山东黄金评级买入事件点评：定增募资，扩产成长进行时

股票代码 ：600547
股票简称 ：山东黄金
报告名称 ：事件点评：定增募资，扩产成长进行时
评级 ：买入
行业：贵金属

山东黄金（600547.SH）事件点评

定增募资，扩产成长进行时

2022 年 06 月 05 日

山东黄金(600547) /有色金属

目录

1 资源整合开发加速，大幅提升矿产金产量和盈利能力 ................................................................................................ 3 1.1 焦家金矿资源整合，协同开发控制成本 ......................................................................................................................................... 3 1.2 偿还银行贷款，优化资本结构 .......................................................................................................................................................... 5 2 内生外延齐发力，坚定执行“十四五”规划目标 ........................................................................................................... 6 3 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 11 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14

山东黄金(600547) /有色金属

事件概述：6 月 2 日公司发布公告，拟非公开发行股票募集资金 99 亿元，本 通过竞价方式确定发行价格，发行数量不超过 6.24 亿股，不超过发行前公司股份 总数的 20%。

公司此次拟募集资金将用于两个项目，其中 73.83 亿元将用于焦家矿区（整 合）金矿资源开发工程，项目建设期为 6 年，建设完成后能够提升公司资源水平，实现矿山资源综合利用，有效控制开发成本，提升公司资产规模和盈利能力，发行 募集资金到位之前，公司可根据项目实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金 到位之后按照法定程序进行置换。

剩余的 25.17 亿元将用于偿还银行贷款以缓解公司高资产负债率问题，积极 响应国企降杠杆要求。

表 1：本次募集资金投资计划

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：募集资金金额已考虑并扣除公司截至第六届董事会第二十三次会议决议前六个月至本次发行前新投入和拟投入的 财务性投资 5.52 亿元

1 资源整合开发加速，大幅提升矿产金产量和盈利

能力

1.1 焦家金矿资源整合，协同开发控制成本

烟台黄金资源整合开发政策明晰，公司为区域资源整合领军企业。为改善矿山 安全生产条件，实现优势资源向优势企业集中，促进地区经济的全面协调和可持续 发展，山东省政府于 2021 年 7 月下发了批复，同意烟台市人民政府呈送的《关于 呈批烟台市 8 个区（市）金矿矿产资源整合方案的请示》中关于烟台市金矿矿产 资源整合方案，同时明确：坚持“一个主体”原则，推动一个整合区域内保留一个 采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体，坚决杜绝物理整合、虚假整合，保障各方合法权益，维护社会稳定。在国家和政府的政策支持下，矿产资源整合及 规模化开发利用已成为我国黄金行业的发展趋势。

合并区域内 14 个矿权，整合后矿权采矿许可证已办理完成。公司以控股子公 司莱州公司为整合主体，对焦家金矿等 14 个矿业权进行资源整合及统一开发，包 括焦家金矿、望儿山金矿、寺庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金 矿、朱郭李家金矿、后赵金矿 9 个采矿权，以及焦家矿区深部及外围金矿南部详 查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、后赵北部矿区金矿勘探、南吕-欣木地区金

山东黄金(600547) /有色金属

矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段 5 个探矿权。

截至 6 月 3 日，莱州公司已取得焦家金矿等 14 个矿业权整合后的采矿许可 证，除金城金矿及后赵金矿外，其余整合范围内矿业权相关资产已归属于莱州公司（金城金矿采矿权实质上归属于山东黄金集团下属全资子公司鲁地公司，莱州公 司已与鲁地公司就金城金矿采矿权签署租赁协议；后赵金矿采矿权及矿权相关资 产实质上归属于莱州金辉矿业有限公司，后续公司将积极推进后赵金矿采矿权及 矿权相关资产收购事宜）。

表 2：合并区域部分矿权单独保有黄金资源储量和生产情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：寺庄采矿区为 2014 年底保有核实量

综合利用现有场地，提高资源开发效率，项目建成后黄金产能达 18.85 吨/年。本次整合的 14 个矿业权中，焦家、望儿山、寺庄、马塘矿区、马塘二矿区、东季、后赵为已建矿山，其他为未建设矿山，涉及的矿体南北走向长约 6.7Km，最大埋 深约 1150m，开采难度大、工程相对复杂。公司将对焦家金矿带现有工程进行统 一规划，规模化开发、标准化作业开采和集中经营等手段，解决目前焦家金矿带矿 山开采点多面广、一矿多开的问题。

此外，以原焦家金矿采选工业场地为中心，以寺庄工业场地结合原朱郭李家采 矿权采选工业场地为中心，各自形成新的采选工业场地，分别服务于整合后矿山北 部和南部区域，充分利用现有生产生活设施，减少矿石运输距离，提高资源利用效 率，有效控制开发成本。

本次整合后矿区内保有资源量 12611.45 万吨，Au 平均品位 3.51 克/吨，金 量 442.24 吨，设计利用资源量 10701.83 万吨，设计资源利用率 99.6%。项目建

山东黄金(600547) /有色金属

成达产后，预计采矿出矿能力可达 660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04 克/吨，达 产年均产浮选金精矿 29.006 万吨（含金约 18.85 吨）。资源储量和矿产金产量的 提升将进一步增强公司的核心竞争力和持续盈利能力。

项目经济效益良好，设计投资回报期为 8-9 年。焦家矿区（整合）金矿资源 开发工程总投资额约为 82.73 亿元，建设投资、预备费和铺底流动资金的投资比 重分别为 89.24%、9.09%、1.67%。项目达产后年营业收入可达 53.73 亿元，年 均税后净利润为 21.13 亿元，项目的内部税后收益率为 20.55%，投资回报期为 8.71 年（税后含建设期），具有较好的经济效益。

表 3：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程投资概算

资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.2 偿还银行贷款，优化资本结构

降杠杆指导意见颁布，资本结构亟待优化。近年来，公司的融资渠道以债务性 融资为主，资产负债率相对较高。截至 2021 年度，公司流动比率和速动比率分别 为 0.41 和 0.32，资产负债率为 59.41%，资本结构亟待优化。同时《关于积极稳 妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54 号）、《关于加强国有企业资产负债 约束的指导意见》等文件的颁布，对国企降杠杆提出了相关要求。

拟偿还银行贷款降低资产负债率，经营效益有望提升。公司拟使用本次非公开 发行募集资金 25.17 亿元用于偿还银行贷款，有助于降低公司财务风险，优化资 本结构，提高抗风险能力，提升公司的持续盈利能力和整体经营效益，为公司未来 的可持续发展提供有力保障。

山东黄金(600547) /有色金属

制定股东分红规划，未来将积极采取现金方式分配利润。为进一步增强利润分 配政策的透明度，积极回报股东，公司董事会制定了未来三年的股东分红回报规划，综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式和盈利水平等因素，提出差异化 的现金分红政策。根据公司的分红政策在保证公司正常经营的前提下，积极采取现 金方式分配利润。

表 4：公司 2022-2024 年的具体股东分红回报规划

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：重大资金支出安排是指公司未来 12 个月内购买资产、对外投资、进行固定资产投资等交易累计支出达到或超过公司最 近一期经审计净资产 30%。

根据公司历史现金分红情况来看，公司 2016 年-2019 年现金分红占归母净 利润的比例逐步提升，2017 年现金分红占比为 19.59%，2018-2019 年占比均超 过 20%。公司未来分红比例最低不低于 20%，体现了公司未来将实行更加积极的 股利分配计划，表明公司对股东利益的保护和对公司经营发展的信心。

表 5：公司 2016-2021 年现金分红情况

归属于母公司所

（万元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院

2 内生外延齐发力，坚定执行“十四五”规划目标

掌握丰富优质资源，打造莱州世界级黄金生产基地。公司所在地山东省是国内 黄金储量最多的地区，2020 年黄金储量在全国占比 23.7%，位列第一。

胶西北莱州-招远地区是世界上少有的特大型金矿富集区,黄金储量和产量均 居全国首位，公司位于烟台莱州区域的三山岛、焦家、新城、玲珑四矿山均上榜过“中国黄金生产十大矿山”，2021 年该四座矿山的矿产金产量占比为 42.17%（总

山东黄金(600547) /有色金属

产量为 24.78 吨）。公司围绕焦家、新城和三山岛资源带，对外围进行深度勘探，利用现有生产系统更大幅度地降本增产，打造“世界级黄金基地”，此次焦家区域 金矿的整合开发， 与公司战略规划保持一致。

2021 年完成莱州章鉴收购和集团内资产注入，主动受益于省内金矿整合。2021 年 2 月，公司以 0.48 亿元的价格收购莱州章鉴 100%股权，获得其名下的 莱州市后赵北部矿区探矿权。2021 年 10 月公司以收购价合计 71.32 亿元，顺利 收购山东黄金集团旗下的山东莱州鲁地金矿、山东地矿来金、山东天承矿业 100% 股权、莱州鸿昇矿业 45%股权，上述子公司旗下拥有朱郭李家金矿、纱岭金矿、南吕-欣木金矿、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、红布矿区等地区采矿权，21 年公司上述矿山的成功收购为进行焦家资源带的整合开发奠定了基础。

完成上述矿权收购后，截止 2021 年底，公司拥有 13 座国内矿山和 2 座海外 矿山，黄金储量达到 592.41 吨，黄金资源量增加至 1479.26 吨，资源保有量排 名国内第二，仅次于紫金矿业。公司国内资源量为 1048.09 吨，其中山东境内资 源占比达 91.96%。

表 6：2021 年公司收购资产中涉及烟台地区矿权

山东黄金(600547) /有色金属

后赵北部矿区金矿勘探

资料来源：公司公告、民生证券研究院

表 7：2021 年收购资产中烟台地区采矿权情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

注：合计产量考虑纱岭金矿一期、二期产能区分

表 8：2021 年收购资产中烟台地区部分探矿权情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

自 2009 年以来，各级政府开始提出黄金行业资源整合的规划，旨在解决目前

我国黄金行业的产业集中度低和资源保障程度低等痛点，在国家和政府的政策支

持下，矿产资源整合及规模化开发利用已成为我国黄金行业的发展趋势。

表 9：各级政府对于黄金行业资源整合政策规划

提出以优化资源配置和布局结构为主线，以矿

发规模，发挥矿产资源的规模效益

资料来源：公司公告，民生证券研究院

山东黄金(600547) /有色金属

公司作为省内黄金龙头，2019-2021 年的黄金产量分别为 40.12 吨、38.76 吨和 24.78 吨，2021 年产量大幅减少主要是受到山东地区非煤矿山安全检查停产 的影响。通过整合黄金集团位于莱州地区焦家-新城成矿带的矿业权资产和周边省 内资源，可进一步减少与黄金集团的同业竞争，提升资源储备和生产规模，有利于 发挥整体协同效应。

表 10：山东黄金最近 3 年产量

其他省份

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：青岛金矿包括鑫汇金矿和莱西金矿；贝拉德罗金矿是其 50%权益的矿石开采量、矿石处理量及黄金产量；2021 年天承矿业的马塘矿 区、红布矿区已分别整合至焦家金矿和新城金矿

省外收购优质金矿，海外拓展顺利推进。2021 年公司通过增发山东黄金 H 股 收购恒兴黄金 100%股份，其核心资产金川金矿为新疆地区的最大单体金矿。2021 年金川金矿的黄金储量为 22.71 吨，黄金产量为 2.35 吨。海外金矿收购方面，截 至 2021 年 3 月 8 日，公司完成了 Cardinal Resources 的并购，获得 Namdini、Bolgatanga 以及 Subranum 黄金项目，其中 Namdini 项目探明+控制资源量为 203.1 吨，平均品位 1.12 克/吨。公司完成收购后积极开展项目建设前期工作，项 目建设期预计 27 个月，投产后可实现年均产黄金 8.9 吨。两大优质矿山注入在增

山东黄金(600547) /有色金属

储增产的同时，也彰显了公司高效的资源并购、整合能力。

“十四五”规划战略清晰，国际黄金巨头目标大步迈进。根据黄金集团的“十 四五”规划目标，预计 2025 年集团矿产金产量达到 80 吨，有望实现翻倍增长。根据公司的“十四五”规划，预计 2021-2023 年完成 1-2 笔海外矿产收购，增加 年产量约 13 吨；2024-2025 年进一步完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量 10 吨，同时莱州基地通过增储增产，新增 12-13 吨产量。至 2025 年，公司计划通 过外延内扩增加产量约 35 吨，助力集团实现 80 吨总产量目标。公司发展规划路 径清晰且具有可操作性，向成长为国际化黄金龙头企业的步伐迈进。

图 5：山东黄金集团“十四五”规划目标

资料来源：wind，民生证券研究院

图 6：山东黄金 2023 年远景规划

资料来源：wind，民生证券研究院

山东黄金(600547) /有色金属

3 盈利预测与投资建议

投资建议：公司快速布局国内外优质资源，整合山东省内资源发挥协同效应和 规模优势，“十四五”规划下产能增长前景明朗。我们预计公司 2022 扭亏为盈，归属母公司净利润为 21.26 亿元，预计 2023-2024 年公司归母净利润为 30.61/35.87 亿元，同比增速为 44%/17.2%，按照 6 月 2 日收盘价计算，对应 PE 分别为 38/27/23 倍，维持“推荐”评级。

山东黄金(600547) /有色金属

4 风险提示
1)金属价格大幅下跌风险：若相关矿产品市场价格波动较大，矿产企业可能承 受较大经营压力；
2) 公司项目进度不及预期风险：受疫情、政策监管等影响，在建项目或不能 按时投产；
3) 生产安全风险：自然灾害、设备故障、人为失误都可能形成安全隐患； 4) 海外矿山所在国政治风险：大多数金矿位于海外，俄乌冲突加剧，部分海 外项目所在国家或地区政治、社会结构存在一定不稳定。

山东黄金(600547) /有色金属

公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

山东黄金(600547) /有色金属

插图目录

图 1：公司资产负债率水平较高 ............................................................................................................................................................. 5 图 2：公司速动比率和流动比率 ............................................................................................................................................................. 5 图 3：2020 年国内黄金储量各省占比 .................................................................................................................................................. 7 图 4：山东地区黄金储量部分布 ............................................................................................................................................................. 7 图 5：山东黄金集团“十四五”规划目标 ............................................................................................................................................... 10 图 6：山东黄金 2023 年远景规划 ........................................................................................................................................................ 10

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：本次募集资金投资计划 ................................................................................................................................................................. 3 表 2：合并区域部分矿权单独保有黄金资源储量和生产情况 ........................................................................................................... 4 表 3：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程投资概算 ........................................................................................................................ 5 表 4：公司 2022-2024 年的具体股东分红回报规划 ......................................................................................................................... 6 表 5：公司 2016-2021 年现金分红情况 .............................................................................................................................................. 6 表 6：2021 年公司收购资产中涉及烟台地区矿权 ............................................................................................................................. 7 表 7：2021 年收购资产中烟台地区采矿权情况 .................................................................................................................................. 8 表 8：2021 年收购资产中烟台地区部分探矿权情况 ......................................................................................................................... 8 表 9：各级政府对于黄金行业资源整合政策规划 ................................................................................................................................ 8 表 10：山东黄金最近 3 年产量 .............................................................................................................................................................. 9 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 13

山东黄金(600547) /有色金属

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资 建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需 要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因 使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发 布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报 告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能 存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的 证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从 其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。

本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引 用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一 切权利。

民生证券研究院：

上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005

深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001