慕思股份评级新股专题覆盖：慕思股份（2022年第55期）

股票代码 ：001323
股票简称 ：慕思股份
报告名称 ：新股专题覆盖：慕思股份（2022年第55期）
评级 ：
行业：家用轻工

内容目录

一、慕思股份 ..................................................................................................................................................... 3（一）基本财务状况 ................................................................................................................................... 3（二）行业情况 .......................................................................................................................................... 4（三）公司亮点 .......................................................................................................................................... 5（四）募投项目投入 ................................................................................................................................... 5（五）同行业上市公司指标对比 ................................................................................................................. 6（六）风险提示 .......................................................................................................................................... 7

图表目录

图 1：公司收入规模及增速变化 ......................................................................................................................... 3 图 2：公司归母净利润及增速变化 ..................................................................................................................... 3 图 3：公司销售毛利率及净利润率变化 .............................................................................................................. 4 图 4：公司 ROE 变化 ........................................................................................................................................ 4 图 5：2010 年至 2020 年我国软体家具市场产值规模（亿美元） ...................................................................... 4

表 1：公司本次 IPO 募投项目投入 ..................................................................................................................... 6 表 2：同行业上市公司指标对比 ......................................................................................................................... 7

一、慕思股份

公司主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和

其他产品等，其中床垫为公司核心产品。公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的

“老人形象”品牌视觉锤向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人

心，慕思床垫在国内市场销售排名第一。

经过多年的发展及积累，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆

盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城 市、1,900 余家经销商和 4,900 余家专卖店的完善线下终端销售网络，专卖店除覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置外，还在澳大利亚、美国、意大利、德国等 20 多个国家或地区设

有专卖店；公司不断尝试与产业链相关定制家具、家纺、建材和酒店管理等知名品牌企业进行强

强合作，积极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式；同

时，通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。

（一）基本财务状况

公司 2019-2021 年分别实现营业收入 38.62 亿元/44.52 亿元/64.81 亿元，YOY 依次为 21.16%/15.29%/45.56%,三年营业收入的年复合增速 26.68%；实现归母净利润 3.33 亿元/5.36 亿元/6.86 亿元，YOY 依次为 53.91%/61.06%/27.99%，三年归母净利润的年复合增速 46.94%。最新报告期，2022Q1 公司实现营业收入 12.45 亿元，同比增长 0.20%；实现归母净利润 1.24 亿元，同比下降 9.07%。

2021 年，公司主营业务收入按产品类型分为四大板块，包括床垫（32.19 亿元，50.17%）、床架（17.93 亿元，27.95%）、床品（5.05 亿元，7.87%）和其他产品（8.99 亿元，14.02%）。2019 至 2021 年报告期间，床垫为公司最主要的营收来源，其销售占比基本稳定在 50%以上；此外，公司其他产品（包括沙发和按摩椅等）的重要性逐步提高，销售占比在报告期间由 2019 年的 8.18%增至 2021 年的 14.02%。

图 1：公司收入规模及增速变化

资料来源：Wind，华金证券研究所

图 2：公司归母净利润及增速变化

资料来源：Wind，华金证券研究所

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资料来源：Wind，华金证券研究所

（二）行业情况

资料来源：Wind，华金证券研究所

公司主营产品为床垫和床架，根据产品类型，公司归属于软体家具制造业。

软体家具行业是家具行业重要的子行业；主要指由木材或金属材料做框架，用弹簧、蛇簧、

拉簧、松紧带等弹性材料做承托，用软质材料做填充，用装饰面料及饰物做包覆制成的各类家具。

与传统的木质家具等相比，软体家具具有更好的舒适感、现代感、时尚感、美观感、个性化等特

点，日益受到消费者的青睐。目前，全球软体家具行业整体保持稳步增长态势；根据 CSIL 的统 计，2010 年至 2020 年，全球软体家具的消费规模由 2010 年的 539 亿美元增长至 2020 年的 672 亿美元，年均复合增长率为 2.23%。而国内方面，我国软体家具的增速高于全球软体家具行业的 增速，现已成为全球最大的软体家具生产国与消费国；根据 CSIL 的统计，2010 年至 2020 年，我国软体家具总产值由 189 亿美元增长至 343 亿美元，占全球 45%的市场份额，年均复合增长 率高达 6.12%。

图 5：2010 年至 2020 年我国软体家具市场产值规模（亿美元）

资料来源：CSIL，华金证券研究所

床垫是公司最主要的营收来源，同样，床垫在软体家具消费中也占有较大份额。根据 CSIL 的统计，2020 年全球主要国家床垫市场消费规模 290 亿美元，占全球软体家具消费规模的 43.15%。同时，随着消费者对睡眠质量与睡眠健康的关注愈发增强，使得全球睡眠经济处于持 续、快速的发展趋势，床垫作为改善睡眠质量和睡眠健康的重要产品，发展前景广阔。根据 CSIL 的统计，2010 年至 2020 年，全球主要国家的床垫市场消费规模由 201 亿美元增长至 290 亿美 元，年均复合增长率为 3.73%。

国内方面，2020 年中国床垫行业消费规模为 85.4 亿美元，是全球第二大的消费国，年均复 合增长率达到 6.15%，显著高于其他国家床垫消费市场的增速。但是因行业起步时间较晚、居民

收入的增长与城镇化进程推动需要时间，床垫行业渗透率和集中度相比于发达国家仍有一定的差

距：（1）根据 CSIL 的统计，发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%；（2）根据 Furniture Today 发布的《2019 年全美床垫制造商排行榜》，全美前 5 大品牌（CR5）丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 合计占 69.40%的市场份额，而 2019 年我国床垫企业 CR5 为 15.99%，远低于美国的行业集中度。

（三）公司亮点

1、公司主打“健康睡眠”理念，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉传递公司专业的

工匠精神，并凭借出色的研发技术和稳定的产品质量，打造出的“慕思”已成为我国床垫行业

的龙头品牌。公司专注人体健康睡眠研究，基于人体工程学设计，不断通过材料和智能科技创新

实现产品矩阵的迭代升级，打造出极具市场影响力的自主品牌。根据观研网的数据，2019 年我 国床垫市场“慕思”占有率第一，约为 8%，具体来看，（1）线下销售方面，根据红星美凯龙、居然之家提供的数据，报告期内“慕思”产品的终端销售额在软床品类中名列第一；（2）线上

销售方面，根据京东商智查询数据，慕思官方旗舰店在京东平台的床垫品类成交额中排名第一。

此外，受益于“慕思”品牌影响力和品牌美誉度，公司能够在行业竞争重获取较高的产品价格溢

价，报告期间公司分别实现综合毛利率 53.49%、49.28%和 44.98%，高于同业可比公司。

2、公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全

渠道销售网络体系，实现了线上和线下业务的快速发展，进一步夯实公司的竞争优势。截至目

前，公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1,900 余家经销商和 4,900 余家专 卖店的完善线下终端销售网络，专卖店除覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置外，还在澳 大利亚、美国、意大利、德国等 20 多个国家或地区设有专卖店。同时，近年来，随着年轻消费

群体的崛起、我国互联网普及率迅速提升等，我国电商零售发展迅速，电商零售对我国整体消费

品的渠道贡献比重加速提升。公司迅速掌握和适应消费者基于电商新零售模式而发生的购物习惯

变化，通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售，成为现有实体门店销售模式的有

效补充，促进公司销售渠道与营销模式更加多元化。

3、公司与欧派家具等产业链相关知名品牌企业进行强强联合，积极拓宽产品销售市场的导

流入口，成功建立直供合作模式。以欧派家具为例，欧派家居是国内定制橱柜和衣柜的龙头企业，

具备卧室产品前端引流的功能；为提升欧派与慕思品牌优势互补，满足消费者对卧室产品一站式

购买体验，公司与欧派家居于 2019 年 9 月联合共创“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全渠道销售。报告期内，公司对欧派家居的销售实现快速增长，收入金额由 2019 年的 0.63 亿元迅速增至 2021

年的 5.28 亿元，收入占比也从 1.63%提升至 8.15%，成为公司 2020 年度和 2021 年度第一大客 户。此外，截至目前，欧派家居通过其全资子公司欧派投资持有发行人 1.5%股权，未来双方业

务合作有望进一步深化。

（四）募投项目投入

公司本轮 IPO 募投资金拟投入 3 个项目。

1、华东健康寝具生产线建设项目：本项目拟通过新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，

解决制约公司发展的产能问题，同时，扩大公司业务覆盖区域，提高市场占有率。根据本次募集

资金投资项目效益情况估算，本项目税后内部收益率 26.30%，投资回收期 5.21 年（含建设期）。

2、数字化营销项目：本项目拟打造统一集团信息化平台，实现跨地区产业连接及业务协同，进一步完善公司线上+线下的营销网络，提高公司的营销运营效率以及营销管理水平。

3、健康睡眠技术研究中心建设项目：本项目拟通过购置先进的研发设备、软件系统以及引

进优秀的研发技术人员，开展睡眠过程中健康监测技术、助眠技术、视觉识别健康技术等健康技

术的研究。

表 1：公司本次 IPO 募投项目投入

资料来源：公司招股书，华金证券研究所

（五）同行业上市公司指标对比

2021 年度，公司实现营业收入 64.81 亿元，同比增长 45.56%；实现归属于母公司净利润 6.86 亿元，同比增长 27.99%。2022 年 1-6 月，公司营业收入预计为 295,000 万元至 315,000 万元，较上年同期增长 5.02%至 12.14%；归属于母公司股东的净利润预计为 31,000 万元至 35,000 万元，较上年同期变动-5.03%至 7.23%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利 润预计为 30,600 万元至 34,600 万元，较上年同期变动-4.78%至 7.67%。公司预计 2022 年 1-6

月营业收入较去年同期有所增长，主要系公司通过积极丰富产品品类、深化与优化销售渠道布局，

推动销售规模的稳步增长。公司预计 2022 年 1-6 月净利润、扣非净利润与去年同期水平相近或

略微下滑，主要系新冠疫情仍在国内多个城市有所反复，对所在区域门店经营和物流运输带来一

定不利影响；同时，公司固定资产规模不断增长导致折旧摊销金额等固定支出快速增长，对净利

润和净利率水平有所摊薄。

与公司同属于“家具制造业”的可比上市公司包括喜临门、梦百合、顾家家居等。从可比公

司情况来看，公司同业平均收入规模为 114.18 亿元，平均 PE-TTM（剔除负值/算数平均）为

21.61X，平均销售毛利率为 29.78%；相较而言，慕思股份在收入规模上不及同业可比公司，在 毛利率方面显著优于行业平均水平。

表 2：同行业上市公司指标对比

资料来源：Wind，华金证券研究所

（六）风险提示

房地产调控抑制市场需求风险、电商新零售模式冲击风险、产品研发设计不能持续创新风险、欧派家居业务规模和占比持续提高的风险、新开经销门店持续扩张带来的管理和业绩风险、毛利 率下降风险、存货库存管理风险、主要原材料价格波动风险、销售费用率较高风险、关联交易风 险、实际控制人不当控制的风险等风险。

分析师声明
李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证 信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

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