永新光学评级首次覆盖：国内光学显微镜单项制造冠军，激光雷达打开长期空间

股票代码 ：603297
股票简称 ：永新光学
报告名称 ：首次覆盖：国内光学显微镜单项制造冠军，激光雷达打开长期空间
评级 ：增持
行业：光学光电子

●核心结论
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国内光学显微镜龙头，五五五规划厚积薄发。公司历史最早可追溯到1943 Table_Summary

年成立的江南光学仪器厂，主要业务涵盖显微镜和光学元组件，21年收

入占比为37%/61%。20年公司制定五五五战略规划，即5年时间实现5倍

产值和5倍效率。21年公司实现营收和净利润8.0/2.6亿元，同比40%/62%。

显微镜：受益科学仪器国产化确定性趋势。全球显微镜市场以蔡司、徕

卡、尼康、奥林巴斯为主，合计份额超50%。国内高端显微镜依赖进口，

中美贸易争端加速科学仪器国产化。公司是国内光学显微镜单项制造冠

军，21年实现共聚焦显微镜量产并小批量销售，解决“卡脖子”技术。

据我们测算，21年存量及增量共聚焦显微镜市场空间为21.2、4.2亿元。

车载光学：享汽车智能化浪潮。1）激光雷达：22年是激光雷达量产元年，

未来几年将加速渗透。据我们测算，22年激光雷达行业规模为5亿美元，

预计25年达56亿美元，22-25年CAGR为120.2%。其中，22年光学元组

件市场规模为6亿元，预计25年将达62亿元，22-25年CAGR为119.6%。

公司在激光雷达领域布局具备先发优势和技术优势，开发出多款应用于机

械/半固态/全固态方案的光学元组件，与禾赛、Innoviz等多家厂商建立合

作，并将业务从光学元组件扩至整机代工。2）车载镜头：21年车载镜头

前片订单突破80万片/月，主供索尼，为后续切入车载镜头组装打下基础。

条码镜头&机器视觉：受疫情物流管控需求增加及工厂智能化改造加速，

条码扫描仪需求快速增长，业务增长迅速。此外，公司布局高端液态镜头，

是全球首家实现液态镜头批量生产企业，主供全球机器视觉龙头康耐视。

盈利预测与估值：预计公司21-23年净利润分别为2.62/2.81/3.79亿元，给

予23年40倍PE，对应目标价为137.2元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：激光雷达业务不及预期；条码业务不及预期；汇率波动影响。

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●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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前次评级

近一年股价走势

分析师

相关研究

内容目录

投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 永新光学核心指标概览............................................................................................................. 6 一、永新光学：国内光学显微镜龙头，五五五规划厚积薄发................................................... 7 1.1 公司概况：历史悠久的精密光学企业，多业务布局打开成长空间 ............................... 7 1.2 主营业务：国内光学显微镜龙头，激光雷达业务放量在即 .......................................... 8 1.3 历史复盘：各项业务迎拐点，五五五战略规划开启新征程 ........................................ 10 1.4 财务分析：产品定制化为主、客户优质，各项财务指标优秀 .................................... 11 二、显微镜：国内光学显微镜龙头，显著受益科学仪器国产化 ............................................. 13 1.1 显微镜：高端光学显微镜依赖进口，国产化空间广阔 ............................................... 13 1.2 国产替代：科学仪器国产化趋势确定，国内光学显微镜龙头持续受益 ...................... 15 三、车载光学：享汽车智能化浪潮，业绩及估值双升 ........................................................... 16 3.1 激光雷达：2022 年迎量产元年，打开长期成长空间 ................................................. 16 3.1.1 需求端：激光雷达是高级别自动驾驶核心传感器 .............................................. 16 3.1.2 供给端：机械式→半固态（MEMS、转镜）→全固态（FALSH、OPA） ......... 21 3.1.3 收获期：具备先发优势+技术优势，激光雷达业务迎来放量 ............................. 23 3.2 车载镜头：切入车载镜头市场，享汽车智能化浪潮 ................................................... 23 3.2.1 量价齐升：自动驾驶等级提升，车载摄像头量价齐升 ....................................... 23 3.2.2 业务布局：车载镜头前片稳定量产，逐步切入车载镜头市场 ............................ 25 四、AI 视觉：需求快速增长+产品结构升级 ........................................................................... 25 4.1 条码镜头：受益工厂智能化改造+后疫情物流管控需求增加 ...................................... 25 4.2 机器视觉：布局高端液态镜头，绑定机器视觉龙头 ................................................... 26 五、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 28 5.1 盈利预测 .................................................................................................................... 28 5.2 估值与投资建议 ......................................................................................................... 29 5.2.1 相对估值............................................................................................................ 29 5.2.2 绝对估值............................................................................................................ 29 5.2.3 投资建议............................................................................................................ 30 六、风险提示 ......................................................................................................................... 30

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图表目录

图 1：永新光学核心指标概览图 ............................................................................................... 6 图 2：永新光学历史发展历程 ................................................................................................... 7 图 3：公司股权结构稳定 .......................................................................................................... 8 图 4：公司光学元件组件业务营收占比逐年提升 ..................................................................... 9 图 5：公司显微镜及光学元件组件业务营收及同比增速情况 ................................................... 9 图 6：公司历年营收及同比增速情况 ..................................................................................... 11 图 7：公司历年净利润及同比增速情况 .................................................................................. 11 图 8：公司历史股价复盘 ........................................................................................................ 11 图 9：公司盈利能力持续提升 ................................................................................................ 12 图 10：公司显微镜及光学元件组件业务毛利率稳步提升 ...................................................... 12 图 11：公司历年期间费用率情况 ........................................................................................... 12 图 12：公司历年各项费用率情况 ........................................................................................... 12 图 13：公司人员构成 ............................................................................................................. 13 图 14：公司人均创收及人均创利情况（万元） ..................................................................... 13 图 15：公司经营性现金流净额逐年增加（亿元） ................................................................. 13 图 16：近两年固定资产显著增加 ........................................................................................... 13 图 17：2026 年全球光学显微镜市场规模有望达 61 亿美元................................................... 14 图 18：2026 年中国光学显微镜市场规模有望达 46 亿元 ........................................................ 14 图 19：全球显微镜市场竞争格局 ........................................................................................... 14 图 20：共聚焦显微镜应用分布 ............................................................................................... 14 图 21：永新光学高端光学显微镜产品系列 ............................................................................. 15 图 22：纯视觉计算代表为特斯拉、Mobileye 和 Apollo Lite ................................................ 17 图 23：Mobileye 将把摄像头、雷达/激光雷达开发成独立的子系统 ...................................... 17 图 24：Mobileye 明确下一代系统将使用前置雷达 ................................................................. 17 图 25：激光雷达市场 2025 年行业规模将达 135.4 亿美元 .................................................... 18 图 26：ADAS 领域激光雷达市场 2025 年行业规模将达 46.1 美金 ....................................... 18 图 27：自动驾驶传感器在汽车上的应用随着单车智能的升级大幅增长 ................................. 19 图 28：2030 年激光雷达市场空间有望达 216 亿美元 ........................................................... 20 图 29：2030 年激光雷达光学元件组件市场空间有望达 308 亿元 ......................................... 20 图 30：目前机械激光雷达仍然占据较大份额 ......................................................................... 22 图 31：随着芯片技术进步，Flash、OPA 方案将得到发展 ...................................................... 22 图 32：激光雷达工作原理 ...................................................................................................... 23 图 33：单车摄像头用量将从 18 年的 1.7 颗增至 23 年的 3 颗 ............................................... 24 图 34：2021 年全球车载镜头销售额达 10.6 亿美元 .............................................................. 24 图 35：条码扫描仪应用场景丰富 ........................................................................................... 26 图 36：2021 年全球条码扫描仪市场规模约 70 亿美元 ........................................................... 26 图 37：可变焦液体镜头技术 .................................................................................................. 26

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图 38：2021 年全球机器视觉市场空间约 106 亿美元 ........................................................... 27 图 39：2021 年中国机器视觉行业规模约 150 亿元 ............................................................... 27 图 40：康耐视液态镜头可以实现自动调焦 ............................................................................ 27

表 1：公司产品分类 ................................................................................................................. 7 表 2：公司主要客户 ................................................................................................................. 9 表 3：国内共聚焦显微镜市场规模测算 .................................................................................. 15 表 4：近两年政策陆续出台支持科学仪器国产化 ................................................................... 16 表 5：视觉解决方案局限性较大 ............................................................................................. 17 表 6：2022 年搭载激光雷达新车型情况汇总 ......................................................................... 18 表 7：激光雷达市场空间及光学元件组件市场空间测算 ........................................................ 21 表 8：激光雷达主要技术路径原理及构成 .............................................................................. 22 表 9：ADAS 车载摄像头分类 ................................................................................................ 24 表 10：车载镜头前片生产工艺要求高 ................................................................................... 25 表 11：车载镜头募投项目计划 ............................................................................................... 25 表 12：液态镜头优势突出 ...................................................................................................... 27 表 13：公司分业务盈利预测 .................................................................................................. 28 表 14：可比公司 Wind 一致预期 ........................................................................................... 29 表 15：绝对估值法下公司每股股价为 140.1 元 ..................................................................... 29 表 16：绝对估值敏感性分析 .................................................................................................. 30

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投资要点

关键假设

1、显微镜：近年来，国家政策大力倡导科学仪器国产化。公司是国内光学显微镜领域“单

项制造冠军”，持续受益科学仪器国产化确定性趋势。公司是国内第一家实现激光扫描共

聚焦显微镜量产的企业，突破“卡脖子”技术，2021 年实现小批量销量，预计在 2022 年放量，高端光学显微镜占营收比重有望持续提升。假设显微镜业务 2021-23 年增速分别 为 20.55%、31.41%、25.03%，毛利率分别为 36.5%、37.5%、38.0%。

2、光学元组件：1）条码扫描仪镜头：受益于工厂智能化改造加速及后疫情时代物流管控 需求增加，条码扫描仪镜头业务加速增长；2）机器视觉：公司是全球第一家实现液态镜 头批量生产企业，主要供应全球机器视觉龙头康耐视，销量增长迅速；3）车载镜头：2021 年车载镜头前片订单量突破 80 万片/月，主要供应索尼，持续受益汽车智能化浪潮；4）激光雷达：2022 年是激光雷达量产上车元年，公司激光雷达光学元组件业务有望放量增 长，打开公司长期成长空间。假设 2021-23 年光学元组件业务增速分别为 56.91%、51.35%、43.44%，毛利率分别为 45%、45%、46%。

区别于市场的观点

市场认为：公司只是激光雷达产业链潜在受益标的之一；

我们认为：

1、公司在激光雷达光学元组件领域布局具备先发优势和技术优势，有望显著受益激光雷

达行业放量。公司过去持续深耕在精密光学、精密机械、精密组装等领域，在光学镀膜、

涂墨、组装等核心环节具备显著技术优势。激光雷达光学元组件对于光学镀膜、涂墨、组

装等具备较高技术要求，行业准入门槛高，公司具备先发优势和技术优势。

2、公司凭借光学镀膜、涂墨、精密组装等核心技术，未来有望持续拓展其他高精尖领域

如生命科学等，具备长期高成长性。

股价上涨催化剂

1、2022 年是激光雷达量产上车元年，公司激光雷达光学元组件业务有望放量增长；

2、随着各家车企陆续推出及交付搭载激光雷达新车型，激光雷达行业有望受到持续催化。

估值与目标价

我们预测公司 2021-23 年分别实现营收 8.06、11.34、15.54 亿元，实现归母净利润 2.62、2.81、3.79 亿元。选用相对估值法对公司进行估值，选取同样受益于整车智能化的联创电 子、瑞可达、德赛西威、炬光科技、华阳集团作为永新光学的可比公司。根据 Wind 一致 预测，2022-23 年行业平均 PE 分别为 59、39 倍。考虑到 2022 年是激光雷达实现从 0 到 1 放量元年，是整车智能化新增核心传感器，未来几年有望加速渗透。永新光学在激光

雷达光学元组件领域具备先发优势及技术优势，是公司“五五五”战略规划的绝对增量业

务，未来几年增长迅速。因此，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 137.2 元。

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永新光学核心指标概览

图 1：永新光学核心指标概览图

一、永新光学：国内光学显微镜龙头，五五五规划厚积薄

发

1.1 公司概况：历史悠久的精密光学企业，多业务布局打开成长空间

历史悠久的光学精密仪器及核心光学部件供应商，专注于精密光学、精密机械、精密组装 领域。永新光学历史最早可追溯到 1943 年成立的江南光学仪器厂，江南光学仪器厂是国 内最早一批光学企业，至今已有 79 年历史，主要生产光学显微镜。1997 年，曹光彪先生 旗下的香港永新光电投资宁波光学仪器厂，2000 年改制为宁波永新光学股份有限公司，2008 年全资收购江南光学仪器厂，开始集团公司运作。永新光学是中国光学精密仪器及 核心光学部件供应商，涵盖光学显微镜和光学元组件两大业务体系，主要产品包括光学显

微镜、条码扫描仪镜头、液态镜头、车载镜头前片、激光雷达光学元件及部件等，拥有“江 南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等自主品牌，产品主要出口欧美、日本、新加坡等国家和 地区。

图 2：永新光学历史发展历程

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

表 1：公司产品分类

资料来源：公司官网，招股说明书，西部证券研发中心

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公司股权结构稳定。永新光学是港资控股企业，控股股东为永新光电实业有限公司，实控

人为曹其东、曹袁丽萍夫妇及其儿子曹志欣，合计持股 29.16%。公司联席董事长、总经 理毛磊先生直接持股 2.94%，通过厦门新颢投资管理合伙企业（有限合伙）间接持股 1.52%，合计持股 4.46%。共青城波通投资合伙企业（有限合伙）为毛磊配偶吴世惠及儿子毛昊阳 全资控股企业，合计持有公司 10.97%股份。毛磊先生 1961 年出生，毕业于浙江大学，

硕士学历，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴专家。曾任南京江南光电（集团）

股份有限公司总工程师，1997 年进入公司，现任公司联席董事长、总经理。

图 3：公司股权结构稳定

资料来源：Wind，西部证券研发中心

1.2 主营业务：国内光学显微镜龙头，激光雷达业务放量在即

公司主营光学显微镜及光学元组件两大核心业务板块，2020 年提出“五五五”发展战略 目标，即计划通过 5 年时间，实现 5 倍产值规模和 5 倍效率。

1、光学显微镜：公司是国内为数不多具备高端光学显微镜制造能力的企业。受益于科学

仪器国产化确定性趋势，公司生物荧光显微镜等高端系列产品需求快速增长，增量需求主

要来自科研、医院、生物制药客户。2021 年公司显微镜业务实现营收 3.0 亿元，同比增 长 20.55%。2021 年公司实现共聚焦显微镜小批量销售，技术接近国际竞品水平，突破国

产高端光学仪器“卡脖子”技术。

2、光学元组件：受益于条码扫描仪镜头和机器视觉客户新品量产、疫情下物流行业过程

管控要求增加，以及公司今年积极把握自动驾驶、激光雷达、机器视觉领域的市场机遇，

2021 年公司光学元组件业务实现营收 4.88 亿元，同比增长 57.06%。

1）条码扫描仪镜头：公司 1998 年切入条码扫描仪镜头市场，是全球条码扫描仪行业前 四大巨头 Zebra、NCR、得利捷、霍尼韦尔的核心供应商，在商超、金融、政府、物流、

工业、服务机构等对扫描设备识别速度、准确率、耐用性要求更高的中高端市场占据主要

份额。受益于工厂智能化改造加速和疫情下物流行业过程管控需求增加，公司条码扫描仪

镜头业务放量增长。

2）机器视觉：疫情加速工厂智能化改造，消费电子、汽车制造、光伏半导体、仓储物流

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等多行业对机器视觉需求增加，并扩展到交通及其他非工业领域。公司是全球第一家实现

液态镜头批量生产企业，目前主要供应全球机器视觉龙头康耐视。

3）车载镜头：2021 年车载镜头前片订单突破 80 万片/月，主要供应索尼。受益汽车智能 化浪潮，车载摄像头单车用量翻倍增长，公司将持续受益。

4）激光雷达：公司前瞻布局激光雷达光学领域，具备先发优势和技术优势。公司开发了 多款应用于机械式、半固态式、固态式车载激光雷达光学镜头及光学元器件，与禾赛、Innoviz 等国内外多家激光雷达方案商建立合作，并已进入麦格纳指定产品供应商名单。激光雷达是高级别自动驾驶车型（L3 及以上）车型核心传感器，2022 年是激光雷达量产 上车元年，公司激光雷达光学元件及部件业务有望放量增长。

5）其他：应用于 PCB 无掩模激光直写光刻设备的光刻镜头实现批量生产销售。

图 4：公司光学元件组件业务营收占比逐年提升

资料来源：招股说明书，西部证券研发中心

1.3 历史复盘：各项业务迎拐点，五五五战略规划开启新征程

2021 年公司各项业务迎拐点，五五五战略规划开启新征程：

1、2014-2017 年：期间业绩稳健增长。上市前，由于公司受制于产能紧缺，主要以定制

化产品为主，收入增长主要来自显微镜及条码扫描仪镜头业务，期间业绩增长较为稳定。

2、2018-2020 年：期间业绩增长缓慢。2018-19 年由于中美贸易争端及全球经济持续放 缓影响，且产品主要出口海外且多数直接客户在美国，公司各项业务受到影响；2020 年

疫情导致美国高校停课，而公司显微镜主要出口美国高校，因此对显微镜业务影响较大。

3、2021-2025 年：五五五战略规划开启新征程。2020 年公司制定五五五战略规划，计划 通过 5 年时间，实现 5 倍产值规模和 5 倍效率。传统业务方面：1）光学显微镜：公司是 国内光学显微镜龙头，深度受益于科学仪器国产化大趋势；2）受益于工厂智能化改造加 速及后疫情时代物流管控需求增加，条码扫描仪镜头业务加速增长。新业务方面：1）机

器视觉：公司是全球第一家实现液态镜头批量生产企业，主要供应全球机器视觉龙头康耐

视；2）车载镜头：2021 年车载镜头前片订单量突破 80 万片/月，主要供应索尼，为后续 切入车载镜头组装打下基础；3）激光雷达：2022 年是激光雷达量产上车元年，全年激光 雷达光学元件及部件业务有望实现放量增长，打开公司长期成长空间。2021 年是五五五 规划开关之年，全年实现营收 8.05 亿元，同比增长 39.6%；实现净利润 2.62 亿元，同比 增长 62.1%，为五五五战略规划打下坚实基础。

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图 6：公司历年营收及同比增速情况

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 8：公司历史股价复盘

图 7：公司历年净利润及同比增速情况

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

资料来源：Wind，西部证券研发中心

1.4 财务分析：产品定制化为主、客户优质，各项财务指标优秀

受益于产品结构升级优化，公司盈利能力稳步提升。公司主要定位高壁垒、高附加值业

务，多数产品以定制化为主，客户主要是各细分领域头部企业，因此毛利率水平较高。且随着产品结构持续优化升级，公司盈利能力有望持续稳步提升。1）显微镜业务方面：随着科学仪器国产化趋势加快，公司高端光学显微镜营收占比提高致整体显微镜业务毛 利率持续提升；2）光学元件组件业务：公司持续加大技术研发力度，围绕条码扫描、光 刻镜头、激光雷达、车载光学等领域进行中高端光学元器件的研发工作，加快“复杂化、

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模组化”方向的产品开发。随着液态镜头、激光雷达光学元件及部件、光刻镜头等高毛 利的产品放量，有望带动公司整体盈利水平持续提升。

保持高研发投入，管理、销售费用率逐步降低。2021 年前三季度，公司期间费用率为 17.48%，同比降低了 4.35 个 pct。其中，研发、管理、销售、财务费用率分别为 7.93%、5.02%、4.36%、0.17%，分别同比-0.58、-2.54、-1.52、0.29 个 pct。从历年看，公司 持续加大研发投入力度，研发费用率逐年稳步提升；管理费用率方面，公司新厂房建设 做了大量智能化改造，生产效率较之前有望显著提升，且随着规模优势不断显现，管理 费用率有望逐步降低；销售费用率历年相对较为稳定。

图 11：公司历年期间费用率情况

图 13：公司人员构成

全球光学显微镜市场空间为 39 亿美元，预计 2026 年市场空间将达到 61 亿美金。根据 Report linker 数据显示，2020 年中国光学显微镜市场约占全球光学显微镜市场规模的 9.91％，对应 2020 年中国光学显微镜市场规模约 24 亿元（以 6.7 汇率换算）。

图 17：2026 年全球光学显微镜市场规模有望达 61 亿美元

全球光学显微镜行业市场规模（亿美元）

资料来源：Grand View Research，西部证券研发中心

图 18：2026 年中国光学显微镜市场规模有望达 46 亿元

中国光学显微镜行业市场规模（亿元）

资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心

国内高端光学显微镜依赖进口，国产化空间广阔。全球显微镜市场以蔡司、徕卡、尼康、

奥林巴斯为主，据智研咨询数据，四大家族合计占据全球显微镜超 50%市场份额。中国每 年约有 80%的显微镜用于出口，但主要覆盖的是光学显微镜中低端市场，产品类别以教育

类和普及类显微镜为主。国内具备高端显微镜生产能力的玩家较少，以永新光学、麦克奥

迪、舜宇光学三家为代表。其中，永新光学是国内第一家实现共聚焦显微镜量产企业，2021

年实现小批量销售，技术接近国际竞品水平，突破国产高端光学仪器“卡脖子”技术。

2021 年共聚焦显微镜市场空间约 25.2 亿元。根据仪器信息网统计，2021 年全国共有 502 个高校和科研院所等平台拥有共聚焦显微镜，预计存量约 1500 套，徕卡、蔡司、奥林巴 斯、尼康、安道尔等外资占比超过 90%。根据调研数据，我国每年进口共聚焦显微镜数量 约 300 台，假设激光扫描共聚焦显微镜价格为 140 万元/台，则对应 2021 年存量市场及 每年新增市场空间分别为 21.0、4.2 亿元。

14.5%

11.0%

资料来源：智研咨询，西部证券研发中心

14| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

资料来源：仪器信息网，西部证券研发中心

表 3：国内共聚焦显微镜市场规模测算

资料来源：仪器信息网，调研数据，西部证券研发中心

1.2 国产替代：科学仪器国产化趋势确定，国内光学显微镜龙头持续受益

国内光学显微镜单项制造冠军，突破关键“卡脖子”技术。公司是国内光学显微镜单项制

造冠军，是国内为数不多具备高端显微镜制造能力的企业，与浙江大学联合申报的《超分 辨率微纳显微成像技术》荣获 2019 年国家技术发明二等奖。通过自主研发及产学研合作 研发，公司掌握了超分辨显微系统的大数值孔径物镜、高性能荧光滤光片等核心部件设计 与制备技术，完成 FSED 超分辨显微系统样机制造。2021 年公司实现激光扫描共聚焦显 微镜的量产并小批量销售，技术接近国际竞品水平，突破国产高端光学仪器“卡脖子”技

术。

图 21：永新光学高端光学显微镜产品系列

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

政策密集出台支持高端显微镜国产化，“光学显微镜单项制造冠军”深度受益。2020 年以 来，国家密集出台政策支持科学仪器国产化，永新光学作为“光学显微镜单项制造冠军”将深度受益。2021 年 5 月，财政部及工信部颁布的《政府采购进口产品审核指导标准》（2021 年版），明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求：生物显微镜、手术显微镜和数字切片扫描系统要求 100%采购国产；荧光（生物）显微镜 要求 50%采购国产。2021 年 12 月，中华人民共和国主席根据全国人民代表大会及其常 务委员会的决定签发《中华人民共和国主席令（第一 0 三号）》，其中第九十一条明确：“对 境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政

府采购需求的条件下，政府采购应该购买；首次投放市场的，政府采购应该率先购买，不

得以商业业绩为由予以限制。”

15| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

表 4：近两年政策陆续出台支持科学仪器国产化

鼓励检验检测机构参与检验检测设备、试剂耗材、标准物质的设计研发，加强对检

国产仪器设备“进口替代”验证评价体系，推动仪器设备质量提升和“进口替代”。

其中主要主要仪器装备配备清单中“生物显微镜”、“倒置显微镜”、“荧光显微

体化研究级显微镜“、”体视显微镜”

资料来源：各部门官网，西部证券研发中心

三、车载光学：享汽车智能化浪潮，业绩及估值双升

3.1 激光雷达：2022年迎量产元年，打开长期成长空间

3.1.1 需求端：激光雷达是高级别自动驾驶核心传感器

基于自动驾驶玩家不同的商业模式，市场上针对高级别自动驾驶主要包括纯视觉和强感知

两种方案：

1、摄像头主导的纯视觉解决方案：由摄像头主导，配合毫米波雷达等低成本传感器组成 构成纯视觉计算，典型代表为特斯拉、Mobileye 和国内唯一自动驾驶纯视觉城市道路闭环 解决方案百度 Apollo Lite。特斯拉自建芯片和算法团队，认为通过视觉系统优化自身 AI 算法就可以达到较高的智能驾驶水平。由于纯视觉方案存在精度、稳定性和视野等方面的 局限性，无法满足 L3 级以上自动驾驶对于传感器的性能要求，曾经同样以视觉为核心的 Mobileye 在 2025 年自动驾驶汽车传感器系统发展计划中提出了将使用内置的激光雷达传 感器。

2、激光雷达主导的强感知方案：该方案由激光雷达主导，配合摄像头、毫米波雷达等传 感器组成，典型代表企业为 Waymo、Uber、百度 Apollo 等科技和出行公司。Waymo 定 位 Robotaxi，直接瞄准 L5 智能驾驶，所以采用 5 个激光雷达去保证车辆安全，Waymo

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针对 2B 市场，主要目的是积累运营经验数据，随着未来激光雷达成本下降可以大规模推 广。对于特斯拉之外无法通过 AI 弥补硬件缺陷的汽车厂商而言，采用更多类型传感器是 更好的选择。奥迪之后，其他主流车厂都推出激光雷达方案，戴姆勒、保时捷、宝马、蔚 来都投资了激光雷达公司。

图 22：纯视觉计算代表为特斯拉、Mobileye 和 Apollo Lite

激光雷达主导的强感知方案

资料来源：Waymo、Uber、Tesla、西部证券研发中心

图 23：Mobileye 将把摄像头、雷达/激光雷达开发成独立的子系统

资料来源：Mobileye、西部证券研发中心

表 5：视觉解决方案局限性较大

图 24：Mobileye 明确下一代系统将使用前置雷达

资料来源：Mobileye、西部证券研发中心

基线距增加导致能看到的最近距离变远。

门的芯片来提高并行处理能力。

资料来源：盖世汽车，西部证券研发中心

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ES33）

尔沃）

资料来源：各车企发布的公开资料，西部证券研发中心整理

图 27：自动驾驶传感器在汽车上的应用随着单车智能的升级大幅增长

资料来源：Yole、西部证券研发中心

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激光雷达市场空间：据我们测算，2022 年激光雷达市场空间为 5 亿美元，预计到 2025 年行业规模将达到 56 亿美元，2022-25 年行业 CAGR 达 120.2%；预计到 2030 年行业 规模将达到 216 亿美元，2025-30 年行业 CAGR 达 30.9%。

激光雷达光学元件组件市场空间：据我们测算，2022 年激光雷达光学元组件市场空间为 6 亿元，预计到 2025 年行业规模将达到 62 亿元，2022-25 年行业 CAGR 达 119.6%；预计到 2030 年行业规模将达到 308 亿元，2025-30 年行业 CAGR 达 37.9%。

关键假设：

1）假设 2022-30 年全球汽车销量维持在 8000 万台。随着汽车智能化等级提升，激光雷 达单车用量有望持续增加。假设 2022-30 年激光雷达单车搭载量分别为 2.2、2.3、2.4、2.5、2.6、2.7、2.8、2.9、3.0 颗；

2）假设 2022-30 年激光雷达渗透率为 0.34%、0.82%、2.08%、5.00%、7.69%、11.11%、15.54%、21.00%、27.41%；

3）目前 L3级别自动驾驶车型搭载激光雷达方案主要为 MEMS 和转镜方案，假设 2022-30 年 MEMS 方案渗透率为 60%、61%、62%、65%、66%、67%、68%、69%、70%，转镜方案渗透率为 40%、39%、38%、35%、34%、33%、32%、31%、30%；

4）根据产业调研，2022 年 MEMS 方案激光雷达（主雷达）售价约 800 美金，转镜方 案激光雷达（主雷达）售价约 1000 美金。随着激光雷达在乘用车领域持续渗透，单机 成本有望持续降低。假设 MEMS 和转镜方案方案激光雷达 2023 年价格降低 20%，2024-30 年每年年降 10%；

5）光学元组件部分，根据产业链及公司调研，假设 2022 年激光雷达视窗、转镜、镜头、透镜、准直镜、滤光片 ASP 分别约为 500、400、80、50、20、6 元。假设 2023 年光 学元件部件成本降低 20%，2024-25 年每年降低 10%，2026-30 年每年降低 5%。

图 28：2030 年激光雷达市场空间有望达 216 亿美元

资料来源：国家统计局、产业调研、公司调研，西部证券研发中心

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图 29：2030 年激光雷达光学元件组件市场空间有望达 308 亿元

资料来源：国家统计局、产业调研、公司调研，西部证券研发中心

表 7：激光雷达市场空间及光学元件组件市场空间测算

渗透率

ASP

光学元件组件市场空间测算

资料来源：国家统计局、产业调研、公司调研，西部证券研发中心

3.1.2 供给端：机械式→半固态（MEMS、转镜）→全固态（FALSH、OPA）

激光雷达技术路径尚未收敛，短期以半固态方案为主（MEMS、转镜），长期向全固态 方案（FLASH、OPA）演进是必然趋势。短期内（2030 年内），乘用车搭载的激光雷 达以半固态方案为主，包括 MEMS 微振镜、转镜方案。MEMS 方案代表性企业包括速 腾聚创、Luminar、Innoviz，其中，速腾聚创 2021 年全年拿下超过 40 款车型的前装量 产定点订单；转镜方案代表性企业包括禾赛科技、华为、图达通。长期看（2030 年后），可靠性更高、成本更低的全固态方案激光雷达有望成为主流。目前由于上游供应链尚不 成熟，OPA 尚处于研发阶段；FLASH 则受限于 VCSEL 功率问题，无法实现远距离探 测，主要用于辅助雷达或 DMS 等中短距离场景。

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图 30：目前机械激光雷达仍然占据较大份额

图 31：随着芯片技术进步，Flash、OPA 方案将得到发展

资料来源：Yole、西部证券研发中心 资料来源：Yole、西部证券研发中心

表 8：激光雷达主要技术路径原理及构成

下透镜被接收器接收。与此同时，激光发射和接收端口在电机带

动下 360 度高速旋转（5-20Hz），实现对周围环境的 3D 建模。

纤光栅

片（PLD）

条纹或者点阵），发射光再通过高灵敏度的探测器一次性绘制环

境图像，探测器每个像素点记录光子飞行时间

围内立体扫描物体

资料来源：禾赛科技招股说明书、Yole，西部证券研发中心

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3.1.3 收获期：具备先发优势+技术优势，激光雷达业务迎来放量

技术优势：激光雷达光学元组件核心壁垒在于“镀膜、可靠性、一致性”。公司过往专 注于光学镀膜、涂墨、精密组装，具备显著技术优势。激光雷达光学元件组件主要包括 视窗、旋转多边形棱镜（转镜）、镜头、透镜、反射镜、准直镜、滤光片等。其中，视 窗、旋转多边形棱镜（转镜）技术壁垒最高且具备较高附加值。1）视窗：激光雷达视窗 材质主要包括塑料及玻璃，由于视窗需要对接外部环境，因此需要有防雾、防划痕、防 溅石撞击等要求，可靠性要求较高。此外，视窗表面需要镀多种膜系包括分光膜、ITO 膜等，且需保证较高透光率。2）旋转多边形棱镜（转镜）：旋转多边形棱镜是转镜方案 必须的扫描部件，由于转镜每分钟需旋转上千次，因此可靠性要求较高且需保证转动的 动能尽可能小（质量轻）。

先发优势：国内最早布局激光雷达光学元组件业务的光学公司之一。公司早在 2015 年 便为美国 Quanergy Systems 试制生产激光雷达镜头；2016 年试制固态激光雷达镜头；2017 年取得 Quanergy Systems 的小批量生产订单；2018 年 Quanergy Systems 向公 司下达了 25000 个激光测距镜头的订单。截止目前，公司已开发出多款应用于机械旋转 式、半固态式、固态式车载激光雷达光学镜头与光学元件，与禾赛、Innoviz 等国内外多 家激光雷达方案商建立合作，并已进入麦格纳制定产品供应商名单。此外，公司还将激 光雷达客户群体扩展至轨道交通和工业领域，将产品从以光学部件为主扩展至激光雷达 整机代工。

图 32：激光雷达工作原理

资料来源：禾赛科技招股说明书；陈敬业，时尧成.固体激光雷达研究发展【J】.光电工程，2019，46（7）：190218，西部证券研发中心

3.2 车载镜头：切入车载镜头市场，享汽车智能化浪潮

3.2.1 量价齐升：自动驾驶等级提升，车载摄像头量价齐升

“量”：随着自动驾驶等级提升，单车摄像头用量成倍增加。按安装位置不同，车载摄 像头可分为前视、侧视、后视、环视和内置，并承担不同的功能。随着自动驾驶级别提 高，单车需实现的功能也更加复杂，单车搭载数量成倍增加。根据沙利文数据，L1-L5 级别自动驾驶对摄像头的需求分别为 1、4、8、8-9、12 个。根据 Yole 预测，预计全球

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汽车平均每台搭载摄像头数量将从 2018年的 1.7颗增至 2023年的 3颗，CAGR达12%。

“价”：车载摄像头像素升级，价值量显著提升。最初车载摄像头主要用来辅助倒车和 行车记录，对分辨率要求只有几十万像素。随着自动驾驶等级提升，摄像头需要满足更 多的功能和应用场景。从基础的辅助功能逐步发展成为高级别的环境感知，分辨率要求 也从开始的 30 万像素，逐步升级到 100 万像素、200 万像素。目前，最新的 2021 款理 想 One、蔚来 ET7 和极氪 001 等已经搭载了 800 万像素的车载摄像头，未来也会有更 多的汽车搭配高像素车载镜头。摄像头的像素越高，价值量也越高。根据九章智驾数据，120万像素摄像头的平均价格大约 150元，而800万像素摄像头的平均价格大约 500元。

表 9：ADAS 车载摄像头分类

资料来源：沙利文研究，西部证券研发中心

图 33：单车摄像头用量将从 18 年的 1.7 颗增至 23 年的 3 颗

3.2.2 业务布局：车载镜头前片稳定量产，逐步切入车载镜头市场

车载镜头前片难点在于模造技术、光学镀膜、可靠性及一致性认证。与普通的车载镜片相 比, 比如倒车镜、监控等，车载镜头（环视、前视、后视）的要求更高。一方面车载镜头 运行时间长，且易遭受颠簸、震动、极端天气（温差，风雨雪等）的影响，工作环境更为

恶劣，需要处理的情况更加复杂。另一方面，车载摄像头需要在各种极端环境下，依旧能

够保持自身的功能和采集稳定的数据。而且自动驾驶中摄像头能否正常运行，直接涉及到

用户生命安全的问题，这就对产品的性能和稳定性有了更为苛刻的要求。公司凭借先进的

镜片加工工艺和镀膜技术，成功切入附加值更高的车载镜头前片领域。

表 10：车载镜头前片生产工艺要求高

资料来源：招股说明书，西部证券研发中心

车载镜头前片稳定量产，逐步切入镜头组装业务。公司 IPO 募投布局车载镜头项目，截 至 2021 年 11 月 30 日，“车载镜头生产项目”已经建设完成并投入使用，生产能力达到 项目规划，共计使用募投资金 10147.90 亿元（含待支付的项目尾款 2513.48 万元）。节余 募集资金 9580.2 万元中的 7032 万元用于投资“激光雷达元组件项目”，剩余 2548.20 万 元用于补流。2021 年，公司车载镜头前片订单突破 80 万片/月，是索尼的核心供应商，后续为切入普通车载镜头组装业务打下基础。

表 11：车载镜头募投项目计划

资料来源：招股说明书，西部证券研发中心

四、AI视觉：需求快速增长+产品结构升级

4.1 条码镜头：受益工厂智能化改造+后疫情物流管控需求增加

定位条码扫描仪镜头中高端市场，产品定制化为主、附加值较高。条码扫描仪是一种用于

读取条码中所存储的信息的阅读设备，广泛应用于零售、金融、邮政、仓储物流、工业、医疗卫生等行业。公司 1998 年切入条码扫描仪镜头市场，是全球条码扫描仪行业前四大 巨头 Zebra、NCR、得利捷、霍尼韦尔的核心供应商，在商超、金融、政府、物流、工业、服务机构等对扫描设备识别速度、准确率、耐用性要求更高的中高端市场占据主要份额。

后疫情物流管控需求增加+工厂智能化改造加速，条码扫描仪需求快速增长。1）物流运输 需求：2021 年 1 月，世界卫生组织要求提高疫苗的可追溯性和信息可查性，疫苗运输对 条码扫描仪的需求显著增加。此外，全球冷链物流运输中新增的检疫检测环节也导致条码 扫描仪需求增加；2）信息化生产需求：疫情加速工厂智能化生产改造，信息化生产对于 条码扫描仪需求显著增加。根据 FMI 和 Grand View Research 数据，2021 年全球条码扫

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描仪市场规模约为 70 亿美元。根据 FMI 预测，未来十年条码扫描仪行业规模 CAGR 为 7-8%，2031 年有望达 137 亿美元。

图 35：条码扫描仪应用场景丰富

资料来源：得利捷官网，西部证券研发中心

图 36：2021 年全球条码扫描仪市场规模约 70 亿美元

资料来源：FMI、Grand View Research，西部证券研发中心

4.2 机器视觉：布局高端液态镜头，绑定机器视觉龙头

液态镜头可实现毫秒级对焦，显著提高生产效率。机器视觉是指用机器代替人眼来进行检 测和判断。机器视觉系统通过图像传感器将被摄取目标转换成图像数据，传送给专用的图 像处理系统，图像处理系统对这些图像数据进行各种运算来抽取目标的特征，进而根据判 别的结果来控制现场的设备操作。机器视觉系统的图像传感器包括镜头、光源、光源控制 器、相机等，镜头的选择是机器视觉能够高效运行的关键之一。在生产过程中，产品与镜 头的工作距离会因为产品的大小、流水线的运行而突然发生变化，从而造成镜头视野、光 圈、焦距、焦点的变化，最终影响图像获取和成像以及后续的运行。所以，对于工业生产 镜头需要满足快速适合不同距离、不同类型的物体、以及改变视野的要求。传统镜头的焦 点的是固定的，凭借机械组件的移动进行调整。当产品与镜头的工作距离发生快速变化时，焦点很难快速调整对准；液态镜头采用自动对焦技术，以与人眼相同的方式调整镜头形变 和弯曲，从而完成动态自动对焦，可以显著提高生产效率。

图 37：可变焦液体镜头技术

资料来源：化工仪器网，西部证券研发中心

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五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

盈利预测：

预计公司 2021-23年实现营业收入 8.06、11.34、15.54亿元，分别同比 39.79%、40.72%、37.03%。其中，光学元组件业务实现营收 4.88、7.39、10.59 亿元，分别同比 56.91%、51.35%、43.44%；显微镜业务实现营收 3.00、3.94、4.93 亿元，分别同比 20.55%、31.41%、25.03%。

关键假设：

1.显微镜：近年来，国家政策大力倡导科学仪器国产化。公司是国内光学显微镜领域“单

项制造冠军”，持续受益科学仪器国产化确定性趋势。公司是国内第一家实现激光扫描

共聚焦显微镜量产的企业，突破“卡脖子”技术，2021 年实现小批量销量，预计在 2022 年放量，高端光学显微镜占营收比重有望持续提升。假设显微镜业务 2021-23 年增速分 别为 20.55%、31.41%、25.03%，毛利率分别为 36.5%、37.5%、38.0%。

2.光学元组件：1）条码扫描仪镜头：受益于工厂智能化改造加速及后疫情时代物流管控 需求增加，条码扫描仪镜头业务加速增长；2）机器视觉：公司是全球第一家实现液态镜 头批量生产企业，主要供应全球机器视觉龙头康耐视，销量增长迅速；3）车载镜头：2021 年车载镜头前片订单量突破 80 万片/月，主要供应索尼，持续受益汽车智能化浪潮；4）激光雷达：2022 年是激光雷达量产上车元年，公司激光雷达光学元组件业务有望放量增 长，打开公司长期成长空间。假设 2021-23 年光学元组件业务增速分别为 56.91%、51.35%、43.44%，毛利率分别为 45%、45%、46%。

表 13：公司分业务盈利预测

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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5.2 估值与投资建议

5.2.1 相对估值

我们选取同样受益于整车智能化的联创电子、瑞可达、德赛西威、炬光科技、华阳集团

作为永新光学的可比公司。根据 Wind 一致预测，2022-23 年行业平均 PE 分别为 59、39 倍。考虑到 2022 年是激光雷达实现从 0 到 1 放量元年，是整车智能化新增核心传感

器，未来几年有望加速渗透。永新光学在激光雷达光学元组件领域具备先发优势及技术

优势，是公司“五五五”战略规划的绝对增量业务，未来几年增长迅速。因此给予 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 137.2 元。

表 14：可比公司 Wind 一致预期

资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：最新股价为 3 月 21 日当天收盘价）

5.2.2 绝对估值

假设加权平均资本成本WACC为7.45%，5年过渡期增速为30.0%和永续增长率为2.5%，则得到公司股权价值 154.8 亿元，对应每股股价为 140.1 元。

表 15：绝对估值法下公司每股股价为 140.1 元

资料来源：Wind，西部证券研发中心

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表 16：绝对估值敏感性分析

资料来源：西部证券研发中心

5.2.3 投资建议

受益于科学仪器国产化趋势及整车智能化浪潮，预计 21-23 年分别实现净利润 2.62、2.81、3.79 亿元。考虑到 2022 年是激光雷达实现从 0 到 1 放量元年，是整车智能化新增核心 传感器，未来几年有望加速渗透。永新光学在激光雷达光学元组件领域具备先发优势及 技术优势，是公司“五五五”战略规划的绝对增量业务，未来几年增长迅速。因此，我 们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 137.2 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

六、风险提示

1、激光雷达业务放量不及预期：

激光雷达是公司“五五五”战略规划的绝对增量业务，若激光雷达业务放量不及预期可 能导致整体业绩低于预期。

2、疫情全方面恢复后条码扫描仪镜头业务增速存在下降的可能性：

后疫情物流管控需求对于条码扫描仪需求量快速增加，若全球疫情全方面恢复后，公司 条码扫描仪镜头业务增速存在下降的可能性；

3、汇率波动对公司利润影响：

公司产品主要出口海外，主要以美元结算，汇率波动可能对公司利润产生影响。

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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