中青旅评级买入中青旅动态跟踪点评：短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏
股票代码 ：600138
股票简称 ：中青旅
报告名称 ：中青旅动态跟踪点评：短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏
评级 ：买入
行业：旅游酒店
公司研究 | 动态跟踪
中青旅 600138.SH
短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏
——中青旅动态跟踪点评
核心观点
⚫全年扭亏为盈，业绩复苏仍明显受疫情影响。公司预计 2021 年实现归母净利润 0.15 亿元同比扭亏，扣非归母净利润亏损 1.12 亿元，较 2020 年的亏损 3.95 亿元收 窄。2021 年上半年全国疫情相对平稳，各景区客流恢复支撑公司 21H1 营收同比增 长 38%/归母净利润扭亏，但 21 年 7 月之后全国多地疫情反复打断了复苏节奏，Q4
的浙江疫情也直接冲击乌镇景区，导致旅行社、景区、整合营销、酒店等业务板块 复苏受到不同程度抑制。公司积极采取各种措施，利用疫情平稳期提升业绩和经营 水平，持续压缩成本和费用支出，其他股权投资项目收益较 2020 年亦实现较大增 长。非经常性损益方面，2021 年控股子公司乌镇旅游收到桐乡市给予的乌镇古镇保 护与品牌宣传推广补助 1.43 亿元，对归母净利润影响金额为 0.71 亿元。
⚫2021 年两镇受疫情影响明显，古北水镇韧性更强，乌镇恢复空间更大。据陈向宏在 中国旅游协会专家与企业家座谈会上透露，乌镇 2021 年接待游客 368 万人次，恢 复至 19 年的 38%，古北水镇 2021 年接待游客 206 万人次，恢复至 19 年的 50%左
右，乌镇恢复程度弱于古北水镇，主要由于客源结构中商务、会展需求占比高，对 疫情的敏感性高于古北水镇的周边游游客。据文旅部，2022 年春节期间国内旅游出 游人数 2.51 亿人次/-2.0% yoy，实现国内旅游收入 2891.98 亿元/-3.9% yoy，按可 比口径分别恢复至 2019 年的 73.9%、56.3%，而古北水镇春节黄金周游客接待量同 比 21 年增长 13%，综合收入较疫情前同期增长 25%，表现出较强恢复韧性。
⚫未来波动复苏仍是主旋律，期待濮院景区贡献增量。3 月以来全国多地疫情反弹严
重，新增本土确诊病例创下武汉疫情以来新高，预计将对清明假期开启的旅游旺季
产生冲击，但另一方面随着抗原检测运用、第九版诊疗方案发布，未来旅游人次或
仍呈波动复苏趋势。公司新项目桐乡濮院景区此前受疫情影响推迟开业，未来疫情 防控形势稳定也后有望于 2022 年内开业。
盈利预测与投资建议
⚫由于疫情反复对旅游业复苏影响大，我们调整公司 2021-2023 年每股收益预测分别 为 0.02/0.47/0.73 元（此前预测为 0.58/0.83/0.94 元），根据可比公司 2022 年 30 倍 PE 进行估值，对应目标价 14.10 元，维持“买入”评级。
风险提示
⚫疫情反复程度超预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险
公司主要财务信息
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 14054 | 7151 | 9006 | 10393 | 12241 |
| 同比增长(%) | 14.6% | -49.1% | 25.9% | 15.4% | 17.8% |
| 营业利润(百万元) | 1223 | -169 | 79 | 659 | 1009 |
| 同比增长(%) | -1.2% | -113.9% | 146.8% | 731.9% | 53.2% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 568 | -232 | 15 | 342 | 527 |
| 同比增长(%) | -4.9% | -140.8% | 106.7% | 2115.9% | 54.0% |
| 每股收益（元） | 0.78 | -0.32 | 0.02 | 0.47 | 0.73 |
| 毛利率(%) | 24.1% | 19.4% | 20.0% | 23.3% | 24.0% |
| 净利率(%) | 4.0% | -3.2% | 0.2% | 3.3% | 4.3% |
| 净资产收益率(%) | 8.9% | -3.6% | 0.2% | 5.3% | 7.6% |
| 市盈率 | 15.91 | -38.96 | 585.77 | 26.44 | 17.17 |
| 市净率 | 1.37 | 1.43 | 1.43 | 1.35 | 1.25 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月21日） | 12.49 元 |
| 目标价格 | 14.10 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 13.53/8.91 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 72,384/72,384 |
| A 股市值（百万元） | 9,041 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 餐饮旅游 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 22 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 8.98 | 2.12 | 24.52 | -2.35 |
| 相对表现 | 0.33 | 14.32 | 32.14 | 24.45 |
| 沪深 300 | 8.65 | -12.2 | -7.62 | -26.8 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
| 彭博 张玉洁 朱雨涵 | pengbo3@orientsec.com.cn zhangyujie@orientsec.com.cn zhuyuhan@orientsec.com.cn |
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
中青旅动态跟踪——短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏
盈利预测与投资建议
盈利预测
由于国内疫情持续反复，我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下调整：1）由于疫情反复不断，下调游客人次假设，相应下调各项收入假设；2）由于成本费用刚性，下调毛利率假设、上调费用率假设；
表 1：核心假设及盈利预测变动分析表
数据来源：东方证券研究所
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中青旅动态跟踪——短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏
表 1：主要财务数据变动分析表
数据来源：东方证券研究所
投资建议
由于疫情 反复对 旅游业复 苏影响大 ，我们 调整公司 2021-2023 年每股收益预测 分别为 0.02/0.47/0.73 元（此前预测为 0.58/0.83/0.94 元），根据可比公司 2022 年 30 倍 PE 进行估值，对应目标价 14.10 元，维持“买入”评级。
表 2：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/3/21 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 黄山旅游 峨眉山 A 桂林旅游 丽江股份 宋城演艺 调整后平均 | 600054 000888 000978 002033 300144 | 11.16 7.70 6.91 6.85 14.04 | -0.06 -0.07 -0.74 0.13 -0.67 | 0.06 0.04 -0.57 -0.07 0.16 | 0.37 0.30 -0.01 0.15 0.40 | 0.46 0.41 0.12 0.32 0.55 | -175.5 -105.3 -9.3 53.4 -20.9 | 199.3 211.5 -12.0 -99.6 86.0 | 30.4 25.4 -1171.2 45.2 35.4 30 | 24.4 18.9 55.9 21.7 25.7 24 |
数据来源：公司公告，朝阳永续，东方证券研究所
风险提示
1）疫情反复程度超预期风险；
2）居民消费力下降风险；
3）新项目进展不及预期风险
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中青旅动态跟踪——短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 1,003 | 1,756 | 1,667 | 2,851 | 4,095 | 营业收入 | 14,054 | 7,151 | 9,006 | 10,393 | 12,241 |
| 应收票据及应收账款 | 2,458 | 2,256 | 2,522 | 2,610 | 2,448 | 营业成本 | 10,668 | 5,761 | 7,203 | 7,970 | 9,306 |
| 预付账款 | 921 | 273 | 450 | 520 | 612 | 营业税金及附加 | 98 | 32 | 63 | 73 | 86 |
| 存货 | 2,367 | 2,878 | 2,521 | 2,072 | 2,047 | 营业费用 | 1,533 | 879 | 1,081 | 1,174 | 1,347 |
| 其他 | 308 | 314 | 307 | 327 | 355 | 管理费用及研发费用 | 756 | 639 | 635 | 629 | 679 |
| 流动资产合计 | 7,057 | 7,477 | 7,467 | 8,380 | 9,558 | 财务费用 | 116 | 139 | 188 | 182 | 170 |
| 长期股权投资 | 2,474 | 2,570 | 2,570 | 2,570 | 2,570 | 资产、信用减值损失 | 19 | 106 | 64 | 20 | 23 |
| 固定资产 | 4,084 | 4,219 | 4,383 | 4,457 | 4,530 | 公允价值变动收益 | 14 | 0 | 1 | 1 | |
| 在建工程 | 429 | 494 | 274 | 163 | 133 | 投资净收益 | 85 | (84) | 55 | 112 | 177 |
| 无形资产 | 1,213 | 1,153 | 1,116 | 1,079 | 1,041 | 其他 | 262 | 320 | 252 | 201 | 201 |
| 其他 | 1,180 | 1,142 | 482 | 374 | 266 | 营业利润 | 1,223 | (169) | 79 | 659 | 1,009 |
| 非流动资产合计 | 9,380 | 9,578 | 8,824 | 8,642 | 8,540 | 营业外收入 | 13 | 18 | 20 | 23 | 25 |
| 资产总计 | 16,437 | 17,055 | 16,291 | 17,023 | 18,097 | 营业外支出 | 2 | 20 | 8 | 10 | 13 |
| 短期借款 | 2,483 | 3,340 | 3,340 | 3,340 | 3,340 | 利润总额 | 1,233 | (171) | 91 | 672 | 1,021 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 1,727 | 1,406 | 1,152 | 1,275 | 1,489 | 323 | 74 | 24 | 175 | 266 | ||
| 其他 | 2,015 | 2,862 | 2,292 | 2,404 | 2,510 | 净利润 | 910 | (245) | 67 | 497 | 756 |
| 流动负债合计 | 6,224 | 7,608 | 6,785 | 7,020 | 7,339 | 少数股东损益 | 342 | (13) | 52 | 155 | 229 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 1,026 | 870 | 870 | 870 | 870 | 568 | (232) | 15 | 342 | 527 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.78 | -0.32 | 0.02 | 0.47 | 0.73 |
| 其他 | 240 | 5 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 非流动负债合计 | 1,267 | 875 | 870 | 870 | 870 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 7,491 | 8,483 | 7,655 | 7,890 | 8,209 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 2,354 | 2,246 | 2,298 | 2,453 | 2,682 | 成长能力 | 14.6% | -49.1% | 25.9% | 15.4% | 17.8% |
| 股本 | 724 | 724 | 724 | 724 | 724 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,753 | 1,753 | 1,753 | 1,753 | 1,753 | 营业利润 | -1.2% | -113.9% | 146.8% | 731.9% | 53.2% |
| 留存收益 | 4,136 | 3,875 | 3,861 | 4,203 | 4,730 | 归属于母公司净利润 | -4.9% | -140.8% | 106.7% | 2115.9% | 54.0% |
| 其他 | (20) | (25) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 24.1% | 19.4% | 20.0% | 23.3% | 24.0% |
| 股东权益合计 | 8,946 | 8,572 | 8,636 | 9,133 | 9,889 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 16,437 | 17,055 | 16,291 | 17,023 | 18,097 | 净利率 | 4.0% | -3.2% | 0.2% | 3.3% | 4.3% |
| ROE | 8.9% | -3.6% | 0.2% | 5.3% | 7.6% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 8.4% | -0.3% | 1.5% | 4.5% | 6.1% | |||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 910 | (245) | 67 | 497 | 756 | 资产负债率 | 45.6% | 49.7% | 47.0% | 46.3% | 45.4% |
| 折旧摊销 | 272 | 296 | 356 | 372 | 388 | 净负债率 | 28.4% | 36.1% | 36.9% | 21.9% | 7.6% |
| 财务费用 | 116 | 139 | 188 | 182 | 170 | 流动比率 | 1.13 | 0.98 | 1.10 | 1.19 | 1.30 |
| 投资损失 | (85) | 84 | (55) | (112) | (177) | 速动比率 | 0.75 | 0.60 | 0.73 | 0.90 | 1.02 |
| 营运资金变动 | (611) | 247 | (939) | 498 | 381 | 营运能力 | 6.2 | 3.2 | 3.8 | 4.0 | 4.8 |
| 其它 | (6) | 90 | 634 | 19 | 22 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 596 | 609 | 252 | 1,457 | 1,539 | 存货周转率 | 4.8 | 2.2 | 2.7 | 3.5 | 4.5 |
| 资本支出 | (1,110) | (230) | (153) | (204) | (304) | 总资产周转率 | 0.9 | 0.4 | 0.5 | 0.6 | 0.7 |
| 长期投资 | (456) | (96) | (26) | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.78 | -0.32 | 0.02 | 0.47 | 0.73 |
| 其他 | 186 | (647) | 56 | 113 | 178 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,380) | (973) | (123) | (91) | (126) | 每股经营现金流 | 0.82 | 0.84 | 0.35 | 2.01 | 2.13 |
| 债权融资 | 352 | 455 | 0 | 0 | 每股净资产 | 9.11 | 8.74 | 8.76 | 9.23 | 9.96 | |
| 股权融资 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 15.9 | -39.0 | 585.8 | 26.4 | 17.2 |
| 其他 | 27 | 566 | (217) | (182) | (170) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 379 | 1,022 | (217) | (182) | (170) | 市净率 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.3 |
| 汇率变动影响 | 5 | (4) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 7.4 | 44.8 | 19.1 | 9.8 | 7.6 |
| 现金净增加额 | (399) | 654 | (89) | 1,184 | 1,244 | EV/EBIT | 8.9 | -388.6 | 44.5 | 14.1 | 10.1 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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免责声明
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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
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