青岛啤酒评级公司首次覆盖报告：纵享升级红利，高端化成为主旋律

股票代码 ：600600
股票简称 ：青岛啤酒
报告名称 ：公司首次覆盖报告：纵享升级红利，高端化成为主旋律
评级 ：增持
行业：酿酒行业

⚫行业迈入高质量发展阶段

另一方面，加大一线销售员工现金激励，构建以高端化和结构升级为导向的激励

机制，提升一线员工积极性、推动公司高端化战略。

⚫风险提示：餐饮需求持续疲软风险，成本过快上涨风险、竞争加剧风险

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30

公司首次覆盖报告

目录

1、行业格局持续改善，升级成为主旋律 .................................................................................................................................... 5 1.1、格局持续改善，区域格局稳固 ..................................................................................................................................... 5 1.2、需求企稳，升级成为主旋律 ......................................................................................................................................... 6 1.3、供给：产能包袱逐渐出清，经营效率改善 .................................................................................................................. 7 2、公司复盘：迈入高质量发展阶段 ............................................................................................................................................ 9 2.1、国产品质，行业典范 ..................................................................................................................................................... 9 2.2、迎来高质量发展的新阶段 ........................................................................................................................................... 10 2.2.1、并购扩张期：急于并购、整合不足 ................................................................................................................. 11 2.2.2、主品牌扩张：聚焦主品牌，强化运营与整合 ................................................................................................. 12 2.2.3、调整期：产能过剩，需求下滑 ......................................................................................................................... 13 2.2.4、高质量发展阶段：高端化和结构升级提速 ..................................................................................................... 14 3、高端化成为主旋律，基地市场升级空间大........................................................................................................................... 15 3.1、加码中高端，升级和高端化成为主旋律 .................................................................................................................... 15 3.1.1、品牌：聚焦主品牌，加码中高端 ..................................................................................................................... 15 3.1.2、产品：加速推出高端新品................................................................................................................................. 17 3.1.3、营销与渠道：打造新渠道，营造国潮风 ......................................................................................................... 19 3.2、区域市场策略：基地市场升级空间大 ........................................................................................................................ 20 3.2.1、山东及沿黄市场：提速增长，升级空间大 ..................................................................................................... 20 3.2.2、沿海、沿江市场：沿海恢复份额，沿江力争扭亏 ......................................................................................... 23 4、盘活机制，改善激励 .............................................................................................................................................................. 24 5、盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 25 5.1、核心假设 ....................................................................................................................................................................... 25 5.2、盈利预测预投资建议 ................................................................................................................................................... 26 6、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 27 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 28

图表目录

图 1： 2012 年后龙头公司份额略微提升后基本稳定 ................................................................................................................... 5 图 2：区域市场格局是啤酒行业重要特征，区域格局整体趋于稳固 ........................................................................................ 6 图 3： 2017 年以后啤酒需求企稳 .................................................................................................................................................. 7 图 4： 2015-2019 年高档以上啤酒零售额保持较快增长 ............................................................................................................. 7 图 5：中高档以上啤酒销量占比持续提升 ................................................................................................................................... 7 图 6： 2016 年后整个行业新增产能大幅减少............................................................................................................................... 8 图 7：青岛啤酒设计产能逐年减少 ............................................................................................................................................... 8 图 8：青岛啤酒产能利用率逐年提升 ........................................................................................................................................... 8 图 9：行业固定资产周转率有所提升 ........................................................................................................................................... 8 图 10：近几年青岛啤酒销售人员数量稳步下降 .......................................................................................................................... 8 图 11：近几年青岛啤酒销售人员创收持续提升 .......................................................................................................................... 8 图 12： 2016 年后营业收入保持缓步上升 .................................................................................................................................... 9 图 13： 2016 年后净利润上升明显 ................................................................................................................................................ 9 图 14：需求企稳后公司销售费用率明显降低.............................................................................................................................. 9

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图 15： 2015 年以来行业广告费用略有提升................................................................................................................................. 9 图 16：时任证监会主席刘鸿儒参加青岛啤酒上市庆功会 ........................................................................................................ 10 图 17： 2016 年以来公司迈入高质量发展阶段........................................................................................................................... 11 图 18： 1996 年-2001 年营业收入快速增长 ................................................................................................................................ 12 图 19： 1996 年-2001 年净利润趋于稳定 .................................................................................................................................... 12 图 20： 1996 年-2001 年毛利率持续提升，但净利率压力较大 ................................................................................................ 12 图 21： 2004 年以后“1+3”四大品牌销量占比迅速提高 ............................................................................................................. 13 图 22： 2003 年公司聚焦“1+3”品牌体系 ..................................................................................................................................... 13 图 23： 2014-2016 年销量下滑明显 ............................................................................................................................................. 14 图 24： 2014-2016 年啤酒产量跟随销量下滑调整 ..................................................................................................................... 14 图 25： 2012-2016 年竞争激烈，2015 年销量开始下滑 ............................................................................................................ 14 图 26： 2012-2016 年竞争激烈销售费用率逐步提升 ................................................................................................................. 14 图 27： 2017 年以来收入呈现加速增长态势............................................................................................................................... 15 图 28： 2017 年以来净利润恢复至 20%左右增长 ...................................................................................................................... 15 图 29：公司聚焦青岛啤酒+崂山的“1+1”双品牌战略 ................................................................................................................ 16 图 30： 2017 年以来吨价持续提升 .............................................................................................................................................. 16 图 31：超高档占比逐步提升 ....................................................................................................................................................... 17 图 32：超高档啤酒 2016 年以来保持稳定增长.......................................................................................................................... 17 图 33：除超高端以外的主品牌 2015 年起销量稳中有降 .......................................................................................................... 17 图 34：相对低端的副品牌啤酒 2017 年起销量逐年下降 .......................................................................................................... 17 图 35： 2010 年先后推出 1903、鸿运当头等高端新品，推动产品结构升级 .......................................................................... 18 图 36： 2020 年产品创新加速，推出琥珀拉格、白啤、果啤等新品，包装形象明显提升 ................................................... 18 图 37： BGM 果啤包装新颖、果味浓郁 ..................................................................................................................................... 19 图 38：青岛新白啤形象更加典雅 ............................................................................................................................................... 19 图 39：签约华晨宇，打造新潮、年轻的品牌标签 .................................................................................................................... 19 图 40：纯生听装产品推出华晨宇专属款产品............................................................................................................................ 19 图 41：青岛啤酒自拓酒吧渠道 ................................................................................................................................................... 20 图 42：公司营造 1903 国潮风 ..................................................................................................................................................... 20 图 43： 2018 年确立了“做大山东，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江”的市场策略 ............................................................... 20 图 44：山东、陕西等核心基地市场工厂数量最多 .................................................................................................................... 21 图 45： 2018 年以来主品牌、副品牌毛利率保持稳定上升 ....................................................................................................... 21 图 46：青岛主品牌吨价远高于崂山副品牌吨价 ........................................................................................................................ 21 图 47：山东市场是公司优势市场（营收：亿元） .................................................................................................................... 22 图 48：山东地区是主要收入来源 ............................................................................................................................................... 22 图 49： 2015 年以来山东市场营收稳步上涨（单位：亿元） ................................................................................................... 22 图 50：青岛啤酒在山东市场毛利率最高 ................................................................................................................................... 22 图 51： 2015 年以来华北市场营收持续增长............................................................................................................................... 23 图 52：华北地区毛利逐渐接近山东地区 ................................................................................................................................... 23 图 53：华南地区是曾经的优势市场，营收趋于稳定 ................................................................................................................ 23 图 54：华南地区收入占比逐年下降 ........................................................................................................................................... 23 图 55：公司在华南大幅降低销售费用（单位：亿元） ............................................................................................................ 24 图 56： 2018 年华南地区实现扭亏为盈 ...................................................................................................................................... 24 图 57：复星成为第二大股东后推动公司混合所有制改革 ........................................................................................................ 24

表 1： 2017 年启动去产能，产能逐年收缩................................................................................................................................. 15

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表 2：股权激励覆盖大部分核心员工 ......................................................................................................................................... 25 表 3：激励考核指标以净利润增长、ROE 及相对排名为主 ..................................................................................................... 25 表 4： 2017 年以来销售人员待遇明显提升、人均创收明显增长 ............................................................................................. 25 表 5：预计 2021-2023 年公司营收仍保持较快增长 .................................................................................................................. 26 表 6：可比公司估值 ..................................................................................................................................................................... 26

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1、行业格局持续改善，升级成为主旋律

1.1、格局持续改善，区域格局稳固

格局持续改善，竞争趋于缓和。啤酒行业中对竞争格局影响最大的变量是供需 结构，尤其是 2014 年-2016 年期间啤酒行业调整期，行业面临需求下滑的压力，同 时产能也达到了历史峰值，产能过剩下竞争格局持续恶化，龙头加大渠道投入，中 小啤酒厂逐渐退出。2017 年以来随着需求逐渐企稳，行业洗牌之后格局逐渐趋稳，渠道投入逐年缩小，竞争态势逐渐缓和。预计未来格局仍将持续改善，为龙头推进 啤酒消费升级创造有利条件。

图1：2012 年后龙头公司份额略微提升后基本稳定

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

区域格局趋于稳固。区域市场割据是啤酒行业重要特征，逐渐形成垄断性/基地 型、双寡头、平衡性的区域市场格局。龙头公司均有自己的垄断或基地市场，拥有 市场主导权，构成企业核心的利润池，例如青岛啤酒的山东、陕西市场，华润啤酒 的四川辽宁市场，嘉士伯的重庆市场等。其次双寡头市场等格局相对仍然较好，变 数最大、格局最差的是平衡性市场。平衡性市场一般有三家以上酒企，很难拉开份 额差距，酒企没有市场主导权，呈现你中有我、我中有你，攻守力量基本均衡，竞 争格局波动较大。未来来看，无论是哪种区域格局，如果单纯依赖市场的手段，区 域格局很难发生质的改变。

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图2：区域市场格局是啤酒行业重要特征，区域格局整体趋于稳固

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.2、需求企稳，升级成为主旋律

需求逐渐企稳，预计未来保持稳定。2017-2019 年整体需求端已经平稳，销量从 2017 年 4505 万吨增长到 2019 年 4591 万吨，行业结束了 2012 年以来需求下滑的趋 势，需求企稳下行业产能过剩压力缓解。虽然人均消费量相对国际市场不高，但我 国啤酒行业成熟度、渗透率较高，预计人均消费量继续提升的可能性较小，啤酒总 体需求将保持稳定。

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图3：2017 年以后啤酒需求企稳

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

结构升级成为主旋律，中高端啤酒扩容带动行业升级加速。虽然消费量提升空 间不大，但啤酒行业相对其他消费品结构升级速度较慢，2014-2017 年期间各大啤酒 企业为了保住销量展开渠道战、价格战，加大了渠道投入但忽视了产品结构升级。

随着格局持续改善，啤酒企业主动加大了产品升级力度，升级成为啤酒行业发展主 旋律，产品升级效果开始显现，主流价格带升级到 6-8 元，8-15 元价格带空间逐渐 打开，6 元以上中高端啤酒持续扩容。2020 年期间国产啤酒更是发力高端啤酒，华 润啤酒、青岛啤酒等推出多款高端新品、为高端造势，啤酒产品升级呈现加速趋势。

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司自2017- 2020年销售费用率下降4%，其中广告费用率略微提升但促销费用率下降。未来看啤酒降费空间仍存，中长期格局持续改善趋势下竞争缓和，费用结构上低端

啤酒的费用投入将继续缩减、转而投入中高端以上啤酒，费效有望持续改善。

2、公司复盘：迈入高质量发展阶段

2.1、国产品质，行业典范

国内第一家啤酒上市公司，也是第一家在 H 股上市的内地公司。青岛啤酒前身 是 1903 年 8 月成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史，公司先后 经历过德国、日本经营时期，解放后收归国营。1993 年公司在 A+H 股上市，成为国 内首家上市的啤酒企业，也是第一家在港股上市的内地企业。

公司首次覆盖报告 图16：时任证监会主席刘鸿儒参加青岛啤酒上市庆功会

资料来源：网易新闻

国内最早实现全国化扩张的啤酒企业之一。国内啤酒行业早期地方啤酒企业众 多，但规模化生产能力不足，大多以 5 万吨以下的小厂为主。啤酒行业历经 30 年的 并购整合和快速发展，行业集中度已经高度集中，酒厂规模也明显提升，青岛啤酒 是最早实现全国化扩张与规模化生产的啤酒企业之一。

回顾历史，公司当下处于新的高质量发展阶段。公司处在一个新的历史起点，受益三大有利条件。（1）行业格局持续改善，基本告别激烈的“价格战、渠道战”。（2）产品升级成为主旋律，区域市场深耕的潜力很大。（3）公司正处在改革和激励 改善的窗口。在高质量发展阶段，一方面是行业的经营效率有明显改善，另一方面 是消费升级带动产品中高端化，利润质量改善、弹性释放。

2.2、迎来高质量发展的新阶段
从成长和盈利的两个维度去看公司发展历程，一共可以分为四个阶段。

（1）并购扩张期（1992-2001）：异地并购扩张时期，公司为重夺龙头地位加 快了并购和市场营销的力度，实现营收快速增长，但利润质量不高。

（2）主品牌扩张期（2001-2014）：前期用青岛主品牌替换收购品牌整合市场，后期通过异地建厂实现扩张。期间营收增速基本平稳，通过强化运营管 理大幅提升利润质量。

（3）调整期（2014-2016）：需求下滑导致竞争激烈，规模效应下降，利润下 滑较大。

（4）高质量发展（2016-2022）：经营质量提升，中高端产品增长，利润质量 改善、弹性释放。

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图17：2016 年以来公司迈入高质量发展阶段

数据来源：公司公告、开源证券研究所

2.2.1、并购扩张期：急于并购、整合不足

转型兼并扩张，规模重回龙头地位。1996 年燕京啤酒销量超过青岛啤酒，青岛 啤酒为夺回龙头地位布局各大区域市场，在 1999-2000 年两年间收购安徽马鞍山、湖 北应城、珠海皇妹、广东强力、廊坊啤酒厂、上海嘉士伯、北京五星等共计 29 家啤 酒厂商，1999 年产量首次突破 100 万吨，市占率达到 5.2%，2001 年工厂数达到 46 个，产能达到 385 万吨。市场方面青岛啤酒加大市场营销力度、新增直销渠道，并 在全国范围内成立销售分公司和办事处，2000 年销售分公司数量达到 49 个。2001 年公司营收突破 50 亿，1992-2001 年公司营收 CAGR 23.2%，尤其 1996 年以后受益

于并购公司营收呈加速增长趋势。

整合不足，发展质量偏低。因为急于扩张规模、抢占市场，青岛啤酒收购的地

方酒厂资产质量参差不齐，后期整合难度较大。一方面部分工厂生产设备落后、管

理不善，鞍山、应城等多家酒厂濒临破产，工厂亟需技改提升产品质量。另一方面

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市场层面公司用青岛啤酒品牌替换当地品牌，而青岛啤酒市场基础相对薄弱，导致

市场销量下滑、规模效应不足，市场竞争更加激烈。导致产能折旧压力和市场压力 较大，2001 年折旧达到 6.75 亿元，是 1996 年的十倍，1996-2001 年销售费用从 7% 提升至 17.9%。

图20：1996 年-2001 年毛利率持续提升，但净利率压力较大

数据来源：公司公告、开源证券研究所

2.2.2、主品牌扩张：聚焦主品牌，强化运营与整合

产能扩张和并购放缓，强化市场、品牌等整合力度。2001 年管理层换届，金志 国任公司董事长，公司战略发生重大调整。公司战略开始从“做大”向“做强”转

变，放缓产能上扩张和并购的步伐，而加强市场、品牌与渠道网络整合来带动工厂

效率提升、改善运营质量。再在以主品牌为主、扩张南方和沿海市场的内涵式增长

和适当的外延式并购的策略下，公司收入快速增长、利润质量明显改善。

首先明确“1+3”品牌体系，聚焦主品牌，提升产品结构。公司 2003 年重新梳理 品牌策略，明确“青岛为主品牌，汉斯、山水、崂山为第二品牌”的品牌定位，目 标是替换区域性品牌，提升“1+3”品牌的占比，前 4 大品牌占比从 2004 年的 56%提 高到 2008 年的 94%。同时先后推出纯生、奥古特、逸品纯生等高端产品优化产品结 构。

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加快全国空白市场布局，整合渠道网络。2005 年以成立七大区域性营销公司、

替代原有事业部架构为标志，初步完成了从生产导向型向市场导向型的战略转变。

2007 年进一步设立营销、制造中心，提高产品品质和集中作战的能力。2009 年起开 始推进“大客户+微观运营”的渠道运营模式，打造省级基地市场、重点区域市场。

图21：2004 年以后“1+3”四大品牌销量占比迅速提高

数据来源：公司公告、开源证券研究所

图22：2003 年公司聚焦“1+3”品牌体系

资料来源：公司公告、开源证券研究所

2.2.3、调整期：产能过剩，需求下滑

啤酒行业供给过剩，需求下滑。连续多年高歌猛进的啤酒市场已经饱和，逐渐

步入成熟期，行业供给过剩压力大。2014-2016 年啤酒行业销量从 5008 万千升下降 到 4562.7 万千升，啤酒保质期短、不可库存，销量下滑后企业开始调整产量以匹配 需求，产量从 2014 年 4921.9 万千升下降到 2016 年 4506.4 万千升。行业龙头放缓或

停止扩张步伐，优化产能和人员结构。

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竞争激烈、保销量压力大，加快巩固基地市场。第一，总需求在下滑，行业产 能又严重过剩，挤压竞争的强度势必会加强。行业集中度 CR5 略微提升，但绝对量 来看，龙头的销量并没有明显增长。第二，销量是啤酒企业的生命线，销量下降意

味着固定资产平摊成本的上升，侵蚀利润的影响大，企业唯有通过拼抢份额保住自

己的销量，才能消化产能、保住规模利润。山东市场是青岛啤酒的大本营，收入占 比超过 50%，公司加快结构调整以巩固山东市场，2014-2016 年收入占比从 48%增长 到 53%。在产能优化上，2014 年 7 月公司收购了绿兰莎啤酒 55%股权，进一步巩固 山东市场份额优势。同时公司先后完成对青岛三厂、菏泽、宝鸡汉斯等工厂改扩建，

优化产能布局。

2.2.4、高质量发展阶段：高端化和结构升级提速

高质量发展阶段（2016-2022）最主要的特征是改变了份额和销量导向，在经营 质量、产品升级上寻找新的突破，2020 年以来公司高端化明显提速：

（1）产品上公司加大了中高端新品的推广力度，持续升级产品结构。

（2）渠道和区域上收缩低效的渠道投入，增加中高端产品投入，扭转弱势市 场长期亏损的局面。

（3）关闭落后和过剩产能，扩建大厂和中高端产品生产线。

公司首次覆盖报告 表1：2017 年启动去产能，产能逐年收缩

资料来源：公司年报、开源证券研究所

3、高端化成为主旋律，基地市场升级空间大

3.1、加码中高端，升级和高端化成为主旋律
3.1.1、品牌：聚焦主品牌，加码中高端
聚焦主品牌，调整产品结构。公司聚焦“1+1”双品牌战略，以中高端的“青岛”主品牌创造利润，以相对低端的“崂山”副品牌创造市场，形成从低端到高端有梯 度、有层次的产品体系。市场策略上继续主打中高端等腰部以上产品、发力经典以 上产品，整合低端产品，不断向上升级产品结构。

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图29：公司聚焦青岛啤酒+崂山的“1+1”双品牌战略

资料来源：公司官网、公司公告

主品牌及超高端稳步增长，产品升级空间大。公司产品结构上超高档、主品牌

占比持续提升，整体吨价水平也保持稳步提升，产品结构升级效果显著。公司产品 升级思路主要有两种：（1）一是产品向上升级，目前公司仍有将近一半销量集中在 副品牌，副品牌以低端产品为主，价格及毛利率水平均偏低。长期来看副品牌有望 持续向主品牌以上产品升级，产品结构和盈利水平有望持续提升。（2）罐装产品替 代瓶装产品，罐装售价较瓶装更高、运输方便、不易破损，而且罐装更多在非现饮

渠道售卖，加价率适中且费用投入更少，综合来看罐装产品盈利基本高出瓶装酒约 15%左右。目前公司罐装产品比例约 25%附近，未来来看低端、中端啤酒灌化率有 望继续提升。

图30：2017 年以来吨价持续提升

数据来源：公司公告、开源证券研究所

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图35：2010 年先后推出 1903、鸿运当头等高端新品，推动产品结构升级

资料来源：公司公告、开源证券研究所

图36：2020 年产品创新加速，推出琥珀拉格、白啤、果啤等新品，包装形象明显提升

资料来源：公司公告、开源证券研究所

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3.1.3、营销与渠道：打造新渠道，营造国潮风

签约顶流，推动品牌年轻化。公司以往以体育营销为主，2016 年开始签约黄晓 明为代言人。2020 年华语乐坛新生代代表华晨宇成为公司新晋代言人，青岛啤酒以

音乐和潮音为元素，推出“因乐而生”主题，打造青岛啤酒新潮、年轻的品牌标签。

华晨宇是新生代中少有的拥有创作和演唱实力的歌手，在“王牌对王牌”、“歌手”

等综艺节目上升为顶流明星，作品主打“张扬与孤独，叛逆与成长”风格，深受 95 后、00 后等年轻群体喜爱，助力青岛啤酒推动品牌年轻化进程。

打造新渠道，营造国潮风。2020 年公司开始自建酒吧，完善高端啤酒渠道，打

造高端消费场景，提升青岛啤酒品牌格调。酒吧开设以代理商等加盟为主，公司补

贴一定费用，产品上以纯生、青岛啤酒原浆、皮尔森、IPA、黑啤、琥珀拉格啤酒等 为主。至 2020 年底，已经在全国 62 个城市开设 200 余家酒吧。虽然前期酒吧投入

较大、尚不成规模，但长期来看有利于打造高端场景氛围、营造国潮风，提升品牌

形象和口碑传播，进而推动高端产品创新。

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3.2、区域市场策略：基地市场升级空间大

新市场策略加大产品结构升级和利润导向。自 2018 年管理层换届之后，新管理 层重新调整了区域市场策略，因地因时提出“做大山东基地市场，提速沿黄，振兴 沿海，解放沿江”的总体市场策略，以产品结构升级为主线、利润为导向实现高质 量发展。具体来看各大区域市场策略各有侧重：山东基地市场仍有较大的结构升级 空间，沿黄市场继续巩固优势、实现收入和利润持续增长，沿海市场逐渐恢复份额，沿江市场实现扭亏。

图43：2018 年确立了“做大山东，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江”的市场策略

资料来源：公司公告

3.2.1、山东及沿黄市场：提速增长，升级空间大

掌握山东市场主导权，中长期升级空间大。山东是青岛啤酒最大的基地市场，

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青岛啤酒市占率约 70%，在山东市场有相对其他啤酒厂有难以复制的成本优势。同 时山东市场是公司收入和利润的主要来源，营业收入从 2016 年 137.8 亿元增长到 2020 年 180.3 亿元，年复合增长率 CAGR 为 6.95%，收入占比超 50%。受益于山东 市场规模效应强，即使山东地区相对低端的副品牌崂山占比高、产品结构相对偏低，但山东市场的盈利能力从毛利率、净利率等指标来看均好于其他市场。随着公司加 大了基地市场产品升级力度，未来基地市场的升级空间大。

图44：山东、陕西等核心基地市场工厂数量最多

资料来源：公司公告、开源证券研究所

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3.2.2、沿海、沿江市场：沿海恢复份额，沿江力争扭亏

“沿海”市场逐渐恢复份额，“沿江”市场有望扭亏。沿海地区包括广东、浙江、福建、海南等消费大省，旺季市场相对较长，餐饮渠道相对发达，市场竞争激烈。2013 年以前华南是公司第二大市场，也是公司的主要收入来源，但面对百威等外资 品牌的激烈竞争导致近年收入占比逐年下降。目前青岛啤酒虽然在广东、江苏、福 建市占率不高，但沿海啤酒尤其是中高端啤酒市场空间更大，且青岛啤酒在当地均 有较好的品牌基础，因而公司以恢复利润和份额为目标，降费增效、调整渠道投入，降低餐饮渠道投入、缓解恶性竞争。2018 年在华南地区扭亏为盈，实现营业收入 31.6 亿元，销售费用同比下降 5.2pct，净利润 0.8 亿元。“沿江”市场公司一直处于相对 弱势，规模效应较弱，未来继续提升份额的可能性不大，预计仍以调结构、降费提 效为逐步实现扭亏。

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4、盘活机制，改善激励

中高层股权激励盘活机制。公司大股东一直是青岛市国资委，第二大股东先后

经历安海斯-布希公司（AB 公司）、朝日啤酒、复星集团的变更。随着复星集团成为 公司第二大股东，推动公司混合所有制改革进程。2020 年 3 月 23 日，青岛啤酒发布 股权激励计划草案，拟向激励对象授予 1350 万股限制性股票，约占公司总股本的 1%，覆盖包括 8 名董事会成员、公司高管，以及其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员（不超过 652 人）。股权激励的推出大幅改善中高层激励，广泛调动员

工积极性，从原有的国有体制中迈出关键一步。

一线销售人员现金激励明显增加。2014 年以来，啤酒需求和销量趋于稳定，啤

酒行业开启以高端化和经营提效的高质量发展阶段。公司员工总数和一线销售人员

数量规模随着关厂、退休等逐年缩小。同时公司加大了对一线销售人员现金激励，

提升一线员工积极性，2014 年以来一线销售人员平均待遇从 7 万提升至 2020 年的 18.3 万。

图57：复星成为第二大股东后推动公司混合所有制改革

资料来源：公司公告、开源证券研究所

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表2：股权激励覆盖大部分核心员工

数据来源：公司公告、开源证券研究所

表3：激励考核指标以净利润增长、ROE 及相对排名为主

2020 年公司净资产收益率不低于 8.1%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。

第一个解除限 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2020 年净利润增长率不低于 50%，且当年度净利润较 2016-2018 年净利润 售期 均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。

2020 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。

2021 年公司净资产收益率不低于 8.3%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。

以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2021 年净利润增长率不低于 70%，且当年度净利润较 2016-2018 年净利润 第二个解除限
售期 均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。

2021 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。

2022 年公司净资产收益率不低于 8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。

第三个解除限 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2022 年净利润增长率不低于 90%，且当年度净利润较 2016-2018 年净利润 均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。售期
2022 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%
资料来源：公司公告、开源证券研究所

表4：2017 年以来销售人员待遇明显提升、人均创收明显增长

数据来源：公司年报、Wind、开源证券研究所

5、盈利预测与投资建议

5.1、核心假设

公司首次覆盖报告

核心假设一：公司加码中高端以上产品，推出白啤等高端新品，基地市场持续

升级结构。同时公司改善产品设计、签约顶流吸引年轻消费者。

核心假设二：2021 年包材等原材料价格上涨背景下，纯生等系列产品提价。2022

年小麦成本预计中个位数上涨，铝材、玻瓶等成本短期波动较大，仍需观察。

核心假设三：公司改善管理层和销售员工激励，费用控制有望加强，利润弹性

有望持续释放。

预计 2021-2023 年公司收入 303.25、326.66、345.66 亿元，同比增 9.2%、7.7%、5.8%。考虑结构提升，以及提价原材料价格等对冲，毛利率预计略有提升，费用率 稳中有降。预计 2021-2023 年归母净利润 31.50、37.07、45.43 亿元，同比增 43.1%、17.7%、22.6%。

表5：预计 2021-2023 年公司营收仍保持较快增长

数据来源：公司公告、开源证券研究所

5.2、盈利预测预投资建议

预计 2021-2023 年公司收入 303.25、326.66、345.66 亿元，同比增 9.2%、7.7%、5.8%。考虑结构提升，以及提价原材料价格等对冲，毛利率预计略有提升，费用率 稳中有降。预计 2021-2023 年归母净利润 31.50、37.07、45.43 亿元，同比增 43.1%、17.7%、22.6%，现价对应 2021-2023 年 37.1、31.6、25.7 倍 PE。选取啤酒行业重庆

啤酒、华润啤酒、百威亚太、燕京啤酒、珠江啤酒为可比公司，公司估值低于行业

平均水平，与华润啤酒估值相当。受益行业消费升级、格局持续改善，公司高端化

战略成效显著，利润有望逐步释放弹性，首次覆盖给予“增持”评级。

表6：可比公司估值

数据来源：Wind、开源证券研究所。其中华润啤酒、百威亚太、燕京啤酒、珠江啤酒盈利预测取自 Wind 一致预期。百威亚太、华润

啤酒为香港联交所挂牌公司，市值、EPS 单位均为港币计价。

公司首次覆盖报告

6、风险提示

餐饮需求持续疲软风险。疫情以来餐饮消费需求表现疲软，餐饮终端关闭较多，啤酒现饮渠道占比较高，若餐饮需求持续疲软，或影响啤酒高端化进程。

成本快速上涨风险。2021 年以来铝材、纸箱、玻瓶大宗原材料价格持续上涨，且包材原料占比较高。若 2022 年原料价格快速上涨，或压制公司盈利能力。

竞争加剧风险。啤酒龙头加大高端化投入，营销及推广成本有所增加，随着市 场呈现饱和，竞争或将加剧。

公司首次覆盖报告

附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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股票投资评级说明

分析、估值方法的局限性说明
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