环旭电子评级买入一季度超预期，二季度有望持续高景气
股票代码 ：601231
股票简称 ：环旭电子
报告名称 ：一季度超预期，二季度有望持续高景气
评级 ：买入
行业：消费电子
公司研究 | 季报点评
环旭电子 601231.SH
一季度超预期，二季度有望持续高景气
⚫环旭在 1Q22 营收和归母净利润分别为 140 和 4.4 亿元，同比分别增长 28%和 79%，超市场预期；其中，汽车电子、电脑及存储和通讯类产品同比分别增长 53%、42%和 36%。虽然疫情造成出货延迟和运营成本预计增加近 300 万美元，公 司 2Q22 经营目标为营收同比增长 20-25%，单季营业利润率同比有明显改善。
⚫微小化 SiP 模组持续快速增长：我们认为投资者过于担心环旭在大客户手表 SiP 模 组份额减少的风险，而忽视 TWS 耳机模组份额提升、5G 毫米波天线模组渗透率提
升带来的机遇。模组化在手机、穿戴设备等便携式产品的应用将更广泛，轻薄化趋 势和更多的健康监测功能将促使穿戴设备更多选用模组化方案。环旭在 20 年底正式 成立微小化创新中心(MCC)以加速其他北美消费品牌厂商、国内安卓大厂、台湾芯 片厂商等更多客户采用 SiP 模组技术。公司与客户合作开发智能眼镜、AR/VR 相关 产品的无线通信(BT/WiFi6E)与系统级模块，22 年开始有产品出货。22 年公司将继 续研究 SESUB 技术以及在 SiP 的应用，把主芯片埋入基板内部，实现更高密度的 集成，保持 SiP 技术的技术领先优势。
⚫汽车电子迎来高增长：环旭已累积了超过 30 年的车电业务实绩，合作多年的客户包 括国际性知名的整车厂、 Tier1、主要的国际造车新势力等。公司预期汽车电子营收 22 年成长 50%至 6 亿美元以上，24 年将超过 10 亿美元，其中 powertrain 营收将从 21 年的 2.6 亿元增长至 22 年的 10.6 亿元，包括电子泵、新能源汽车功率模组、散 热装置、BMS、高压配电箱等产品。环旭重点发展车用功率模块及功率电子等产
品，已经切入功率半导体国际大厂的电源模块的组装生产与测试。环旭结合母公司 的优势,在化合物半导体 SiC 和 GaN 的价值链上, 提供一站式服务，从晶圆切割、封 测、分立元件组装，到模组甚至到整个系统的解决方案。公司预计在 22 年正式量产 电动车用逆变器的 IGBT 与 SiC 电源模块。
盈利预测与投资建议
⚫我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 1.05、1.34、1.72 元（原 22-23 年预测为 1.15、1.44 元，主要下调了毛利率预测），根据可比公司 22 年平均 16 倍 PE 估值，给予 16.80 元目标价，维持买入评级。
风险提示
⚫主要客户订单波动；原材料价格波动；SIP 技术应用推广不及预期。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 47,696 | 55,300 | 65,713 | 75,063 | 85,591 |
| 同比增长(%) | 28% | 16% | 19% | 14% | 14% |
| 营业利润(百万元) | 1,962 | 2,132 | 2,643 | 3,366 | 4,340 |
| 同比增长(%) | 38% | 9% | 24% | 27% | 29% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1,739 | 1,858 | 2,319 | 2,951 | 3,804 |
| 同比增长(%) | 38% | 7% | 25% | 27% | 29% |
| 每股收益（元） | 0.79 | 0.84 | 1.05 | 1.34 | 1.72 |
| 毛利率(%) | 10.2% | 9.6% | 9.9% | 10.2% | 10.7% |
| 净利率(%) | 3.6% | 3.4% | 3.5% | 3.9% | 4.4% |
| 净资产收益率(%) | 15.6% | 14.8% | 16.2% | 17.8% | 19.8% |
| 市盈率 | 15 | 14 | 12 | 9 | 7 |
| 市净率 | 2.2 | 2.0 | 1.7 | 1.5 | 1.3 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月29日） | 12.11 元 |
| 目标价格 | 16.80 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 17.38/9.59 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 221,039/218,445 |
| A 股市值（百万元） | 26,768 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 电子 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 03 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 11.03 | 1.54 | -11.99 | -22.85 |
| 相对表现 | 8.85 | 5.36 | -1.54 | 5.18 |
| 沪深 300 | 2.18 | -3.82 | -10.45 | -28.03 |
蒯剑 021-63325888*8514
kuaijian@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856
马天翼 021-63325888*6115
matianyi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860518090001 唐权喜 021-63325888*6086
tangquanxi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070005
李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn
| 投资氮化镓公司，增强汽车电子竞争力 四季度大超预期 SiP 新品拉动业绩快速增长 | 2021-11-27 2021-02-05 2020-10-30 |
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环旭电子季报点评——一季度超预期，二季度有望持续高景气
投资建议
我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 1.05、1.34、1.72 元（原 22-23 年预测为 1.15、1.44 元，主要下调了毛利率预测），根据可比公司 22 年平均 16 倍 PE 估值，给予 16.80 元目标价，维持 买入评级。
图 1：可比公司估值
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/4/29 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | |||
| 立讯精密 信维通信 歌尔股份 工业富联 生益科技 领益智造 | 002475 300136 002241 601138 600183 002600 | 30.88 14.67 35.05 9.52 16.68 4.28 | 1.00 0.52 1.25 1.01 1.22 0.17 | 1.44 0.94 1.73 1.13 1.14 0.35 | 1.93 1.28 2.21 1.25 1.33 0.44 | 30.9 28.1 28.0 9.5 13.6 25.6 | 21.4 15.6 20.3 8.5 14.7 12.3 | 16.0 11.4 15.9 7.6 12.5 9.8 |
| 最大值 最小值 平均数 调整后平均 | 30.9 9.5 22.6 23.9 | 21.4 8.5 15.5 15.7 | 16.0 7.6 12.2 12.4 | |||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
风险提示
主要客户订单波动；原材料价格波动；SIP 技术应用推广不及预期。
附录
图 2：环旭主要产品类别
数据来源：公司公告、东方证券研究所
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环旭电子季报点评——一季度超预期，二季度有望持续高景气
图 3：全球化布局和交付能力
数据来源：公司公告、东方证券研究所
图 4：环旭汽车电子业务的三大优势
数据来源：公司公告、东方证券研究所
图 5：SiP 是行业大趋势
数据来源：东方证券研究所整理
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环旭电子季报点评——一季度超预期，二季度有望持续高景气
图 6：SiP 制程混合了封测与系统组装制程
数据来源：东方证券研究所整理
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环旭电子季报点评——一季度超预期，二季度有望持续高景气
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 6,333 | 6,034 | 6,571 | 7,506 | 8,559 | 营业收入 | 47,696 | 55,300 | 65,713 | 75,063 | 85,591 |
| 应收票据及应收账款 | 10,539 | 12,538 | 14,937 | 17,062 | 19,455 | 营业成本 | 42,810 | 49,981 | 59,232 | 67,423 | 76,444 |
| 预付账款 | 42 | 51 | 61 | 70 | 80 | 营业税金及附加 | 62 | 50 | 79 | 90 | 103 |
| 存货 | 6,765 | 9,038 | 10,710 | 12,191 | 13,822 | 营业费用 | 220 | 311 | 559 | 638 | 728 |
| 其他 | 905 | 833 | 857 | 879 | 904 | 管理费用及研发费用 | 2,700 | 2,811 | 2,946 | 3,316 | 3,782 |
| 流动资产合计 | 24,584 | 28,495 | 33,137 | 37,709 | 42,821 | 财务费用 | 96 | 203 | 407 | 381 | 347 |
| 长期股权投资 | 532 | 543 | 543 | 543 | 543 | 资产减值损失 | 4 | 20 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 2,929 | 3,442 | 3,920 | 3,925 | 3,686 | 公允价值变动收益 | (6) | 45 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 432 | 798 | 411 | 217 | 121 | 投资净收益 | 83 | 112 | 100 | 100 | 100 |
| 无形资产 | 504 | 453 | 378 | 302 | 227 | 其他 | 79 | 53 | 52 | 52 | 52 |
| 其他 | 2,090 | 2,126 | 1,955 | 1,861 | 1,822 | 营业利润 | 1,962 | 2,132 | 2,643 | 3,366 | 4,340 |
| 非流动资产合计 | 6,486 | 7,362 | 7,207 | 6,848 | 6,399 | 营业外收入 | 15 | 20 | 20 | 20 | 20 |
| 资产总计 | 31,070 | 35,857 | 40,344 | 44,557 | 49,219 | 营业外支出 | 3 | 13 | 13 | 13 | 13 |
| 短期借款 | 375 | 2,481 | 2,103 | 1,930 | 1,333 | 利润总额 | 1,974 | 2,139 | 2,650 | 3,373 | 4,347 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 11,835 | 12,559 | 14,883 | 16,941 | 19,208 | 240 | 282 | 331 | 422 | 543 | ||
| 其他 | 2,703 | 2,527 | 2,696 | 2,768 | 2,843 | 净利润 | 1,734 | 1,857 | 2,319 | 2,951 | 3,804 |
| 流动负债合计 | 14,913 | 17,566 | 19,682 | 21,639 | 23,383 | 少数股东损益 | (6) | 0 | 0 | 0 | |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 3,012 | 1,101 | 1,101 | 1,101 | 1,101 | 1,739 | 1,858 | 2,319 | 2,951 | 3,804 | ||
| 应付债券 | 0 | 3,116 | 3,084 | 3,084 | 3,084 | 每股收益（元） | 0.79 | 0.84 | 1.05 | 1.34 | 1.72 |
| 其他 | 1,095 | 992 | 992 | 992 | 992 | ||||||
| 非流动负债合计 | 4,107 | 5,208 | 5,177 | 5,177 | 5,177 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 19,020 | 22,774 | 24,859 | 26,816 | 28,560 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 28% | 16% | 19% | 14% | 14% |
| 股本 | 2,209 | 2,210 | 2,210 | 2,210 | 2,210 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 2,046 | 1,901 | 1,901 | 1,901 | 1,901 | 营业利润 | 38% | 9% | 24% | 27% | 29% |
| 留存收益 | 7,885 | 8,644 | 10,963 | 13,219 | 16,137 | 归属于母公司净利润 | 38% | 7% | 25% | 27% | 29% |
| 其他 | (91) | 326 | 410 | 410 | 410 | 获利能力 | 10.2% | 9.6% | 9.9% | 10.2% | 10.7% |
| 股东权益合计 | 12,050 | 13,082 | 15,485 | 17,741 | 20,659 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 31,070 | 35,857 | 40,344 | 44,557 | 49,219 | 净利率 | 3.6% | 3.4% | 3.5% | 3.9% | 4.4% |
| ROE | 15.6% | 14.8% | 16.2% | 17.8% | 19.8% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 12.7% | 11.0% | 12.4% | 13.9% | 15.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,734 | 1,857 | 2,319 | 2,951 | 3,804 | 资产负债率 | 61.2% | 63.5% | 61.6% | 60.2% | 58.0% |
| 折旧摊销 | 431 | 817 | 603 | 682 | 673 | 净负债率 | 0.0% | 10.6% | 2.8% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 96 | 203 | 407 | 381 | 347 | 流动比率 | 1.65 | 1.62 | 1.68 | 1.74 | 1.83 |
| 投资损失 | (83) | (112) | (100) | (100) | (100) | 速动比率 | 1.19 | 1.11 | 1.14 | 1.18 | 1.24 |
| 营运资金变动 | (969) | (3,560) | (1,612) | (1,506) | (1,718) | 营运能力 | 5.4 | 4.8 | 4.8 | 4.7 | 4.7 |
| 其它 | 229 | (307) | 160 | 0 | 0 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 1,437 | (1,102) | 1,777 | 2,408 | 3,006 | 存货周转率 | 7.6 | 6.3 | 6.0 | 5.9 | 5.9 |
| 资本支出 | (1,823) | (1,711) | (524) | (324) | (224) | 总资产周转率 | 1.8 | 1.7 | 1.7 | 1.8 | 1.8 |
| 长期投资 | (44) | (11) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.79 | 0.84 | 1.05 | 1.34 | 1.72 |
| 其他 | (1,144) | 236 | 100 | 100 | 100 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (3,011) | (1,487) | (424) | (224) | (124) | 每股经营现金流 | 0.65 | -0.50 | 0.80 | 1.09 | 1.36 |
| 债权融资 | 3,812 | 994 | (31) | 0 | 0 | 每股净资产 | 5.45 | 5.92 | 7.01 | 8.03 | 9.35 |
| 股权融资 | 512 | (144) | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 15.4 | 14.4 | 11.5 | 9.1 | 7.0 |
| 其他 | (2,500) | 1,542 | (784) | (1,250) | (1,829) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 1,824 | 2,391 | (816) | (1,250) | (1,829) | 市净率 | 2.2 | 2.0 | 1.7 | 1.5 | 1.3 |
| 汇率变动影响 | (29) | (87) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 10.7 | 8.5 | 7.3 | 6.0 | 5.0 |
| 现金净增加额 | 221 | (285) | 537 | 935 | 1,053 | EV/EBIT | 13.0 | 11.4 | 8.8 | 7.1 | 5.7 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 5 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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