南模生物评级模式生物行业崛起新星

股票代码 ：688265
股票简称 ：南模生物
报告名称 ：模式生物行业崛起新星
评级 ：买入
行业：生物制品

物模型市场规模近年发展迅猛。根据 GMI 和 Frost&Sullivan 数据显示，2015-2019 全球动物模型市场规模由 103 亿美元增至 149 亿美元，中国动

和 CRISPR 基因编辑技术构建基因工程动物模型，在 CRISPR 基因编辑方 面，公司基本消除脱靶效应影响，公司从 Cas9 蛋白和 gRNA 序列进行优 化，选用高保真性 Cas 蛋白，提高 Cas 蛋白与 gRNA 和靶位点匹配度，另一方面通过开发 Smart Eddi 系统检测和量化 gRNA 潜在脱靶效应评分，挑选出脱靶风险最小的 gRNA 位点。公司核心技术拥有众多专利，其中 CRISPR/Cas9 基因编辑技术在真核系统方面的应用由 Broad 研究所张锋 团队率先取得专利，依托这些核心技术，预计公司将享受行业高增长红利。

盈利预测。公司处于高景气度赛道，随着下游需求的快速增长，在公司自 身产能扩产的基础上，以及人源化小鼠等业务的快速增长，预计 2022-2024

44.4%/40.1%/40.2%，对应当前市值 PE 为 44/32/23 倍，首次覆盖，给予 买入评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；下游客户拓展不及预期的风险；行业规 模增长不及预期的风险。

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资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 国内动物模型龙头企业，位处高毛利行业 ................................................................. 6 1.1. 国内动物模型第一股，南模生物技术团队科研能力突出 .................................... 6 1.2. 公司处于高毛利行业，业绩表现突出 ............................................................... 7 1.3. 公司加大研发投入，海外业务未来可期 ............................................................ 9 1.3.1. 研发投入持续增加，公司基因修饰动物研发体系日趋成熟 ........................ 9 1.3.2. 巩固国内基因修饰动物模型龙头地位，积极开展海外业务 ...................... 10 1.4. 股权激励进一步激发公司活力 ........................................................................ 10 2. 基因修饰动物模型市场增长潜力巨大...................................................................... 12 2.1. 基因修饰动物模型为新兴产业，增长潜力巨大................................................ 12

2.2. 生命科学研发投入增加，生物医药市场不断扩容，基因修饰动物模型市场空间 巨大 ...................................................................................................................... 15 2.3. 基因修饰动物模型行业在政策、技术人才、品牌均存在壁垒 ........................... 16 3. 模型数量和核心技术奠定公司长期发展基础 ........................................................... 18 3.1. 模型产品业务增长强劲，模型数据快速增长 ................................................... 18 3.2. 公司动物模型市场份额处于国产前列 ............................................................. 20 3.3. 公司核心技术行业领先，模型构建效率和脱靶效应优势明显 ........................... 22 3.3.1. 深研基因修饰类技术，构筑高壁垒护城河 .............................................. 22 3.3.2. 基因表达调控+辅助生殖，构建高技术壁垒 ............................................ 25 3.4. 模型繁育和药效评价及表型分析业务增长显著................................................ 26 4. 盈利预测与估值 ..................................................................................................... 28 4.1. 盈利预测 ....................................................................................................... 28 4.2. 投资建议 ....................................................................................................... 29 5. 风险提示 ............................................................................................................... 30

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图表目录

图 1：南模生物发展里程碑 ........................................................................................... 6 图 2：南模生物股权结构（截至 2022 年一季报） ......................................................... 6 图 3：2014-2021Q3 公司营收及增速............................................................................ 7 图 4：2014-2021Q3 公司归母净利润及增速 ................................................................. 7 图 5：南模生物营收构成 .............................................................................................. 8 图 6：南模生物与可比公司毛利率对比 ......................................................................... 8 图 7：2018-2021 年公司期间费用率 ............................................................................. 9 图 8：2018-2021 年年南模生物研发投入及研发占比 .................................................... 9 图 9：南模生物基因修饰模型研发平台 ....................................................................... 10 图 10：野生型小鼠和基因人源化小鼠比较 .................................................................. 12 图 11：基因修饰动物模型在新药研发和 CRO 研发服务所处位置 ................................ 13 图 12：基因修饰动物模型上游产业链和下游应用领域 ................................................. 14 图 13：2015-2019 年中美生命科学研究投入情况 ....................................................... 15 图 14：2015-2024E 中国及全球药物市场规模 ............................................................ 15 图 15：2015-2023E 全球及中国动物模型市场规模 ..................................................... 15 图 16：全球基因修饰动物模型市场规模 ..................................................................... 16 图 17：中国实验小鼠产品及服务市场规模 .................................................................. 16 图 18：南模生物产品和技术服务关系图 ..................................................................... 18 图 19：不同模型技术策略比较 ................................................................................... 18 图 20：2019 年定制化小鼠模型市场格局（百万元） .................................................. 21 图 21：2019 年标准化小鼠模型市场格局（百万元） .................................................. 21 图 22：2019 年模型繁育及饲养业务市场格局（百万元） ........................................... 21 图 23：2019 年非 CMC 临床前药物服务市场格局（百万元） ..................................... 21 图 24：2016-2021 年南模生物人均创收 ..................................................................... 22 图 25：2018-2021 年集萃药康人均创收 ..................................................................... 22 图 26：基因修饰方式分类 .......................................................................................... 22 图 27：CRISPR 介导的基因编辑 ................................................................................ 23 图 28：CRISPR/Cas 系统流程图................................................................................ 24 图 29：ES 细胞打靶技术流程图 ................................................................................. 24 图 30：药效评价及表型分析的工艺流程 ..................................................................... 27

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表 1：公司核心技术团队介绍 ....................................................................................... 7 表 2：南模生物与可比公司细分业务毛利率对比 ........................................................... 8 表 3：常见实验动物模型 ............................................................................................ 12 表 4：三代基因编辑技术比较 ..................................................................................... 13 表 5：近年部分行业法律法规及标准 ........................................................................... 16 表 6：2018-2021H1 南模生物与集萃药康营收前五大客户 .......................................... 17 表 7：基因修饰动物模型构建方式及产品 .................................................................... 18 表 8：南模生物部分标准化模型 .................................................................................. 19 表 9：国内外同行业公司主要业务对比 ....................................................................... 20 表 10：国内外同行业公司动物模型收入及生产布局对比 ............................................. 20 表 11：基因编辑技术对比 .......................................................................................... 23 表 12：CRISPR/Cas 系统相关专利 ............................................................................ 24 表 13：ES 细胞打靶技术主要专利 .............................................................................. 25 表 14：基因表达调控技术主要专利 ............................................................................ 25 表 15：辅助生殖技术主要专利 ................................................................................... 26 表 16：南模生物技术储备 .......................................................................................... 26 表 17：模型繁育具体细分业务 ................................................................................... 27 表 18：南模生物基因修饰模型在药效评价及表型分析具体应用 ................................... 28 表 19：南模生物盈利预测 .......................................................................................... 28 表 20：可比公司估值 ................................................................................................. 29

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1. 国内动物模型龙头企业，位处高毛利行业

1.1. 国内动物模型第一股，南模生物技术团队科研能力突出

公司成立于 2000 年 9 月，主要从事基因修饰动物模型及相关技术服务，拥 有模式生物基因组精准修饰、基因功能表型分析、药物筛选与评价等核心技术平 台，同时提供大小鼠、斑马鱼、线虫等模式生物，主要为科研机构、创新药公司以 及 CRO 公司提供定制化模型、标准化模型、模型繁育、药效评价及表型分析、饲 养服务等相关技术服务。

图 1：南模生物发展里程碑

资料来源：公司官网，德邦研究所

公司股权结构比例集中，利于公司长期稳健发展。公司控股股东为砥石咨询，占 股份总额 35.62%，费俭和王明俊为实际控制人，两人通过砥石咨询、璞钰咨询、砥 军咨询合计控股 36.65%。

图 2：南模生物股权结构（截至 2022 年一季报）

资料来源：公司公告，德邦研究所

核心技术团队科研能力突出，深耕动物模型多年。公司核心技术团队在科研

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学术领域表现突出，已发表多篇顶级 SCI 学术论文和申请多项相关专利，董事长 参与了多项公司核心平台和技术的研发工作。

表 1：公司核心技术团队介绍

鼠表型分析平台的建设。

资料来源：公司招股书，德邦研究所

1.2. 公司处于高毛利行业，业绩表现突出

公司营收连续多年保持 25%以上增长，归母净利润近年恢复高增长。2021 年 公司实现营收 2.75 亿元，同比增长 40.31%，2014-2021 年 CAGR 达 35.4%。2021 年归母净利润达 0.61 亿元，同比增长 36.6%。2022 一季度，公司营业收入 和归母净利润分别增长 33.9%和 17.6%。2017 年归母净利润为-0.16 亿元，主要 是公司实施股权激励带来管理费用上升（股份支付 0.22 亿元）。

资料来源：公司招股书，德邦研究所

资料来源：公司招股书，德邦研究所

四大业务板块收入占比近 90%，标准化模型、模型繁育、药效评价及表型分 析是增长点。标准化模型、定制化模型、模型繁育、药效评价及表型分析四大业 务为公司主要营收来源，其中标准化模型营收占比由 2018 年 17.7%上升到 2021 年的 32.6%。

药效评价及表型分析业务占比由 2018 年的 4.85%上升到 2021 年的 13.86%，与一般 CRO 公司相比，公司模型构建优势明显，能够针对性提供疾病动物模型开 展精准药效试验服务，未来有望持续抢占市场份额。

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图 5：2018-2021 年南模生物营收构成

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资料来源：各公司公告，德邦研究所

2018-2021 年公司销售费用率分别为 14.14%，13.11%，11.08%和 9.54%，销售费用率呈逐年下降趋势，主要为公司业务规模扩大导致。2018-2021 年管理 费用率分别为 11.35%，9.89%，9.41%和 11.38%。

图 7：2018-2021 年公司期间费用率

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%

资料来源：公司招股书，德邦研究所

1.3. 公司加大研发投入，海外业务未来可期

1.3.1. 研发投入持续增加，公司基因修饰动物研发体系日趋成熟

公司研发投入连续多年提升，研发投入占比行业领先。2018-2021 年公司研 发费用持续增加，2021 年公司研发费用达 4794.7 万元，占营收的比例为 17.4%，

公司研发投入主要用于基因编辑技术提升和标准化模型的研发。

图 8：2018-2021 年南模生物研发费用及研发占比

资料来源：各公司公告，德邦研究所

公司拥有完善的基因修饰动物模型研发体系，项目执行效率显著提升。公司

针对小鼠、大鼠、斑马鱼和线虫均构建了完善的研发技术平台，实现了基因信息

分析到模型构建的一体化研发。针对定制化项目生物信息学分析，公司开发了

SmartEddi 系统，该系统利用基因组数据分析，能够快速给出基因修饰产品设计

方案，提高项目效率。

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图 9：南模生物基因修饰模型研发平台

资料来源：公司招股书，德邦研究所

公司深耕基因修饰动物模型领域超 20 年，自成立以来始终坚持基因修饰动物 模型的研发工作，目前标准化模型超 7200 种，人源化基因修饰模型达到 456 种，团队核心技术人员均具备丰富的模型开发经验。

1.3.2. 巩固国内基因修饰动物模型龙头地位，积极开展海外业务

新建基地扩大产能，满足国内日益增长的模型需求。目前公司笼位数比较紧 张，对于基因修饰动物模型采用“以销定产”的生产模式，笼位数量的增加对于公司 未来业务扩展和产品种类增加十分关键。目前公司拥有笼位数量约 5 万个，通过 上海砥石生物科技募投项目，未来笼位数量将超过 10 万个，公司金山设施 2021 年投入使用。

新药研发和 CRO 行业发展迅速，公司技术成熟后持续抢占海外市场。CRO 行业具有全球属性，随着基因编辑技术的持续进步和成熟，国内生产动物模型的

效率和成本不断优化，依靠国内工程师红利，有望带动海外市场基因修饰动物模 型需求的增加。

公司依靠产品价格优势和产品口碑逐步打开海外市场，海外营收不断提升。

目前公司基因修饰动物模型产品相较于国外企业价格方面优势明显，目前与少量 美国、韩国、新加坡地区的客户存在合作，通过向其提供基因修饰动物模型及技 术服务获得相应收入。2018-2021 年境外主营业务收入占主营业务收入的比例分 别为 1.64%、2.87%、5.48%和 7.06%，营收占比逐步攀升。

1.4. 股权激励进一步激发公司活力

2022 年 4 月，公司发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予激励对象的 限制性股票数量为 116.40 万股，约占激励计划公告日公司总股本的 1.49%，其 中，首次授予限制性股票 98.40 万股，预留授予限制性股票 18.00 万股，本激励 计划首次授予的激励对象共计 78 人。

限制性股票在授予日起满 12 个月后分三期归属，归属的比例分别为 30%、30%、40%。若预留的限制性股票在 2022 年 10 月 31 日（含）前授予完成，则 在预留授予日起满 12 个月后分三期归属，每期归属的比例分别为 30%、30%、40%；若预留的限制性股票在 2022 年 10 月 31 日（不含）后授予完成，则在预 留授予日起满 12 个月后分两期归属，每期归属的比例分别为 50%、50%。

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授予目标分为营业收入的目标值和触发值，首次授予限制性股票的触发值分 别为 2022-2024 年的营业收入要达到 3.71 亿、5.01 亿、6.77 亿，目标值分别为 4.13 亿、6.19 亿、9.28 亿。预留授予限制性股票触发值分别为 2023-2024 年的 营业收入要达到 5.01 亿、6.77 亿，目标值分别为 6.19 亿、9.28 亿。

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公司首次覆盖南模生物（688265.SH） 2. 基因修饰动物模型市场增长潜力巨大

2.1. 基因修饰动物模型为新兴产业，增长潜力巨大

实验动物模型是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传 背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动 物，啮齿类、非人灵长类、斑马鱼等是常见实验动物模型。

表 3：常见实验动物模型

资料来源：集萃药康招股书，德邦研究所

基因修饰动物更适合作为研究人类基因功能和疾病致病机制探索的模型。基 因修饰动物模型以模式生物为载体，利用基因编辑技术将目的 DNA 片段导入或删 除修改内源基因，而构造出的能够模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模 型。相较于野生型的模式生物，基因修饰模式生物能够对目标基因开展功能缺失 或功能获得的研究，达到对人类生理或病理更精确的模拟。

人源化小鼠模型能够模拟人类的生物学特性，在肿瘤治疗、免疫治疗等领域 应用广泛。人源化小鼠模型的构建通过将人的基因整合到小鼠中，或者将人的细 胞与组织移植到免疫缺陷小鼠中的方式实现。人源化小鼠属于基因敲入模型，小 鼠基因人源化之后，可以表达出完整人源蛋白或包含人源特定结构域的嵌合蛋白。

图 10：野生型小鼠和基因人源化小鼠比较

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资料来源：公司知乎认证账号，德邦研究所

基因编辑技术快速发展，促进基因修饰动物模型数量和构建效率提升。基因 编辑技术（gene editing）能够精确地对生物体基因组特定目标基因进行修饰，基 因编辑技术的成熟扩充了基因修饰动物模型库，提高了模型构建效率，目前基因 编辑技术已经发展到第三代。

表 4：三代基因编辑技术比较

资料来源：Genome Editing—Principles and Applications for Functional Genomics Research and Crop Improvement，公司招股书，德邦研究所

基因修饰动物模型在新药研发和 CRO 产业链中发挥着比较重要的作用，其 主要服务医药研发阶段为临床前药物发现、药学研究和安全性评价，主要服务对 象为科研机构、CRO 公司和医药公司。

图 11：基因修饰动物模型在新药研发和 CRO 研发服务所处位置

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资料来源：公司招股书，德邦研究所

基因修饰动物模型上游是生命科学工具行业，包括实验动物、实验设备、实 验试剂、生物信息等领域。下游是生命科学医学研究行业，主要为科研高校、医 院、CRO 企业和医药企业服务。

1）在生命科学和医学研究中：基因修饰动物模型能够提供对人类基因功能、人类疾病发病机制的研究，能够帮助研究者从本质上研究疾病的分子机制，服务 对象主要包括生命科学医学研究高校、基础科学研究机构和研究型医疗机构等。

2）在药物研发中：模型主要应用于先导药物发现到药物临床前研究阶段，可 进行新药新靶点发现，药物临床前研究中的药理、药效、毒理和药代动力学研究 等环节。当前疾病研究进入精准医疗时代，传统实验动物无法承担精准药物的临 床前评价动物，如免疫检查点抗体只能识别人类的免疫检查点蛋白，因而需要构 建相应的免疫检查点人源化动物模型，使其表达人源靶点，达到抗体研发目的。

3）在 CRO 服务中：基因修饰动物模型主要应用于生物研究、药物筛选、药 理药效研究、药代动力学和安全性评价研究对应的 CRO 阶段。

4）在生命科学前沿领域：具体包括肿瘤抗体治疗、细胞治疗、罕见病基因治 疗等。

图 12：基因修饰动物模型上游产业链和下游应用领域

资料来源：公司招股书，德邦研究所

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2019 年我国小鼠模型市场规模由 8 亿元增至 28 亿元，CAGR 达 36.8%，国内实 验小鼠产品处于高速增长阶段，预计到 2030 年市场规模将达到 236 亿元。

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资料来源：集萃药康招股书，南模生物招股书，德邦研究所整理

基因修饰动物模型是多学科交叉知识密集型行业，通常一个基因修饰动物模 型的构建需要：1）具备前期基因功能研究专业知识，构思模型设计策略；2）基 于生物信息学，根据基因修饰难度，给出模型构建的可行性方案；3）运用生物信 息学、细胞生物学、发育生物学等学科知识，构建基因修饰动物模型；4）基于功 能研究和表型研究的先验知识，对构建的基因修饰动物模型生理病理表型进行分 析。

想要构建出理想模型，需要掌握核心技术，同时也要求研发人员具备过硬专 业知识，技术人员具有技术熟练和良好的设施运营管理体系。此外，基因修饰动 物模型的制备、扩繁的效率和良率是一个长期积累的过程，行业新进入者缺乏充 足经验。

此外，通常基因修饰动物模型的客户黏性较强，先发优势明显。基因修饰动 物模型是用作实验的活体产品，其品系背景、基因修饰方式、饲养环境、培养实验 设施都可能造成动物表型的不同，进而影响研究结果。客户对市场上验证过的基 因模型忠诚度高，先研发出某一类通用型基因修饰动物模型的公司能够迅速抢占 市场。对于新进入者，其模型质量、模型效果均未经历市场考验，因而获得市场优 质客户认可的难度较大。从国内两家“小鼠模型”龙头企业来看，2018 年-2021H1 其前五大客户基本维持不变，客户黏性较强。

表 6：2018-2021H1 南模生物与集萃药康营收前五大客户

资料来源：各公司招股书，德邦研究所

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公司首次覆盖南模生物（688265.SH） 3. 模型数量和核心技术奠定公司长期发展基础

公司主要提供基因修饰动物模型及相关技术服务，模型产品主要包括定制化 模型和标准化模型，包含的动物模型可分为基因修饰小鼠模型、基因修饰大鼠模 型，基因修饰线虫模型、基因修饰斑马鱼模型，以及少量基因修饰细胞系模型研 发，技术服务主要包括基因功能表型分析、靶点验证和药物发现及评价等。

图 18：南模生物产品和技术服务关系图

资料来源：公司招股书，德邦研究所

3.1. 模型产品业务增长强劲，模型数据快速增长

基因修饰模型产品是公司核心业务，2021 年营收占比超过 75%。基因修饰模 型产品可分为定制化模型和标准化模型产品，基因修饰动物模型根据构建方式不 同可以分为转基因、普通敲除、条件敲除、基因点突变和基因敲入五种方式。

表 7：基因修饰动物模型构建方式及产品

资料来源：公司招股书，德邦研究所

根据模型构建策略不同，基因修饰动物模型可以选择三种构建技术：1）随机 转基因模型构建；2）基于 CRISPR/Cas9 技术模型构建；3）基于 ES 细胞打靶技

术模型构建，具体的模型构建技术策略选择需要根据实验目的和需求做出判断。

图 19：不同模型技术策略比较

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资料来源：公司知乎认证账号，德邦研究所

在定制化模型方面，相关产品根据客户提供的目标基因信息和实验目的，进 行可稳定遗传的基因修饰模型构建。目前公司已经向客户提供了超过 6100 种定 制化模型，积累了深厚的定制化开发经验，定制化模型主要为科研机构研究者提 供服务。

在标准化模型方面，相关产品根据市场需求和自身先导研究，公司自主研发 构建可供客户选用的基因修饰动物模型，标准化模型的储备数量是衡量公司未来 盈利能力和科学技术的重要指标。在 2018-2020 年期间公司成功开发出 472 种、1099 种和 1695 种标准化模型，公司研发能力和研发效率不断提升。

表 8：南模生物部分标准化模型

资料来源：招股说明书，德邦研究所

人源化小鼠模型主要应用于 CRO 公司和医药公司药效研究评价工作。公司 的人源化模型随着靶向药、免疫治疗和精准医疗发展，针对肿瘤免疫治疗，目前 已开发 456 种人源化基因修饰模型品系；针对靶向治疗药物，已开发 133 种自发

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肿瘤模型小鼠品系；针对罕见病治疗，已构建 52 种罕见病小鼠品系；针对适合异 种细胞或组织移植的载体，已开发 42 种免疫缺陷小鼠品系。公司开发的 KDR、TNFR2、CD147、PD-1、PD-L1 以及 CTLA4 等 8 个免疫检查点人源化小鼠模型 技术领先，在抗肿瘤领域应用前景良好。

3.2. 公司动物模型市场份额处于国产前列

由于国内相关业务起步较晚，与国外龙头公司相比，公司在模型资源库与 Jackson Laboratory 存在一定差距，与 Charles River 相比业务重叠度不高，与 Taconic 相比国际知名度有所欠缺。从国内同行业公司来看，公司间提供的服务大 类相近，主要在模型数量、模型制备工艺和策略等细节方面存在差异。公司专注 于定制化模型服务，同时在标准化模型以及模型繁育和饲养服务方面具备较强的 竞争力。

集萃药康主打成品鼠销售，目前销售重点是推广高毛利的“斑点鼠”模型。百奥 赛图相当于是模型动物与抗体药物研发的复合公司，拥有基因编辑技术、转基因 小鼠平台（包含两个全人源转基因小鼠）、综合动物病患模型以及高通量抗体发现 平台，公司业务涵盖早期靶点发现到临床开发的一体化综合服务。

表 9：国内外同行业公司主要业务对比

资料来源：南模生物招股书，集萃药康招股书，百奥赛图招股书，各公司官网，德邦研究所

在动物模型收入方面，Charles River 动物模型业务中以普通动物模型销售为 主，Jackson Laboratory 基因修饰动物模型和普通动物模型相对均衡。在国内企 业中，南模生物营收仅次于集萃药康，南模生物处于国内领先水平。

表 10：国内外同行业公司动物模型收入及生产布局对比

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资料来源：南模生物招股书，各公司公告，德邦研究所

公司定制化小鼠模型市占率达 9.2%，位居国产企业第二。根据 Frost & Sullivan 数据， 2019 年国内定制化模型市场规模为 4.3 亿元人民币；四家头部企 业占据约 30.0%的市场份额，公司 2019 年收入为 4010 万元，市场份额约 9.2%，未来随着与科研客户和工业客户合作加深，市场份额有望进一步提升。

公司目前在标准化小鼠模型的市占率不高，随着公司基因修饰模型数量增加，营收及市占率将会有所提升。根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年标准化模型国 内市场规模约为 16 亿元，维通利华市占率达 13.7%，位列第一。南模生物市占率 为 2.5%，占比不高，但近年来公司不断加快标准化模型的研发，目前标准化模型 数量已经超过 7200，未来公司标准化小鼠模型业务成长性十足。

公司模型繁育及饲养业务市占率达 10.1%，位居第一。2019 年模型繁育及饲 养业务国内市场规模为 6 亿元人民币，南模生物、集萃药康和赛业生物占据约 22.9% 的市场份额。2019 年，南模生物该项业务收入为 0.61 亿元，市占率达 10.1%，位居首位。

国内目前非 CMC 临床前药物研发技术服务市场占整体 CRO 市场份额较小，2019 年市场规模为 0.87 亿元。2019 年，百奥赛图该项业务收入达 0.34 亿元，市占率达 38.6%，市场居于首位；南模生物收入 0.12 亿元，市场排名第三。

61, 10.1%

12.3, 14.1%

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公司人均创收连续多年保持增长，人均创收高于集萃药康。公司人均创收自 2017 年 42.9 万元/人上涨至 2021 年 54.1 万元/人，保持增长趋势。2021 年集萃 药康人均创收 47.8 万元，南模生物人均创收能力更为突出。

3.3. 公司核心技术行业领先，模型构建效率和脱靶效应优势明显

公司拥有四大核心技术，即“基于 CRISPR/Cas 系统的基因编辑技术”、“ES 细 胞打靶技术”、“基因表达调控技术”和“辅助生殖技术”。前两种技术是基因修饰工具 技术，“基因表达调控技术”用于实现特定模型构建意图，“辅助生殖技术”用于促进 排卵和进行胚胎操作，公司的四大技术均拥有众多自主研发专利。

3.3.1. 深研基因修饰类技术，构筑高壁垒护城河

基因修饰方式根据构建策略不同主要可以分为 ES 细胞囊胚注射（基于 ES 细 胞策略）和受精卵显微注射两种（基于人工核酸酶策略的基因修饰及转基因）。

图 26：基因修饰方式分类

资料来源：南模生物官网，德邦研究所

ES 细胞打靶依赖小鼠品系（对特定小鼠才能够操作），优势在于技术已发展 多年相对成熟，同时可以进行大片段 DNA 改造，效果稳定无脱靶风险，但缺点是 周期较长（约 10-12 个月）。CRISPR/Cas 系统相较于 ES 打靶技术模型构建时间 更短（约 4-6 个月），效率更高，可应用于不同物种，但脱靶率也更高。公司通过 技术研发更新，已经将 CRISPR/Cas9 技术的脱靶率控制在极低水平，目前公司

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主要采用 CRISPR/Cas9 技术进行基因修饰小鼠构建。

表 11：基因编辑技术对比

资料来源：赛业生物官方公众号，德邦研究所

CRISPR/Cas 技术：

CRISPR/Cas 系统是细菌体内的获得性免疫系统，用于对抗侵略细菌的外援 DNA、质粒和噬菌体，该免疫系统具备“记忆性”，在向导 RNA（gRNA）和 Cas 蛋 白的参与下，待编辑的细胞基因组 DNA 被看作病毒或外源 DNA，被精确剪切。

图 27：CRISPR 介导的基因编辑

资料来源：Fathema Uddin、《CRISPR Gene Therapy: Applications, Limitations, and Implications for the Future》，德 邦证券研究所

CRISPR/Cas9 技术在真核系统方面的应用由 Broad 研究所张锋团队率先取 得专利，2018 年 11 月，公司与 Broad 研究所签署了《非排他性专利许可和材料 转让协议》，约定 Broad 研究所将基因编辑技术（包括 CRISPR/Cas9 技术相关的 一系列专利）许可公司使用，许可期限自 2018 年 11 月 12 日起至许可专利的最 后一个权利主张到期日。

公司利用 CRISPR/Cas 获得基因修饰动物模型的主要技术路线为：1）根据 基因组特定序列设计向导 RNA（gRNA）；2）将 gRNA、Cas 蛋白或 mRNA 以及 修复模板注射到小鼠受精卵中，获得 F0 代小鼠；3）对 F0 代小鼠进行基因型鉴 定并筛选阳性小鼠，与野生型小鼠交配获得 F1 代杂合子小鼠。

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图 28：CRISPR/Cas 系统流程图

资料来源：公司招股书，德邦研究所

公司基于 CRISPR/Cas 系统开发了相关核心技术，提高了在基因修饰动物模 型构建方面的竞争力。

表 12：CRISPR/Cas 系统相关专利

资料来源：公司招股书，德邦研究所

公司目前 CRISPR 基因编辑技术基本上已经消除了脱靶效应的影响，脱靶效 应指的是 Cas 蛋白切割非目标基因的基因序列，会引发非目的基因突变，造成基 因功能丧失 ，进而导 致动物出 现异常表 型， 因此如何避 免脱靶效 应对应 CRISPR/Cas 9 系统优化十分关键。

针对 CRISPR/Cas 9 系统优化，公司主要从 Cas9 蛋白和 gRNA 序列进行优 化，公司通过选用高保真性的 Cas 蛋白，提高了 Cas 蛋白与 gRNA 和靶位点的 匹配度，另一方面通过开发 Smart Eddi 系统检测和量化 gRNA 潜在脱靶效应评 分，挑选出脱靶风险最小的 gRNA 位点。

ES 细胞打靶技术：

基于 ES 细胞打靶的同源重组技术，小鼠胚胎干细胞（ES 细胞）具有发育全 能性，可以在体外培养分化为各类型细胞。ES 细胞打靶技术基于小鼠胚胎干细胞 的同源重组技术，通过同源重组对小鼠胚胎干细胞目的基因进行修饰和替换，然 后将基因修饰的 ES 细胞注入小鼠囊胚并移植到孕母鼠中，最后实现基因修饰小 鼠模型的构建。

图 29：ES 细胞打靶技术流程图

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资料来源：公司招股书，德邦研究所

针对 ES 细胞打靶技术，公司主要围绕人源化小鼠模型的构建进行研发，并

针对培养基、快速建系以及大片段基因方面的专利进行开发。

表 13：ES 细胞打靶技术主要专利

资料来源：公司招股书，德邦研究所

3.3.2. 基因表达调控+辅助生殖，构建高技术壁垒

基因表达调控技术是调控模式生物基因表达水平的具体方法，该项技术为公 司研发的核心竞争力重要组成部分。通过基因表达调控技术可以提升或降低动物 模型的基因表达量，进而方便后续药物筛选鉴别等工作，公司目前已经自主研发 了一系列基因表达调控技术，并成功应用到人源化小鼠、条件性表达小鼠等模型 中。

表 14：基因表达调控技术主要专利

技术优势主要体现在目的基因过表达模型。利用该系统

因修饰小鼠可以实现两种表达量的表型观察。

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变方法
（ZL201210187127X）

资料来源：公司招股书，德邦研究所

辅助生殖是指通过体外受精、卵巢移植、注射雌激素等技术解决因小鼠年龄

较大、微生物感染较严重或者其他问题导致的小鼠不育的情况。通过辅助生殖技

术能够帮助公司提升模型构建的成功率和速率，公司目前针对小鼠开发了一系列

辅助生殖技术专利，目前公司已经掌握了辅助生殖的核心技术。

表 15：辅助生殖技术主要专利

资料来源：公司招股书，德邦研究所

目前公司研发实力较为突出，拥有深厚的技术储备资源。在 DNA 编辑技术、基因表达调控技术、靶点筛选技术、肿瘤细胞模型等领域都有技术储备。

表 16：南模生物技术储备

资料来源：公司招股书，德邦研究所

3.4. 模型繁育和药效评价及表型分析业务增长显著

模型繁育业务能够解决客户在基因型鉴定、扩繁周期、动物品质和运营管理

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面临的技术和成本困难。该业务利用公司研发生产的基因修饰动物模型或者客户 提供的已有基因修饰动物模型，在一定时间内通过自然繁育方式或者辅助生殖方 式向客户交付基因模型产品，是基因修饰动物模型业务的衍生。

表 17：模型繁育具体细分业务

资料来源：公司招股书，德邦研究所

由于一些制药公司和科研单位没有 SPF 级别小鼠，公司提供饲养服务能够为 客户提供动物生存环境、动物实验场地、动物检测等服务。具体而言：1）为客户 提供包括 SPF 级在内的不同等级的动物房、为客户提供的动物提供生存环境；2）为部分客户提供实验场地，部分饲养服务客户并不从公司处取走实验动物，而是 利用公司设施进行实验并获取数据；3）根据客户的实际需求进行动物的生命维持、微生物检测、疾病诊断等其他服务。

药效评价服务用于创新药临床前研究，最终目的是给出药效评价数据，通过 设置疾病动物模型对照组和药物处理组，给药后进行相关指标检测，进而判断药 物针对疾病的药效、药物代谢及分布和副作用。表型分析的主要目的是获得有关 基因功能、疾病机制的新知识以及鉴定新的药物靶点。表型分析通过造模或药物 诱导刺激，对基因修饰小鼠表型进行检测分析，并和对照组野生型小鼠进行比较，进一步从分子和细胞层面对机制进行研究。

图 30：药效评价及表型分析的工艺流程

资料来源：公司招股书，德邦研究所

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公司相较于 CRO 公司，能够充分发挥其模型构建优势，能够根据不同疾病类 型提供不同疾病动物模型开展精准药物药效试验。公司典型的药效分析与评价业 务包括：

1）多靶点人源化小鼠模型药效分析与评价：公司自主研发的免疫检查点人源 化小鼠和靶点基因人源肿瘤细胞系能够用于免疫调节类药物的药效分析与评价，应用领域包含单双抗、生物疗法连用、溶瘤病毒和细胞治疗等；

2）高通量体内筛选抗肿瘤药物：以抗血管生成药物为例，利用血管标记荧光 的转基因斑马鱼体节间血管（ISV）生成模型，可快速进行抗血管生成药物的药效 学定量评价或者目标基因的血管生物学功能研究，并在 96/384 孔板进行药物高通 量筛选。

表 18：南模生物基因修饰模型在药效评价及表型分析具体应用

肿瘤抗体药物药效评估基于免疫检查点人源化小鼠、免疫重建人源化小鼠、免疫缺陷小鼠的 肿瘤药效服务

资料来源：公司招股书，德邦研究所

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）标准化模型业务 2022-2024 年营收增速分别为 50%、45%和 40%；

2）模型繁育业务 2022-2024 年营收增速分别为 25%、25%和 20%；

3）定制化模型业务 2022-2024 年营收增速分别为 5%、5%和 5%；

4）药效评价及表型分析业务 2022-2024 年营收增速分别为 80%、60%和 50%；

5）饲养业务 2022-2024 年营收增速分别为 25%、23%和 20%；

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.8/5.2/6.9 亿元，对 应增速 38.2%/36.3%/33.0%；归母净利润分别为 0.88/1.25/1.74 亿元，对应 增速 44.4%/40.1%/40.2%，对应当前市值 PE 为 44/32/23 倍。

表 19：南模生物盈利预测

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资料来源：南模生物招股书，德邦研究所预测

4.2. 投资建议

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.8/5.2/6.9 亿元，对应增速 38.2%/36.3%/33.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 0.88/1.23/1.73 亿 元 ， 对 应 增 速 44.4%/40.1%/40.2%，对应当前市值 PE 为 48/34/24 倍。公司处于上游新兴行业，是模式动物的龙头企业，在生命科学领域和生物医药领域有着广泛应用。参考可 比公司估值，考虑到公司在模式动物的优势地位，首次覆盖，给予“买入”评级。

表 20：可比公司估值

资料来源：Wind，德邦研究所测算（EPS 为 Wind 一致预期数据，数据计算日期为 2022/5/24）

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5. 风险提示

未来行业竞争加剧的风险：国内目前国产玩家相对较少，但不排除未来行业新 进入者增加，导致行业竞争加剧的风险；

下游客户拓展不及预期的风险：虽然目前行业处于高景气度，但假如公司执行 力不及预期，可能存在下游客户拓展不及预期的风险。

行业规模增长不及预期的风险：如果未来相关产品无法持续发掘新的商业化需 求，可能存在行业规模增长不及预期的风险。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 19 日

资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

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信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南 证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新 财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

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