.24 | 67.70 | 净利润增长率 | 101.43% | 44.21% | 31.67% | 31.58% | |
| 长期股权投资 | 1.80 | 1.80 | 1.80 | 1.80 | EBITDA 增长率 | 59.70% | 37.66% | 26.82% | 27.18% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 778.73 | 745.48 | 706.88 | 664.00 | 毛利率 | 71.43% | 72.85% | 73.57% | 74.29% | |
| 无形资产和开发支出 | 195.21 | 193.91 | 192.61 | 191.31 | 三费率 | 55.13% | 54.51% | 54.51% | 54.51% | |
| 其他非流动资产 | 831.12 | 828.56 | 826.00 | 823.44 | 净利率 | 13.17% | 14.60% | 15.22% | 15.85% | |
| 资产总计 | 2748.53 | 2833.93 | 3030.34 | 3622.58 | ROE | 9.68% | 14.64% | 16.17% | 17.54% | |
| 短期借款 | 178.20 | 308.37 | 25.16 | 0.00 | ROA | 6.98% | 9.77% | 12.03% | 13.24% | |
| 应付和预收款项 | 379.05 | 429.39 | 538.75 | 669.49 | ROIC | 15.94% | 21.97% | 26.73% | 32.60% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 19.91% | 21.07% | 21.16% | 21.29% | |
| 其他负债 | 208.06 | 205.53 | 211.24 | 218.22 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 765.31 | 943.29 | 775.15 | 887.72 | 总资产周转率 | 0.56 | 0.68 | 0.82 | 0.91 | |
| 股本 | 608.62 | 608.62 | 608.62 | 608.62 | 固定资产周转率 | 1.96 | 2.58 | 3.35 | 4.46 | |
| 资本公积 | 340.48 | 340.48 | 340.48 | 340.48 | 应收账款周转率 | 5.10 | 5.13 | 4.89 | 4.96 | |
| 留存收益 | 525.52 | 792.42 | 1144.21 | 1607.10 | 存货周转率 | 1.73 | 1.68 | 1.68 | 1.68 | |
| 归属母公司股东权益 | 1844.06 | 1741.52 | 2093.31 | 2556.20 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 106.08% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 139.15 | 149.12 | 161.88 | 178.67 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 1983.22 | 1890.64 | 2255.19 | 2734.87 | 资产负债率 | 27.84% | 33.29% | 25.58% | 24.51% | |
| 负债和股东权益合计 | 2748.53 | 2833.93 | 3030.34 | 3622.58 | 带息债务/总负债 | 23.28% | 32.69% | 3.25% | 0.00% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 290.21 | 2022E 399.50 | 2023E 506.66 | 2024E 644.36 | 流动比率 | 1.61 | 1.40 | 2.19 | 2.75 | |
| 速动比率 | 1.14 | 0.96 | 1.50 | 2.03 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | ||||||
| PE | 31.11 | 20.91 | 15.86 | 12.06 | 每股指标 | |||||
| PB | 2.81 | 2.95 | 2.47 | 2.04 | 每股收益 | 0.29 | 0.44 | 0.58 | 0.76 | |
| PS | 3.83 | 2.94 | 2.33 | 1.84 | 每股净资产 | 3.26 | 3.11 | 3.71 | 4.49 | |
| EV/EBITDA | 16.06 | 12.09 | 8.87 | 6.33 | 每股经营现金 | 0.41 | 0.39 | 0.61 | 0.75 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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佐 力药业（300181） 2021 年 年报点评
西南证券研究发展中心
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 王兴 | 销售经理 | 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 来趣儿 | 销售经理 | |||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 王一菲 | 销售经理 | ||||
| 18040060359 | 18040060359 | wyf @swsc.com.cn | |||
| 王宇飞 | 销售经理 | ||||
| 18500981866 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | |||
| 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |||
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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