格尔软件评级买入营收快速增长，短期业绩承压
股票代码 ：603232
股票简称 ：格尔软件
报告名称 ：营收快速增长，短期业绩承压
评级 ：买入
行业：软件开发
公司研究 | 年报点评
格尔软件 603232.SH
营收快速增长，短期业绩承压
核心观点
⚫事件：公司发布 2021 年报，实现收入 6.1 亿（+37.4%），实现归母净利 0.80 亿（+39.7%），扣非净利+0.33 亿（-27.7%），其中 Q4 单季度实现收入 3.23 亿（+20.2%），实现归母净利 1.03 亿（+12.9%），实现扣非净利 0.77 亿（-13.0%）。此外公司发布 22Q1 季报，实现收入 1.37 亿（+87.6%），实现归母净利-0.56 亿（-134.0%），实现扣非净利-0.63 亿（-119.9%）。
⚫核心产品营收实现快速增长。分产品来看，21 年全年公司 PKI 安全应用产品和通用 安全产品收入分别达到 2.0 亿、2.8 亿，同比增速分别为 5.3%、33.0%，均实现稳 定增长。此外，PKI 基础设施产品收入达到 1.3 亿，同比增长 187%。公司积极开拓
市场，产品和服务已经进入政府、国防、金融、央企等行业和领域，持续构建强有
力的市场开拓体系。
⚫净利润下降系营业成本提高和期间费用率上升所致。2021 年度公司综合毛利率为 51.7%，同比下降 3.4pct。同时，期间费用率为 45.5%，同比上升 3.4pct。其中，销售、管理、研发费用率分别为 10.0%、18.4%、17.4%，分别同比上升-0.3pct、3.4pct、0.1pct、0.1pct。
⚫持续深耕优势领域，积极探索扩张新兴场景和领域。公司以 PKI 技术为基础，专注 于网络信息安全领域，产品范围覆盖 PKI 系统和安全应用，已形成完整的信息安全
产品体系。公司持续深耕优势领域，国防、政法、政务行业打造大协调，稳固行业
优势地位，并拓展国家部委、央企总部的身份中台与电子平台的规划与建设业务，为公司“新场景、新业态、新模式、新需求”的大环境下继续拓展以 PKI 为核心的
网络安全市场奠定基础。
盈利预测与投资建议
⚫调整收入增速毛利率及费用率，我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为
0.87/1.05/1.25 亿元（原预测 22 年归母净利润为 1.58 亿）。根据可比公司 22 年的 PE 水平，给予公司 22 年 40 倍 PE，对应合理股价为 14.80 元，维持买入评级。
风险提示
政策落地不及预期；行业内竞争恶化风险等
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 445 | 611 | 785 | 992 | 1,204 |
| 同比增长(%) | 20.0% | 37.4% | 28.5% | 26.4% | 21.3% |
| 营业利润(百万元) | 61 | 90 | 97 | 118 | 141 |
| 同比增长(%) | -7.0% | 47.1% | 8.0% | 21.2% | 19.7% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 57 | 80 | 87 | 105 | 125 |
| 同比增长(%) | -18.5% | 39.6% | 8.7% | 21.0% | 19.5% |
| 每股收益（元） | 0.25 | 0.34 | 0.37 | 0.45 | 0.54 |
| 毛利率(%) | 55.0% | 51.7% | 49.9% | 48.5% | 47.8% |
| 净利率(%) | 12.8% | 13.0% | 11.0% | 10.6% | 10.4% |
| 净资产收益率(%) | 5.7% | 5.9% | 6.0% | 6.8% | 7.6% |
| 市盈率 | 40.6 | 29.1 | 26.7 | 22.1 | 18.5 |
| 市净率 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年05月05日） | 10 元 |
| 目标价格 | 14.80 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 20.18/9.12 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 23,172/23,172 |
| A 股市值（百万元） | 2,317 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 计算机 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 06 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 6.38 | -23.66 | -34.52 | -31.22 |
| 相对表现 | 3.83 | -16.07 | -19.14 | -4.39 |
| 沪深 300 | 2.55 | -7.59 | -15.38 | -26.83 |
浦俊懿 021-63325888*6106
pujunyi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514050004 陈超 021-63325888*3144
chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002
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格尔软件年报点评——营收快速增长，短期业绩承压
可比公司估值比较
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/05/05 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | |||
| 数字认证 卫士通 深信服 绿盟科技 中孚信息 | 300579 002268 300454 300369 300659 | 33.71 32.81 92.20 9.05 17.47 | 0.64 0.28 0.66 0.43 0.52 | 0.68 0.59 1.27 0.55 1.35 | 0.68 0.94 2.08 0.69 1.92 | 52.30 116.64 140.44 20.98 33.86 | 49.57 55.32 72.59 16.58 12.94 | 49.57 34.79 44.25 13.06 9.11 |
| 最大值 最小值 平均数 调整后平均 | 140.44 20.98 72.84 67.60 | 72.59 12.94 41.40 40.49 | 49.57 9.11 30.15 30.70 | |||||
数据来源： 朝阳永续，东方证券研究所
调整收入增速毛利率及费用率，我们预测公司 22-24年归母净利润分别为0.87/1.05/1.25亿元（原 预测 22 年归母净利润为 1.58 亿）。根据可比公司 22 年的 PE 水平，给予公司 22 年 40 倍 PE，对应合理股价为 14.80 元，维持买入评级。
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格尔软件年报点评——营收快速增长，短期业绩承压
| 核心假设及盈利预测变动分析表 | ||||||
| 人 民 币 百 万 元 （标注除外） | 调整前 | 调整后 | ||||
| 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E | |
核心假设
| 销售费用率 | 9.6% | / | / | 10.0% | 9.5% | 9.4% |
| 变动幅度 | 10.4% | / | / | 0.4% | 15.9% | 15.7% |
| 管理费用率 | 16.7% | |||||
| 变动幅度 | 14.2% | / | / | 6.3% | 16.7% | 16.0% |
| 研发费用率 | 18.1% | |||||
| 3.9% | ||||||
| 变动幅度 |
分产品盈利预测
| PKI 应用产品 | 359 | / | / | 207 | 216 | 220 |
| 销售收入 | ||||||
| 变动幅度 | 80.0% | / | / | -42.3% | 76.0% | 76.0% |
| 毛利率 | 76.0% | |||||
| 变动幅度 | 410 | / | / | -4.0% | 432 | 527 |
| 安全通用产品 | ||||||
| 351 | ||||||
| 销售收入 | ||||||
| 变动幅度 | 22.0% | / | / | -14.3% | 28.0% | 28.0% |
| 毛利率 | 30.0% | |||||
| 变动幅度 | 132 | / | / | 8.0% | 345 | 457 |
| PKI 基础设施 | ||||||
| 227 | ||||||
| 销售收入 | ||||||
| 变动幅度 | 68.5% | / | / | 71.8% | 57.0% | 57.0% |
| 毛利率 | 57.0% | |||||
| 变动幅度 | 900 | / | / | -11.5% | 992 | 1,204 |
| 销售收入合计 | 785 | |||||
| 变动幅度 | 51.9% | / | / | -12.8% | 48.5% | 47.8% |
| 综合毛利率 | 49.9% | |||||
| 变动幅度 | -2.0% |
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
| 主要财务数据变动分析表 | ||||||
| 人民币百万元（标注 | 调整前 | 调整后 | ||||
| 除外） | ||||||
| 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 900 | / | / | 785 | 992 | 1,204 |
| 变动幅度 | / | / | -12.8% | 118 | 141 | |
| 营业利润 | 162 | 97 | ||||
| 变动幅度 | / | / | -39.8% | 105 | 125 | |
| 归属母公司净利润 | 158 | 87 | ||||
| 变动幅度 | / | / | -45.1% | 0.45 | 0.54 | |
| 每股收益（元） | 0.82 | 0.37 | ||||
| 变动幅度 | / | / | -54.4% | 48.5% | 47.8% | |
| 毛利率(%) | 51.9% | 49.9% | ||||
| 变动幅度 | / | / | -2.0% | 10.6% | 10.4% | |
| 净利率(%) | 17.5% | 11.0% | ||||
| 变动幅度 | -6.5% | |||||
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
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格尔软件年报点评——营收快速增长，短期业绩承压
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 311 | 93 | 312 | 388 | 448 | 营业收入 | 445 | 611 | 785 | 992 | 1,204 |
| 应收票据及应收账款 | 230 | 250 | 518 | 655 | 795 | 营业成本 | 200 | 295 | 393 | 511 | 629 |
| 预付账款 | 16 | 11 | 14 | 18 | 22 | 营业税金及附加 | 4 | 6 | 8 | 10 | 12 |
| 存货 | 103 | 340 | 197 | 256 | 314 | 营业费用 | 46 | 61 | 79 | 94 | 113 |
| 其他 | 783 | 910 | 389 | 260 | 170 | 管理费用及研发费用 | 143 | 219 | 273 | 323 | 382 |
| 流动资产合计 | 1,443 | 1,605 | 1,431 | 1,576 | 1,750 | 财务费用 | (2) | (2) | (2) | (4) | (4) |
| 长期股权投资 | 19 | 30 | 30 | 30 | 30 | 资产减值损失 | 13 | 3 | 3 | 13 | 13 |
| 固定资产 | 64 | 134 | 138 | 139 | 137 | 公允价值变动收益 | 6 | 14 | 15 | 18 | 21 |
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 投资净收益 | 11 | 34 | 35 | 35 | 35 |
| 无形资产 | 73 | 65 | 65 | 61 | 54 | 其他 | 4 | 12 | 16 | 20 | 26 |
| 其他 | 24 | 70 | 8 | 7 | 6 | 营业利润 | 61 | 90 | 97 | 118 | 141 |
| 非流动资产合计 | 181 | 299 | 241 | 237 | 227 | 营业外收入 | 3 | 1 | 2 | 2 | 2 |
| 资产总计 | 1,624 | 1,904 | 1,671 | 1,813 | 1,977 | 营业外支出 | 0 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 64 | 91 | 98 | 119 | 142 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 53 | 77 | 106 | 138 | 170 | 7 | 11 | 12 | 14 | 17 | ||
| 其他 | 233 | 423 | 84 | 89 | 95 | 净利润 | 57 | 80 | 87 | 105 | 125 |
| 流动负债合计 | 286 | 500 | 190 | 227 | 265 | 少数股东损益 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 57 | 80 | 87 | 105 | 125 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.25 | 0.34 | 0.37 | 0.45 | 0.54 |
| 其他 | 9 | 8 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 非流动负债合计 | 9 | 8 | 0 | 0 | 0 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 294 | 508 | 190 | 227 | 265 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 成长能力 | 20.0% | 37.4% | 28.5% | 26.4% | 21.3% |
| 股本 | 193 | 232 | 232 | 232 | 232 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 754 | 719 | 719 | 719 | 719 | 营业利润 | -7.0% | 47.1% | 8.0% | 21.2% | 19.7% |
| 留存收益 | 392 | 443 | 530 | 634 | 760 | 归属于母公司净利润 | -18.5% | 39.6% | 8.7% | 21.0% | 19.5% |
| 其他 | (10) | 1 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 55.0% | 51.7% | 49.9% | 48.5% | 47.8% |
| 股东权益合计 | 1,330 | 1,396 | 1,481 | 1,586 | 1,711 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 1,624 | 1,904 | 1,671 | 1,813 | 1,977 | 净利率 | 12.8% | 13.0% | 11.0% | 10.6% | 10.4% |
| ROE | 5.7% | 5.9% | 6.0% | 6.8% | 7.6% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 5.3% | 5.7% | 5.8% | 6.6% | 7.3% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 57 | 80 | 87 | 105 | 125 | 资产负债率 | 18.1% | 26.7% | 11.4% | 12.5% | 13.4% |
| 折旧摊销 | 27 | 35 | 29 | 36 | 42 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (2) | (2) | (2) | (4) | (4) | 流动比率 | 5.05 | 3.21 | 7.53 | 6.93 | 6.60 |
| 投资损失 | (11) | (34) | (35) | (35) | (35) | 速动比率 | 4.69 | 2.53 | 6.49 | 5.81 | 5.41 |
| 营运资金变动 | 73 | (551) | (131) | (95) | (138) | 营运能力 | 2.0 | 2.5 | 2.8 | 3.1 | 3.0 |
| 其它 | 1 | 460 | 39 | (5) | (8) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 146 | (13) | (14) | 2 | (18) | 存货周转率 | 2.4 | 1.3 | 1.5 | 2.3 | 2.2 |
| 资本支出 | (23) | (71) | (32) | (32) | (32) | 总资产周转率 | 0.4 | 0.3 | 0.4 | 0.6 | 0.6 |
| 长期投资 | (0) | (10) | (0) | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.25 | 0.34 | 0.37 | 0.45 | 0.54 |
| 其他 | (533) | (100) | 264 | 103 | 106 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (556) | (181) | 231 | 71 | 74 | 每股经营现金流 | 0.76 | -0.05 | -0.06 | 0.01 | -0.08 |
| 债权融资 | 0 | 1 | 0 | 0 | 每股净资产 | 5.74 | 6.02 | 6.39 | 6.84 | 7.38 | |
| 股权融资 | 636 | 4 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 40.6 | 29.1 | 26.7 | 22.1 | 18.5 |
| 其他 | (22) | (28) | 2 | 4 | 4 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 614 | (23) | 1 | 4 | 4 | 市净率 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
| 汇率变动影响 | 0 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 21.9 | 15.4 | 15.2 | 12.6 | 10.6 |
| 现金净增加额 | 204 | (217) | 219 | 76 | 60 | EV/EBIT | 32.0 | 21.5 | 19.9 | 16.5 | 13.8 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
格尔软件年报点评——营收快速增长，短期业绩承压
分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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