兔宝宝评级渠道升级发展提速，定制家居发力可期

股票代码 ：002043
股票简称 ：兔宝宝
报告名称 ：渠道升级发展提速，定制家居发力可期
评级 ：买入
行业：装修建材

股价表现

■精装率提升和存量房装修创造定制家居需求，板材行业集中度提升可 期。精装化已成为全国房地产市场的必然趋势，目前我国精装房渗透 率约为 30%，提升空间广阔，近期地产行业健康稳定发展的呼声强劲，未来各年精装住宅开盘数量有望增长，持续创造地产端工程家居需求。同时老房屋翻新时代即将来临，二手房交易规模可观，重装需求强劲，定制家居行业空间充足。人造板作为重要的装饰主材，其产量、销量 以及产值总体保持稳健持续增长态势，在地产精装率提升以及存量装

修需求逐步释放背景下，未来人造板材市场规模有望持续扩大。目前

板材行业竞争格局极为分散，环保要求趋严、消费者品牌意识增强以 及客户向 B 端转变的趋势均将助力市场份额向头部品牌集中。

■盈利水平稳定，经营性现金流出色，高现金分红比例凸显长期投资价 值。公司盈利水平较为稳定，经营性现金流表现出色， 2020 年净流 入 8.13 亿元，体现 C 端业务“现金牛”优势，2020 年末在手资金为 7.03 亿元，资金充裕支撑长期发展。2021 年公司发布限制性股票激励 计划，解锁条件对公司考核目标为以 2021 年扣非净利润为基数，2022、2023、2024 年净利润（调整后）增长率分别不低于 20%、45%、75%，自 2018 年以来公司陆续实施股份回购，均彰显未来发展信心。根据公 司发布的《未来三年（2021-2023 年度）股东回报规划》，规划每年现 金分配利润占比高达 50%，公司长期投资价值优势凸显。

■投资建议：公司为装饰板材领域的领军企业，品牌影响力突出，经

营规模快速扩大，同时进军定制家居领域，进行全产业链布局，差异

化优势明显。公司立足传统分销零售，进行渠道多元化建设，助力板 材销售业务增长，采用“零售+工程”双轮驱动战略大力拓展定制家居

业务板块，成效显著。公司装饰板材和定制家居业务齐头并进，业绩

快速提升。随着精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放创造的家

居行业市场空间，以及行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头

和定制家居新秀，有望充分受益。目前公司估值我们看好公司未来的 成长空间和投资价值，预计公司 2021-2023 年总营收分别为 95.03 亿 元、115.37 亿元和 141.14 亿元，分别同比增长 46.97%、21.41%和 22.33%，分别实现归母净利润 7.16 亿元、8.32 亿元和 10.56 亿元，分别同比增长 77.8%、16.2%和 26.9%；EPS 分别为 0.93 元、1.08 元和 1.37 元，动态 PE 分别为 11.7 倍、10.0 倍和 7.9 倍，PB 分别为 3.6 倍、3.0 倍、2.2 倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价 15 元。

■风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；渠道拓展管理

不及预期；定制家居业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞

争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/兔宝宝

内容目录

1. 公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速............................................... 5 1.1. 发展历程：立足优质板材核心业务，大举进军定制家居赛道...................................... 5 1.2. 股权架构：股权结构集中分红比例高，股权激励彰显发展信心 .................................. 7 1.3. 业务发展：营收利润快速增长，装饰板材贡献主要业绩............................................. 8 2. 财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效，“现金牛”特征显著 ...................................... 9 2.1. 毛利率、净利率整体稳定，期间费用率控制有效 ....................................................... 9 2.2. C 端业务“现金牛”优势显著，在手资金充裕支撑长期发展....................................... 9 3. 装饰板材：优质板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著.......................................11 3.1. 持续推进环保性能升级，优质产品打造品牌影响力...................................................11 3.2. 立足 C 端拓展 B 端渠道建设，分公司模式助力市场开发 ......................................... 12 3.3. 易装模式稳步实施，创造板材增值价值 ................................................................... 13 4. 定制家居：依托优质板材打造差异化竞争力，“零售+工程”双轮驱动助力成长 ................ 14 4.1. 优质板材打造差异化优势，“零售+工程”齐发力成长迅速 ....................................... 14 4.2. 零售端家居：门店建设升级持续完善，板材优势+扩品类打造综合竞争力 ................ 15 4.3. 工程端家居：不断加码工程业务布局，裕丰汉唐实力强劲优势突出 ......................... 16 5. 行业分析：板材行业集中度提升可期，精装化+存量房创造家居需求 ................................ 18 5.1. 人造板行业需求持续释放，落后产能淘汰集中度提升可期 ....................................... 18 5.1.1. 人造板材年产值超 7000 亿元，市场需求有望持续释放 ................................... 18 5.1.2. “大行业小公司”格局分散，环保品牌要求+客户结构驱动集中度提升 ........... 20 5.2. 地产精装率提升空间广阔，存量房装修释放持续性家居需求.................................... 21 6. 盈利预测与投资建议：板材龙头渠道升级成长迅速，深入布局定制家居未来可期 ............. 22 6.1. 公司盈利预测:主营板材销售稳步增长，家居业务放量助力长期发展 ........................ 22 6.2. 公司投资建议：板材龙头渠道升级发展迅速，深入布局定制家居成长可期............... 23 6.3. 风险提示 ................................................................................................................. 23
   图表目录
   图 1：兔宝宝发展历程 ............................................................................................................ 5 图 2：公司装饰板材类型......................................................................................................... 6 图 3：公司板材收入模式......................................................................................................... 6 图 4：公司成品家居业务部分产品代表.................................................................................... 7 图 5：兔宝宝股权结构 ............................................................................................................ 7 图 6：2016-2021 年公司营收及同比（亿元，%） .................................................................. 8 图 7：2016-2021 年公司归母净利润及同比（亿元，%） ........................................................ 8 图 8：2016-2021 年公司各业务板块营收及同比增速（亿元，%） .......................................... 9 图 9：2020 年公司营收结构（亿元，%）............................................................................... 9 图 10：2016-2020 年公司及各板块毛利率（%） .................................................................... 9 图 11：2016-2021Q3 公司净利率和 ROE（%） ..................................................................... 9 图 12：2016-2021.3Q 公司经营活动现金流净额及同比（亿元，%）.................................... 10 图 13：2016-2021.3Q 公司收现比和付现比（%）................................................................ 10 图 14：2016-2021Q3 公司负债及主要构成占比（%）.......................................................... 10 图 15：公司产品环保等级升级之路........................................................................................11

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   公司深度分析/兔宝宝
   图 16：公司顺芯板优势 .........................................................................................................11 图 17：公司林地资源............................................................................................................ 12 图 18：公司多元化渠道布局示意图....................................................................................... 12 图 19：公司装饰材料业务渠道销售及同比（亿元，%） ....................................................... 13 图 20：兔宝宝易装发展历程 ................................................................................................. 13 图 21：兔宝宝易装优势 ........................................................................................................ 14 图 22：兔宝宝易装业务流程 ................................................................................................. 14 图 23：公司易装专卖店数量（家）（截至各期末） ................................................................ 14 图 24：兔宝宝定制家居业务营收及增速（亿元，%） ........................................................... 15 图 25：成品家居分产品营收及占比（亿元，%） .................................................................. 15 图 26：兔宝宝成品家居零售端业务发展历程......................................................................... 15 图 27：兔宝宝全屋定制门店 ................................................................................................. 16 图 28：兔宝宝健康家居生活馆门店....................................................................................... 16 图 29：青岛裕丰汉唐业务辐射范围....................................................................................... 17 图 30：青岛裕丰汉唐合作地产客户....................................................................................... 17 图 31：裕丰汉唐营业收入和净利润（亿元，亿元） .............................................................. 18 图 32：裕丰汉唐承诺业绩及完成值（亿元，亿元） .............................................................. 18 图 33：我国人造板、胶合板产量及胶合板占比（亿 m³，%） ............................................... 19 图 34：2019 年我国人造板产量结构情况（亿 m³，%） ........................................................ 19 图 35：我国人造板年产值及同比增速（亿元，%） .............................................................. 19 图 36：我国人造板、胶合板消费量及占比和产销率（亿 m³，%） ........................................ 19 图 37：人造板产业链上下游 ................................................................................................. 19 图 38：人造板材类部分公司营收规模（亿元） ..................................................................... 20 图 39：环保要求+品牌效应+客户结构变化驱动行业集中度提升 ............................................ 21 图 40：我国住宅精装渗透率水平（%） ................................................................................ 22 图 41：我国商品精装住宅开盘量及同比（万套，%） ........................................................... 22 图 42：我国商品房销售面积及同比（万㎡，%） .................................................................. 22 图 43：中国商品住宅销售额及二手房占比（万亿元，%） .................................................... 22
   表 1：公司主要业务概况......................................................................................................... 5 表 2：公司历年股份回购......................................................................................................... 7 表 3：2021 年公司股权激励方案 ............................................................................................ 8 表 4：2016-2020 年公司资产情况 ........................................................................................ 10 表 5：不同公司全屋定制门店区别......................................................................................... 16 表 6：人造板的种类及特点 ................................................................................................... 18 表 7：2020 年我国人造板生产能力情况 ................................................................................ 20 表 8：公司分块业务营收预测（亿元，%） ........................................................................... 23

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   公司深度分析/兔宝宝
   1. 公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速
      1.1. 发展历程：立足优质板材核心业务，大举进军定制家居赛道
      德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（后称“兔宝宝”）是国内装饰板材行业的民营龙头企业，产销规模、经营品种、渠道覆盖范围以及专卖店数量均位居行业前列，品牌影响力突出。公 司以高端家具板材为核心业务，进军定制家居领域，开展衣柜、橱柜、木门、地板等定制类
      家居产品业务体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案，已形成从林木资源的种植 抚育、全球采购到生产、各类板材销售、以及地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整
      产业链，成为全家居装饰综合服务供应商。
      公司于 1992 年成立于浙江德清，成立之初主营装饰贴面板材生产销售；2005 年 5 月，公司 于深交所上市，并于同年 7 月，在青岛开设业内第一家专卖店，开启专卖网络营销体系建设；2010 年公司突破传统生产供应模式，尝试 OEM 模式，采用外协加工生产，解决了产能及生 产区域限制问题，业务持续扩张；2012 年起，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家 居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售，2015 年，公司提出“全屋
      定制” 的全新战略，正式进军定制家居领域，同年，兔宝宝家居产业园正式投产，完成从传 统板材生产到大规模个性化定制的智能制造升级转型；2018 年推出“兔宝宝易装”业务模 式，为消费者提供从家具板材供应到家具定制的深度服务；2020 年公司收购“裕丰汉唐”
      进入成品家居大宗业务，公司业务结构不断完善。
      图 1：兔宝宝发展历程
      
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      目前公司业务主要包括装饰材料和成品家居两大板块，其中，1）装饰材料：主要产品为家 具板材，具有环保性能突出、基材性能优越、性价比高的特点，主要通过经销商模式进行销 售，经销商包括分销零售、家装公司及家具厂等“小 B”渠道；2）成品家居：产品包括有
      衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过兔宝宝门店为主的零售业务模式以及青岛裕丰汉唐公 司为主的房开商大宗业务模式实现销售。
      表 1：公司主要业务概况

      业务		主要产品	经销渠道
      C 端				专卖店零售业务
      装饰材料	家具板材		小 B	家装公司、定制家具公司
      大 B				房开商、地方工程项目
      C 端 兔宝宝家居经销商为主，门店形式为全屋定制与健康家居生活馆 成品家居 衣橱柜、木门、地板 大 B 青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

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      使用，由多层胶合板、细木工板、顺芯板（公司通过与全球最大的 OSB 生产商加拿大 Norbord 公司的装饰板材主要分为基础板材、饰面板材和功能板材。其中，①基材通常作为基层材料
      
      公司深度分析/兔宝宝
      定向研发生产出针对中国市场的无醛 OSB 板）为主，归属人造板行业中的胶合板子行业；②饰面板材通常外表美观，起到外部装饰作用，比如生态板、贴面板、防火板等；③功能板 主要是为满足某种特殊需求而使用，比如防醛抗菌生态板、难燃胶合板、防虫蛀系列板材。公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年，在环保型装饰材料的研发和市场推 广上一直处于国内领先地位，不断提升板材的基材性能和产品质量，丰富产品体系，目前产 销规模、经营品种、覆盖渠道范围、专卖店数量均位居国内装饰板材行业领先地位。
      图 2：公司装饰板材类型
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      装饰板材收入分为 A类（传统板材销售）和 B 类（品牌使用费）。其中，①A类是指公司从 供应商处购买原材料并支付原材料价格，通过自有产能进行加工、生产，销售给经销商，公 司确认板材销售价格（包括板材生产价格和品牌使用费）；②B 类是指公司通过 OEM 模式进 行代工，公司负责品牌运营和渠道开发，经销商直接从供应商处购买板材，并向供应商支付 板材生产价格和品牌使用费，公司只向供应商收取品牌使用费。
      图 3：公司板材收入模式
      
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      公司成品家居业务涵盖衣橱柜、地板、木门等产品，依托兔宝宝自身品牌优势和裕丰汉唐的 客户资源，通过“零售+工程”双轮驱动实现经营规模的扩大。其中，①零售端，主要以公 司门店为经营渠道，公司集中资源打造重点区域和标杆门店，结合全屋定制一站式消费趋势，打造全屋定制+木门+地板等多品类综合门店，提升门店客单值，进一步提高经销商的盈利能 力；②工程端，根据公司公告，裕丰汉唐旗下子公司“优菲家居”与 50 余家地产集团签订 集采战略合作，其中百强地产 26 家，公司借助其渠道优势于 2020 年共签订战略客户 37 家，奠定了在工程定制市场的长期发展优势。

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      公司深度分析/兔宝宝
      图 4：公司成品家居业务部分产品代表
      
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      1.2. 股权架构：股权结构集中分红比例高，股权激励彰显发展信心
      公司实控人为董事长丁鸿敏，股权集中结构稳定。截至 2021 年三季报，公司控股股东为德 华集团控股股份有限公司，持有公司 30.83%的股份，德华集团和德华创业以及董事长丁鸿 敏为一致行动人。董事长丁鸿敏为公司实际控制人，直接持有 2.73%的公司股份，通过德华 集团间接持有公司 19.64%股份，合计持股比例达 22.16%。2021 年 11 月，公司发布公告，拟向德华集团非公开发行募资不超过 5 亿元，发行后控股股东持股比例提升，股权结构将进
      一步集中，有利于公司形成良好的决策环境，助力公司长远发展。
      图 5：兔宝宝股权结构
      
      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      多次回购增强投资者信心，高分红比例凸显长期投资价值。基于对公司未来发展前景的信心 和对公司价值高度认可，公司自 2018 年以来陆续实施股份回购，此外，2021 年 11 月公司 发布《未来三年（2021-2023 年度）股东回报规划》称，未来三年在满足利润分配的条件下，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于当年可供分配利润的 50%，公司长期投资价值 优势凸显。
      表 2：公司历年股份回购

      时间	回购形式	回购价格（元/股）	回购金额
      2020.12	二级市场集中竞价	≤10.00 元/股	1.5 亿元~3 亿元
      2020.01	二级市场集中竞价	≤8.50 元/股	1 亿元~2 亿元
      2018.07	二级市场集中竞价	≤12 元/股	1 亿元~3 亿元
      2018.02	二级市场集中竞价	≤15 元/股	1 亿元~3 亿元

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心

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      公司深度分析/兔宝宝

      股权激励调研员工积极性，彰显公司长远发展信心。2021 年公司发布限制性股权激励计划，拟以 5.01 元/股价格向兔宝宝母子公司核心管理及技术（业务）人员共 420 人授予 2829 万 股（占总股本 3.89%）的限制性股票，其解锁条件对公司业绩的考核目标为：以 2021 年扣 非净利润为基数，2022、2023、2024 年净利润（调整后）增长率分别不低于 20%、45%、75%，经计算 2022、2023、2024 年净利润同比增速分别不低于 20%、20.83%和 20.69%，显示出公司对未来业绩增长的信心。若股权激励计划顺利实施，将有助于绑定核心业务骨干
      利益，持续调动员工积极性，助力公司长远发展。
      表 3：2021 年公司股权激励方案

      股权激 励时间 首次授予 价格 首次授予数 量（万股） 占总股本的 比重 授予对象 公司业绩考核目标 2021 年 39.43 元 漆勇（董事、青岛 裕丰董事长、总经 理） 50 0.07% 以 2021 年扣非净利润为基数，2022、2023、2024 年净利润（调整后）增 长率分别不低于 20%、45%、75% 核心管理及技术 2842 3.82%

      人员
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      1.3. 业务发展：营收利润快速增长，装饰板材贡献主要业绩
      2016-2021 年公司营业收入和归母净利润快速增长。公司 2016 年营收为 26.77 亿元，根据 业绩快报，预计 2021 年为 95.03 亿元（yoy+46.98%），期内 CAGR 高达 28.84%， 2016-2021 年，归母净利润由 2.6 亿元增长至约 7.16 亿元，期内 CAGR 为 22.47%，根据业绩快报，2021 年公司归母净利润同比高增 77.82%。2018 年起，公司营收和利润增速均处于低位水平，主 要由于 2018 年房地产政策调控从紧，同时房产精装化趋势显著，精装修和定制化企业不断
      挤压家居市场份额，传统家居行业发展整体放缓，装饰材料行业竞争家居，公司营收端和利 润端均增长乏力。2019 年，随着公司不断进行多元化经营渠道布局，加快推进密集分销和
      渠道下沉，并且在主营板材业务基础上大力发展定制家居业务，公司营收和业绩增速均有提 升，盈利水平改善显著。2020 年裕丰汉唐纳入公司合并报表范围，公司收入快速增长。2021 年公司渠道改革成效显著，营收快速增长，叠加投资大自然家居产生公允价值变动收益，归
      母净利润实现高增。
      图 6：2016-2021 年公司营收及同比（亿元，%）

      100	营业收入（亿元）				营收YOY		80%
      80							60%
      60							40%
      40
      							20%
      20
      0							0%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：WIND，安信证券研究中心 注：2021 年数据为业绩快报数据
      图 7：2016-2021 年公司归母净利润及同比（亿元，%）

      8	归母净利润（亿元）			归母净利润YOY			200%
      6							150%
      4							100%
      							50%
      2
      							0%
      0							-50%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：WIND，安信证券研究中心 注：2021 年数据为业绩快报数据
      装饰材料业务增速触底回升，成品家居业务快速成长。2016-2021 年公司装饰材料营业收入 从 21.42 亿元增长至 66.56 亿元，CAGR 为 25.46%，营收占比除在 2020 年为 67.21%外，其余年份占比均超过 70%。此板块营收同比增速在 2018 年仅为 4.94%，此后渠道多元布局 成效显著，2021 年营收大幅提升，根据公司业绩快报，2021 年预计装饰材料板块业务实现 营收 66.56 亿元，同比高增 53.16%，占总营收比重为 70.04%。公司装饰材料业务营收主要 包括装饰板材产品销售收入和品牌使用费两部分组成，2020 年，二者营收分别为 41.19 亿 元和 2.40 亿元，分别同比增长 39.59%和 2.31%。2016-2021 年成品家居业务快速发展，营 收由 2016 年的 2.98 亿元快速增长至 2021 年的 26.87 亿元，期内 CAGR 为 55.28%，占营

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      公司深度分析/兔宝宝

      收比重由 11.12%大幅提升至 28.28%。2020 年裕丰汉唐正式并表，期内公司成品家居业务 营收同比高增 327.86%，2021 年，公司再次收购裕丰汉唐 25%的股权，随进一步并表，预 计公司成品家居业务经营规模将进一步扩大。
      图 8：2016-2021 年公司各业务板块营收及同比增速（亿元，%）

      100.00	装饰材料	成品家居营收			其他	yoy	yoy
      							400.00%
      80.00							300.00%
      60.00							200.00%
      40.00							100.00%
      20.00							0.00%
      0.00							-100.00%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      图 9：2020 年公司营收结构（亿元，%）
      其他业务,
      1.31, 1.95%
      成品家居业
      务, 19.77 ,
      29.48%
      装饰材料业

      品牌使用费, 2.40, 3.57%

      务, 43.58 , 65.00%

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   2. 财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效，“现金牛”特征显著
      2.1. 毛利率、净利率整体稳定，期间费用率控制有效
      2016-2020 年公司毛利率在 17%左右波动，其中 2016-2019 年公司毛利率略有下滑，2020 年毛利率回升至 18.97%，为自 2016 年以来的峰值水平。分业务板块看，装饰板材产品业务 毛利率最低，在 10%左右波动，自 2018 年起，装饰板材产品毛利率持续提升，由 9.23%提 升至 10.75%。公司板材产品产能以外协为主，在原材料价格上涨的情况下，公司根据原材 料上涨情况，对接产品供应商进行成本核算，合理上调产品价格，同步对下游经销商和渠道
      也做了价格上的调整，以覆盖原材料成本上涨的压力，稳定毛利率水平。定制家居业务毛利 率相对较高，在 18-26%之间波动，高于装饰板材毛利率约 10 个 pct，2020 年公司定制家居 毛利率为 25.32%，较过去几年有显著提升。公司品牌授权使用业务毛利率水平最高，各年 均在 98%以上，2020 年为 98.53%。
      2016-2020 年公司净利率在 8%左右波动，2020 年公司净利率为 6.88%，同比下降 1.6 个 pct，主要受公允价值变动收益影响，根据公司 2021 年业绩快报初步计算得出归母净利润率 为 7.53%，预计 2021 年公司净利率水平同比有所提升。在期间费用上，2018-2020 年公司 期间费用率呈下行趋势，由 9.14%降至 8.68%，主要由于公司管理费用率和销售费用率均有 所下降，公司管理效率不断提升，期间费用控制有效。
      图 10：2016-2020 年公司及各板块毛利率（%）

      装饰材料产品 成品家具

      品牌授权 总体毛利率

      100.00%
      80.00%
      60.00%

      40.00%	19.37%	17.26%	2018	16.68%	17.15%	18.97%
      20.00%
      0.00%	2016	2017			2019	2020

      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      图 11：2016-2021Q3 公司净利率和 ROE（%）

      25.00% 20.00%	净利率	ROE	期间费用率

      15.00%

      10.00% 5.00% 0.00%
      	2016	2017	2018	2019	2020

      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      2.2. C 端业务“现金牛”优势显著，在手资金充裕支撑长期发展
      2016-2020 年公司经营性现金流均保持净流入状态，C 端业务的“现金牛”特征显著，其中 2019 年和 2020 年公司经营活动现金流净额分别为 6.97 亿和 8.13 亿元，经营性现金流表现

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      公司深度分析/兔宝宝

      出色。2016-2020 年公司收现比均超过 100%， 2019 和 2020 年公司收现比与付现比呈现 出不同程度的下滑，但各年收现比均高出付现比水平，。
      图 12：2016-2021.3Q 公司经营活动现金流净额及同比（亿元，%）

      10.00	经营活动现金流净额（亿元）					同比	150.00%
      8.00							100.00%
      6.00							50.00%
      4.00
      2.00							0.00%
      0.00							-50.00%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021.3Q

      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      图 13：2016-2021.3Q 公司收现比和付现比（%）

      收现比

      付现比

      150.00%

      100.00%

      50.00%

      0.00%

      2016

      2017

      2018

      2019

      2020

      2021.3Q

      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      货币资金充裕，应收账款增加。2016-2020 年公司商誉占资产比重总体处于较高水平，除 2019 年，其他年份占比均位于 14%以上，2020 年占资产比重为 16.66%；公司货币资金较为充裕，2016-2019 年，货币资金规模总体呈持续快速增长趋势，由 1.83 亿元增加至 7.94 亿元，占 资产比重由 9.20%持续提升至 2019 年末的 21.12%，2020 年公司货币资金有所减少，为 7.03 亿元，占比降至 13.32%。2016-2019 年，公司应收账款及应收票据占资产比重在 4%以内，2020 年末公司应收账款和营收票据大幅增加至 9.62 亿元，，较 2019 年末增加了 7.62 亿元，占资产比重提升至 18.21%，主要由于 2020 年青岛裕丰汉唐并表，工程业务增幅较大，导致
      应收账款增加。

      		表 4：2016-2020 年公司资产情况
      	商誉	存货	应收账款及		货币资		资产总额		A/F	B/F	C/F	D/F
      			应收票据		金
      	（A）	（B）	（C）	（D）				（F）
      2016	4.32	2.45	0.65	1.83		19.84			21.75%	12.37%	3.29%	9.20%
      2017	4.32	3.22	0.76	3.18		26.67			16.18%	12.09%	2.85%	11.93%
      2018	4.32	3.12	1.01	3.91		29.86			14.45%	10.45%	3.38%	13.09%
      2019	4.32	3.51	1.14	7.94		37.6			11.48%	9.34%	3.04%	21.12%
      2020	8.80	7.79	9.62	7.03			52.8		16.66%	14.75%	18.21%	13.32%

      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      2016-2020 年公司资产负债率水平总体呈不断上行趋势，主要由于公司短期借款、应付账款 规模增长所致，负债率由 2016 年的 19.19%上升至 2020 年的 60.82%，为近五年高点。公 司负债主要由应付票据及应付账款、短期借款构成，其中短期借款占比由 2018 年的 60.91% 下降至 2020 年的 22.94%，应付票据及应付账款由 2018 年的 21.56%上升至 2020 年的 44.71%。
      图 14：2016-2021Q3 公司负债及主要构成占比（%）

      资产负债率

      应付票据及应付账款占比

      短期借款占比

      80%

      60% 40% 20%
      0%	2016	2017	2018	2019	2020

      资料来源：WIND，安信证券研究中心

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      公司深度分析/兔宝宝
   3. 装饰板材：优质板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著
      3.1. 持续推进环保性能升级，优质产品打造品牌影响力
      随着板材行业内环保、消防等多种标准政策因素影响以及消费升级的驱动，低小产能逐步淘 汰，龙头企业加大研发力度推动行业绿色健康发展，低甲醛、无醛级环保产品和功能性产品
      比例逐步提高。公司在环保型装饰材料的研发和市场推广上一直处于国内领先地位，无醛级 +阻燃系列产品、植物胶板材和 360 除醛板材是公司的环保主力产品。并且，公司积极参与 国家标准制修订，引领绿色家居板材行业发展方向，包括 GB/T 39600 —2021《人造板及其 制品甲醛释放量分级》、GB/T 39598—2021《基于极限甲醛量的人造板室内承载限量指南》。公司自 2000 年开始环保型产品的研究，并成功推出了欧洲 E1 级产品，甲醛释放量小于 1.5mg/L；2005 年研发出无醛级绿色板材，甲醛释放量小于 0.3 mg/L；2015 年，公司与全 球最大的顺芯板（OSB 板）制造商加拿大 Norbord lnc 公司达成全面战略合作，Norbord lnc 公司成为兔宝宝顺芯板的合作供应商，兔宝宝也成为 Norbord lnc 在中国地区的唯一合作伙 伴，双方致力于把顺芯板这一产品推向中国市场，2015 年，成功推出 360°除醛系列产品。
      图 15：公司产品环保等级升级之路
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      主营板材产品之一顺芯板是由兔宝宝联合加拿大 Norbord 公司与加拿大艾伯塔省科技创新研 究院（AITF）在普通 OSB（定向刨花板）基础上，根据中国市场需求共同研发的一种适合
      室内装饰用途的新一代人造环保板材。由中加两国三方合作，专为中国市场研发，产品性能 优于其他人造板材，甲醛释放量满足国标最高等级 ENF 级，在生产过程中，使用 MDI 无醛胶，自动机械化生产，保证每一张顺芯板的品质基本一致，在环保性、稳定性、握钉力、平整度
      及装饰应用等方面表现均优于普通刨花板，不仅可代替传统板材进行深加工，更可做结构材 直接使用。公司持续致力于产品环保等级升级，板材产品竞争实力强劲，成功树立了高端环
      保品质的品牌形象，在装饰板材行业环保要求趋严以及消费者健康意识不断提升趋势下，公 司有望进一步扩大市场份额。
      图 16：公司顺芯板优势
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心

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      公司深度分析/兔宝宝
      OEM 代工突破产能和区域限制，自有 15 万亩林地增强竞争优势。人造板是重资产、劳动密 集型行业，依靠山东、苏北、广西、贵州等林木资源丰富地实现生产，公司于 2010 年开始 实行 OEM 供应模式，产能交给当地供应商做加工，兔宝宝做品牌运营和渠道开发，根据公 告，目前公司已有 40 家左右板材供应商，可以充分利用当地原材料采购成本和运输费用的 优势，实现产品全国范围供给。此外，根据官网内容，公司在国内自有 15 万亩速生林基地 的原材料供应平台，同时还在不断发掘世界各地的优质木材资源，使公司在资源丰富性、材
      料稳定性和成本方面拥有得天独厚的竞争优势，为兔宝宝提供强大而持续的资源支持。
      图 17：公司林地资源
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      3.2. 立足 C 端拓展 B 端渠道建设，分公司模式助力市场开发
      公司国内板材销售模式主要包括经销商模式和大宗业务模式，经销商渠道是兔宝宝各产品体 系主要的销售渠道，是公司多年来最重要的业绩支撑，公司致力于打造全国范围的营销网络 体系，充分依托兔宝宝经销商的行业经验和社会资源，导入各个产品体系，帮助公司不断扩
      大市场份额，大宗业务模式主要由公司通过工程代理商或直接与房地产开发商签订销售合同。在公司销售模式发展上，公司最初在传统家装发展模式下，主要以 C 端分销零售渠道为主，
      通过全国各地的门店、经销商出售板材至消费者，近几年，板材加工快速从木工制作转变为 家具厂生产，定制家居也逐步成为消费者家装的主流选择，同时地产精装化趋势显著，为适 应下游模式变化，公司开始实施多渠道运营战略，积极推动板材经销商开拓家具厂和家装公
      司渠道，同时公司层面与全国龙头家装公司达成战略合作，工程方向推动代理商业务模式。除分销零售渠道外，公司重点推进家装公司、家具厂等“小 B”端业务渠道布局，加快专卖
      店渠道建设，抢占优质经销商资源，并通过工程代理商的工程业务渠道培育地产公司、工装 公司、大型定制家具等“大 B”端业务。公司小 B 端家具厂渠道开发成效显著，根据公司公 告，截至 2020 年 10 月，经销商与地方中小家具厂签订供货合同的有 5000 多家，未来几年，家具厂渠道业务增长空间充足。截至2020 年底，公司已在全国建立了装饰材料专卖店共2230 家（含易装门店），营销网点遍布全国各地。总体看来，公司多元化渠道布局成效显著，根 据业绩快报，预计 2021 年装饰板材营收同比高增 53.16%。
      图 18：公司多元化渠道布局示意图
      
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理

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      公司深度分析/兔宝宝
      为了加强对经销商和终端渠道的管理和赋能，同时有效布局全国业务，公司于 2018 年开始 推进分公司模式，通过设立分公司促进经销商转型发展，分公司团队对所负责区域的经销商 进行管理，引导经销商开拓销售渠道、转变营销方式、加强订单管理等，分公司和经销商协 作完成家居产业链业务，满足下游客户需求。2018 年公司在南方市场已广东、广西、云南、贵州和海南五省为区域进行销售分公司模式试点运行，2019 年 11 月开始全面导入销售分公 司运营模式。截至 2020 年末，公司成立了九大区域分公司，对核心市场和重点市场以省为 单位设立省级销售分公司，实施渠道下沉和密集分销的策略，重点协助和引导经销商开发家 具厂、装饰公司及工装业务渠道；对外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司，重 点开拓空白市场和渠道扩张。公司产品销售市场以总部所在地为圆心，划分为核心、重点和 外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山 东、河南、四川、重庆，其余为外围市场。
      图 19：公司装饰材料业务渠道销售及同比（亿元，%）

      25.00	核心市场营收		重点市场营收		外围市场营收	200.00%
      	核心市场增速		重点市场增速		外围市场增速
      20.00						150.00%
      15.00						100.00%
      10.00						50.00%
      5.00						0.00%
      0.00						-50.00%
      	2016	2017		2018	2019

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心
      3.3. 易装模式稳步实施，创造板材增值价值
      从好板到好柜，易装模式提供销售板材增值服务。过去消费者使用兔宝宝的板材，在购买板 材之后还需寻找木工打制衣柜，过程较为繁杂，最终产品款式或细节也并不满意。基于这一 痛点，2017 年公司全面推出“兔宝宝易装”业务体系，为消费者提供从材料选择、柜型设 计、风格设计再到上门安装的一站式服务。2020 年公司完善了易装的材料体系，配套兔宝 宝家具板材，新增款式众多的柜门板以及升级五金产品体系，同时调整易装经销商招商，由 传统板材经销商向定制行业经销商转变。2021 年公司在销售板材和五金封条边等辅料的基 础上增加入门型线条产品，为消费者提供完整的定制柜类产品解决方案。作为一种新的经营 模式，兔宝宝易装不仅能够解决消费者在板材选购、加工过程中的痛点，同时也符合装饰板 材行业家居日益成品化趋势，助力板材业务进一步增长。
      图 20：兔宝宝易装发展历程
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心

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      公司深度分析/兔宝宝
      易装业务过程由兔宝宝、经销商、加工中心三部分组成，具有易选材、易设计、易加工、易 安装四大优势。1）易选材，易装基于兔宝宝环保板材、优质基材、数百种花色选择的优势，满足消费者个性化选材需求；2）易设计，基于兔宝宝易装软件设计系统，为消费者提供高 标准化、方便灵活的设计体验；3）易加工，易装采用工厂加盟模式，消费者在经销商门店 选购板材后，总部统一采购和配送所有产品材料到当地加工中心，产品交付更快；4）易安 装，所有产品当地生产后，当地配送，并由专业师傅上门安装。易装业务中，兔宝宝公司销
      售板材给加工中心，加工中心交付成品给经销商，经销商将成品出售给消费者，公司收入为 销售板材和品牌使用费。

      图 21：兔宝宝易装优势	图 22：兔宝宝易装业务流程
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心	资料来源：公司官网，安信证券研究中心

      易装围绕深加工服务模式，打造“万家社区店”销售渠道体系。目前，兔宝宝易装牢抓流量 端与服务端，创建“总店+社区店”的“1+N”终端模式，以当地加工中心为圆点，持续打 造最佳服务半径的全国加工中心网络体系，同时，公司不断加大对易装门店的设计培训和营 销支持，增加信息化投入到门店端，提升门店端的接单能力和服务能力，此外，公司还将设
      立易装加工中心项目扶持基金，重点筛选可以股权合作的加工中心给予资金支持，保障易装 业务产能和渠道门店协同发展，公司易装专卖店已由 2018 年末的 45 家快速增加至 2021H1 末的 690 家。
      图 23：公司易装专卖店数量（家）（截至各期末）

      800

      632

      690

      600
      400

      200	10	45	201
      0	2017	2018	2019	2020	2021H1

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   4. 定制家居：依托优质板材打造差异化竞争力，“零售+工程”双轮驱
      动助力成长
      4.1. 优质板材打造差异化优势，“零售+工程”齐发力成长迅速
      公司于 2012 年开始从基础装饰材料产品向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木 门等产品的生产和销售，2015 年，提出“全屋定制” 的全新战略，正式进军定制家居领域，2020 年，公司顺应地产精装化趋势，收购收购了优质地产家居工程公司裕丰汉唐 70%的股 权，布局工程端家居业务。目前公司定制家居业务以衣橱柜、地板、木门为主打产品，依托

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      公司深度分析/兔宝宝

      兔宝宝板材优势、品牌优势，采取“零售+工程”双轮驱动发展战略，同时发力零售家居和 工程家居板块。2016-2021 年公司定制家居业务规模快速增长，营收由 2016 年的 2.98 亿元 增长至 2021 年的 26.87 亿元（2021 年为业绩快报数据），CAGR 高达 55.28%，其中 2020 年和 2021 年分别同比增长 327.86%和 35.08%，2020 年裕丰汉唐正式并表，期内公司成品 家居业务营收同比高增 327.86%，2021 年，公司再次收购裕丰汉唐 25%的股权，预计公司 成品家居业务经营规模将持续扩大。分产品来看，在地产精装化背景下，地板、木门产品零
      售业务受到一定程度的冲击，营收占比逐渐萎缩，柜类产品在成品家居业务中占比呈逐渐上 升趋势，2020 年占比高达 80.95%。
      图 24：兔宝宝定制家居业务营收及增速（亿元，%）

      30.00	成品家居营收				yoy		350.00%
      25.00							300.00%
      20.00							250.00%
      							200.00%
      15.00							150.00%
      10.00							100.00%
      5.00							50.00%
      							0.00%
      0.00							-50.00%
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司年报，业绩快报，安信证券研究中心
      图 25：成品家居分产品营收及占比（亿元，%）

      25.00	柜类（亿元）			地板（亿元）			木门（亿元）		100.00%
      	柜类占比		地板占比			木门占比
      20.00									80.00%
      15.00									60.00%
      10.00									40.00%
      5.00									20.00%
      0.00									0.00%
      	2016	2017	2018		2019	2020		2021H1

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      4.2. 零售端家居：门店建设升级持续完善，板材优势+扩品类打造综合竞争力
      全屋定制家居是由定制橱柜、定制衣柜等领域逐步拓展到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房 等全屋家具领域，通过统一的风格设计、空间布局、材料选定为客户提供整套空间配臵的解 决方案。2015 年，提出“全屋定制”的最新战略后，创建家居产业园，正式进军家居领域，并不断拓宽产品品类；2018 年，公司加大了家居业务的投入力度，大力推进地板、木门、衣柜、橱柜、儿童家居五大产品体系建设，逐步向整体大家居业务迈进。2020 年公司重整 家居业务团队，对无效门店进行淘汰清理，集中资源打造重点区域和标杆门店，同时结合全 屋定制一站式消费趋势，推出兔宝宝健康家居生活馆，打造全屋定制+木门+地板多品类综合 门店。
      图 26：兔宝宝成品家居零售端业务发展历程
      
      资料来源：公司年报，安信证券研究中心

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      公司深度分析/兔宝宝
      公司成品家居零售端业务立足华东区域，主要以兔宝宝全屋定制门店和兔宝宝健康家居生活 馆开展。兔宝宝全屋定制定位高端客户，产品工艺和设计较为完整，有自有的销售团队和供 应链，使用自有产能加工成全屋定制产品，门店主要布局在消费能力强的省会城市、重点城 市。兔宝宝健康家居生活馆在全屋定制门店基础上，加入地板、木门、茶几、沙发、餐桌、床等产品展览，打造多品类综合门店，旨在提升门店的客单值，改善整体盈利水平。根据公 告内容，截至 2021H1 末，公司共有成品家居专卖店 771 家，包括全屋定制专卖店 301 家、地板木门专卖店 470 家。
      图 27：兔宝宝全屋定制门店
      
      资料来源：兔宝宝公众号，安信证券研究中心
      图 28：兔宝宝健康家居生活馆门店
      
      资料来源：兔宝宝公众号，安信证券研究中心
      我们认为兔宝宝在定制家居零售业务领域有以下几大核心优势：1）自有板材品牌影响力高，品质保障强：使用兔宝宝品牌自有板材，板材品牌影响力突出，符合消费者品质要求升级偏 好，形成差异化竞争力；2）板材种类丰富，环保及物理性能优越：公司有顺芯板、细木工 板、多层板、颗粒板等四大环保芯材，其中顺芯板为兔宝宝联合加拿大 Norbord 公司根据中 国市场需求共同研发的新一代人造环保进口板材，兔宝宝板材品质优越，环保等级较高，多 类板材环保等级已达无醛级；3）家居产品及配件品类多样：兔宝宝全屋定制门店除了提供 定制衣橱柜外，还提供兔宝宝品牌的地板、木门以及部分五金零配件等，定制家居所涉及的 产品种类齐全，可为消费者提供综合性一站式服务。兔宝宝通过自身板材材质的品牌地位、性能优势、绿色环保作为差异化竞争优势进入定制家居市场，门店建设不断升级以加强获客 能力，未来随着定制家具外观设计、交付能力、安装服务能力等综合实力的提升，公司未来 的家居品牌影响力值得期待，经营规模和市场份额有望扩大。

      表 5：不同公司全屋定制门店区别
      板材主要来源			门店主要展示板材类型		主要覆盖产品	板材外观种类
      兔宝宝	自有品牌板材	顺芯板、细木工板、多层板、			衣橱柜、五金配件、	+++
      		颗粒板四大环保芯材			地板、木门
      索菲亚	外购其他品牌	多层板、颗粒板			衣橱柜、五金配件、木门	++++
      尚品宅配	外购其他品牌			多层板、颗粒板	衣橱柜、五金配件、地板、木门	++++

      资料来源：部分全屋定制品牌线下门店调研，安信证券研究中心
      4.3. 工程端家居：不断加码工程业务布局，裕丰汉唐实力强劲优势突出
      为加强公司在工程家居领域的业务拓展能力，促进家居装饰综合服务的全面布局，兔宝宝于 2020 年收购青岛裕丰汉唐 70%的股权，并于 2021 年再次收购其 25%的股权。根据公告，裕丰汉唐为房地产家居工程服务供应商，成立于 2006 年，以全屋木作类家具定制为核心业 务，产品领域涵盖整体橱柜、衣帽间、衣柜、卫浴柜、玄关柜、厅柜以及相关配套的内嵌电 器、五金件和装饰材料等，为地产开发商提供木作产品设计、生产、安装一站式服务。根据 裕丰汉唐官网，其旗下品牌为优菲家居，共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，占地 总面积 13 万㎡，年产能 55 万套，占地 5 万㎡的流亭生产基地将于 2022 年投产，预计年产 能 30 万套，公司目前已成功交付三千余个地产精装修工程项目，成功覆盖全国除西藏、台 湾外的百余座城市。

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      公司深度分析/兔宝宝
      图 29：青岛裕丰汉唐业务辐射范围
      
      资料来源：青岛裕丰汉唐官网，安信证券研究中心
      裕丰汉唐业务遍布全国，与头部地产商合作密切。裕丰汉唐以青岛为中心开展业务，并在成 都、华北、西北设立分公司，全国拥有 59 个办事处，是国内房地产全装修工程业务领域的
      优秀企业，在行业内地位领先，服务过万科、融创、龙湖、中海和新城控股等房地产龙头企 业。2008 年开始进入万科体系，2013 年荣获万科“A 级供应商”，2018 年斩获“新城控股 A 级战略供应商”，根据公告，目前已与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 26 家，2021H1 公司前六大客户业务占比达到 89%，其中万科占比最多为 45.74%。未来裕 丰汉唐会在保持核心客户份额稳定增长的基础上，重点突破优质地产新客户，进一步巩固其
      在工程定制市场的领先优势。
      图 30：青岛裕丰汉唐合作地产客户
      
      资料来源：青岛裕丰汉唐官网，安信证券研究中心
      近几年裕丰汉唐经营规模迅速扩大，根据公告和 2021 年业绩快报数据，2018-2021 年间营 收规模快速增长，由 5.77 亿元快速增长至 18.94 亿元，净利润由 0.48 亿元增长至 2020 年 的 1.26 亿元，2019 年和 2020 年扣非归母净利润分别为 0.81 亿元和 1.21 亿元，连续 2 年 超额完成承诺值（0.70 亿元、1.05 亿元），根据公告，裕丰汉唐 2021 年承诺完成扣非归母 净利润为 1.40 亿元。兔宝宝以裕丰汉唐为主体开展工程端成品家居业务，二者可以发挥各 自优势，提升公司综合竞争力，助力全装修工程业务领域经营规模扩大。在产品端，裕丰汉
      唐在房地产全装修领域深耕多年，在工程项目的生产管理、现场安装等方面均有成熟的经验，未来可融合兔宝宝的高端环保基础板材和产品，并逐步拓宽产品品类，进一步增强其市场竞
      争力，发展以定制柜类、地板为主，木门为辅的木作产品体系。在客户端，裕丰汉唐地产客 户资源丰富，能及时获取过往地产客户的二次装修需求，其已有的客户信息可以与兔宝宝的 经销商零售体系形成闭环，形成由裕丰汉唐设计生产、兔宝宝产品升级及兔宝宝终端销售的
      全方位服务，此外在地产客户新建项目定制家居工程订单获取上，裕丰汉唐优势显著。

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      公司深度分析/兔宝宝
      图 31：裕丰汉唐营业收入和净利润（亿元，亿元）

      营业收入

      净利润

      20.00
      15.00
      10.00
      5.00

      0.00

      2018

      2019

      2020

      2021

      资料来源：公司公告、安信证券研究中心
      图 32：裕丰汉唐承诺业绩及完成值（亿元，亿元）

      承诺扣非归母净利润

      实际扣非归母净利润

      1.50
      1.00
      0.50

      0.00

      2018

      2019

      2020

      2021

      资料来源：公司公告、安信证券研究中心
   5. 行业分析：板材行业集中度提升可期，精装化+存量房创造家居需
      求
      5.1. 人造板行业需求持续释放，落后产能淘汰集中度提升可期
      5.1.1. 人造板材年产值超 7000 亿元，市场需求有望持续释放
      公司主营产品装饰基础板材属于人造板行业，人造板是指以木材及其剩余物，或棉杆、甘蔗 渣等非木材植物为原料，经加工成薄板、刨花或碎屑等材料后，再采用胶粘剂胶合成或采用 高压方式制成的板材，主要包括胶合板、刨花板、纤维板和其他人造板等产品。其中胶合板
      的主要原材料是原木，既有天然木材强度高、纹理自然美观的优点，又可弥补天然木材变形、纵横力学差异大等缺点，还具有很强的耐候性，是生产和消费量最多的人造板类型；刨花板
      因其表面平整，可进行油漆和各种贴面，其结构稳定性强，握钉力较强，用胶量相对较少，价格适中，广泛应用在定制家居中，可分为普通刨花板和 OSB；纤维板表面光滑平整、材 质细密、性能稳定、边缘牢固，且表面装饰性好，易于二次成型，适合曲面和形状设计。目
      前国内胶合板生产仍存在较多的人工作业，自动化程度较低，企业的生产设备和生产技术壁 垒以及资金壁垒都不高，刨花板与纤维板由于生产工艺要求，生产自动化程度较高，在热压
      等关键工艺方面存在技术壁垒。

      表 6：人造板的种类及特点
      类型	制作方式	优点	缺点	主要应用范围	产品样式
      由蒸煮软化的原木，旋切		1）容量轻、强度高、耐高温；2）	1）表面没有密度板、实木板	家具制造、室内
      胶合板	成大张薄片按木纹方向纵 横交错配成的板坯，互相	整洁光滑；2）没有经过充分
      			施工方便、不翘曲、横纹抗拉力	装修、车箱、包
      		干燥的胶合板，可能存在质量
      			学性能好	装
      垂直压制而成			不合格、生产工艺等问题
      刨花板	利用施加或未施加胶料的 木刨花或木纤维料压制成	1）吸音和隔音性能好；2）各方	1）在裁板时容易造成暴齿现	定制家居及各类
      		向性能基本相同； 3）表面平整，	象，所以部分工艺对加工设备
      		耐污染、耐老化，可进行油漆和	要求高，不易现场制作；2）	成品家具
      		各种贴面；4）价格适中	强度极差。
      将树皮、刨花、树枝等废		1）价格便宜；2）表面装饰性好，	1）不防潮，见水就发胀变形	强化木地板、木
      纤维板	料经破碎、浸泡、研磨成 木浆，再经加压成型、干	易于二次成型，适合曲面及形状
      			门、隔墙、家具
      		设计；3）表面光滑平整、材质		大；2）握钉力较差。
      			等产品
      燥处理而制成的板材					细密、性能稳定、边缘牢固

      资料来源：《云峰新材》招股说明书，安信证券研究中心
      随着消费者对于产品的环保及外观设计的需求提升，人造板作为装饰主材的重要性日益突出，从人造板产量来看，2010-2020 年我国人造板产量呈增长趋势，从 1.54 亿立方米增长至 3.11 亿立方米，期内 CAGR 为 7.31%，各年同比增速自 2015 年放缓，2020 年人造板产量同比 增长 0.8%，其中的胶合板产量占比最高，2020 年占人造板产量比重为 63.99%，同比提升 了 4.64 个 pct。根据 2019 年我国人造板的产量结构，胶合板占比最高，其次为纤维板，产 量占比约为 20%，刨花板占比约为 10%。

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      公司深度分析/兔宝宝

      
      图 33：我国人造板、胶合板产量及胶合板占比（亿 m³，%）

      4.00	产量:人造板（亿立方米） 产量:人造板:胶合板（亿立方米） 占比	80.00%
      2.00		60.00%
      		40.00%
      0.00		20.00%
      		0.00%
      	2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      图 34：2019 年我国人造板产量结构情况（亿 m³，%）
      其他, 0.37,
      11.91%
      纤维板,

      0.62, 20.09% 刨花板,

      胶合板, 1.80, 58.35%

      0.30, 9.66%
      资料来源：国家林业和草原局，安信证券研究中心
      2010-2020 年我国人造板行业年产值由 2660 亿元增长至约 7210 亿元，期内 CAGR 为 10.49%，自 2015 年起，人造板材行业呈现稳健增长态势，产值增速维持个位数水平，其中 2020 年产值同比增长 6.03%。从人造板消费量来看，2014-2020 年人造板消费量总体不断 增长，从 2.51 亿立方米增长至 2.96 亿立方米，产销率由 91.70%提升至 95.23%，产量和销 费量之间的差距不断收窄。其中，胶合板是消费量最多的人造板类型，2020 年占人造板消 费量比重为 62.70%，同比提升 4.85 个 pct。
      图 35：我国人造板年产值及同比增速（亿元，%）

      8,000.00	人造板年产值（亿元）	yoy	50.00%
      6,000.00			40.00%
      4,000.00			30.00%
      2,000.00			20.00%
      			10.00%
      0.00			0.00%
      	2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

      资料来源：国家林业和草原局、华经产业研究院，安信证券研究中心
      图 36：我国人造板、胶合板消费量及占比和产销率（亿 m³，%）

      4.00 3.00 2.00 1.00 0.00	人造板消费量（亿m3）				胶合板消费量（亿m3）
      	胶合板占比				人造板产销比
      	150.00%
      								100.00% 50.00% 0.00%
      	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

      资料来源：国家林业和草原局、安信证券研究中心
      人造板行业的上游主要包括速生林、基材、胶粘剂、五金等材料提供商，中游主要为各类成 品家居等，下游行业主要为毛坯房购买者、二次装修消费者、精装修楼盘的开发商等，建筑 装饰和家具制造是人造板最主要的应用领域，室内装饰材料和定制家居行业与下游地产和家 装行业发展高度相关，近几年房地产调控政策趋紧导致地产投资、商品房销售面积增速均有 回落，但目前商品房精装化已成趋势，精装率仍有提升空间，此外，建筑物在使用周期内通 常有多次装修的需求，旧房翻新、家具更替等创造装饰板材的持续性需求，未来人造板材市 场规模有望持续扩大。
      图 37：人造板产业链上下游
      资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理

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      公司深度分析/兔宝宝
      5.1.2. “大行业小公司”格局分散，环保品牌要求+客户结构驱动集中度提升
      人造板行业市场规模较大，但行业内企业普遍规模不大，地方小品牌林立，行业集中度较为 分散，市场竞争激烈。截至 2020 年，我国人造板行业仍未出现年营收突破百亿元的上市公 司，我们对部分公开经营数据的人造板材行业公司进行汇总，6 家公司 2020 年营收合计为 200 亿元，占 2020 年人造板材行业产值的比重接近 3%，行业整体集中度处于较低水平。
      图 38：人造板材类部分公司营收规模（亿元）

      兔宝宝

      大亚圣象

      丰林集团

      千年舟

      云峰新材

      永安林业

      80.00
      70.00
      60.00
      50.00
      40.00
      30.00
      20.00
      10.00

      0.00

      2018

      2019

      2020

      2021.3Q

      资料来源：各公司公告，安信证券研究中心
      近年来，我国人造板产业供给侧结构性改革持续激发新动能，落后产能加速淘汰，根据《中 国人造板产业报告 2021》，截至 2020 年底，全国累计注销、吊销或停产胶合板类产品生产 企业约 1.75 万家，累计关闭、拆除或停产纤维板生产线 781 条，淘汰落后产能 3316 万立方 米/年；累计关闭、拆除或停产刨花板生产线 1123 条，淘汰落后产能约 2772 万立方米/年。全国共有人造板企业 1.6 万余家，同比增长 11.6%，全国 26 个省均有人造板生产，其中山 东、江苏、广西、安徽、河北、河南、广东 7 省生产量均超千万立方米。目前，我国部分大 型胶合板自动化生产线建成投产，连续压机胶合板生产线正在筹建，优质人造板产品供应能
      力不断提高。
      表 7：2020 年我国人造板生产能力情况

      板材类型 2020 新增	2020 年保有
      生产线（条）生产能力（万 m³）	生产企业（家） 生产线（条） 年生产能力（亿 m³）
      刨花板 16 309	329 348 0.37
      纤维板 15 276	392 454 0.52
      胶合板 - -	15200 - 2.56

      资料来源：知网，安信证券研究中心
      目前消费者不仅需要家居产品美观耐用，同时对环保健康的关注度大幅提升，我国关于人造 板甲醛释放限量的标准要求日趋严格，2021 年 3 月兔宝宝参与并起草的最新国家标准《人 造板及其制品甲醛释放量分级》发布，该标准将室内用人造板及其制品的甲醛释放量按照限 量值分为 3 个等级，即 E1级(≤0.124mg/m³)、E0级(≤0.050mg/m³)和 ENF 级(≤0.025mg/m ³)，较之前国标的甲醛释放量分级新增 E0 和 ENF 级，进一步提升了人造板的环保等级要求，甲醛控制技术成为优质人造板生产的关键技术，决定了产品的环保性能，未来无醛人造板产
      品将成为定制家居市场的关注点之一。此外，受板材消费结构变化、消费需求升级以及制造 业升级等多方面因素影响，最终消费群体对于装修的环保、安全等品质追求也逐步延伸到板
      材等装修基础材料，因此板材的品牌价值日益凸显，产能规模较小且无品牌的企业或将逐步 退出，具有一定品牌知名度的企业有望扩大市场份额，产品环保要求趋严叠加品牌价值效应 将助力行业集中度提升。
      此外，在客户结构变化上，板材客户呈现由 C 端向 B 端的转变趋势，随着住宅全装修渗透率 提升以及定制家居模式的发展，目前装饰板材下游的个人消费者和个人装修队等 C 端客户，

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      公司深度分析/兔宝宝
      逐渐向家装公司、定制家居公司、家具厂、工装公司和地产公司等 B 端客户转变，通常 B 端 客户具备较强的资源整合能力及专业性，在板材采购时，对于板材品牌影响力、产品质量、产品交付时间、产能规模、供应商的资金实力等均有较高的要求，头部板材企业具备更强的 综合竞争实力，未来板材行业的市场份额将逐步向头部品牌集中。
      图 39：环保要求+品牌效应+客户结构变化驱动行业集中度提升
      
      资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理
      5.2. 地产精装率提升空间广阔，存量房装修释放持续性家居需求
      政策驱动地产精装化发展，未来仍有充足提升空间。随着全国各地区房地产精装修政策不断 发布，精装修已成为全国房地产市场的必然趋势。2017 年，住建部发布《建筑业发展“十 三五”规划》，明确提出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积占比达到 30%，各省市纷纷 响应国家号召，出台相关政策鼓励精装房。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2019 年我 国精装房渗透率已提升至 32%，2020 年保持在 30%以上，完成了十三五规划目标，2021 年，渗透率同比提升了 4.2 个 pct，但与发达国家 80%以上的精装渗透率相比，我国精装市 场渗透率仍处于低位。同时从各省市精装渗透率来看，并未达到各地方政策要求的渗透率指 标，例如，浙江省于 2016 年出台的《浙江省绿色建筑条例》规定到 2020 年底全省新建多 层和高层住宅将基本实现全装修，据奥维云网（AVC）数据，2020 年浙江省精装渗透率不 足 50%；2020 年江苏、四川精装渗透率分别为 40.9%和 29.3%，也低于 50%的目标要求。在各城市精装率水平上，目前一线城市精装率水平相对较高，二三线城市增长空间充足，未 来我国精装渗透率提升仍具有广阔的空间。
      根据奥维云网数据，我国商品住宅精装开盘数量从 2015 年的 82.2 万套增长至 2020 年的 325.5 万套，2021 年受到房地产市场大环境影响，商品住宅精装开盘量同比下滑12%至286.1 万套。从住宅地产完工面积装修结构来看，2020 和 2021 年住宅地产完工面积中全装修份额 均相较 2018 年提升显著。
      过去几年，房地产行业经历了严格的政策调控，行业发展受到较大的抑制，地产投资数据、新开工面积及竣工面积数据总体呈下行态势，在 2022 年 3 月，金融委召开会议，提出针对 房企，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套 措施。随后央行、银保监会、证监会、财政部、外管局等部委均积极发声提出稳定地产行业 发展，如鼓励并购贷、推迟房地产税试点扩大、配合有力化解房地产企业风险等，预计随着 地产行业利好政策逐步落地，叠加精装房渗透率的提升和市场下沉，未来各年精装住宅开盘 数量有望增长，持续创造地产端工程家居需求，且优质龙头定制家居企业将充分受益地产行 业集中度提升趋势，市场份额提升可期。

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      公司深度分析/兔宝宝

      
      图 40：我国住宅精装渗透率水平（%）

      我国住宅精装率

      发达国家精装率总体水平

      120%

      100%

      80%

      80%
      60%

      40%	20%	27.50%	32%	30%	34.20%
      20%
      0%
      	2017H1	2018	2019	2020	2021

      资料来源：奥维云网，安信证券研究中心
      图 41：我国商品精装住宅开盘量及同比（万套，%）

      350 300 250 200 150 100 50 0	中国商品精装住宅开盘房间（万套）						增速
      	80%
      									60% 40% 20% 0% -20%
      	2015	2016	2017	2018	2019	2020		2021

      资料来源：奥维云网，安信证券研究中心
      存量房屋翻新、二手房装修为成品家居创造持续性需求。1）存量房屋翻新：根据统计局数 据显示，2000-2010 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从 1.86 亿㎡增长 至 10.48 亿㎡，CAGR 高达 18.85%。随着我国城市化进程不断加快，房屋装修逐渐老化，存量房翻新的市场需求逐步释放，通常房屋翻新周期为 10-15 年，过去处于销售快速增长期 的商品房市场对应当前存量房翻新市场。2）二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一 线城市新建住房市场趋于饱和并不断迈入二手房交易时代，2020 年全国二手房交易规模达 到 6.75 万亿元，占全部住宅交易规模的比重达到 43.7%，成为我国商品住宅销售的重要组
      成部分，二手房重装修市场规模可观。目前我国房建领域正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房更新需求将逐年增加，老房屋翻新和二手房重装需求逐步释放，有望为成品家居
      行业创造新的业绩增长点，且摆脱和房地产行业发展紧密相关的特征，一定程度上具备可持 续性，行业发展有望迎来新一轮上行期。
      图 42：我国商品房销售面积及同比（万㎡，%）

      200000

      商品房销售面积:累计值

      累计同比

      50

      150000

      40

      30

      100000

      20

      10

      50000

      0

      -10

      0

      -20

      -30

      1999年

      2000年

      2001年

      2002年

      2003年

      2004年

      2005年

      2006年

      2007年

      2008年

      2009年

      2010年

      2011年

      2012年

      2013年

      2014年

      2015年 2016年 2017年

      2018年

      2019年

      2020年

      2021年

      资料来源：WIND，安信证券研究中心
      图 43：中国商品住宅销售额及二手房占比（万亿元，%）新房销售额（万亿元）

      20	二手房交易规模（万亿元）								50%
      	存量装修占比
      									40%
      15
      10									30%
      5									20%
      									10%
      0									0%
      	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

      资料来源：贝壳研究院、亿欧智库，安信证券研究中心
   6. 盈利预测与投资建议：板材龙头渠道升级成长迅速，深入布局定制 家居未来可期

6.1. 公司盈利预测:主营板材销售稳步增长，家居业务放量助力长期发展

我们根据目前公司产品产量、销量、行业需求和公司业务结构，对公司未来营收及毛利率等 进行测算，预计公司 2021-2023 年装饰材料业务营业收入分别为 66.56 亿元、79.87 亿元和 95.85 亿元，分别同比增长 53.16%、20.00%和 20.00%；公司目前正大力发展定制家居业务，预计营收有望持续增长，预计 2021-2023 年定制家居业务营业收入分别为 26.87 亿元、33.59 亿元和 42.99 亿元，分别同比增长 35.08%、25.00%和 28.00%；预计公司 2021-2023 年总

公司深度分析/兔宝宝

营收分别为 95.03 亿元、115.37 亿元和 141.14 亿元，分别同比增长 46.97%、21.41%和 22.33%，预计 2021-2023 年公司综合毛利率分别为 17.96%、17.83%和 18.12%，预计 2021-2023 年公司分别实现归母净利润 7.16 亿元、8.32 亿元和 10.56 亿元，分别同比增长 77.8%、16.2%和 26.9%。

表 8：公司分块业务营收预测（亿元，%）

装饰材料

定制家居

其他

资料来源：wind,安信证券研究中心

6.2. 公司投资建议：低估值板材龙头渠道升级发展迅速，深入布局定制家居成长

可期

公司为装饰板材领域的领军企业，产品体系丰富，环保性能优势突出，产销规模、经营渠道 覆盖面均位居行业前列，品牌影响力突出，经营规模快速扩大。同时公司进军定制家居领域，实施全屋定制模式，提供衣柜、橱柜、木门、地板等多元化定制类家居产品体系，已发展为

全家居装饰综合服务供应商，为消费者提供家居产品由设计、板材供应至安装售后的一站式 服务。公司立足传统 C 端销售模式，进行装饰材料销售渠道多元化建设，开拓小 B 和大 B

端经销渠道，并采取分公司模式进行经销商管理，公司还推出易装体系，助力板材销售业务 增长。公司采用“零售+工程”双轮驱动战略大力拓展定制家居业务板块，通过开设门店、产品升级和收购裕丰汉唐等方式扩大零售家居和工程家居市场份额，成效显著。公司装饰板

材和定制家居业务齐头并进，业绩快速提升。随着精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释 放创造的家居行业市场空间，以及行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居 新秀，有望充分受益。我们看好公司未来的成长空间，预计公司 2021-2023 年总营收分别为 95.03 亿元、115.37 亿元和 141.14 亿元，分别同比增长 46.97%、21.41%和 22.33%，分别 实现归母净利润 7.16 亿元、8.32 亿元和 10.56 亿元，分别同比增长 77.8%、16.2%和 26.9%；EPS 分别为 0.93 元、1.08 元和 1.37 元，动态 PE 分别为 11.7 倍、10.0 倍和 7.9 倍，PB 分 别为 3.6 倍、3.0 倍、2.2 倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价 15 元。

6.3. 风险提示

疫情防控不及预期；政策落地不及预期；渠道拓展管理不及预期；定制家居业务拓展不及 预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。

公司深度分析/兔宝宝

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