尚品宅配评级2021年报和2022年一季报点评：疫情影响一季度的营收表现
股票代码 ：300616
股票简称 ：尚品宅配
报告名称 ：2021年报和2022年一季报点评：疫情影响一季度的营收表现
评级 ：增持
行业：装修建材
2022 年 5 月 8 日
公司研究
疫情影响一季度的营收表现
——尚品宅配（300616.SZ）2021 年报和 2022 年一季报点评
| 增持（首次） 当前价：25.34 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | 公司发布 2021 年报与 2022 年一季报，2021 年营收/归母净利润/扣非归母净利润 分别为 73.1/0.9/0.4 亿元，分别同比+12.2%/-11.5%/+6.2%；4Q2021 营收/归母净 利润分别为 21.5/0.03 亿元，分别同比+0.7%/-93.9%。1Q2022 实现营收 10.9 亿元，同比-22.9%，归母净利润为-1.0 亿元。 点评： 整装业务大幅增长，加盟端亟待改进：分渠道看，2021 年公司直营/经销/整装渠道 分别实现营收 19.0/37.8/11.1 亿元，同比+1.0%/+9.3%/+53.7%。分产品看，定制 | |||||
| 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com | ||||||
| 市场数据 | ||||||
| 总股本(亿股) | 1.99 | |||||
| 总市值(亿元)： | 50.35 | |||||
| 一年最低/最高(元)： | 23.10/98.22 | |||||
| 家 具 / 配 套 家 居 / 整 装 业 务 分 别 实 现 营 收 | 51.4/10.4/7.9 | 亿 元 ， 同 比 | ||||
| 近 3 月换手率： | 30.90% | |||||
| +8.4%/+12.2%/+46.1%，自营圣诞鸟整装业务发展势头良好，2021 年交付户数同 | ||||||
| 股价相对走势 | ||||||
| 比+735 户至 2703 户。 | ||||||
| 25% -17% -39% -60% 4% 02/21 06/21 09/21 12/21 | 2021 年，公司门店总数为 2326 家，其中加盟店/直营店数量分别为 2236/90 家，分别同比+1/-1 家，自营城市加盟店同比新增 56 家至 289 家。直营单店营收为 2108 万元，同比+2.1%；加盟店单店营收为 169 万元，同比+9.2%。 1Q2022，公司营收同比下滑，我们认为主要因国内部分地区疫情散发，影响了公司 直营端、直营加盟和整装业务的开展。 综合盈利能力小幅下降，整装盈利能力提升较大：2021 年，公司毛利率为 33.2%，同 比 基 本 持 平 。 分 产 品 看 ， 定 制 家 具 / 配 套 家 居 / 整 装 业 务 毛 利 率 分 别 为 34.6%/25.8%/23.9%，同比-0.5/+2.8/+3.8pcts。分渠道看，直营/经销/整装渠道毛 利率分别为 47.6%/25.9%/26.8%，分别同比-0.03/+0.28/+1.42pcts。 | |||||
| 尚品宅配 | 沪深300 | |||||
| 收益表现 | ||||||
| % | 1M | 3M | 1Y | |||
| 相对 | -12.05 | -19.84 | -42.48 | 2021 年期间费用率为 32.1%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费 用率分别为 24.1%/5.1%/2.5%/0.4%，分别同比-0.2/持平/+0.1/+0.4pcts。 | ||
| 绝对 | -19.66 | -35.03 | -64.12 | |||
| 资料来源：Wind | ||||||
2021 年，公司员工总人数减少 887 名，其中生产/销售/技术/财务/行政人员同比-665/-415/+165/+17/+11 名。我们认为公司正在对内部的生产端和直营的销售端进 行改革，提升效率。
1Q2022，公司毛利率同比-3.9pcts 至 31.6%，我们认为主要受营收下滑，单位折旧 上升以及原料成本上涨影响。期间费用率为 44.1%，同比+9.0pcts，分项目看，销 售/管理/研发/财务费用率分别为 30.8%/7.9%/4.1%/1.3%，分别同比+5.7/+0.7/ +1.0/+1.5pcts。在营收下滑的背景下，费用刚性令费用率上升。
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| 尚品宅配（300616.SZ） |
整装业务继续发力，门店系统加快补缺，运营效率亟待提升：2021 年，公司整 装业务的营收占比已经超过 10%，并且毛利率逐年提升。在国内已经进入整装 时代的背景下，我们认为公司会继续在整装赛道发力，增强流量的掌控力。
近年尚品宅配在加盟端和费用控制方面，表现不佳。公司目前的门店数量跟一线 头部公司相比，存在较大的差距，我们认为公司后续应加快零售渠道门店的布局，加速空白城市补缺的进度。直营系统方面，强化人均绩效的考核，淘汰冗员，提 升经营效率，降低费用大幅增加的压力。
首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.74/1.00/1.58 元，当前股价对应 PE 分别为 34/25/16 倍，鉴于公司目前市值 已跌至 50 亿元左右，同时疫情对基本面的影响较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 6,513 | 7,310 | 8,269 | 10,241 | 12,419 |
| 营业收入增长率 | -10.29% | 12.22% | 13.12% | 23.85% | 21.26% |
| 净利润（百万元） | 101 | 90 | 147 | 199 | 314 |
| 净利润增长率 | -80.81% | -11.54% | 63.42% | 35.43% | 58.08% |
| EPS（元） | 0.51 | 0.45 | 0.74 | 1.00 | 1.58 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 2.89% | 2.51% | 3.97% | 5.15% | 7.62% |
| P/E | 50 | 56 | 34 | 25 | 16 |
| P/B | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-06
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| 尚品宅配（300616.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 营业收入 | 6,513 | 7,310 | 8,269 | 10,241 | 12,419 | 总资产 | 6,239 | 7,990 | 8,413 | 9,517 | 10,631 | |||||||||
| 营业成本 | 4,349 | 4,885 | 5,550 | 6,837 | 8,239 | 货币资金 | 1,039 | 1,393 | 1,240 | 1,536 | 1,863 | |||||||||
| 折旧和摊销 | 151 | 215 | 146 | 168 | 194 | 交易性金融资产 | 1,127 | 1,131 | 1,131 | 1,131 | 1,131 | |||||||||
| 税金及附加 | 53 | 61 | 67 | 83 | 101 | 应收账款 | 99 | 166 | 193 | 242 | 297 | |||||||||
| 销售费用 | 1,581 | 1,764 | 1,902 | 2,345 | 2,819 | 应收票据 | 21 | 20 | 27 | 34 | 41 | |||||||||
| 管理费用 | 332 | 370 | 413 | 512 | 621 | 其他应收款（合计） | 57 | 60 | 73 | 90 | 109 | |||||||||
| 研发费用 | 156 | 186 | 190 | 236 | 273 | 存货 | 944 | 887 | 1,027 | 1,265 | 1,524 | |||||||||
| 财务费用 | 3 | 30 | 42 | 59 | 61 | 其他流动资产 | 126 | 45 | 45 | 45 | 45 | |||||||||
| 投资收益 | 36 | 14 | 20 | 20 | 20 | 流动资产合计 | 3,477 | 3,745 | 3,786 | 4,402 | 5,081 | |||||||||
| 营业利润 | 113 | 57 | 171 | 233 | 369 | 其他权益工具 | 1 | 52 | 52 | 52 | 52 | |||||||||
| 利润总额 | 109 | 51 | 173 | 235 | 371 | 长期股权投资 | 11 | 6 | 6 | 6 | 6 | |||||||||
| 所得税 | 8 | -38 | 26 | 35 | 56 | 固定资产 | 1,750 | 2,027 | 2,073 | 2,126 | 2,181 | |||||||||
| 净利润 | 101 | 89 | 147 | 200 | 315 | 在建工程 | 271 | 321 | 398 | 456 | 500 | |||||||||
| 少数股东损益 | -1 | 0 | 1 | 1 | 1 | 无形资产 | 481 | 531 | 719 | 853 | 984 | |||||||||
| 归属母公司净利润 | 101 | 90 | 147 | 199 | 314 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| EPS(元) | 0.51 | 0.45 | 0.74 | 1.00 | 1.58 | 其他非流动资产 | 44 | 1,034 | 1,072 | 1,072 | 1,072 | |||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 2,763 | 4,245 | 4,628 | 5,114 | 5,551 | ||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 2,734 | 4,412 | 4,718 | 5,659 | 6,508 | ||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 132 | 539 | -171 | 415 | 554 | 短期借款 | 28 | 854 | 1,514 | 2,145 | 2,658 | |||||||||
| 净利润 | 101 | 90 | 147 | 199 | 314 | 应付账款 | 691 | 774 | 888 | 1,094 | 1,318 | |||||||||
| 折旧摊销 | 151 | 215 | 146 | 168 | 194 | 应付票据 | 0 | 222 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 净营运资金增加 | 142 | 33 | 615 | 307 | 342 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 其他 | -262 | 202 | -1,079 | -259 | -295 | 其他流动负债 | 163 | 122 | 122 | 122 | 122 | |||||||||
| 投资活动产生现金流 | -592 | -1,055 | -516 | -655 | -630 | 流动负债合计 | 2,556 | 3,529 | 3,858 | 4,798 | 5,648 | |||||||||
| 净资本支出 | -591 | -1,071 | -417 | -450 | -450 | 长期借款 | 111 | 407 | 407 | 407 | 407 | |||||||||
| 长期投资变化 | 11 | 6 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 其他资产变化 | -13 | 11 | -98 | -205 | -180 | 其他非流动负债 | 42 | 451 | 451 | 451 | 451 | |||||||||
| 融资活动现金流 | -37 | 742 | 534 | 536 | 402 | 非流动负债合计 | 179 | 883 | 860 | 860 | 860 | |||||||||
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 3,505 | 3,578 | 3,695 | 3,858 | 4,123 | |||||||||
| 债务净变化 | 139 | 1,276 | 606 | 631 | 513 | 股本 | 199 | 199 | 199 | 199 | 199 | |||||||||
| 无息负债变化 | -5 | 402 | -300 | 310 | 337 | 公积金 | 1,586 | 1,601 | 1,613 | 1,613 | 1,613 | |||||||||
| 净现金流 | -502 | 226 | -153 | 296 | 327 | 未分配利润 | 1,771 | 1,828 | 1,933 | 2,095 | 2,359 | |||||||||
| 归属母公司权益 | 3,505 | 3,578 | 3,695 | 3,856 | 4,120 | |||||||||||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 1 | 2 | 3 | |||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 33.2% | 33.2% | 32.9% | 33.2% | 33.7% | 销售费用率 | 24.28% 24.13% 23.00% 22.90% 22.70% | ||||
| EBITDA 率 | 4.4% | 4.7% | 4.1% | 4.3% | 4.9% | 管理费用率 | 5.09% | 5.07% | 5.00% | 5.00% | 5.00% |
| EBIT 率 | 1.3% | 1.3% | 2.3% | 2.7% | 3.3% | 财务费用率 | 0.04% | 0.41% | 0.50% | 0.57% | 0.49% |
| 税前净利润率 | 1.7% | 0.7% | 2.1% | 2.3% | 3.0% | 研发费用率 | 2.40% | 2.54% | 2.30% | 2.30% | 2.20% |
| 归母净利润率 | 1.6% | 1.2% | 1.8% | 1.9% | 2.5% | 所得税率 | 8% | -75% | 15% | 15% | 15% |
| ROA | 1.6% | 1.1% | 1.8% | 2.1% | 3.0% | ||||||
| ROE（摊薄） | 2.9% | 2.5% | 4.0% | 5.1% | 7.6% |
| 经营性 ROIC | 3.3% | 4.6% | 3.6% | 4.4% | 5.8% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.15 | 0.15 | 0.19 | 0.25 | 0.40 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 0.66 | 2.71 | -0.86 | 2.09 | 2.79 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 17.64 | 18.01 | 18.60 | 19.41 | 20.74 | |
| 资产负债率 | 44% | 55% | 56% | 59% | 61% | 每股销售收入 | 32.78 | 36.79 | 41.62 | 51.55 | 62.51 |
| 流动比率 | 1.36 | 1.06 | 0.98 | 0.92 | 0.90 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 0.99 | 0.81 | 0.72 | 0.65 | 0.63 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 25.15 | 2.53 | 1.83 | 1.45 | 1.30 | PE | 50 | 56 | 34 | 25 | 16 |
| 有形资产/有息债务 | 39.85 | 5.08 | 3.72 | 3.21 | 3.00 | PB | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 16.6 | 16.3 | 17.5 | 14.8 | 11.6 | |||||
| 股息率 | 0.6% | 0.6% | 0.7% | 1.0% | 1.6% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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