昂利康评级增持合作开发，探索进入新型药物递送系统
股票代码 ：002940
股票简称 ：昂利康
报告名称 ：合作开发，探索进入新型药物递送系统
评级 ：增持
行业：化学制药
| 公 | DONGXING SECURITIES | 2022 年 5 月 13 日 | |
| 司 | |||
| 研 | |||
| 究 | |||
| 东 | 昂利康（002940）：合作开发，探 | ||
| 推荐/维持 | |||
| 索进入新型药物递送系统 | |||
| 昂利康 | 公司报告 | ||
| 事件： | 公司简介： | ||
| 兴 | |||
| 证 | |||
| 券 | |||
| 股 | 公司发布公告，公司拟与关联方科瑞生物作为共同受让方和让与方中南大学 | 公司是一家致力于国人健康，以原料药和药 | |
| 份 | 签订《技术转让（技术秘密）合同》（以下简称“《技术转让合同》”），与科 | 物制剂为一体，以口服头孢类、心血管类和 | |
| 胃肠道类等药品为特色的现代化制药企业。 | |||
| 有 | 瑞生物共同受让“新型药物递送系统及制备方法”的技术成果（以下简称“标 | ||
| 公司主要从事的业务为化学原料药、化学制 | |||
| 的技术成果”），并组建合资公司。 | |||
| 限 | |||
| 剂和药用辅料的研发、生产和销售。公司的 | |||
| 公 | 点评： | 主要产品涵盖了抗感染类、心血管类、泌尿 | |
| 司 | 新型药物递送系统推动医药产业技术升级，合作布局具有广阔前景。药物递 | 系统类（肾病类）等多个用药领域；公司生 | |
| 产的药用辅料为药用空心胶囊产品，主要应 | |||
| 证 | |||
| 送系统（DDS）是指在空间、时间及剂量上全面调控药物在生物体内分布的 | 用于化学制剂及中药制剂行业。 | ||
| 券 | |||
| 资料来源：公司公告、WIND | |||
| 技术体系，其目标是在恰当的时机将适量的药物递送到正确的位置，从而增 | |||
| 研 | 交易数据 | ||
| 加药物的利用效率。药物递送系统发展已有 70 余年，其中新型的纳米脂质药 | |||
| 究 | 52 周股价区间（元） | 45.49-28.57 | |
| 物载体(lipid nanoparticle formulations , LNPs)是开发和支持新冠mRNA疫苗 | |||
| 报 | |||
| 的关键技术。2021 年国际市场上市的两款 mRNA 新冠疫苗 Comirnaty®和 | 总市值（亿元） | 34.74 | |
| 告 | |||
| Spikevax®的全球销售额分别到达 367.81 和 177 亿美元，创目前已上市疫苗 | 流通市值（亿元） | 31.8 | |
| 和药品中，销售额最高、当年上量最快的历史记录。mRNA 疫苗从概念提出 | 总股本/流通 A 股（万股） | 9,595/9,595 | |
| 到正式研发上市，药物递送系统解决了 mRNA 易降解，入胞困难等核心技术 | 流通 B 股/H股（万股） | -/- | |
| 瓶颈。除了 mRNA 疫苗之外，mRNA 疗法、基因疗法，以及 CRISPR 基因 | 52 周日均换手率 | 4.32 | |
编辑疗法都依赖于新型药物递送系统。公司以合作方式布局新型药物递送系 统，为公司进入 mRNA 疫苗等新领域储备基础技术，未来具有广阔的前景。
52 周股价走势图
| 合作多方具有药物开发的基础。昂利康是一家原料药制剂一体化企业，2019 | 75.0% | 昂利康 | 沪深300 |
年制剂收入已超过 10 亿元，具备药物制剂研发和销售经验。关联方科瑞生物
与昂利康作为本次协议的共同受让方，科瑞生物为国内植物源胆固醇生产商，25.0% 高纯度胆固醇是制备纳米脂质体载体的关键成分之一，瑞科生物的植物源胆
| 固醇凭借安全性优势已实现销售出口。技术让与方中南大学是国内纳米药物 | -25.0% | 5/12 | 7/12 | 9/12 11/12 | 1/12 | 3/12 |
| 制剂领域研发的领先单位，并有多项研究成果在国际上发表。三方均具有药 |
物开发的基础，合作之后有望加速取得研究成果。本次三方合作以“里程碑”
| 方式付款，批准药品上市后，支付金额达到 1.3 亿元。 并购整合科瑞生物推进中，进入高端药用辅料领域。公司已发布定增发行股 份的方式收购科瑞生物 61%股权，收购完成后加上原有股权公司将持有科瑞 生物 23.47%股份，合计持股比例达到 84.47%。经审计科瑞生物 2021 年收 入 1.588 亿元，净利润 4,122.22 万元，植物源胆固醇已是其核心利润来源。植物源胆固醇作为新型药用辅料，一方面可应用于纳米脂质体等药物递送系 统，另一方面替代安全性低的动物源胆固醇，在化妆品添加剂中也具有广阔 | 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：胡博新 | |
| 010-66554032 | hubx@dxzq.net.cn | |
| 执业证书编号: | S1480519050003 | |
| 研究助理：林志臻 | ||
| 0755-82832295 | linzhzh@dxzq.net.cn | |
| 执业证书编号: | S1480121070074 | |
的空间。并购交易完成后，昂利康将在高端药用辅料领域向前迈进，在原有
业务基础上实现进一步多元化。
公司盈利预测：我们预计公司 2022 年-2024 年实现营业收入分别为 16.05 亿 元、21.52 亿元、24.16 亿元；净利润分别为 1.56 亿元、2.72 亿元、3.28 亿 元；EPS 分别为 1.23 元、2.15 元、2.60 元。公司目前已经初步形成化学原
料药和化学制剂一体化的布局，我们看好公司在此基础上，未来在药物递送
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
系统领域的发展以及通过并购进入高端药用辅料领域的前景，维持“推荐”评级。
风险提示：制剂业务受药物集采影响；科瑞并购整合的不确定性；植物源胆 固醇技术外泄风险。
财务指标预测
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
营业收入（百万元）1,289.65 1,380.38 1,604.81 2,151.67 2,415.94
| 增长率（%） | -7.63% | 7.04% | 16.26% | 34.08% | 12.28% |
| 净利润（百万元） | 181.30 | 141.32 | 156.22 | 272.22 | 328.29 |
| 增长率（%） | 43.37% | -22.05% | 10.54% | 74.26% | 20.60% |
| 净资产收益率（%） | 12.41% | 8.95% | 9.05% | 14.74% | 16.47% |
| 每股收益(元) | 1.81 | 1.27 | 1.23 | 2.15 | 2.60 |
| PE | 23.41 | 33.36 | 34.33 | 19.69 | 16.32 |
| PB | 3.08 | 3.04 | 3.11 | 2.90 | 2.69 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
| P2 | 东兴证券公司报告 | |
| 昂利康（002940）：合作开发，探索进入新型药物递送系统 | ||
附表：公司盈利预测表
| 资产负债表 | 2020A | 2021A | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | |||||||||||||||||||||
| 2022E | 2023E | 2024E | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||||||||||
| 流动资产合计 | 1393 | 1376 | 1712 | 2424 | 2820 营业收入 | 1290 | 1380 | 1605 | 2152 | 2416 | ||||||||||||||||
| 货币资金 | 854 | 689 | 0 | 0 | 0 营业成本 | 317 | 488 | 557 | 808 | 985 | ||||||||||||||||
| 应收账款 | 212 | 259 | 202 | 277 | 311 营业税金及附加 | 14 | 15 | 14 | 19 | 22 | ||||||||||||||||
| 其他应收款 | 1 | 2 | 2 | 3 | 3 | 营业费用 | 691 | 610 | 626 | 689 | 701 | |||||||||||||||
| 预付款项 | 5 | 9 | 15 | 22 | 32 | 管理费用 | 55 | 61 | 173 | 269 | 278 | |||||||||||||||
| 存货 | 263 | 300 | 1350 | 1795 | 2060 | 财务费用 | -18 | -24 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||||||
| 其他流动资产 | 11 | 16 | 83 | 247 | 326 | 研发费用 | 44 | 53 | 53 | 53 | 53 | |||||||||||||||
| 非流动资产合计 | 547 | 708 | 854 | 795 | 740 | 资产减值损失 | -3.86 -0.26 -0.26 -0.26 -0.26 | |||||||||||||||||||
| 长期股权投资 | 75 | 91 | 91 | 91 | 91 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ||||||||||||||||
| 固定资产 | 276 | 445 | 409 | 374 | 338 | 投资净收益 | -3.53 -9.05 -8.73 -7.10 -8.29 | |||||||||||||||||||
| 无形资产 | 37 | 40 | 38 | 35 | 33 | 加：其他收益 | 35.29 | 7.77 | 7.77 | 7.77 10.77 | ||||||||||||||||
| 其他非流动资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 营业利润 | 212 | 174 | 181 | 316 | 381 | ||||||||||||||||
| 资产总计 | 1941 | 2084 | 2566 | 3220 | 3560 | 营业外收入 | 0.53 | 0.23 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | |||||||||||||||
| 流动负债合计 | 545 | 595 | 620 | 811 | 955 | 营业外支出 | 1.47 | 1.75 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||||||||||||||
| 短期借款 | 10 | 0 | 0 | 0 | 0 利润总额 | 211 | 173 | 182 | 317 | 382 | ||||||||||||||||
| 应付账款 | 245 | 240 | 214 | 310 | 378 | 所得税 | 29 | 31 | 25 | 44 | 53 | |||||||||||||||
| 预收款项 | 0 | 0 | 32 | 74 | 122 净利润 | 181 | 141 | 156 | 272 | 328 | ||||||||||||||||
| 一年内到期的非流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 18 | 21 | 23 | 40 | 48 | |||||||||||||||
| 非流动负债合计 | 18 | 13 | 13 | 13 | 13 归属母公司净利润 | 164 | 120 | 133 | 232 | 280 | ||||||||||||||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 主要财务比率 | |||||||||||||||||||||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||||||||
| 负债合计 | 563 | 609 | 634 | 825 | 969 成长能力 | |||||||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 59 | 136 | 159 | 199 | 247 | 营业收入增长 | -7.63 | 7.04%16.26%34.08%12.28% | ||||||||||||||||||
| 实收资本（或股本） | 96 | 96 | 108 | 108 | 108 | 营业利润增长 | 36.48 % | -17.72 | 3.72%74.67%20.66% | |||||||||||||||||
| 资本公积 | 816 | 825 | 825 | 825 | 825 归属于母公司净利润增长 11.16 % | 74.32%11.16%74.32%20.70% % | ||||||||||||||||||||
| 未分配利润 | 359 | 432 | 452 | 487 | 529 获利能力 | % | ||||||||||||||||||||
| 归属母公司股东权益合计 | 1319 | 1339 | 1471 | 1576 | 1702 | 毛利率(%) | 75.39 | 64.66%65.28%62.46%59.22% | ||||||||||||||||||
| 负债和所有者权益 | 1941 | 2084 | 2267 | 2602 | 2921 | 净利率(%) | 14.06 % | 10.24% | 9.73%12.65%13.59% | |||||||||||||||||
| 现金流量表 | 5039 | 单位:百万元 | 总资产净利润（%） 8.44% % | 5.75% | 5.19% | 7.21% | 7.87% | |||||||||||||||||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 12.41 | 8.95% | 9.05%14.74%16.47% | ||||||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 199 | 198 | -745 | -171 | 155 偿债能力 | % | ||||||||||||||||||||
| 净利润 | 181 | 141 | 156 | 272 | 328 资产负债率(%) | 29% | 29% | 28% | 32% | 33% | ||||||||||||||||
| 折旧摊销 | 76.59 84.24 | 0.00 35.58 35.58 | 流动比率 | 2.56 2.31 2.76 2.99 2.95 | ||||||||||||||||||||||
| 财务费用 | -18 | -24 | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 2.07 1.81 0.58 0.78 0.80 | |||||||||||||||||||
| 应收帐款减少 | 0 | 0 | 57 | -75 | -34 营运能力 | |||||||||||||||||||||
| 预收帐款增加 | 0 | 0 | 32 | 42 | 48 | 总资产周转率 | 0.78 | 0.69 | 0.74 | 0.88 | 0.87 | |||||||||||||||
| 投资活动现金流 | 21 | -233 | -253 | -22 | -16 应收账款周转率 | 7 | 6 | 7 | 9 | 8 | ||||||||||||||||
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 应付账款周转率 | 8.02 | 5.69 | 7.08 | 8.22 | 7.03 | ||||||||||||||||
| 长期投资减少 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 每股指标（元） | |||||||||||||||||||||
| 投资收益 | -4 | -9 | -9 | -7 | -8 每股收益(最新摊薄) | 1.81 | 1.27 | 1.23 | 2.15 | 2.60 | ||||||||||||||||
| 筹资活动现金流 | 177 | -124 | 1030 | 1159 | 946 每股净现金流(最新摊薄) | 4.13 -1.65 | 0.29 | 8.95 10.05 | ||||||||||||||||||
| 应付债券增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 每股净资产(最新摊薄) | 13.75 13.95 13.63 14.60 15.77 | ||||||||||||||||||||
| 长期借款增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 估值比率 | |||||||||||||||||||||
| 普通股增加 | 6 | 0 | 12 | 0 | 0 | P/E | 23.41 33.36 34.33 19.69 16.32 | |||||||||||||||||||
| 资本公积增加 | 275 | 9 | 0 | 0 | 0 | P/B | 3.08 | 3.04 | 3.11 | 2.90 | 2.69 | |||||||||||||||
| 现金净增加额 | 397 | -159 | 32 | 966 | 1085 | EV/EBITDA | 11.92 14.43 20.92 12.94 10.93 | |||||||||||||||||||
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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| 东兴证券公司报告 | P3 | |
| 昂利康（002940）：合作开发，探索进入新型药物递送系统 | ||
分析师简介
胡博新
胡博新，药学专业，10 年证券行业医药研究经验，曾在医药新财富团队担任核心成员。对原料药、医 疗器械、血液制品行业有长期跟踪经验。
研究助理简介
林志臻
林志臻，对外经济贸易大学金融硕士，2021 年 7 月加入东兴证券。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。
风险提示
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| P4 | 东兴证券公司报告 | |
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行业评级体系
公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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| 东兴证券公司报告 昂利康（002940）：合作开发，探索进入新型药物递送系统 | P5 | ||
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