键凯科技评级买入业绩高速增长，在研管线持续推进
股票代码 ：688356
股票简称 ：键凯科技
报告名称 ：业绩高速增长，在研管线持续推进
评级 ：买入
行业：化学制药
公司研究 | 年报点评
键凯科技 688356.SH
业绩高速增长，在研管线持续推进
核心观点
⚫营收利润高速增长。近日，公司公布 21 年报和 22 年一季报。2021 年全年实现营 业收入 3.51 亿元，同比+88.18%，实现归母净利润 1.76 亿元，同比+105.16%，扣非归母净利润 1.57 亿元，同比+89.74%；分季度来看，2021 年 Q4 营收为 0.89 亿元（同比+46.98%），归母净利润为 0.33 亿元（同比+13.08%），利润增速慢 于营收，主要是由于研发费用、股权激励等因素所致。2022Q1 实现营业收入 1.01 亿元，同比+44.23%，实现归母净利润 0.52 亿元，同比+45.41%，扣非归母净利 润 0.43 亿元，同比+23.08%，Q1 业绩略超预期。
⚫产品迅速放量，订单需求旺盛。公司2021年订单量保持快速增长，前五大客户（仅 有第五大客户为新进）销售收入为 2.24 亿元，同比增加 92.00%，占总收入比例为 63.66%。在国际市场，一方面，随着原有客户的早期产品从 I 期临床进入 II、III 期
临床，其对聚乙二醇的需求量继续提升，未来随着下游客户相关产品临床进度的进
一步拓展乃至上市，预计其对公司聚乙二醇的需求量有望继续增加。另一方面，从
新签客户上来看，目前公司已经成为全球为数不多的具备高质量、高聚合、高纯度
聚乙二醇生产厂家，新签客户和新签订单也进一步增加。国内方面，公司产品已经
成为恒瑞、特宝、金赛以及豪森的供应商，目前相关产品也处于快速放量阶段，这
也进一步促进公司业绩加速。
⚫加大研发投入，持续推进在研项目。公司 2021 年加大研发投入，累计研发投入 0.54 亿元，较去年同期增长 105.22%，占销售收入比重达到 15.37%。公司拥有技
术领先的核心聚乙二醇平台，并不断推广自有研发能力下的聚乙二醇化技术。目前
公司已涉足肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域，开发了数个在 研产品。PEG-伊立替康项目顺利进入临床 II 期，JK-1119I 项目预计 2022 年下半 年进入临床，JK-2122H 项目已完成注册检验，预计 2022 年进入临床。随着研发
投入加大，新的研发项目开始不断涌现，公司长期发展值得期待。
盈利预测与投资建议
⚫由于公司订单需求旺盛超预期，我们主要上调了收入端的预测，预计公司 2022-2024 年的每股收益分别为 4.09/5.58/7.39 元（原 22-23 年 EPS 预测为 2.61/3.46 元），根据可比公司，给予公司 22 年 46 倍估值，对应目标价为 188.14 元，维持" 买入"评级。
风险提示
⚫下游订单量不及预期；产品研发不及预期；下游行业空间存在不确定性
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 187 | 351 | 495 | 674 | 909 |
| 同比增长(%) | 38.9% | 88.2% | 41.1% | 36.0% | 34.9% |
| 营业利润(百万元) | 101 | 203 | 282 | 385 | 510 |
| 同比增长(%) | 42.8% | 101.1% | 38.9% | 36.5% | 32.4% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 86 | 176 | 246 | 335 | 444 |
| 同比增长(%) | 39.2% | 105.2% | 39.7% | 36.5% | 32.4% |
| 每股收益（元） | 1.43 | 2.93 | 4.09 | 5.58 | 7.39 |
| 毛利率(%) | 86.0% | 85.2% | 85.3% | 85.2% | 85.1% |
| 净利率(%) | 45.9% | 50.1% | 49.6% | 49.7% | 48.8% |
| 净资产收益率(%) | 15.9% | 18.4% | 20.9% | 22.9% | 23.9% |
| 市盈率 | 112.6 | 54.9 | 39.3 | 28.8 | 21.8 |
| 市净率 | 11.3 | 9.2 | 7.4 | 5.9 | 4.6 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月28日） | 154 元 |
| 目标价格 | 188.14 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 403.07/121.89 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 6,000/3,524 |
| A 股市值（百万元） | 9,240 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 医药生物 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 28 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -5.89 | -23.89 | -26.83 | 18.74 |
| 相对表现 | -3.93 | -17.39 | -12.93 | 48.99 |
| 沪深 300 | -1.96 | -6.5 | -13.9 | -30.25 |
刘恩阳 010-66218100*828
liuenyang@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860519040001
易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn
裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn
中报业绩超预期，盈利能力持续提升 2021-08-25
业绩增长超预期，需求持续成长可期 2021-05-16
股权激励顺利落地，长期发展确定性进一 2021-01-26
步增强
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
键凯科技年报点评——业绩高速增长，在研管线持续推进
表 1：可比公司估值表
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
表 2：盈利预测及财务数据变动分析表
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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键凯科技年报点评——业绩高速增长，在研管线持续推进
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 710 | 246 | 734 | 783 | 992 | 营业收入 | 187 | 351 | 495 | 674 | 909 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 46 | 101 | 104 | 174 | 228 | 营业成本 | 26 | 52 | 73 | 100 | 135 |
| 预付账款 | 3 | 3 | 25 | 34 | 45 | 营业税金及附加 | 3 | 5 | 9 | 12 | 16 |
| 存货 | 23 | 41 | 52 | 80 | 108 | 营业费用 | 5 | 13 | 11 | 15 | 20 |
| 其他 | 3 | 381 | 41 | 113 | 141 | 管理费用及研发费用 | 51 | 98 | 129 | 179 | 245 |
| 流动资产合计 | 785 | 773 | 956 | 1,183 | 1,515 | 财务费用 | 0 | (0) | (5) | (8) | (9) |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产、信用减值损失 | 4 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 89 | 129 | 280 | 387 | 481 | 公允价值变动收益 | 0 | 11 | 1 | 3 | 4 |
| 在建工程 | 1 | 86 | 38 | 28 | 26 | 投资净收益 | 0 | 9 | 1 | 2 | 3 |
| 无形资产 | 17 | 21 | 37 | 53 | 69 | 其他 | 3 | 3 | 1 | 4 | 3 |
| 其他 | 9 | 92 | 42 | 51 | 62 | 营业利润 | 101 | 203 | 282 | 385 | 510 |
| 非流动资产合计 | 116 | 328 | 397 | 519 | 637 | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 901 | 1,101 | 1,353 | 1,702 | 2,152 | 营业外支出 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 1 | 0 | 1 | 1 | 1 | 利润总额 | 101 | 202 | 282 | 385 | 510 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 2 | 4 | 5 | 7 | 9 | 15 | 26 | 37 | 50 | 66 | ||
| 其他 | 39 | 38 | 41 | 54 | 58 | 净利润 | 86 | 176 | 246 | 335 | 444 |
| 流动负债合计 | 41 | 42 | 47 | 62 | 68 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 86 | 176 | 246 | 335 | 444 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.43 | 2.93 | 4.09 | 5.58 | 7.39 |
| 其他 | 3 | 8 | 8 | 8 | 8 | ||||||
| 非流动负债合计 | 3 | 8 | 8 | 8 | 8 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 44 | 50 | 54 | 69 | 75 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 38.9% | 88.2% | 41.1% | 36.0% | 34.9% |
| 实收资本（或股本） | 60 | 60 | 60 | 60 | 60 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 606 | 652 | 652 | 652 | 652 | 营业利润 | 42.8% | 101.1% | 38.9% | 36.5% | 32.4% |
| 留存收益 | 191 | 341 | 587 | 922 | 1,365 | 归属于母公司净利润 | 39.2% | 105.2% | 39.7% | 36.5% | 32.4% |
| 其他 | (2) | (2) | 获利能力 | 86.0% | 85.2% | 85.3% | 85.2% | 85.1% | |||
| 股东权益合计 | 856 | 1,052 | 1,298 | 1,633 | 2,076 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 901 | 1,101 | 1,353 | 1,702 | 2,152 | 净利率 | 45.9% | 50.1% | 49.6% | 49.7% | 48.8% |
| ROE | 15.9% | 18.4% | 20.9% | 22.9% | 23.9% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 15.9% | 18.5% | 20.5% | 22.4% | 23.5% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 86 | 176 | 246 | 335 | 444 | 资产负债率 | 4.9% | 4.5% | 4.0% | 4.1% | 3.5% |
| 折旧摊销 | 9 | 12 | 9 | 16 | 21 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 0 | (0) | (5) | (8) | (9) | 流动比率 | 19.00 | 18.46 | 20.46 | 19.20 | 22.36 |
| 投资损失 | (0) | (9) | (2) | (3) | 速动比率 | 18.29 | 17.47 | 19.36 | 17.91 | 20.76 | |
| 营运资金变动 | (0) | (73) | (23) | (99) | (90) | 营运能力 | 4.2 | 4.7 | 4.8 | 4.8 | 4.5 |
| 其它 | (16) | 13 | 51 | (13) | (15) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 78 | 118 | 277 | 229 | 348 | 存货周转率 | 1.1 | 1.5 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
| 资本支出 | (15) | (141) | (129) | (129) | (129) | 总资产周转率 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.5 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 1.43 | 2.93 | 4.09 | 5.58 | 7.39 |
| 其他 | (3) | (430) | 337 | (59) | (19) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (18) | (571) | 208 | (188) | (147) | 每股经营现金流 | 1.30 | 1.97 | 4.62 | 3.81 | 5.79 |
| 债权融资 | 0 | 3 | (3) | 1 | 0 | 每股净资产 | 14.27 | 17.53 | 21.64 | 27.21 | 34.61 |
| 股权融资 | 552 | 46 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 112.6 | 54.9 | 39.3 | 28.8 | 21.8 |
| 其他 | 0 | (78) | 6 | 7 | 9 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 553 | (29) | 3 | 8 | 9 | 市净率 | 11.3 | 9.2 | 7.4 | 5.9 | 4.6 |
| 汇率变动影响 | (2) | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 81.4 | 41.8 | 31.3 | 22.8 | 17.2 |
| 现金净增加额 | 610 | (482) | 489 | 49 | 209 | EV/EBIT | 88.5 | 44.2 | 32.3 | 23.7 | 17.9 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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