桐昆股份评级买入21年年报及22年一季报点评：21年业绩大幅增长，浙石化二期全面投产有望增厚业绩
股票代码 ：601233
股票简称 ：桐昆股份
报告名称 ：21年年报及22年一季报点评：21年业绩大幅增长，浙石化二期全面投产有望增厚业绩
评级 ：买入
行业：化纤行业
2022 年 4 月 28 日
公司研究
21 年业绩大幅增长，浙石化二期全面投产有望增厚业绩
——桐昆股份（601233.SH）21 年年报及 22 年一季报点评
| 买入（维持） 当前价：14.30 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com | 公司发布 2021 年年度报告、2022 年第一季度报告： （1）2021 年公司实现营收约 591 亿元，同比+29%；实现归母净利润约 73 亿元，同比+158.4%；实现扣非后归母净利润约 73 亿元，同比+163.5%。其中，2021 年 |
Q4 公司实现营收约 88 亿元，同比-32.5%，环比-56.4%；实现归母净利润约 12 亿
| 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com | 元，同比+12.7%，环比-42.2%。 （2）2022 年 Q1 公司实现营收约 130 亿元，同比+17%，环比+48%；实现归母净 | |
| 市场数据 | 利润约 15 亿元，同比-12%，环比+28%；实现扣非后归母净利润约 14.9 亿元，同 比-14%，环比+32%。 | |
| 总股本(亿股) | 24.11 | 点评： 主营产品价格及价差上涨，公司 21 年业绩大幅增长：随着下游需求持续回暖，21 |
| 总市值(亿元)： | 344.79 | |
| 一年最低/最高(元)： | 13.27/28.84 | |
| 近 3 月换手率： | 75.77% | |
| 股价相对走势 | 年公司主营产品盈利能力大幅提升。2021 年，PTA、POY、FDY、DTY 均价分别为 | |
| 31% -20% -37%-3% 14% 04/21 07/21 10/21 01/22 | 4703 元/吨、7421 元/吨、8360 元/吨、8972 元/吨，分别同比+30%、+33%、+23%、+23%；PTA、POY、FDY、DTY 价差分别为 599 元/吨、1388 元/吨、2219 元/吨、2761 元/吨，分别同比+25 元/吨、+446 元/吨、+255 元/吨、+372 元/吨。21 年 Q4 单季度，PTA、POY、FDY、DTY 价差分别环比+17 元/吨、+320 元/吨、+107 元/吨、+455 元/吨，但能耗双控政策影响公司开工负荷率，公司涤纶长丝产销量有 所下降，致使公司 21 年 Q4 单季度业绩环比下滑。 成本上涨涤丝毛利承压，22 年 Q1 公司业绩同比下滑：2022 年 Q1，PTA、POY、FDY、DTY 价差分别为 533 元/吨、1212 元/吨、1851 元/吨、2628 元/吨，分别同 | |
| 桐昆股份 | 沪深300 | |
比+67 元/吨、-137 元/吨、-422 元/吨、-197 元/吨。由于公司上游原料及主营产品
| 收益表现 | 均为石油炼化衍生品，22 年一季度受油价大幅上涨影响，公司涤纶长丝产品成本端 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | 承压，原材料 PX、PTA、MEG 采购价格分别同比上涨 41%、38%、0.4%，致使公 |
| 相对 | -12.00 | -15.17 | -11.26 | |
| 绝对 | -18.10 | -30.85 | -34.38 | 司 22 年 Q1 业绩同比下滑。 |
| 资料来源：Wind | 在建项目稳步推进，公司具备高成长性：当前公司已具备 1000 万吨原油加工权益 | |||
| 相关研报 | 量、420 万吨 PTA、810 万吨聚合、860 万吨涤纶长丝年生产加工能力。子公司恒 | |||
| 21 年 H1 业绩实现高增长，浙石化持续贡献 投资收益——桐昆股份（601233.SH）21 年 H1 业绩预增公告点评（2021-07-16） | 翔新材料年产 15 万吨表面活性剂和 20 万吨化纤纺织专用油剂 21 年 9 月进入试生 产阶段；公司洋口港聚酯一体化项目（年产 500 万吨 PTA、240 万吨涤纶长丝）首 套聚酯装置已于 2021 年 12 月 22 日进入试生产阶段；江苏沐阳年产 240 万吨长丝 | |||
（短纤）项目有望于 22 年逐步投产；与福化古雷合建年产 200 万吨聚酯纤维项目 和恒超二期均稳步推进。未来随着规划产能建成投产，公司 PTA 及涤纶长丝（短纤）市占率有望提高，有助于公司经营业绩的提升。
浙石化二期全面投产，有望贡献丰厚业绩：公司持有浙江石化项目 20%股权，2021 年浙石化一期满负荷运行，为公司贡献 44.6 亿元投资收益，是 21 年公司利润的重 要来源。2022 年 1 月 13 日，浙石化二期公告全面投产，除了新增 2000 万吨/年炼 油能力、600 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯产能外，化工品收率、丰富度和产品 附加值也进一步提高。浙石化炼化一体化项目平稳运行后将逐步释放业绩，有望为 公司带来丰厚的投资收益。
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 桐昆股份（601233.SH） |
盈利预测、估值与评级：公司 21 年业绩略高于我们预期，但考虑到 22 年油价 大幅上涨，公司成本端承压，盈利能力或将下滑，因此出于审慎考虑我们维持公 司 2022-2023 年盈利预测，新增 2024 年盈利预测，预计公司 2022-2024 年的 净利润分别为 80.89/91.95/103.6 亿元，对应 EPS 分别为 3.35/3.81/4.3 元/股。浙石化二期已全面投产，公司多个新建项目均稳步推进，未来有望完善“从一滴 油到一匹布”的全产业链布局，故维持“买入”评级。
风险提示：新增产能投放不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求复 苏不及预期风险。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 45,833 | 59,131 | 72,321 | 79,205 | 86,745 |
| 营业收入增长率 | -9.39% | 29.01% | 22.31% | 9.52% | 9.52% |
| 净利润（百万元） | 2,847 | 7,332 | 8,089 | 9,195 | 10,360 |
| 净利润增长率 | -1.31% | 157.58% | 10.32% | 13.67% | 12.67% |
| EPS（元） | 1.30 | 3.04 | 3.35 | 3.81 | 4.30 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 11.09% | 20.46% | 18.75% | 17.87% | 17.04% |
| P/E | 11.0 | 4.7 | 4.3 | 3.7 | 3.3 |
| P/B | 1.2 | 1.0 | 0.8 | 0.7 | 0.6 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-27 注：公司总股本 2020 年末为 21.97 亿股，2021 年及以 后为 24.11 亿股。 该表中 2020 年的数据均为追溯调整前的财务数据。
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 |
| 桐昆股份（601233.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 营业收入 | 45,833 | 59,131 | 72,321 | 79,205 | 86,745 | 总资产 | 46,989 | 69,695 | 74,820 | 77,783 | 88,752 | ||||||||||
| 营业成本 | 42,937 | 52,615 | 63,981 | 70,387 | 77,344 | 货币资金 | 6,726 | 11,332 | 13,860 | 15,180 | 24,353 | ||||||||||
| 折旧和摊销 | 2,068 | 2,382 | 2,106 | 2,351 | 2,590 | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 税金及附加 | 90 | 147 | 180 | 197 | 215 | 应收账款 | 166 | 364 | 445 | 487 | 534 | ||||||||||
| 销售费用 | 79 | 80 | 98 | 107 | 117 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 管理费用 | 688 | 995 | 1,217 | 1,332 | 1,459 | 其他应收款（合计） | 38 | 54 | 66 | 72 | 79 | ||||||||||
| 研发费用 | 1,042 | 1,460 | 1,785 | 1,955 | 2,141 | 存货 | 2,865 | 5,341 | 6,495 | 7,145 | 7,851 | ||||||||||
| 财务费用 | 327 | 327 | 349 | 327 | 317 | 其他流动资产 | 467 | 1,073 | 1,073 | 1,073 | 1,073 | ||||||||||
| 投资收益 | 2,173 | 4,438 | 4,000 | 5,000 | 6,000 | 流动资产合计 | 10,575 | 18,741 | 22,641 | 24,730 | 34,738 | ||||||||||
| 营业利润 | 2,969 | 7,995 | 8,816 | 10,016 | 11,280 | 其他权益工具 | 14 | 14 | 14 | 14 | 14 | ||||||||||
| 利润总额 | 3,003 | 7,977 | 8,798 | 9,997 | 11,262 | 长期股权投资 | 12,657 | 17,129 | 17,129 | 17,129 | 17,129 | ||||||||||
| 所得税 | 147 | 625 | 689 | 783 | 882 | 固定资产 | 18,764 | 18,665 | 19,998 | 20,914 | 21,614 | ||||||||||
| 净利润 | 2,856 | 7,352 | 8,109 | 9,215 | 10,380 | 在建工程 | 2,298 | 9,088 | 8,391 | 7,868 | 7,686 | ||||||||||
| 少数股东损益 | 10 | 20 | 20 | 20 | 20 | 无形资产 | 1,598 | 1,990 | 2,148 | 2,303 | 2,405 | ||||||||||
| 归属母公司净利润 | 2,847 | 7,332 | 8,089 | 9,195 | 10,360 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| EPS(元) | 1.30 | 3.04 | 3.35 | 3.81 | 4.30 | 其他非流动资产 | 699 | 3,832 | 3,964 | 3,964 | 3,964 | ||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 36,413 | 50,954 | 52,179 | 53,053 | 54,014 | |||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 21,234 | 33,690 | 31,502 | 26,128 | 27,714 | |||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 3,347 | 2,794 | 7,168 | 7,440 | 7,880 | 短期借款 | 7,637 | 12,776 | 7,566 | 361 | 0 | ||||||||||
| 净利润 | 2,847 | 7,332 | 8,089 | 9,195 | 10,360 | 应付账款 | 2,994 | 4,198 | 5,105 | 5,617 | 6,172 | ||||||||||
| 折旧摊销 | 2,068 | 2,382 | 2,106 | 2,351 | 2,590 | 应付票据 | 3,530 | 4,367 | 5,311 | 5,843 | 6,420 | ||||||||||
| 净营运资金增加 | -2,200 | 2,698 | 1,943 | 793 | 871 | 预收账款 | 1 | 1 | 2 | 2 | 2 | ||||||||||
| 其他 | 633 | -9,618 | -4,970 | -4,899 | -5,940 | 其他流动负债 | 658 | 1,559 | 1,823 | 1,961 | 2,111 | ||||||||||
| 投资活动产生现金流 | -4,533 | -10,521 648 | 1,755 | 2,430 | 流动负债合计 | 16,159 | 26,822 | 23,569 | 17,660 | 18,708 | |||||||||||
| 净资本支出 | -3,889 | -10,046 -3,200 | -3,200 | -3,550 | 长期借款 | 3,608 | 6,376 | 7,376 | 7,876 | 8,376 | |||||||||||
| 长期投资变化 | 12,657 | 17,129 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 1,176 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 其他资产变化 | -13,300 -17,605 3,848 | 4,955 | 5,980 | 其他非流动负债 | 222 | 448 | 514 | 548 | 586 | ||||||||||||
| 融资活动现金流 | 2,704 | 10,541 | -5,289 | -7,875 | -1,138 | 非流动负债合计 | 5,074 | 6,868 | 7,934 | 8,468 | 9,006 | ||||||||||
| 股本变化 | 349 | 214 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 25,755 | 36,005 | 43,318 | 51,655 | 61,038 | ||||||||||
| 债务净变化 | -778 | 8,848 | -4,210 | -6,705 | 139 | 股本 | 2,197 | 2,411 | 2,411 | 2,411 | 2,411 | ||||||||||
| 无息负债变化 | 1,088 | 3,608 | 2,022 | 1,331 | 1,447 | 公积金 | 11,647 | 14,881 | 14,937 | 14,937 | 14,937 | ||||||||||
| 净现金流 | 1,518 | 2,812 | 2,528 | 1,319 | 9,173 | 未分配利润 | 11,656 | 18,531 | 25,768 | 34,085 | 43,448 | ||||||||||
| 归属母公司权益 | 25,672 | 35,836 | 43,129 | 51,446 | 60,809 | ||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 82 | 169 | 189 | 209 | 229 | ||||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 6.3% | 11.0% | 11.5% | 11.1% | 10.8% | 销售费用率 | 0.17% | 0.14% | 0.14% | 0.14% | 0.14% |
| EBITDA 率 | 6.8% | 10.7% | 10.1% | 9.7% | 9.5% | 管理费用率 | 1.50% | 1.68% | 1.68% | 1.68% | 1.68% |
| EBIT 率 | 2.3% | 6.7% | 7.2% | 6.8% | 6.5% | 财务费用率 | 0.71% | 0.55% | 0.48% | 0.41% | 0.37% |
| 税前净利润率 | 6.6% | 13.5% | 12.2% | 12.6% | 13.0% | 研发费用率 | 2.27% | 2.47% | 2.47% | 2.47% | 2.47% |
| 归母净利润率 | 6.2% | 12.4% | 11.2% | 11.6% | 11.9% | 所得税率 | 5% | 8% | 8% | 8% | 8% |
| ROA | 6.1% | 10.5% | 10.8% | 11.8% | 11.7% |
| ROE（摊薄） | 11.1% | 20.5% | 18.8% | 17.9% | 17.0% |
| 经营性 ROIC | 3.7% | 9.1% | 11.1% | 11.1% | 11.1% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.13 | 0.33 | 0.36 | 0.41 | 0.47 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 1.52 | 1.16 | 2.97 | 3.09 | 3.27 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 11.69 | 14.86 | 17.89 | 21.34 | 25.22 | |
| 资产负债率 | 45% | 48% | 42% | 34% | 31% | 每股销售收入 | 20.86 | 24.52 | 29.99 | 32.85 | 35.98 |
| 流动比率 | 0.65 | 0.70 | 0.96 | 1.40 | 1.86 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 0.48 | 0.50 | 0.69 | 1.00 | 1.44 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 2.07 | 1.68 | 2.53 | 4.97 | 5.79 | PE | 11.0 | 4.7 | 4.3 | 3.7 | 3.3 |
| 有形资产/有息债务 | 3.63 | 3.18 | 4.25 | 7.27 | 8.21 | PB | 1.2 | 1.0 | 0.8 | 0.7 | 0.6 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 10.6 | 6.1 | 4.8 | 3.6 | 2.5 | |||||
| 股息率 | 0.9% | 2.3% | 2.5% | 2.9% | 3.3% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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