阳光电源评级增持年报业绩承压，储能业务高速增长
发布时间： 2022年05月12日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：300274
股票简称 ：阳光电源
报告名称 ：年报业绩承压，储能业务高速增长
评级 ：增持
行业：光伏设备
| 电力设备|证券研究报告—调整预测 300274.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 72.08 板块评级:强于大市 股价表现 137% 106% 75% 43% 12% (19%) | 2022 年 4 月 21 日 阳光电源 年报业绩承压，储能业务高速增长 公司发布 2021 年年报与 2022 年一季报，盈利分别同比-19%/+6%。公司逆 变器龙头地位稳固，储能维持高增长，加大力度布局海外及国内分布式市场，有望恢复较快增长；维持增持评级。 支撑评级的要点 | ||||||||||||||||
| | 2021 年盈利同比减少 19%：公司发布 2021 年年报，全年实现收入 241.37 | ||||||||||||||||
| 亿元，同比增长 25.15%，实现归母净利 15.83 亿元，同比减少 19.01%，实现扣非净利润 13.35 亿元，同比减少 27.72%。2021Q4 公司实现归母净 利润 0.78 亿元，同比减少 89.73%，扣非后亏损 1.17 亿元。 | |||||||||||||||||
| | 2022Q1 盈利同比增长 6%：公司同时发布 2022 年一季报，实现收入 45.68 | ||||||||||||||||
| 亿元，同比增长 36.48%，实现归母净利 4.11 亿元，同比增长 6.26%。 | |||||||||||||||||
| Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | Mar-22 | Apr-22 | | 减值损失较大，费用率有所提升：2021 年公司资产减值损失、信用减值 | |||
| 阳光电源 | 深圳成指 | 损失分别计提 2.74 亿元、2.08 亿元，绝对值同比分别扩大 856.64%、336.66%。销售人员数量扩张 44.53%，销售费用率同比提升 1.51 个百分点 至 6.56%。2022Q1 费用率进一步提升，期间费用率同比增长 5.28 个百分 点至 20.16%。减值与期间费用的增长对整体业绩释放产生一定不利影响。 | |||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | |||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||||||||||||
| 绝对 | (46.8) (40.6) (41.0) | (0.8) | |||||||||||||||
| | 光伏逆变器出货持续增长：2021 年公司逆变器出货 47GW，同比增长 | ||||||||||||||||
| 相对深证成指 | (23.8) (33.0) (21.3) | 18.4 | |||||||||||||||
| 34.29%，对应全球市占率约 30%；毛利率同比下降 1.23个百分点至 33.80%。我们预计 2022 年公司逆变器市占率有望小幅提升，收入保持较快增长。 | |||||||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 1,485 | ||||||||||||||||
| 流通股 (%) | 74 | ||||||||||||||||
| | 储能业务高速增长：2021 年公司储能系统发货 3GWh，约为上年同期的 | ||||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 107,054 | ||||||||||||||||
| 3.75 倍，贡献收入 31.38 亿元，同比增长 168.51%，受原材料涨价、项目 延迟交付等影响，板块毛利率同比下降 7.86 个百分点至 14.11%。我们预 计随公司管理的优化，2022 年毛利率或有望回升，同时受益于需求放量，公司收入规模也有望持续较快提升的态势。 估值 | |||||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 2,628 | ||||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 净现金 | ||||||||||||||||
| 主要股东(%) | |||||||||||||||||
| 曹仁贤 | 30 | ||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 20 日收市价为标准 | |||||||||||||||||
| | 在当前股本下，结合公司年报、一季报与光伏行业情况，我们将公司 | ||||||||||||||||
相关研究报告
《阳光电源：三季报业绩符合预期，全面加码 逆变器产能》20211031
2022-2024 年预测每股收益调整至 2.05/2.71/3.46 元（原 2022-2023 年预测为 2.87/3.61 元），对应市盈率 35.2/26.6/20.8 倍；维持增持评级。
评级面临的主要风险
原材料涨价超预期；价格竞争超预期；新冠疫情影响超预期；光伏政策
| 中银国际证券股份有限公司 | 不达预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期。 | 2024E | |||||||
| 投资摘要 | |||||||||
| 具备证券投资咨询业务资格 | |||||||||
| 电力设备 : 光伏设备 | 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | ||||
| 销售收入 (人民币百万) | 19,286 | 24,137 | 42,352 | 53,683 | 69,679 | ||||
| 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 | 变动 (%) | 48 | 25 | 75 | 27 | 30 | |||
| 净利润 (人民币百万) | 1,954 | 1,583 | 3,039 | 4,029 | 5,141 | ||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.316 | 1.066 | 2.046 | 2.713 | 3.461 | ||||
| kelun.li@bocichina.com | |||||||||
| 变动 (%) | 114.8 | (19.0) | 92.0 | 32.6 | 27.6 | ||||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 | |||||||||
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 2.874 | 3.613 | n.a. | ||||||
| 联系人：许怡然 | 调整幅度 (%) | (28.8) | (24.9) | n.a. | |||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 54.8 | 67.6 | 35.2 | 26.6 | 20.8 | ||||
| yiran.xu@bocichina.com | |||||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 34.7 | (65.3) | 21.9 | 51.9 | 15.5 | ||||
| 一般证券业务证书编号：S1300122030006 | |||||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 2.08 | (1.10) | 3.29 | 1.39 | 4.66 | ||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 40.2 | 54.7 | 26.6 | 19.7 | 14.7 | ||||
| 每股股息 (人民币) | 0.137 | 0.069 | 0.205 | 0.271 | 0.346 | ||||
| 股息率(%) | 0.2 | 0.1 | 0.3 | 0.4 | 0.5 | ||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 年度业绩摘要
| (人民币，百万) | 2020 年 | 2021 年 | 同比(%) |
| 营业收入 | 19,285.64 | 24,136.60 | 25.15 |
| 营业成本 | 14,836.77 | 18,765.23 | 26.48 |
| 毛利润 | 4,448.87 | 5,371.36 | 20.74 |
| 营业税金及附加 | 62.91 | 82.49 | 31.12 |
| 管理费用 | 396.10 | 491.05 | 23.97 |
| 销售费用 | 973.41 | 1,582.58 | 62.58 |
| 营业利润 | 2,168.34 | 1,897.58 | (12.49) |
| 资产减值 | (28.60) | (273.59) | / |
| 财务费用 | 261.23 | 283.26 | 8.43 |
| 投资收益 | 135.58 | 354.97 | 161.81 |
| 营业外收入 | 35.62 | 17.12 | (51.94) |
| 营业外支出 | 22.42 | 22.02 | (1.78) |
| 利润总额 | 2,181.54 | 1,892.67 | (13.24) |
| 所得税 | 206.03 | 188.68 | (8.42) |
| 少数股东损益 | 21.21 | 121.29 | 471.92 |
| 归属于母公司的净利润 | 1,954.31 | 1,582.71 | (19.01) |
| 基本每股收益(元) | 1.34 | 1.08 | (19.40) |
| 毛利率(%) | 23.07 | 22.25 | (0.81 个百分点) |
| 净利率(%) | 10.24 | 7.06 | (3.18 个百分点) |
资料来源：万得，中银证券
图表 2. 一季度业绩摘要
| (人民币，百万) | 2020 年 1-3 月 | 2021 年 1-3 月 | 同比(%) |
| 营业收入 | 3,346.74 | 4,567.69 | 36.48 |
| 营业成本 | 2,357.32 | 3,220.99 | 36.64 |
| 毛利润 | 989.42 | 1,346.70 | 36.11 |
| 营业税金及附加 | 25.21 | 14.96 | (40.65) |
| 管理费用 | 134.67 | 149.67 | 11.14 |
| 销售费用 | 188.16 | 374.46 | 99.01 |
| 营业利润 | 427.68 | 479.13 | 12.03 |
| 资产减值 | (29.53) | (8.46) | / |
| 财务费用 | (6.58) | 96.78 | / |
| 投资收益 | 13.45 | 34.93 | 159.69 |
| 营业外收入 | 8.85 | 16.41 | 85.47 |
| 营业外支出 | 3.69 | 6.21 | 68.50 |
| 利润总额 | 432.85 | 489.33 | 13.05 |
| 所得税 | 42.67 | 66.85 | 56.64 |
| 少数股东损益 | 3.45 | 11.56 | 235.10 |
| 归属于母公司的净利润 | 386.72 | 410.91 | 6.26 |
| 基本每股收益(元) | 0.27 | 0.28 | 3.70 |
| 毛利率(%) | 29.56 | 29.48 | (0.08 个百分点) |
| 净利率(%) | 11.66 | 9.25 | (2.41 个百分点) |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 4 月 21 日 | 阳光电源 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 19,286 | 24,137 42,352 53,683 69,679 | ||||
| (14,900) (18,848) (32,258) (40,964) (53,565) (1,857) (3,412) (6,376) (7,754) (9,822) | |||||
| 2,529 | 1,877 | 3,718 | 4,965 | 6,292 | |
| (243) | (304) | (354) | (441) | (532) | |
| 2,286 | 1,573 | 3,364 | 4,524 | 5,761 | |
| (193) | (220) | (220) | (236) | (213) | |
| 309 | 603 | 530 | 540 | 550 | |
| 2,182 | 1,893 | 3,592 | 4,712 | 5,950 | |
| (206) | (189) | (359) | (471) | (595) | |
| 21 | 121 | 194 | 212 | 214 | |
| 1,954 | 1,583 | 3,039 | 4,029 | 5,141 | |
| 1,956 | 1,582 | 3,041 | 4,031 | 5,142 | |
| 1.316 | 1.066 | 2.046 | 2.713 | 3.461 | |
| 1.317 | 1.065 | 2.047 | 2.714 | 3.462 | |
| 0.137 | 0.069 | 0.205 | 0.271 | 0.346 | |
| 48 | 25 | 75 | 27 | 30 | |
| 69 | (31) | 114 | 34 | 27 | |
| 60 | (26) | 98 | 34 | 27 | |
| 115 | (19) | 92 | 33 | 28 | |
| 115 | (19) | 92 | 33 | 28 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 2,182 | 1,893 | 3,592 | 4,712 | 5,950 |
| 折旧与摊销 | 243 | 304 | 354 | 441 | 532 |
| 净利息费用 | 261 | 283 | 302 | 351 | 361 |
| 运营资本变动 | 2,344 | 3,904 | 1,167 | 3,228 | 3,422 |
| 税金 | (185) | (67) | (359) | (471) | (595) |
| 其他经营现金流 | (1,756) | (7,955) | (169) (6,199) (2,755) | ||
| 经营活动产生的现金流 | 3,089 | (1,639) | 4,886 | 2,063 | 6,914 |
| 购买固定资产净值 | 515 | 1,263 | 690 | 740 | 790 |
| 投资减少/增加 | (101) | 646 | 300 | 300 | 300 |
| 其他投资现金流 | (528) | (5,622) (1,385) (1,485) (1,585) | |||
| 投资活动产生的现金流 | (114) | (3,713) | (395) | (445) | (495) |
| 净增权益 | (204) | (102) | (304) | (403) | (514) |
| 净增债务 | 65 | 1,444 | 991 | 2,536 | (745) |
| 支付股息 | 204 | 102 | 304 | 403 | 514 |
| 其他融资现金流 | (258) | 3,734 | (566) | (754) | (875) |
| 融资活动产生的现金流 | (193) | 5,179 | 424 | 1,781 (1,620) | |
| 现金变动 | 2,782 | (173) | 4,916 | 3,399 | 4,799 |
| 期初现金 | 4,457 | 7,417 | 7,790 12,706 16,105 | ||
| 公司自由现金流 | 2,975 | (5,352) | 4,491 | 1,618 | 6,419 |
| 权益自由现金流 | 3,301 | (3,624) | 5,784 | 4,505 | 6,034 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 13.1 | 7.8 | 8.8 | 9.2 | 9.0 | |||
| 现金及现金等价物 | 7,417 | 7,790 12,706 16,105 20,904 | 息税折旧前利润率 (%) | ||||||||
| 应收帐款 | 7,401 | 9,532 21,055 17,716 32,608 | 息税前利润率(%) | 11.9 | 6.5 | 7.9 | 8.4 | 8.3 | |||
| 库存 | 3,873 10,768 10,642 16,546 19,006 | 税前利润率(%) | 11.3 | 7.8 | 8.5 | 8.8 | 8.5 | ||||
| 其他流动资产 | 307 | 360 | 781 | 668 | 1,227 | 净利率(%) | 10.1 | 6.6 | 7.2 | 7.5 | 7.4 |
| 流动资产总计 | 23,253 36,307 54,207 59,710 83,924 | 流动性 | 1.5 | 1.5 | 1.4 | 1.5 | 1.4 | ||||
| 固定资产 | 3,453 | 4,670 | 4,990 | 5,276 | 5,524 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 129 | 174 | 196 | 214 | 228 | 利息覆盖率(倍) | 23.4 | 12.7 | 18.3 | 17.0 | 18.7 |
| 其他长期资产 | 1,134 | 1,664 | 1,664 | 1,664 | 1,664 | 净权益负债率(%) | 净现金净现金净现金净现金净现金 | ||||
| 长期资产总计 | 4,716 | 6,509 | 6,850 | 7,154 | 7,417 | 速动比率(倍) | 1.3 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.1 |
| 总资产 | 28,003 42,840 61,076 66,878 91,350 | 估值 | 54.8 | 67.6 | 35.2 | 26.6 | 20.8 | ||||
| 应付帐款 | 12,092 17,765 28,444 30,236 46,497 | 市盈率 (倍) | |||||||||
| 短期债务 | 135 | 1,525 | 2,388 | 4,389 | 4,297 | 核心业务市盈率(倍) | 54.7 | 67.7 | 35.2 | 26.6 | 20.8 |
| 其他流动负债 | 2,800 | 4,218 | 7,816 | 5,451 | 9,567 | 市净率 (倍) | 10.1 | 6.8 | 5.8 | 4.9 | 4.0 |
| 流动负债总计 | 15,027 23,507 38,648 40,077 60,361 | 价格/现金流 (倍) | 34.7 | (65.3) | 21.9 | 51.9 | 15.5 | ||||
| 长期借款 | 1,781 | 1,891 | 2,019 | 2,553 | 1,900 | 企业价值/息税折旧前利 | 40.2 | 54.7 | 26.6 | 19.7 | 14.7 |
| 其他长期负债 | 330 | 738 | 738 | 738 | 738 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 1,485 | 1,485 | 1,485 | 1,485 | 1,485 | 周转率 | 88.3 | 141.8 | 121.1 | 121.1 | 121.1 |
| 储备 | 9,089 14,209 16,944 20,571 25,197 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 10,574 15,694 18,430 22,056 26,683 | 应收帐款周转天数 | 139.7 | 128.0 | 131.8 | 131.8 | 131.8 | ||||
| 少数股东权益 | 409 | 1,049 | 1,243 | 1,455 | 1,669 | 应付帐款周转天数 | 202.8 | 225.8 | 199.1 | 199.5 | 201.0 |
| 总负债及权益 | 28,003 42,840 61,076 66,878 91,350 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 7.12 | 10.57 | 12.41 | 14.85 | 17.97 |
| 每股有形资产 (人民币) | 7.03 | 10.45 | 12.28 | 14.71 | 17.81 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (3.70) | (2.95) | (5.59) | (6.17) | (9.90) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 10.4 | 6.4 | 10.0 | 10.0 | 10.0 |
| 净资产收益率 (%) | 20.2 | 12.1 | 17.8 | 19.9 | 21.1 |
| 资产收益率 (%) | 8.1 | 4.0 | 5.8 | 6.4 | 6.6 |
| 已运用资本收益率(%) | 4.1 | 2.4 | 3.4 | 3.7 | 4.0 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 4 月 21 日 | 阳光电源 | 3 |
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 4 月 21 日 | 阳光电源 | 4 |
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