晶科能源评级增持加速产能扩张，盈利有望持续修复
股票代码 ：688223
股票简称 ：晶科能源
报告名称 ：加速产能扩张，盈利有望持续修复
评级 ：增持
行业：光伏设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 05 月 04 日
晶科能源（688223.SH）加速产能扩张，盈利有望持续修复
事件：公司发布《2021 年年度报告》、《2022 年一季度报告》。
出货大幅增长，组件盈利持续改善。2021 年，公司实现光伏产品出货
| 增持（维持） |
股票信息
| 25.24GW，其中组件出货 22.23GW（+18.45%），硅片出货 2.15GW（+ | 行业 | 光伏设备 |
| 29.89%），电池片出货 0.86GW（+ 27.91%），报告期内实现营收 405.70 | 前次评级 | 增持 |
| 亿元（+20.53%），实现归母净利润 11.41 亿元（+9.59%），预计对应单 | 4 月 29 日收盘价(元) | 12.67 |
| 瓦盈利为 4.5 分/w。2022Q1，公司实现光伏产品出货 8.39GW，同比增长 | 总市值(百万元) | 126,700.00 |
| 56.7%，其中组件出货 8.03GW，硅片+电池片出货 0.36GW，报告期内实现 | 总股本(百万股) | 10,000.00 |
| 营收 146.81 亿元（+86.42%），实现归母净利润 4.01 亿元（+66.39%）， | 其中自由流通股(%) | 13.22 |
| 预 计 对 应 单 瓦 盈 利 提 升 至 约 4.8 分 /w 。 预 计 2022Q2 实 现 出 货 | 30 日日均成交量(百万股) | 61.85 |
| 8.5GW-9.5GW，全年出货量达到 35GW-40GW（+39%~58%）。 | 股价走势 |
加速推动产能建设，推进海外一体化产能布局。回 A 上市后，公司持续加快
| 产能建设节奏，预计到 2022 年底硅片、电池片、组件产能分别为 55 GW、 | 晶科能源 | 沪深300 |
| 55 GW、60GW。当前海外光伏产业贸易局势相对紧张，美国对东南亚光伏 | 27% | |
| 18% | ||
| 产业链提起的反规避调查，影响了中国企业向美国销售组件，为最大程度降 | ||
| 9% | ||
| 低反规避等贸易限制政策的影响，公司加速推动海外从硅棒到组件的一体化 | 0% | |
| 产能的建设，除已在马来西亚具有的“7GW+7GW”的电池组件产能外，今 | -9% | |
| -18% | ||
| 年年初公司越南 7GW 硅片产能投产，在此基础上，公司又进一步将“5GW | ||
| -27% | ||
| +5GW”的越南电池组件项目加码到“8GW +8GW”，进一步扩张海外产能。 | -37% | |
| 2022-01 | ||
| 在国内方面，今年以来公司相继签署 30GW 拉棒（西宁南川工业园区）、 |
24GW 组件（上饶茶亭经济开发区）投资建设项目，有望支撑产能快速增长。
加快 N 型转型，以高效 TOPCON 电池差异化竞争提高产品竞争力，已获国
内地面电站客户认可。晶科能源作为一家持续追求技术引领、产品差异化的 企业，在行业内率先布局 N 型电池的研发，屡次打破 N 型 TOPCon 电池和 组件的全球效率记录，182 TOPCon 电池转换效率记录刷新到 25.7%，目前 公司量产 TOPCon 电池转换效率已达到 24.6%，高出 PERC 1pcts 以上，量 产组件最高转换效率为 22.3%，高出 perc 0.5-1pcts，根据 TÜV 北德的实证 分析，当前晶科 N 型组件的项目度电成本显著低于 P 型 210 组件方案，差
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
分析师杨润思
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
值在 1 分钱/度以上，性价比优势突出。在产能方面，今年年初公司在合肥、相关研究
海宁投产共 16GW TOPCon 电池，未来将持续扩产 N 型电池产能。在下游客 户方面，除欧洲作为公司 N 型组件主销市场外，今年有望实现在国内大型地 面电站的出货，目前公司 N 型组件已中标华电组件集采，中标规模不低于 1.5GW，有望开启国内 N 型组件大规模量产交付。
1、《晶科能源（688223.SH）：组件龙头推动 N 型转型，回 A 上市再次腾飞》2022-02-09
盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 27.22/43.77/57.05 亿元，对应 PE 估值 46.5/28.9/22.2 倍，维持“增持”评级。
风险提示：全球需求不及预期，组件降价幅度超预期。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 33,660 | 40,570 | 63,595 | 77,700 | 95,678 |
| 增长率 yoy（%） | 14.1 | 20.5 | 56.8 | 22.2 | 23.1 |
| 归母净利润（百万元） | 1,042 | 1,141 | 2,722 | 4,377 | 5,705 |
| 增长率 yoy（%） | -24.6 | 9.6 | 138.5 | 60.8 | 30.3 |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.10 | 0.11 | 0.27 | 0.44 | 0.57 | |
| 净资产收益率（%） | 8.3 | 8.4 | 17.3 | 22.2 | 22.5 |
| P/E（倍） | 121.6 | 111.0 | 46.5 | 28.9 | 22.2 |
| P/B（倍） | 10.1 | 9.3 | 7.9 | 6.2 | 4.9 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收
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| 2022 年 05 月 04 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 34503 | 47679 | 47814 | 52781 | 74496 | 营业收入 | 33660 | 40570 | 63595 | 77700 | 95678 |
| 现金 | 16029 | 18409 | 2297 | 2806 | 3455 | 营业成本 | 28629 | 35135 | 54715 | 66093 | 80429 |
| 应收票据及应收账款 | 6473 | 11137 | 15361 | 19172 | 25329 | 营业税金及附加 | 99 | 119 | 207 | 248 | 294 |
| 其他应收款 | 486 | 670 | 1142 | 1072 | 1654 | 营业费用 | 895 | 891 | 1399 | 1632 | 2009 |
| 预付账款 | 1072 | 2006 | 3081 | 4689 | 6567 | 管理费用 | 841 | 1133 | 1781 | 2020 | 2488 |
| 存货 | 8363 | 13250 | 23227 | 20835 | 32784 | 研发费用 | 706 | 716 | 1018 | 1088 | 1339 |
| 其他流动资产 | 2081 | 2207 | 2707 | 4207 | 4707 | 财务费用 | 940 | 1062 | 1561 | 2099 | 2379 |
| 非流动资产 | 16032 | 25192 | 51421 | 52696 | 53997 | 资产减值损失 | -294 | -621 | 127 | 155 | 191 |
| 长期投资 | 9 | 315 | 618 | 919 | 1221 | 其他收益 | 130 | 398 | 264 | 331 | 197 |
| 固定资产 | 12550 | 17062 | 43563 | 45132 | 46335 | 公允价值变动收益 | 165 | 71 | 200 | 100 | 80 |
| 无形资产 | 796 | 1146 | 1244 | 1366 | 1487 | 投资净收益 | -30 | 227 | 144 | 671 | 294 |
| 其他非流动资产 | 2676 | 6670 | 5997 | 5279 | 4954 | 资产处臵收益 | -423 | -352 | -100 | -50 | -50 |
| 资产总计 | 50535 | 72871 | 99235 | 105478 | 128494 | 营业利润 | 1112 | 1397 | 3295 | 5418 | 7068 |
| 流动负债 | 29548 | 46804 | 66552 | 68808 | 86463 | 营业外收入 | 109 | 12 | 46 | 45 | 40 |
| 短期借款 | 7277 | 11690 | 17073 | 21647 | 20410 | 营业外支出 | 39 | 49 | 40 | 43 | 43 |
| 应付票据及应付账款 | 16183 | 22922 | 37975 | 35585 | 53931 | 利润总额 | 1182 | 1360 | 3302 | 5420 | 7064 |
| 其他流动负债 | 6088 | 12192 | 11504 | 11576 | 12123 | 所得税 | 139 | 219 | 495 | 813 | 1060 |
| 非流动负债 | 8473 | 12510 | 14504 | 13941 | 13368 | 净利润 | 1043 | 1141 | 2806 | 4607 | 6005 |
| 长期借款 | 396 | 399 | 2394 | 1830 | 1257 | 少数股东损益 | 1 | 0 | 84 | 230 | 300 |
| 其他非流动负债 | 8076 | 12111 | 12111 | 12111 | 12111 | 归属母公司净利润 | 1042 | 1141 | 2722 | 4377 | 5705 |
| 负债合计 | 38021 | 59314 | 81056 | 82748 | 99832 | EBITDA | 2590 | 3284 | 7025 | 11358 | 13667 |
| 少数股东权益 | 5 | 5 | 89 | 320 | 620 | EPS（元） | 0.10 | 0.11 | 0.27 | 0.44 | 0.57 |
| 股本 | 8000 | 8000 | 10000 | 10000 | 10000 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 594 | 595 | 595 | 595 | 595 | ||||||
| 留存收益 | 4033 | 5174 | 7867 | 12242 | 17869 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 12509 | 13552 | 18090 | 22409 | 28042 | 成长能力 | 14.1 | 20.5 | 56.8 | 22.2 | 23.1 |
| 负债和股东权益 | 50535 | 72871 | 99235 | 105478 | 128494 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | -28.9 | 25.6 | 135.8 | 64.4 | 30.4 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | -24.6 | 9.6 | 138.5 | 60.8 | 30.3 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 14.9 | 13.4 | 14.0 | 14.9 | 15.9 | |||||
| 净利率(%) | 3.1 | 2.8 | 4.3 | 5.6 | 6.0 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 8.3 | 8.4 | 17.3 | 22.2 | 22.5 |
| 经营活动现金流 | 2508 | 3229 | 6460 | 3972 | 11250 | ROIC(%) | 3.7 | 3.4 | 7.1 | 10.1 | 11.9 |
| 净利润 | 1043 | 1141 | 2806 | 4607 | 6005 | 偿债能力 | 75.2 | 81.4 | 81.7 | 78.5 | 77.7 |
| 折旧摊销 | 1422 | 1742 | 3116 | 4771 | 5371 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 940 | 1062 | 1561 | 2099 | 2379 | 净负债比率(%) | -4.4 | 46.1 | 177.0 | 155.1 | 111.4 |
| 投资损失 | 30 | -227 | -144 | -671 | -294 | 流动比率 | 1.2 | 1.0 | 0.7 | 0.8 | 0.9 |
| 营运资金变动 | -1469 | -1547 | -780 | -6784 | -2182 | 速动比率 | 0.8 | 0.7 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| 其他经营现金流 | 542 | 1057 | -100 | -50 | -30 | 营运能力 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | 0.8 |
| 投资活动现金流 | -3867 | -9131 | -29102 | -5325 | -6349 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 4004 | 9168 | 25927 | 973 | 1000 | 应收账款周转率 | 4.7 | 4.6 | 4.8 | 4.5 | 4.3 |
| 长期投资 | 0 | -465 | -303 | -302 | -301 | 应付账款周转率 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 |
| 其他投资现金流 | 137 | -428 | -3477 | -4654 | -5650 | 每股指标（元） | 0.10 | 0.11 | 0.27 | 0.44 | 0.57 |
| 筹资活动现金流 | 2908 | 5684 | 1147 | -2711 | -3015 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -830 | 4413 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.25 | 0.32 | 0.65 | 0.40 | 1.13 |
| 长期借款 | 13 | 3 | 1994 | -564 | -572 | 每股净资产(最新摊薄) | 1.25 | 1.36 | 1.61 | 2.04 | 2.60 |
| 普通股增加 | 3794 | 0 | 2000 | 0 | 0 | 估值比率 | 121.6 | 111.0 | 46.5 | 28.9 | 22.2 |
| 资本公积增加 | 245 | 0 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -313 | 1267 | -2847 | -2148 | -2443 | P/B | 10.1 | 9.3 | 7.9 | 6.2 | 4.9 |
| 现金净增加额 | 1547 | -252 | -21495 | -4065 | 1887 | EV/EBITDA | 48.6 | 40.4 | 22.1 | 14.0 | 11.5 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 04 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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