石头科技评级买入公司深度研究：营销赋能+产品推新，海运压力边际改善有望助力业绩再增长

股票代码 ：688169
股票简称 ：石头科技
报告名称 ：公司深度研究：营销赋能+产品推新，海运压力边际改善有望助力业绩再增长
评级 ：买入
行业：家电行业

——石头科技（688169）公司深度研究

下自营渠道建设，更高效管理拓展市场；搭建本土化运营团队，国

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《——石头科技（688169）2021A&2022Q1 财报

元，对应 EPS 为 26.26/34.23/40.57 元，当前股价对应 PE 为 27.02/20.73/17.49 倍，维持“买入”评级。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分

内容目录

1、石头科技：极客基因的科技公司 ............................................................................................................................. 5 1.1、企业初心：将领先的技术资源用于满足大众普遍存在的清洁刚需 ................................................................... 5 1.1.1、早期扫地机方案新颖但仍不成熟，清洁刚需未被较好满足 ................................................................... 5 1.1.2、以技术为根基，搭建具有强研发实力的创始团队实现降维打击 ............................................................ 6 1.1.3、管理层新老换届，组织基因不变 ........................................................................................................... 7 1.2、不忘初心，坚持以技术创新驱动助力公司腾飞 .............................................................................................. 10 1.2.1、研发：LDS SLAM 技术领先者，软件算法更具优势 ............................................................................ 13 1.2.2、生产：代工轻资产模式成熟、供应链较为稳定 ................................................................................... 17 1.2.3、产品：着眼于智能清洁领域，专注攻克用户痛点 ................................................................................ 18 2、世界视野，积极完善全球化市场体系 ................................................................................................................... 25 2.1、重点布局海外市场，打响品牌全球知名度 ..................................................................................................... 26 2.1.1、跨境电商打通线上渠道，逐步加强线下渠道开拓 ................................................................................ 26 2.1.2、加强海外消费者教育力度，积极打造石头全球品牌力 ......................................................................... 27 2.2、内销渠道轻资产化，流量代言+创新营销双管齐下 ........................................................................................ 28 2.2.1、内销渠道轻资产化，适配主力客群互联网原住民身份 ......................................................................... 28 2.2.2、携手流量明星代言人受益流量红利，积极创新营销方式 ..................................................................... 29 3、放眼未来，把握公司四条增长逻辑 ....................................................................................................................... 32 3.1、海运压力边际改善，2022 年业绩有望受益 .................................................................................................... 32 3.2、掌握“流量密码”，品牌营销收效显著 .............................................................................................................. 35 3.3、研发创新加筑产品力，巩固扫地机器人行业领先地位 ................................................................................... 38 3.3.1、高端上探结合大众下探，助力公司抢占内销中高端市场份额 .............................................................. 38 3.3.2、海外 2022Q1 新品产品力亮眼，全球市占率有望进一步攀升 .............................................................. 41 3.3.3、前瞻布局“洗地机器人”专利，有能力成为下阶段的领跑者 ................................................................... 43 3.4、商用领域篇章已开启，开辟新增长曲线 ......................................................................................................... 45 4、盈利预测与评级 .................................................................................................................................................... 48 4.1、关键假设 ........................................................................................................................................................ 48 4.2、盈利预测与估值 ............................................................................................................................................. 48 5、风险提示 ............................................................................................................................................................... 49

图表目录

图 1：公司已经形成了对智能清洁电器品类较完整覆盖 ................................................................................................ 5 图 2：无规划的随机式扫地机器人清洁覆盖能力较弱 ................................................................................................... 6 图 3：2006-2009 年全球扫地机行业阶段性增速放缓 ................................................................................................... 6 图 4：2017 年起，公司逐步培育石头、小瓦自主品牌 ................................................................................................ 10 图 5：2016-2018 年公司迎来收获期 ........................................................................................................................... 11 图 6：公司自主品牌建设收效显著 .............................................................................................................................. 11 图 7：2021 年公司已基本完成“去小米化” ................................................................................................................... 11 图 8：公司境外收入及占总营收比例均快速提升 ......................................................................................................... 12 图 9：2017-2020 年公司扫地机器人全球市占率迅速提升 8pct .................................................................................. 12 图 10：公司收入稳健增长，2021 年因原材料价格上涨利润端短期承压 .................................................................... 12 图 11：伴随“去小米化”，公司盈利能力同步提升，2021 年因原材料涨价短期受挫 ................................................... 12 图 12：Neato XV-11 率先采用 LDS 导航 .................................................................................................................... 13 图 13：LDS 扫描建图进行提供规划式清扫 ................................................................................................................. 13 图 14：公司 2016 年推出的首款米家智能扫地机器人采用公司自研 LDS+SLAM 算法 ............................................... 14 图 15：石头 T7 在脱困和软件算法上进一步升级 ........................................................................................................ 15 图 16：石头 T7 Pro 采用创新 AI 双目视觉避障方案 ................................................................................................... 15 图 17：公司重视研发投入，研发费用率持续提升 ....................................................................................................... 16 图 18：公司积极开展人才储备，技术人员占比过半 ................................................................................................... 16 图 19：公司研发体系分为基础研究院和产品事业部 ................................................................................................... 16 图 20：公司已经形成稳定的生产采购模式 .................................................................................................................. 17 图 21：公司注重降低代工集中度 ................................................................................................................................ 17 图 22：公司发布 T8 系列新品，价格下探 ................................................................................................................... 22 图 23：石头 T8 搭载全新 RR mason 9.0 算法 ............................................................................................................ 22 图 24：2022Q1 公司发布 G10S 系列，定位高端 ....................................................................................................... 22 图 25：G10S 同时具备自清洁+自集尘功能 ................................................................................................................ 22 图 26：公司发布 T8 Plus 系列新品，吸力上限提升为 5100Pa................................................................................... 23 图 27：公司发布 U10 新品填补洗地机领域布局的空白 .............................................................................................. 23 图 28：公司发布手持无线吸尘器产品 H6 系列、H7 系列 ........................................................................................... 25 图 29：公司在海外构建陆续开设子公司 ..................................................................................................................... 26 图 30：公司与日本软银达成合作，引进石头扫地机 ................................................................................................... 27 图 31：石头扫拖机器人 S7 上榜《时代周刊》的“2021 年度最佳发明榜单”................................................................ 27 图 32：公司发布的产品海外推广视频具有一定热度 ................................................................................................... 28 图 33：在关注扫地机器人的人群，20-39 岁消费者占比近七成 .................................................................................. 29 图 34：2021 年 3 月 29 日公司官宣肖战为品牌代言人并发布新品 T7S ...................................................................... 29 图 35：公司官宣肖战为代言人时，“石头科技”词条的百度搜索指数迎来高峰 ............................................................ 30 图 36：关注代言人和公司的人群年龄分布较为匹配 ................................................................................................... 30 图 37：公司用户画像逐步向以女性为主转移 .............................................................................................................. 30 图 38：公司围绕代言人拓展营销手段，充分挖掘代言人流量 ..................................................................................... 31 图 39：公司在多个新媒体内容平台发力 ..................................................................................................................... 31 图 40：公司参与微博的“品牌时刻活动”热度较高 ........................................................................................................ 31 图 42：2022 年全球集运运价指数仍处高位，但环比有所回落出现边际改善 ............................................................. 33 图 43：欧洲集运价格短期迎来拐点，环比回落趋势明显 ............................................................................................ 33 图 44：美西线集运运价仍处高位 ................................................................................................................................ 34 图 45：美东线集运运价仍处高位 ................................................................................................................................ 34

图 46：2022Q1 欧洲及美国主要港口的船舶在港时间相较 2021Q4 有所改善 ............................................................ 34 图 47：2021 年起公司销售费用率明显提升，营销投入加大 ....................................................................................... 35 图 48：公司 2022 年续约明星代言人肖战 ................................................................................................................... 35 图 49：公司邀请专业媒体对产品测评实现精准营销 ................................................................................................... 35 图 50：石头 G10 线上市占率于 2022Q1 实现“逆袭” ................................................................................................... 36 图 51：公司扫拖机器人 G10 在 B 站相关测评视频播放量较好 ................................................................................... 36 图 52：#石头自清洁扫拖机器人 G10#阅读次数达 2067.4 万 ..................................................................................... 36 图 53：2022Q2 石头科技销量市占率突破平台期，份额直追科沃斯 .......................................................................... 37 图 54：2016 年美洲地区与 EMEA 地区全球扫地机市场份额相同 .............................................................................. 41 图 55：2021 年 EMEA 地区提升至全球扫地机市场份额第一 ..................................................................................... 41 图 56：公司 2021 年已有“洗地机器人”相关专利储备 .................................................................................................. 44 图 57：2021H1 公司发布首款商用清洁机器人 ........................................................................................................... 45 图 58：2025 年商用清洁机器人市场规模预计有望突破 749 亿元 ............................................................................... 45

表 1：公司创始团队技术背景深厚 ................................................................................................................................ 7 表 2：2021 年 11 月公司管理层换届，组织基因不变 .................................................................................................... 8 表 3：第一期“事业合伙人”员工持股计划覆盖新任高管 ................................................................................................. 8 表 4：公司发布第一期“事业合伙人”持股计划................................................................................................................ 9 表 5：国产品牌中采用 LDS SLAM 的米家智能扫地机器人清洁覆盖率更领先 ............................................................ 14 表 6：公司主要原材料来自多家供应商 ....................................................................................................................... 18 表 7：公司扫地机 SKU 布局日益完善，覆盖中高端人群 ............................................................................................ 19 表 8：公司推新节奏稳中有进 ...................................................................................................................................... 20 表 9：公司每代新品均实现关键技术更新、痛点突破 ................................................................................................. 20 表 10：公司 G10 与同价位段产品对比，综合实力不逊色........................................................................................... 21 表 11：U10 具备行业主流洗地机核心优点，首推“双刷”设计 ...................................................................................... 24 表 12：G10S 系列不输科沃斯地宝 X1 系列，具备抢占高端市场份额的实力 ............................................................. 38 表 13：同价位的石头 G10 与科沃斯 2022Q1 新品 T10 Turbo 性能差距较小 ............................................................. 39 表 14：石头 G10、T8 系列及 T8 Plus 系列虽然价位接近，但功能存在差异、定位鲜明 ........................................... 40 表 15：2022Q1 海外发布新品产品力亮眼，分别瞄准中端与高端市场 ....................................................................... 42 表 16：行业现有的“洗地机器人”仍为初期产品，性能仍不够全面............................................................................... 43 表 17：公司商用清洁机器人研发取得一定成果 .......................................................................................................... 46 表 18：公司第一代商用清洁机器人性能接近专业 B 端企业研发的商用清洁机器人 ................................................... 47 表 19：可比公司估值表............................................................................................................................................... 48

1、石头科技：极客基因的科技公司

石头科技是一家深耕智能清洁领域，专注于智能清洁机器人及其他智能电器研 发和生产的企业。公司凭借较强的自主研发能力已经形成了对扫地机器人、智 能洗地机以及手持吸尘器的清洁电器品类较完整覆盖。

图 1：公司已经形成了对智能清洁电器品类较完整覆盖

资料来源：公司官网

以技术创新为核心的思维模式铸就了石头科技的“极客”风格的企业形象，也 决定了公司始终坚持以技术创新驱动成长的发展战略。自 2014 年成立以来，石头科技致力于“用创新简化生活”，始终秉持着“用户第一，创新精神”的价 值观，形成了鲜明的技术导向型的公司形象。我们认为，对于企业而言，组织 基因决定其成长发展的方向，一家公司的成长均是基于其创始团队和管理层对 行业的独特认知和判断，而创始团队的个性、理念和思维模式更是进一步决定 公司发展方向的核心要素。

依靠该底层逻辑，本文将从石头科技的创始初心和组织基因出发，分别从产品 体系和市场体系的角度详细解读公司的战略方针，以帮助更好地理解石头科技 的特点，从而进一步探究并分析公司未来短期、中期及长期的增长逻辑。

1.1、企业初心：将领先的技术资源用于满足大众

普遍存在的清洁刚需

1.1.1、早期扫地机方案新颖但仍不成熟，清洁刚需未被较好满足

家务清洁的刚性需求普遍存在，而扫地机器人作为能够全自动清洁地面、实现 双手解放的清洁解决方案，具备替代依赖人工操作的传统清洁工具的潜质。正 如我们在《解读 Z 世代的“左右脑”，把握新消费时代家电投资底层逻辑》中提 到的，尤其是在 Z 世代在逐渐成为消费主力军的如今，扫地机同时兼顾“清洁 刚需”和“解放双手”，是生存性兼享受型消费品，较为完美地贴合了 Z 世代理 性与感性的大脑，为消费者带来更多的时间自由支配度，存在着天然的“吸引 力”。

然而，早期扫地机产品成熟度较低使得产品使用时仍存各项“痛点”。2002-2009 年，扫地机产品主要采用随机碰撞式导航技术。根据北京市消费者协会，随机式扫地机器人无法构建清洁地图并记录已经清扫过的区域，且遇到障碍物 后容易随机避开，无法实现全面地清扫，因此产品力未能得到消费者认可。根 据欧睿国际数据，2006-2009 年，全球扫地机器人销售量 CAGR 为 16%，作为 新兴行业，受限于产品力的不足，阶段性增速放缓。

资料来源：北京市消费者协会

资料来源：欧睿国际，国海证券研究所（注：2021E 为欧睿国 际预测数据）

LDS+SLAM 技术方案赋予了扫地机器人规划路线的能力，较大幅度提升扫地 机产品力，成为推动全球扫地机行业发展的革命性技术创新。Neato 在 2010 年 推出的全球首款采用 LDS 的规划式清洁扫地机 Neato XV-11，较好地解决了线 路重复、大面积漏扫问题。技术的革新为行业增长注入了动力，2010-2018 年，全球扫地机器人行业迎来高速增长期。

正是在 LDS SLAM 技术推动全球扫地机行业迈入规划式清扫阶段，行业红利释 放之时，公司洞察到行业的“机会窗口”，选择入局并成为引领国内 LDS 导航 技术的龙头公司。

1.1.2、以技术为根基，搭建具有强研发实力的创始团队实现降维打 击

创始团队深厚的技术背景铸就了公司的“极客”基因，赋予公司技术团队“降

维打击”的实力：

1）软件算法方面：石头科技前身北京石头世纪科技有限公司昌敬、丁迪、毛 国华四位创始人中，昌敬、毛国华与吴震曾分别就职于微软等科技公司，曾负 责智能硬件设备的嵌入式操作系统开发、系统架构设计、软件及算法等方面的 研发工作，在软件算法方面拥有丰富的创新和实践经验，在图像处理、智能算 法方面积淀深厚。这些技术经验与扫地机器人产品的系统架构设计、软件及算 法开发等所需能力相匹配。

2）硬件研发方面：为进一步增强公司硬件研发实力，公司于 2014 年 10 月引 进了拥有扎实技术背景的万云鹏、张志淳等核心技术人才。这些主要来自华为 的硬件研发人才曾主导智能手机等硬件产品的整个开发过程，而智能手机作为 高度集成的智能硬件产品，研发难度不亚于扫地机器人，由于硬件开发中部分 底层技术互通，能够较好地延伸到扫地机器人硬件开发当中。

由此，公司逐步建立起覆盖人工智能、软件算法、电子工程、机械结构设计等 多个技术领域的强大创始团队。

表 1：公司创始团队技术背景深厚

资料来源：公司公告及招股说明书，Wind，国海证券研究所

瞄准清洁刚需蓝海+技术降维打击，以产品力为王牌进军扫地机器人行业。公 司构建起以技术人员为核心成员的创始团队，很好地证明了公司对于扫地机器 人行业的以技术驱动的深刻认知，即扫地机器人作为一种智能化软硬件结合的 产品，其技术突破是产业升级的关键驱动力。这同时也表明了公司的发展的核 心理念为聚焦于技术创新能力的提升，旨在依靠行业领先的产品力来吸引消费 者，打造良好的公司口碑。

1.1.3、管理层新老换届，组织基因不变

管理层注入新活力，极客组织基因依旧。2021 年 11 月公司完成董监高换届选 举，其中公司创始人毛国华、吴震卸任公司副总经理职务，全刚、沈睿及钱启

杰接任副总经理职务。新任高管均为创始初期加入公司的元老，且同样拥有丰

富的技术背景，保留着公司的极客基因。新任的三位副总经理有着明确分工，

可看出公司对研发、供应链管理的产品体系和商用业务开拓的战略性重视程度

较高。

表 2：2021 年 11 月公司管理层换届，组织基因不变
卸任高管

新任高管

资料来源：公司招股书，公司公告，Wind，国海证券研究所

换届后的管理团队利益同样与公司深度绑定，第一期“事业合伙人”员工持股 计划覆盖新任高管。2022 年 4 月，公司发布第一期“事业合伙人”持股计划，主要覆盖公司董监高等核心管理团队。1）该持股计划初步拟定包含 39 人；规 模不超过 10.22 万股，约占公告日公司股本的 0.15%。授予价格为 50 元/股，解锁条件为以 2021 年为基数，2022-2025 年各年度公司营业收入增长率分别不 低于 10%/14%/18%/22%。2）该计划覆盖了 2021 年 11 月新上任的公司高管全 刚、沈睿及钱启杰，并有助于公司完善治理机制，健全长期、有效的激励约束

机制，确保公司长期、稳定发展。

表 3：第一期“事业合伙人”员工持股计划覆盖新任高管

表 4：公司发布第一期“事业合伙人”持股计划

业绩考核目标

资料来源：公司公告，国海证券研究所

健全激励约束机制，股权激励深度绑定核心团队。公司发布 2022 年限制性股 票激励计划，主要针对公司核心技术及管理骨干。1）该激励计划目标务实：以 2021 年为 基 数，2022-2025 年 各年 度 公司 营 业收 入 增 长率 分 别不 低于 10%/14%/18%/22%。我们认为，该激励计划考核指标完成难度不高，目的或 更侧重于与核心团队利益深度绑定，切实激励员工。2）该计划激励充分且覆盖 面较广，授予价格为每股 50 元，覆盖激励对象 479 人，占 2021 年末公司总人 数的 50.32%。

现任高管团队皆为元老，拥有丰富管理及技术经验，且通过完善的激励约束机 制与公司利益深度绑定，同样能够带领公司健康发展。2021 年底，公司创始人 毛国华、吴震卸任高管职务，叠加公司董事长昌敬个人宣布推进“造车计划”，

市场对公司管理层的稳定性及管理层对公司运营的专注度产生疑虑。但其中，创始人毛国华虽卸任高管职务，仍持有公司5%以上股份，现负责公司的对外投 资管理工作，通过外延增长分散公司风险，促进公司可持续发展。现阶段公司

稳步发展，现任高管中其他成员同样为公司元老，对公司情况熟悉且管理及技

术经验丰富，并与公司利益深度绑定，具备较强实力带领公司健康发展。因此，

我们认为，管理层的变动并不影响公司茁壮成长，反而打破一成不变为公司经

营注入活力。

1.2、不忘初心，坚持以技术创新驱动助力公司腾

飞

回顾公司发展历程，我们将其分为以下三个阶段：

（1）2014-2016 年：技术沉淀，厚积薄发

公司于 2014 年成立之后直至 2016 年 9 月推出旗下第一款产品“米家扫地机器 人”，期间一直专注于扫地机器人的研发。如前文所言，公司创立时瞄准清洁刚

需的蓝海，聚焦于扫地机器人技术方案的优化以提升产品好用度，由此确立了 以基于 LDS 的智能扫地机器人为主要产品的发展方向。公司核心技术全部来自 于自主研发，在该阶段积累了较为深厚的技术优势，同时结缘小米，成为小米

生态链企业。

（2）2017-2018 年：自主品牌萌芽

公司在 2016 年 9 月推出小米定制品牌“米家智能扫地机器人”之后，开始培育 自主品牌。2017 年 9 月，公司推出首款自有品牌“石头智能扫地机器人”，2018 年 3 月推出定位年轻化的自有品牌“小瓦智能扫地机器人”，覆盖低端的 千元以下价格带。

图 4：2017 年起，公司逐步培育石头、小瓦自主品牌

资料来源：公司招股书

与此同时，公司迎来沉寂已久后的收获期，收入和归母净利润均呈现高速增长。2016-2018 年公司营收 CAGR 达 308.32%；归母净利润转亏为盈，从 2016 年 的-0.11 亿元迅速提升至 2018 年的 3.08 亿元。自主品牌建设收效显著，2018 年石头品牌在仅成立一年之后，占扫地机器人业务收入比例提升至 38.47%（+28.65pct），反超米家 ODM 收入占比。

占总营收比例

资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所

资料来源：iRobot，国海证券研究所（注：仅统计 200 美金 以上扫地机器人）

公司收入较快速增长，盈利能力逐步增强。1）收入端：即使在主动降低减少 小米ODM业务的情况下，凭借自主品牌的快速成长，公司收入依然健康增长。2019-2021 年，公司营收 CAGR 为 17.82%。2）利润端：在毛利率较高的自主 品牌业务占比提升的拉动下，公司的盈利能力同步提升。2019-2020 年，公司 毛利率由 36.12%上升至 51.33%。受毛利率提升拉动，净利率也大幅提升。

2021 年盈利能力短期承压，2022Q1 毛净利率环比修复，增长韧性显现。1）2021 年公司毛利率为 48.11%（-3.21pct），下滑因原材料价格上涨，叠加产品 结构调整、汇率波动所致；净利率为 24.03%（-6.20pct），下滑幅度较大因公 司巩固研发实力的同时战略性加大营销投放力度。2）2022Q1 毛利率 47.49%（-2.15pct），环比 2021Q4 提升 2.75pct，主因产品结构改善带动；净利率 25.22%（-3.14pct），环比 2021Q4 提升 6pct，修复明显，成长韧性较好。

图 10：公司收入稳健增长，2021 年因原材料价格上 涨利润端短期承压

图 11：伴随“去小米化”，公司盈利能力同步提 升，2021 年因原材料涨价短期受挫

总的来看，石头科技的发展过程符合公司以技术创新为本的组织基因。回顾公

司发展历程，科技基因帮助公司较快速搭建起了相对成熟、完善的产品体系，很快地实现从 ODM 代工到自主品牌为主的转型，卓越的产品力帮助公司自主 品牌建设快速实现“0-1”的过程，是公司早期快速成长的关键因素之一。但是 公司的极客基因同样决定了，相较于产品体系而言，市场体系方面有更多提升

空间。

追本溯源，扫地机器人行业始终是技术创造需求的行业，产品力是当下扫地机

企业竞争的基础，而这正是公司的优势所在。所以，下面我们将首先从产品体

系的角度，从研发、生产和产品的层面解读、剖析公司的极客基因优势是如何

呈现的。

1.2.1、研发：LDS SLAM 技术领先者，软件算法更具优势

早期的扫地机器人因随机碰撞式下清洁覆盖能力弱、清洁效果差的使用痛点而

备受诟病，所以彼时行业的主流创新方向是从随机碰撞式清洁到规划式清扫的

转型。因此，对于扫地机企业来说，需要攻克的核心难题在于导航能力的提升。

创立时，公司便确立了以基于 LDS 的智能扫地机器人为主要产品的发展方向。Neato 在 2010 年推出的全球首款采用激光雷达导航扫地机器人 XV-11 后，LDS 技术路线进入到扫地机企业的视野中，公司由此萌生了 LDS+SLAM的技术方案。

即通过基于激光测距传感器（LDS）、惯性测量单元等传感器的 SLAM 算法构建 出户型地图后，再根据户型地图进行定位，同时通过 AI 算法规划出智能、高效 的清扫路径，可以有效避免漏扫重扫。虽然 LDS 的定位能力为实现规划式清扫 提供了可能性，但是 LDS 成本较高，且 Google 开发的 Cartographer SLAM 算 法也对处理器的性能提出高要求。较高的硬件成本抬高整机产品的售价，根据 engadget，首款采用 LDS 的 Neato XV-11 的定价约为 400 美金，售价高昂。

公司核心技术来自于自主研发，较好兼顾性能与成本。LDS SLAM 技术方案虽 然摆在眼前，但真正的难题在于保证性能的同时降低成本，才能使 LDS SLAM 有机会实现技术的大众下探，未来广泛运用在扫地机上。因此，公司选择 1）

自主研发激光扫描测距（LDS）模块，且精度达到了同行业产品中的领先地位，测量误差不高于 2%，为室内定位和导航提供有力支撑；2）自主研发 SLAM 算 法，通过独创的 CPU 和 GPU 协同加速 SLAM 的技术，降低对处理器的性能需 求。公司 2016 年推出的首款 LDS SLAM 米家智能扫地机器人价格仅有 1699 元，而且相比于价格更高的 Neato XV-11 需要大约 10 秒才能完成周围环境的扫 描，米家扫地机器人扫描速度高达 5×360°/秒，体现出公司自研的 LDS 模块 性能的领先性。

图 14：公司 2016 年推出的首款米家智能扫地机器人采用公司自研 LDS+SLAM 算法

资料来源：小米官网

LDS SLAM 在清洁覆盖能力方面具有优越性，而公司在国内该技术领域保持着 行业前列地位。由于 LDS SLAM 技术在定位导航、地图构建能力方面的优越性，公司推出米家智能扫地机器人得到行业的认可。根据北京消费者协会的测试结 果，在 30 个样品中，公司研发的米家智能扫地机器人清洁覆盖率为 80.9%，清 洁覆盖能力优于同样采用 LDS SLAM 技术的科沃斯 DG36 和 DR95，同时定价 更低，性价比突出。

表 5：国产品牌中采用 LDS SLAM 的米家智能扫地机器人清洁覆盖率更领先

资料来源：北京消费者协会，国海证券研究所（注：数据结果由 2018 年北京消费者协会 委托中家院（北京）检测认证有限公司测试而得）

2020-2021 年公司软件算法实力有效转化，产品“软实力”不容小觑。2020 年，石头 T7 引领公司扫地机在导航避障能力上跃上一个台阶。石头 T7 搭载了全新 RR-Mason 7.0 系统算法，建图效率和精准度再度提升，同时升级采用 Z 字型路 线以减少复扫，并且拥有超 3000 种脱困方案。2021 年石头 T7 Pro 在避障能力 方面再度升级，采用 AI 双目视觉避障方案，与无视觉避障功能的机器人相比，相同复杂环境下避障成功率提升 90%。公司将无人机和自动驾驶的前沿科技运 用到扫地机产品上，“降维打击”的软件算法实力充分显现。

软硬件耦合能力卓越，公司持续发挥极客组织基因优势。公司在软件算法和硬 件的自主研发方面均呈现出了不凡的实力。1）硬件方面，公司自主研发行业领 先的激光扫描测距模块，自研的 ToF 激光雷达覆盖直径扩大至 18 米，测量精度 为±2cm。2）算法方面，公司拥有卓越的软硬件耦合能力，在自研的 SLAM 算 法基础上不断升级迭代，积极探索更高效的导航及路线规划技术的可能性。例

如，公司研发出有视觉辅助的移动重定位算法，经实际测试验证，其他相同条 件下，通过视觉辅助重定位，定位耗时可缩短 50%以上。可以看出，在当前 LDS 技术较大幅升级阶段性受限的背景下，公司并未固步自封，而是积极尝试 视觉和激光导航融合的可能性，致力于进一步完善产品的导航和避障能力。

“天赋+努力”驱动研发实力不断增强，是公司实现技术突破的基础。管理层 的科研技术背景决定了公司研发能力的高起点，是由企业基因决定的“天赋”；

而公司一如既往对研发的重视和投入，提高研发团队的规模和质量，充分展现 了公司在技术创新方面做出的“努力”。二者共同决定了公司在凭借 LDS SLAM 领域的积淀成为业界黑马之后，能够持续创新的动力。2021 年公司新增境内外 专利 270 项，截至 2021 年底，公司累计获得授权专利 984 项，其中发明专利 55 项。具体而言：

（1）重视研发投入，技术人员占比过半。从研发投入来看，2018-2021 年公司 研发费用率由 3.82%上升至 7.55%。2022 年公司继续加大研发力度，2022Q1 研发费用率提升至 8.59%，维持高位。从人员数量来看，公司积极开展人才储

备，2017-2021 年研发人员数量由 80 人提升至 555 人，四年来占员工总人数比 例保持在 50%以上。

（2）创新研发机制，积极探索行业技术前沿。公司采用市场创新导向的研发 机制，研发部门受公司管理层垂直领导，建立技术研发中心定期根据行业的新 趋势确定公司未来技术发展的方向与重点，研发体系相对扁平化，更能够洞察 市场动向。具体而言，公司研发体系分为基础研究院和产品事业部两部分，底 层前沿技术探索支持产品研发。同时，公司与北京航空航天大学等高校以及代 工厂商签订了战略合作协议，通过对前沿技术研发至产业化整个流程的深度参 与提升技术创新能力。

图 19：公司研发体系分为基础研究院和产品事业部

资料来源：国海证券研究所（注：根据腾讯网及公司公告绘制）

1.2.2、生产：代工轻资产模式成熟、供应链较为稳定

极客组织基因决定公司将主要精力聚焦在研发及技术革新上，为实现产品的较 快落地，公司采用委托加工方式生产产品，已经形成稳定的生产采购模式。

图 20：公司已经形成稳定的生产采购模式

资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所

公司与代工厂合作居于主导地位，严格把控产品品质。公司采用委托加工方式 生产，与代工厂商明确约定分工机制、原材料采购等环节，严格把控产品品质，规范生产环节，拥有较强话语权；且与代工厂具有生产排他性约定，主导产线 布局、工艺流程、生产方案设计等。公司主要委托加工厂商为欣旺达，同时公 司注重与其他代工工厂合作以降低代工集中度。

图 21：公司注重降低代工集中度

资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所

公司主导原材料采购环节，合作的供应商具有可替代性。对于定制化零部件采

购，公司制定供应商、价格、供货比例；对于低价值标准化零部件，公司对代

工工厂所选供应商与成本具有否决权。公司主要原材料来自多家供应商，核心

供应商包括欣旺达、信泰光学、东莞力嘉等，进而降低风险。

表 6：公司主要原材料来自多家供应商

资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所

1.2.3、产品：着眼于智能清洁领域，专注攻克用户痛点

➢公司产品包括扫地机器人、洗地机、手持吸尘器三大品类。公司产品布局

完善，价格带覆盖全面，具体来看，整体产品布局如下：

（1）扫地机：公司推新节奏稳定，产品布局日趋完善

公司产品布局日趋完善，价格带覆盖全面。截至 2022 年 4 月，公司国内各渠道 扫地机 SKU 丰富，定价自 1999 元至 6799 元不等，涵盖自清洁、自集尘、自 清洁+自集尘等不同系列；公司海外官网扫地机 SKU 定价自 299.99 至 1399.99 美元不等，覆盖较宽价格段。2021 年，公司推出首款自清洁产品 G10，填补了 公司在“自清洁”领域的空白；2022 年，公司推出自清洁+自集尘双功能产品 G10S（国内）、S7MaxV（海外）新品，覆盖“高端自清洁+自集尘”、“中端自 集尘”领域。公司各价位段 SKU 日渐丰富，覆盖客群日益广泛。

表 7：公司扫地机 SKU 布局日益完善，覆盖中高端人群

资料来源：公司官网，公司天猫品牌旗舰店，国海证券研究所（注：统计截至 2022 年 6 月 2 日）

公司推新节奏稳中有进，注重产品打磨。2016-2019 年，公司国内年度推新速 度维持在 1 款新品，2020 年后国内推新速度维持在每年 2 款新品，2022 年起 节奏加快。相比于行业其他企业，友商科沃斯新品研发周期相对较短，自 2019 年来推新速度较快；云鲸由于缺乏算法升级后续推动，目前仅有 J1、J2 两款产 品，SKU 较少，对比下可看出，公司推新节奏适中。

表 8：公司推新节奏稳中有进

资料来源：公司官网，国海证券研究所（注：统计截至 2022 年 6 月 2 日）

公司每代新品均实现关键技术更新、痛点突破。至2022年，公司在清洁、导航 避障等维度稳步提升：1）自清洁+自集尘功能不断丰富：新增声波震动擦地、自动升降拖布、自动清洁拖布、自动补水等全球领先技术，解决清洁痛点；2）路径规划能力不断升级：逐步完善 LDS 导航系统、SLAM 算法与 RR Mason 算 法系统，实现记忆户型地图、智能路径规划不断迭代，有效提升全局效率；3）避障能力不断升级：从 Reactive AI 双目视觉避障系统到 Reactive 3D 避障系统，再到 Reactive AI 2.0 系统，公司扫地机实现三维障碍物构建功能，避障更加精 准，机损进一步降低。

表 9：公司每代新品均实现关键技术更新、痛点突破

资料来源：公司官网，国海证券研究所（截至 2022 年 6 月 2 日）

2021 年 8 月 25 日，公司推出首款自清洁扫拖机器人 G10（3999 元），进一步 丰富产品矩阵。G10 延续了同年发布的 T7S 的软硬件配置，即超声波震动拖地、主机 2500Pa 吸力等，增加了自动清洁拖布与自动补水功能，实现拖布+基站双 向清洗。在清洗回程中，G10 自动抬起拖布，避免二次污染；升级全向浮动胶 刷，更好适应地毯模式。与同价位段产品对比，G10 的综合实力不逊色。

表 10：公司 G10 与同价位段产品对比，综合实力不逊色

资料来源：各品牌天猫旗舰店，国海证券研究所（注：统计截至 2022 年 6 月 2 日）

公司自清洁扫地机 G10 表现不俗，市场反馈积极。根据奥维云网数据，G10 推 出首月线上渠道销量破 1 万台，线上销售额达 4286.93 万元，市占率达 7.61%；2021 年度线上渠道销量累计突破 12 万台，销售额累计 5.16 亿元，市占率超 5%，2021Q4行业销量排名稳居前4。自2021年9-12月，G10销量不断攀升，后劲强劲。截至 2022Q1 累计销量超过 18 万台，累计销额达 7.78 亿元。

2022 年 3 月 17 日，公司发布了中端自集尘新品 T8 系列，包括 T8（2299 元）和 T8 智能集尘版（2999 元）。 T8 系列在 T7（2199 元）的基础上进行了全面 升级，延续了 T7S 系列的自集尘功能，价格下探瞄准中端市场。T8 系列的清洁 能力进一步提升，吸力上限由 T7 的 2500Pa 提升至 4200Pa，并采用全新四连 杆、上下+左右的浮动结构，主刷更贴合地面，清洁能力提升。同时 T8 系列搭 载了全新 RR mason 9.0 算法系统，并在 Roborock App 中内嵌了立体扫描功 能，可准确识别易跌落的楼梯悬崖、易卡困的家居底部。T8 系列的大吸力、全 刷胶不缠毛、童锁和定时清扫等功能使得该系列同样适合有宠物家庭。

图 22：公司发布 T8 系列新品，价格下探

图 23：石头 T8 搭载全新 RR mason 9.0 算法

2022年 3月 22日，公司发布了高端旗舰款新品 G10S系列，包括 G10S（4799 元）、G10S Pro（5699 元），高配对标科沃斯 X1 系列。G10S 系列为公司首款 同时具有自清洁与自集尘功能的产品，搭载“5+2”高能基站，可实现自动集 尘、自动洗拖布、基站自清洁、自动补水、自动抑菌多种功能，并可通过安装 配件实现热风烘干、自动换水，吸力进一步提升至 5100Pa。G10S 系列搭载全 新 Reactive AI 2.0 系统，可实现毫米级精准测距与 27 种常见障碍物识别的双重 功能。在此基础上，G10S Pro 在 RGB 摄像头和神经处理单元的加持下还可显 示实景照片，实现实时视频通话功能。

2022 年 5 月 6 日，公司发布中高端自集尘新品 T8 Plus 系列，包括 T8 Plus（2799 元）和 T8 Plus 自动集尘套装（3598 元），着重提升清洁能力。T8 Plus 系列延续 T8 系列声波震动擦地、AI 智控升降等设计，同样搭载 RR mason 9.0 算法系统，首次建图速度提升 6 倍。T8 Plus 系列在 T8 系列的基础上，吸力上 限提升为与高端旗舰 G10S 系列一致的 5100Pa，拖地方式升级为 3000 次/分钟 的声波震动擦地，进一步升级清洁能力，呈现高性价比。

图 26：公司发布 T8 Plus 系列新品，吸力上限提升为 5100Pa

资料来源：公司天猫旗舰店

（2）洗地机：U10 填补公司洗地机领域空白，完善清洁电器产品矩阵

2021 年 8 月，公司发布智能双刷洗地机 U10（3499 元），为公司首款洗地机跨 界之作，填补了公司洗地机领域布局的空白。与市场主流产品相比，U10 针对 清洁效果、灵活性、边角覆盖清理等方面做出升级：1）硬件：采用 5000mAh 动力锂电池，续航可达 35min，并配备 850ml 清水箱与 600ml 污水箱，可轻松 清洁大户型房屋；2）功能：搭载独有“活水”设计，采用双刷组合，实现吸拖 洗一体、实时自清洁功能；3）模式：可选择 Max 模式、吸水模式、Auto 模式，适应厨房、浴室等不同功能地面。

图 27：公司发布 U10 新品填补洗地机领域布局的空白

资料来源：公司官网

在洗地机新品竞争中，U10 具备行业主流洗地机核心优点，行业首推“双刷”设计。产品创新性搭载“双刷”设计，双向内旋，与地面充分摩擦，清洁力实

质性提升，并解决水痕痛点，实现即擦即干；两排滚刷组合，实现双侧沿边，完整覆盖清洁死角；刷头可实现 180°自由旋转，可适应桌椅绕角等狭窄转角。

表 11：U10 具备行业主流洗地机核心优点，首推“双刷”设计

资料来源：公司官网，追觅、添可天猫官方旗舰店，国海证券研究所（注：统计价格截至 2022 年 6 月 2 日）

（3）手持吸尘器：公司手持吸尘器性能均衡，性价比较高

2020 年 4 月 1 日，公司推出首款手持无线吸尘器 H6 系列（1999 元），填补公 司吸尘器品类空缺；2021 年 7 月 26 日，公司推出新一代手持无线吸尘器 H7 系列（2599 元）。H7 在 H6 系列的基础上延续了地面支架，四个常规吸头（床 刷、地刷、毛刷、缝隙刷）和模块化设计，并继续采用内阻小、充电寿命长的 聚合物超轻电池；吸力由 150aW 提升至 160aW，集尘桶容量由 400ml 增加至 500ml；充电速度提升，由 4 小时缩短为 2.5 小时，标准模式下续航达 45min，节能模式下续航 90min。H7 系列机身重量为 1.46kg，机身较行业竞品更为轻 盈，更加省力。

图 28：公司发布手持无线吸尘器产品 H6 系列、H7 系列

资料来源：公司官网

综上所述，公司在智能清洁领域产品矩阵丰满，卓越的研发实力实现了有效的 转化输出。公司在扫地机器人、洗地机和吸尘器品类上均有产品布局，全方位 满足消费者各类清洁需要。公司产品矩阵布局完善，我们认为，公司有能力进 一步打造出完整的清洁产品生态，凭借优秀的产品力深度绑定用户。

2、世界视野，积极完善全球化市场体系

如前文所述，技术基因决定公司的研发优势，得以快速构建起较为成熟的产品 体系，但加快完善市场体系的重要性亦开始显现。优秀的产品体系能帮助公司 打造出优质的产品，市场体系的发力才能够使公司产品触及到终端消费者并吸 引其做出购买行为。对于公司而言，1）渠道端：过去作为小米生态链企业，公 司部分产品依托小米渠道进行销售，而在“去小米化”之后倒逼公司快速搭建 完善、立体的渠道网络。2）营销端：虽然公司强调以技术为核心驱动力的发展 思路，但只有搭配有效的营销手段才能帮助企业将优秀的产品力传达到消费者 处，因此公司也开始不断加大自有品牌的宣传与推广，创新营销手段俘获消费 者芳心。

公司定位全球，但由于海外和国内市场消费者的消费习惯和品牌认知偏好有所 不同，因此公司针对不同地区因地制宜采用差异化的市场体系。因此，为了更 好地理解公司的市场体系打法，我们从海外和内销市场分地区详细解读石头科 技的渠道建设和市场营销能力。

2.1、重点布局海外市场，打响品牌全球知名度

按地区划分营业收入不难发现，公司海外市场收入占比更高，海外市场是公司 的重要战略阵地。2021 年公司境内收入占比 42%，境外收入占比 58%；由于 部分海外经销商收入按照境内收入确认，若按照终端消费者实际所在地区，2022Q1 实际外销收入约占七成，占比更高。

2.1.1、跨境电商打通线上渠道，逐步加强线下渠道开拓

公司建立全球分销网络快速渗透，逐步加强自营渠道建设。1）线上渠道方面，公司通过跨境电商打通线上渠道。除了官网销售外，公司采用线上 B2C 平台模 式与美国亚马逊、沃尔玛 online、Home Depot 等合作。2）线下方面，公司借 助经销商迅速打入当地市场，与紫光、慕晨、国机、俄速通等线下经销商合作。为了进一步深耕海外市场，公司加速海外直营渠道的开拓，陆续在美国、德国、荷兰、波兰、日本、韩国开设子公司，健全海外仓储、售后服务体系。

图 29：公司在海外构建陆续开设子公司

资料来源：公司官网

自营渠道的拓展将赋予公司更强的渠道掌控力，是公司提升市场传播能力、抵 御风险的重要手段。在自主品牌产品销售的初期，公司借助海外线下经销商的 资金、贷款和在海外市场深耕建立的渠道运营能力，可以实现全球分销网络的 快速构建。但是，随着公司自主品牌走向成熟并达到一定体量后，脱离代理转 向自营的必要性和优势逐渐体现出来：1）品牌方自营能够实现更稳定、更可控 的供货能力，2）渠道自营更有助公司对品牌形象的维护以及售后服务的开展。公司海外团队分工主要为中国人做整体运营管理，由本土的海外人才维护渠道 关系。由此，公司能够更高效、更精细化地来管理市场和拓展。

为适应海外消费者习惯，公司因地制宜加强海外各地区线下渠道开拓。注重与 海外本土线下大型分销商的合作。例如，1）对于欧洲市场，国家众多、地区分 散，公司主要通过经销商线下销售；2）针对线下渠道影响力较强的日本市场，公司出海日本与日本软银 SB C&S 达成合作，拓展线下渠道；3）对于线下渠道 发达、消费习惯较为传统的北美地区，公司优先在线上渠道发力起量之后，积 极拓展进入难度更大、壁垒更高的 Costco、沃尔玛等大型商超等线下渠道，以

适应当地消费者的购买习惯等。

图 30：公司与日本软银达成合作，引进石头扫地机

资料来源：公司官网

2.1.2、加强海外消费者教育力度，积极打造石头全球品牌力

公司产品力并不逊色于海外竞品。石头扫拖机器人 S7 上榜《时代周刊》的“2021 年度最佳发明榜单”，并且是该年度唯一上榜的扫地机器人单品。可以 看出，石头的产品力得到海外消费者的认可。然而，对于发达国家的消费者而 言，相较于一个来自国外的新兴家电品牌，他们通常更熟悉也更加信赖发展历 史相对更悠久的本土品牌，所以拓展海外市场时，为了更好地吸引海外消费者，公司全球化市场营销的能力重要性凸显。

图 31：石头扫拖机器人 S7 上榜《时代周刊》的“2021 年度最佳发明榜单”

资料来源：《时代周刊》官网

通过建立海外子公司搭建本土化运营团队，公司因地制宜精细化品牌运营。由 于消费者习惯、文化背景的差异，公司逐步建立海外子公司以搭建本土化品牌 运营团队。例如，在公司在拓展海外市场时，注重引入当地人才进行精细化的

运营，叠加中国企业较强的线上营销能力，配合当地人才的线下营销充分发挥

协同优势。

公司通过社交媒体开展内容营销，加强海外消费者教育。公司通过各类媒体与 社交平台加大海外品牌与市场的推广，获取流量。截至 2022 年 5 月 24 日，公 司 YouTube 官方频道发布的产品推广视频具有一定热度，部分视频播放量处在 百万次级别。同时，公司 2022Q1 发布的新品 S7 MaxV Ultra 的推广视频观看 量达 12.1 万次，得到海外消费者广泛关注。

图 32：公司发布的产品海外推广视频具有一定热度

资料来源：YouTube（截至 2022 年 5 月 24 日）

2.2、内销渠道轻资产化，流量代言+创新营销双管

齐下

2.2.1、内销渠道轻资产化，适配主力客群互联网原住民身份

公司拥有完善的线上渠道网络，呈现轻资产的特征。1）线上方面，公司采用 线上 B2C 和电商平台入仓的销售模式，销售平台包括官网、天猫、京东、苏宁 易购、有品、亚马逊等。2）线下方面，公司去“小米化”后部分脱离了小米较 为成熟的线下渠道网络。由于线下渠道建设需要更多成本且扫地机器人整机销

售、无需安装，所以公司暂未开设线下体验门店。

公司销售主要依托线上渠道，适配主力年轻消费群体互联网原住民身份。根据 百度指数，按照年龄划分关注扫地机器人的人群，20-39 岁消费者占比约 65.82%，为主力目标客群，而互联网、高科技等已成为伴随该年龄段消费者成

长认知的重要环境因素，他们对于线上渠道消费更为熟悉，有着与生俱来的依 赖。因此，公司通过轻资产的线上渠道销售拥有较强消费电子属性的扫地机器 人，能够实现目标客群的精准匹配，渠道效率更高。

图 33：在关注扫地机器人的人群，20-39 岁消费者占比近七成

图 35：公司官宣肖战为代言人时，“石头科技”词条的百度搜索指数迎来高峰

资料来源：百度指数

公司代言人与品牌形象契合，肖战粉丝群体与石头科技消费主体存在一定程度 上的重合，能够有效将流量转化为购买力。根据百度指数，关注肖战和石头科 技的人群年龄分布较为匹配，集中在 30-39 岁年龄段群体；从性别上看，肖战 粉丝以女性为主，更愿意为偶像付费。此外，通常 30-39 岁年龄段的女性消费 者是从事家务清洁的主力人群，公司在选择代言人时瞄准了这一点，不再将扫 地机器人定位于“黑科技”，而是能够普及大众的清洁工具，因此目标客群也从 热爱尝鲜新科技的年轻男性拓宽到中青年女性群体。从代言成绩看，石头官宣 肖战为代言人当日，石头 T7S Plus 预售售罄，代言人带货能力超群。

围绕代言人拓展营销手段，充分挖掘代言人流量。自代言以来，石头科技持续

借力于代言人，官方微博多包含“肖战”关键词，公司官方微博账号主持的话 题#肖战石头品牌代言人#，截至 2022 年 5 月 24 日话题阅读次数达到 29.4 亿 次，讨论次数达 789.5 万，话题曝光度较高。公司也与品牌代言人肖战代言的 其它品牌跨界联动，充分渗透代言人的粉丝圈层。

图 38：公司围绕代言人拓展营销手段，充分挖掘代言人流量

资料来源：微博平台公司官方账号（截至 2022 年 5 月 24 日）

创新营销方式，多平台开展内容营销与消费者互动。公司在各类新媒体内容平

台同样发力，发布核心单品功能介绍、代言人视频合集、热门问题解答等。截 至 2022 年 5 月 24 日公司在小红书平台上已吸粉 3.3 万人，于抖音平台获得 37.7 万粉丝，获赞 461.6 万次。此外，公司参与微博“品牌时刻活动”，与微博 用户深度互动，活动发布 5 小时后折算参与人数至少 6.9 万人，热度较高。

资料来源：小红书，抖音，微博平台公司官方账号，国海证 券研究所

资料来源：微博平台公司官方账号

3、放眼未来，把握公司四条增长逻辑

3.1、海运压力边际改善，2022 年业绩有望受益

公司 2021 年海外业务开展受到全球运力紧张影响，收入及利润增速承压。2021Q2 公司收入及利润增速环比 Q1 有所回落，主要因公司海外业务占比较高，但由于疫情等因素导致全球运力紧张且运价提升，港口受限拉长供货周期，2021Q2 表现不及预期。面对海运压力，公司虽然快速作出反应吸取教训，着 手降低港口集中度并多元化运输方式，2021Q3 起收入端表现有所回暖，但我 们认为，海运受限依旧对公司 2021H2 收入及利润增速造成一定负面影响。

图 41：受海运影响供给端出货，公司 2021H2 年收入及利润端承压

资料来源：公司公告，国海证券研究所

2022 年全球集运运价压力呈现一定程度边际缓解。虽然 2022 年起全球集运运 价仍处于高位，但环比呈现回落的趋势。根据 Clarksons 及 Freightos 数据，集 运价格仍处高位，至 2022 年 5 月 20 日中国出口集装箱运价指数（CCFI 综合指 数）同比提升约 21.27%，上海出口集装箱运价指数（SCFI 综合指数）同比提 升约 21.27%。但从 2022 年初起，集运价格呈现环比小幅下滑的趋势。与 2022 年 1 月 7 日集运指数相比，CCFI 综合指数下滑了 8.65%，SCFI 综合指数下滑 18.53%，运价压力有所边际缓解。

图 42：2022 年全球集运运价指数仍处高位，但环比有所回落出现边际改善

资料来源：Clarksons，Freightos，国海证券研究所（注：SCFI 是反映上海出口集装箱即 期运输市场运价变化的指数，CCFI为中国出口集装箱运价指数，FBX指数反映了船公司、货代、托运人报价的汇总，数据截至 2022 年 5 月 22 日）

分地区看，欧洲线集运价格边际回落趋势较明显，美东及美西线运价仍处高位 且港口拥堵情况较为严重。1）集运价格方面，欧洲集运价格或短期迎来拐点，环比回落趋势明显；美东及美西线运价仍处高位，且暂未出现下行的信号，公 司北美市场运输成本压力或将延续。2）在港时间方面，欧洲鹿特丹港口船舶在 港时间较短，而美国长滩及洛杉矶港口 2022Q1 的港口效率相较 2021Q4 出现 较为明显环比改善。在港时间的缩短有利于公司供应周期优化，提升供货效率。

图 43：欧洲集运价格短期迎来拐点，环比回落趋势明显

资料来源： Clarksons，Freightos，国海证券研究所

图 46：2022Q1 欧洲及美国主要港口的船舶在港时间相较 2021Q4 有所改善

资料来源：上海航运交易所，国海证券研究所

海运压力边际改善已经释放出积极的信号，我们判断 2022Q2 起公司海外业务 开展或将因海外运输压力缓解而较明显受益。2021H2 由于海运与物流压力、人民币升值等原因，公司海外业务拓展面临压力。然而海运压力若迎来拐点，公司产品运输周期或将较明显缩短，能够更好地灵活调整供货，有效减少缺货、断货等问题，形成更稳定的供应链。同时由于 2021Q2 低基数，公司 2022Q2 业绩或将呈现靓丽增长。

3.2、掌握“流量密码”，品牌营销收效显著

公司加大营销投入，销售费用率自 2021Q2 起显著提升。公司销售费用率有所 提升，2021 年公司销售费用率为 16.08%（+3.73pct），2022Q1 同样处于高位，不考虑会计准则变化，同比提升 3.62pct，公司营销投入力度明显加大。

图 47：2021 年起公司销售费用率明显提升，营销投入加大

资料来源：公司公告，国海证券研究所

公司营销思维转变，着手打造独立营销队伍。公司逐步打造更为完善的营销团

队，加大自有品牌的宣传。公司过去主要重心放在完善产品力，意在通过优秀 的产品来吸引消费者并形成“自来水”。但自 2021H1 起，公司加强营销体系的 构建，在国内市场尝试明星代言。此外，公司在国内组建独立的营销团队创新

营销方式，配合线上大促加大产品及品牌宣传；海外也通过子公司等自有渠道

深入了解渗透当地市场，打造本土化营销队伍，整体营销能力显著改善。

营销方式方面，公司与代言人持续绑定，加强内容营销投放力度。1）代言人 方面，2022 年 4 月 6 日，公司微博官宣继续携手流量明星肖战，截至 2022 年 4 月 7 日，代言人肖战官宣微博转发量超 100 万，点赞数高达 390 万；公司转 发的官宣微博获赞 8.2万，转发量达 23.1万。2）内容营销方面，公司邀请专业 媒体对新品石头 G10S 进行测评，同时邀请科技数码领域的 KOL 对产品测评并 发布推广视频，圈层化精准营销实现高转化率。

创新营销打法转化率高，营销收效超预期。以公司 2021Q3 推出的石头 G10 为 例，该产品在发布首月单品线上市场份额仅有 4.39%，表现平平；然而石头 G10 的线上市占率却在 2022Q1 逆袭跃升至第一。根据奥维云网数据，2022Q1，石头 G10 线上销量为 6.53 万台，市占率 10.73%，销售表现亮眼。从扫地机器 人产品生命周期看，销售高峰期通常出现在产品发布初期，而石头 G10“反常 规”的优秀表现从侧面印证了公司自 2021Q4 起营销发力的良好助推。截至 2022 年 5 月 26 日，在小红书上，石头 G10 的相关笔记超 1 万篇，微博话题# 石头自清洁扫拖机器人 G10#话题阅读次数达 2070 万，保持较好消费者关注度。

图 50：石头 G10 线上市占率于 2022Q1 实现“逆袭”

科沃斯X1 OMNI
资料来源：奥维云网，国海证券研究所（注：石头 G10 与科沃斯 X1 OMNI 于 2021 年 9 月 上市，石头 T7S Plus 于 2021 年 3 月上市）

公司扫地机器人线上市占率提升显著，营销效果延续。根据奥维云网数据，截

至 2022 年 5 月 29 日，公司扫地机内销线上累计销量为 15.65 万台，市占率显

著提升至 17.27%（+7.66pct）。2022 年 4 月石头科技销量市占率突破平台期，

份额直追科沃斯。

图 53：2022Q2 石头科技销量市占率突破平台期，份额直追科沃斯

资料来源：奥维云网，国海证券研究所

营销能力较显著提升改善市场体系能力，公司综合实力更加均衡。正如前文所

言，公司的组织基因决定了其优秀的产品体系。随着公司营销体系逐步完善，

对营销投入的重视程度明显提升，且 2022年优秀的销售表现体现出了营销投入

的较强转化率。由此，公司综合实力较明显提升，有望助推公司业绩健康增长。

3.3、研发创新加筑产品力，巩固扫地机器人行业

领先地位

3.3.1、高端上探结合大众下探，助力公司抢占内销中高端市场份额

石头 G10S 系列“贴身对打”科沃斯高端地宝 X1 系列，产品性能不输且定价 略低，在高端赛道创造更高性价比，具备抢占 5000+元高端市场份额的实力。G10S 系列定位高端，帮助公司向上拓宽价格带，提升品牌调性，上市后得到 消费者充分认可。根据奥维云网数据，2022 年 4 月（发布次月）石头 G10S 线 上销量高达 2.46 万台，市占率 15.43%，位列第一。而同价位段的科沃斯 X1 OMNI 发布次月的线上销量为 1.76 万台，市占率为 8.09%。因此，对比来看，石头 G10S 的表现更加优秀，进一步验证其竞争力。

表 12：G10S 系列不输科沃斯地宝 X1 系列，具备抢占高端市场份额的实力

资料来源：石头科技、科沃斯公司官网，各品牌天猫旗舰店，国海证券研究所（于 2022 年 6 月 3 日整理）

G10 及新品 T8 系列产品性能均衡，帮助公司进一步巩固中高端市场份额。

1）石头 G10 2022Q1 销售表现亮眼，单品线上市占率位居第一。自清洁扫拖机 器人 G10（3999 元）总体性能均衡，拥有较好性价比。与科沃斯 2022Q1 发布 的地宝 T10 Turbo 相比，两款产品各维度能力差异不大，G10 的畅销地位稳固。

根据奥维云网数据，截至 2022 年 4 月石头 G10 线上累计销量为 7.13 万台，市 占率 9.29%，销售表现亮眼。

表 13：同价位的石头 G10 与科沃斯 2022Q1 新品 T10 Turbo 性能差距较小

资料来源：石头科技、科沃斯各品牌天猫旗舰店，国海证券研究所（于 2022 年 6 月 3 日 整理）

2）T8 系列帮助公司实现价格的大众下探。中端自集尘新品 T8 系列，包括 T8（2299 元）和 T8 智能集尘版（2999 元），定价亲民。T8 系列发布一周内，T8 在石头京东自营店和官方旗舰店共计预售约 0.96万台；T8集尘款在石头京东自 营店和官方旗舰店共计预售约 1.36 万台。

3）T8 Plus定位介于T8系列与G10之间，帮助公司进一步巩固中高端价格带，迎战 618 年中大促。2022Q2 公司发布的 T8 Plus 系列，包括 T8 Plus（2799 元）和 T8 Plus 自动集尘套装（3598 元）。

对比三款价格带相近的产品，其卖点和定位存在明显差异，并不存在完全替代 性，而是瞄准不同类型需求，覆盖客群更广泛。其中，G10 强调自清洁功能；而 T8 系列强调大吸力、防止毛发缠绕，瞄准养宠物的消费者且定价更低；新品 T8 Plus 高性价比，从对标高端旗舰 G10S 的大吸力并配备声波震动擦地，更加 突出其扫拖的清洁能力，与 G10 及 G10S 的重要区别为其不具备自清洁功能。总的来看，三款中高端产品定位清晰，分别适配不同需求。

表 14：石头 G10、T8 系列及 T8 Plus 系列虽然价位接近，但功能存在差异、定位鲜明

资料来源：公司官网，公司京东旗舰店，国海证券研究所（于 2022 年 6 月 3 日整理）

中高端市场双管齐下，助力公司内销市场份额的提升。1）中端市场方面，石 头 G10 虽然早在 2021Q3 发布，但至 2022Q1 销售情况表现优秀，T8 Plus 性 价比突出，清洁能力优秀，或将于 618 大促发力，有望携手 G10 巩固中端市场 占有率；新品 T8 系列性价比较好，有助于实现公司扫地机大众下探。2）高端 市场方面，公司性价比更高的高端旗舰 G10S 系列发布后预售情况较好，性能 全面，瞄准高端价格带，有望成为公司 2022Q2 收入重要增长点。中高端市场 齐发力，有助于公司 2022 年在内销市场份额的提升。

3.3.2、海外 2022Q1 新品产品力亮眼，全球市占率有望进一步攀升

海外市场景气度高企。iRobot 年报中的数据显示，2021 年全球吸尘器品类市场 达到约 160 亿美元的规模，其中扫地机器人占比 28%，约为 44.8 亿美元规模。2012-2021 年，全球扫机器人市场规模 CAGR 为 23%，景气度高企。分地区看，2021 年，在单价高于 200 美金的扫地机器人市场中，EMEA 地区（欧洲、中东、非洲）市场份额较 2016 年提升 11pct，成长较为迅速。

海外市场仍具有广阔的成长空间。虽然扫地机器人在海外市场发展更早，但受

制于产品力不足，渗透率仍有提升空间。其中，扫地机行业发展历史较长的美 国 2020 年渗透率仅有 14%-15%，根据 iRobot 预测，美国市场扫地渗透率长期 有望达到 30%，渗透率仍存翻倍的空间。

15% 26%

2022Q1 海外新品产品力亮眼，在中端与高端市场均有布局。2022Q1，公司海 外扫地机新品 S7 MaxV Ultra 与 Q7 Max 系列在 CES 展上亮相。从产品定位上 看，S7 MaxV Ultra 性能全面，定位高端，角色似国内 G10S，主要为实现扫地 机产品的高端上探；Q7 Max+各维度能力与国内新品 T8 集尘版相近，我们判断 该系列产品在海外或同样瞄准中端市场，以较高性价比吸引海外消费者。

表 15：2022Q1 海外发布新品产品力亮眼，分别瞄准中端与高端市场

资料来源：公司官网及天猫、京东旗舰店国海证券研究所（注：S7 MaxV Ultra 价格为定价，G10S 及 T8 集尘版为官网到手价，于 2022 年 6 月 3 日整理）

海外新品产品力亮眼，有望成为公司海外业务重要增长点。结合前文所述，我 们认为，公司具备通过海外差异化新品优秀领先的产品力配合海外市场体系的 构建和完善，抓住海外市场提升全球市场份额的能力。1）S7 Max Ultra 呈现出 行业领先的优秀性能，向上拓宽了公司产品价格带，同时卓越的产品力充分展 现出公司的研发实力，能够吸引更多海外消费者，提升海外品牌影响力；2）Q7 Max+定位中端市场，在适应当地消费者清洁习惯、居住环境特点以外，性 能均衡，可以较好满足消费者清洁需求，有望驱动公司海外扫地机销量增长。

3.3.3、前瞻布局“洗地机器人”专利，有能力成为下阶段的领跑者

行业初创企业率先正式推出“洗地机器人”，创新扫地机产品形态，推动行业

向下一阶段发展。初创企业深圳甲壳虫智能有限公司率先推出晓舞全自动洗地 机器人，2022Q1 智米迅速跟进行业风向推出洗地机器人开拓者 A1。两款洗地 机器人产品的共性和核心创新点在于边拖边洗，即在拖地的过程中对拖布进行 自清洁。但两者的区别在于：1）晓舞全自动洗地机器人更像是拖地能力升级后 的扫拖机器人，通过创新履带拖布设计，提升拖布展开面积至 510cm2，且将擦 地压力提升到 20N；2）智米开拓者 A1 的洗地方案与洗地机更为类似，即通过 高速滚刷每分钟 1600 次清水洗地。根据奥维云网数据，截至 2022 年 5 月 29 日，晓舞和智米两款洗地机器人线上累计销量分别为 5102、1021 台，表现平 平，未能得到消费者广泛认可，或因产品性能仍不够全面。

表 16：行业现有的“洗地机器人”仍为初期产品，性能仍不够全面

资料来源：晓舞、智米天猫旗舰店，国海证券研究所

公司较早进行“洗地机器人”相关专利储备，具有快速跟进行业变革的能力。公司于 2021 年 4 月申请了“一种自移动清洁设备”的实用新型专利，根据专利 详情内容可知，该专利提供一种包括主体及至少一个感测模组的自移动清洁设 备，而在洗地机的技术基础上提高自动化程度，赋予洗地机导航控制、路径规 划和避障等功能，打造出真正意义上的“洗地机器人”。

图 56：公司 2021 年已有“洗地机器人”相关专利储备

资料来源：国家知识产权局（注：专利名称为“一种自移动清洁设备”，专利公开号为 CN215016878U）

综上所述，初创企业率先开启以“洗地机器人”形态为核心创新点的新竞争阶 段，公司早期已经对该创新产品形态进行布局。我们认为，目前已推出的洗地 机器人产品性能仍不够完善，形成成熟的产品形态和洗地方案仍需要一定时间 打磨升级。而公司作为扫地机器人行业龙头之一，早期的技术储备叠加较强的 研发实力，有实力快速跟进行业风向，依靠完善的产品体系能够研发出更为成 熟的“洗地机器人”产品。

3.4、商用领域篇章已开启，开辟新增长曲线

前瞻布局商用市场，2021H1 发布首款商用清洁机器人。2021 年公司推出首款 商用清洁机器人，正式入局商用清洁市场。公司商用清洁机器人提供降本增效 的智能化清洁解决方面，针对传统地面清洁人力需求大、清洁质量良莠不齐、人员排班复杂管理成本居高不下等问题，公司商用清洁机器人能够保证清洁质 量的前提下，降低清洁工作运营成本。

图 57：2021H1 公司发布首款商用清洁机器人

资料来源：公司官网

商用服务机器人行业拥有千亿蓝海，2025 年商用清洁机器人规模有望达到 749 亿元。根据亿欧智库预测，2025 年中国商用清洁机器人将呈现持续高速增长约 至 749 亿元。商用服务机器人赛道市场广阔，但目前处于早期的份额抢占阶段，公司较早布局有望享受先入者优势，业绩前景乐观。

图 58：2025 年商用清洁机器人市场规模预计有望突破 749 亿元

资料来源：亿欧智库，国海证券研究所

我们认为，优秀技术实力+品牌力积累有望助力公司开辟新增长曲线：

（1）技术端：极客基因决定公司优秀的技术实力，底层技术互通可实现研发 经验的迁移

公司在 C 端业务上的研发积淀可实现到 B 端业务的技术外溢。从底层逻辑看，B 端商用清洁机器人和公司 C 端扫地机器人在技术上同样是从导航、避障、清 洁、续航、交互等能力维度来理解升级。而公司通过 C 端扫地机器人业务的拓 展，获得了软硬件开发的技术沉淀和优秀的软硬件耦合能力，将有助于商扫业 务的技术研发。截至 2021H1，公司已经在商用激光雷达硬件开发、多传感器 融合技术、智能路径规划技术以及移动互联方面取得了一定研发成果。

表 17：公司商用清洁机器人研发取得一定成果

资料来源：公司公告，国海证券研究所

公司 2021H1 推出的第一代商用清洁机器人，性能接近专业 B 端企业研发的商 用清洁机器人。由于公司商用清洁机器人研发项目仍在进程中，公司发布的第 一代商用清洁机器人并非成品，仅对外公布了部分产品参数。但从该款产品雏 形可以看出，公司在导航路径规划、避障等方面的性能已经接近专业 B 端企业 研发的商用清洁机器人。

表 18：公司第一代商用清洁机器人性能接近专业 B 端企业研发的商用清洁机器人

资料来源：各品牌公司官网，石头科技公司公告，国海证券研究所（注：“/”表示公司未公开披露相关参数）

（2）品牌端：清洁机器人专业品牌形象积淀，有助于 B 端业务拓展

由于品牌壁垒、C 端市场竞争激烈，且 B 端市场空间广阔，B 端商服机器人品 牌加入 C 端扫地机器人市场竞争的可能性较低。然而公司拥有多年的研发经验 与技术沉淀，且在 C 端市场打造了清洁机器人专业品牌形象，有利于未来 B 端 业务及客户的拓展。公司已经有一批石头商用机器人被北京冬奥会场馆采纳，于 2021 年 10 月正式在水立方运行上岗。

由此，我们认为，公司商用清洁机器人篇章已开启，在技术+品牌优势加持下，商扫业务有望放量，为公司开辟另一条新增长曲线。虽然目前商用机器人仍未 完全定型，公司打磨产品的同时已经开始以租赁模式为主的市场推广，根据用 户反馈提升产品性能，随着公司加大推广力度，同时在产品端布局更多细分的 型号，稳中求进，有望成为新增长点。

4、盈利预测与评级

4.1、关键假设

（1）扫地机器人市场规模持续扩张，公司作为扫地机行业的龙头之一有望持续 享受行业红利。

（2）原材料价格仍处高位，海运运力虽有边际改善但现依旧较为紧张，运费仍 处高位，外部因素对公司毛利率造成一定负面影响。但是，原材料及海运外部 因素并不影响公司内生增长逻辑，所以我们判断，伴随海运压力缓解等外部因 素改善，2022-2024 年毛利率有望逐步提升。

（3）我们预计，2022-2024 年毛利率分别为 48.45%/48.50%/48.50%，由于公 司战略性主动增加营销投放，2022 年销售费用率保持高位，伴随营销投入兑现 在收入端，2023-2024 年销售费用率边际回落，其他费用率相对稳定。

4.2、盈利预测与估值

我们认为，1）从短期逻辑来看，海运压力或迎来边际拐点，有利于公司海外业 务的拓展，2）公司战略性主动增加营销投放，加大产品及品牌宣传力度，2022 年净利率或将短期承压，但市场体系优化有助公司长期发展，2023-2024 年利润有望兑现。3）研发创新能力为公司优势所在，助于为产品力提升提供持 续动力，巩固扫地机器人行业龙头地位，将继续驱动公司的未来发展。我们预 计，公司 2022-2024 年归母净利润为 17.54/22.87/27.10 亿元，对应 EPS 为 26.26/34.23/40.57 元。

估值层面，当前股价对应 PE 为 27.02/20.73/17.49 倍。我们选择与公司业务相 似的服务机器人公司科沃斯、清洁电器和智能小家电公司莱克电气作为可比公 司。相对于可比公司，公司估值水平较高主要系行业龙头地位，且具有较强成 长性。我们预计，公司未来业绩有望保持较快增长趋势，维持“买入”评级。

表 19：可比公司估值表

资料来源：Wind，国海证券研究所（注：收盘价截至 2022 年 6 月 8 日，盈利预测来自国海证券研究所）

5、风险提示

1）海运运力紧张。公司海外业务收入占比较高，若海运运力紧张问题不能得 到缓解，在限制公司业务增长的同时，集运价格上涨为公司成本端带来压力。

2）原材料价格上涨。塑料、铜、铝及钢材等作为家电原材料的大宗商品价格 陆续上涨并保持高位，家电企业盈利能力承压。若原材料价格高居不下，将持 续挤压公司盈利空间。

3）新冠疫情反复。新冠疫情反复将影响企业生产节奏，产能或有所下滑。同 时，疫情反复将影响线下渠道的销售以及海外业务的拓展。

4）清洁电器品类市场竞争加剧。以洗地机为代表的清洁电器新兴品类增速亮 眼，未来市场空间广阔，已吸引众多大型家电企业开始针对洗地机领域进行产 品研发，市场参与主体逐渐增加，未来市场竞争可能会进一步加剧。

5）研发成果不及预期。随着国内清洁电器市场上新参与者的进入，市场竞争 预计将进一步加剧。由于清洁电器产品针对消费者使用痛点进行产品升级，一 旦公司的技术创新能力落后，产品市场竞争力下降。同时，清洁电器市场产品 迭代速度不断加快，公司产品开发及功能升级能力承压。