青岛啤酒评级买入啤酒行业高端风劲，百年青啤耐力恒强

股票代码 ：600600
股票简称 ：青岛啤酒
报告名称 ：啤酒行业高端风劲，百年青啤耐力恒强
评级 ：买入
行业：酿酒行业

证券研究报告

升，增强盈利能力。2. 提效率：一方面，行业量增空间有限，公司将

执业证书编号：S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 0731-84403452

杨 苑 研 究助理

yangyuan@hnchasing.com 0731-84403490

相 关报告

1 《青岛啤酒：产品结构升级明显，盈利能力持

续改善》 2021-08-27

用投放策略将提升费投效率，强化盈利能力。预计公司 2023 年毛利率 /净利率较 2020 年提升 4.1pct/4.2pct。

结构优化叠加效率提升带来利润弹性，业绩弹性与确定性支撑估值。

近期情绪扰动下公司估值回落，当前已具备较高性价比，维持青岛啤

酒 “推 荐”评 级。 我们预计 2021-2023 年 公 司营业 总收入 分别为 298.1/327.2/353.2 亿元，同比+7.4%/+9.8%/+7.9%；归母净利润分别为 31.5/32.1/42.1 亿 元 ， 同 比 +43.0%/+2.2%/+31.1% ； EPS 分 别 为 2.31/2.36/3.09 元/股。考虑到 1）公司未来通过产品结构升级以及提升 经营效率实现盈利改善的空间仍大；2）啤酒行业头部玩家已基本确定，高端化浪潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们通过 DCF 估值给出公司股票内在价值约 117 元/股。近期在疫情、通胀等担忧情

绪扰动下，公司股价明显回落，我们认为公司成长的中长期逻辑清晰

且坚挺，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压

力 增大；成本大幅上升。

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内容目录

前言 ............................................................................................................................ 4 1 百年青啤几经浮沉，近年业绩渐佳 ........................................................................... 4 2 啤酒行业增长动能切换为价升，高端化路途仍远 ...................................................... 6 2.1 现状：产销量拐点已至，吨均价提升驱动行业增长 .................................................................. 6 2.2 原因：供给与需求双边驱动行业向高端化行进 ........................................................................... 7

2.3 展望：高端化空间仍足，未来 3-5 年将继续演绎 ....................................................................... 8

2.4 空间测算：预计结构升级推动行业规模 2025 年扩至约 2100 亿 ............................................ 9 3 青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力...................................................................... 10 3.1 产品力：高端产品储备丰富，研发创新能力出众..................................................................... 11 3.2 品牌力：品牌历史积淀深厚，创新引领品牌塑造..................................................................... 12 3.3 渠道力：强化市场管控，构建立体渠道 ...................................................................................... 13

3.4 内部治理：激励机制改善，国企改革提速 .................................................................................. 16

4 青岛啤酒正处盈利上行周期.................................................................................... 17 4.1 调结构：高档产品占比提升+直接提价 ........................................................................................ 17 4.2 提效率：关厂减员+费用精准投放 ................................................................................................. 19

5 业绩弹性与确定性支撑估值，维持青岛啤酒“推荐”评级.......................................... 21 5.1 盈利预测 ................................................................................................................................................ 21

5.2 估值与投资建议................................................................................................................................... 23

6 风险提示 ................................................................................................................ 24

图表目录

图 1：2020 年中国市场青岛啤酒销量排名第二 ............................................................. 4 图 2：2020 年啤酒行业市占率分布（按销售额） .......................................................... 4 图 3：核心业务啤酒业务为青岛啤酒贡献绝大部分营收 ................................................ 5 图 4：青岛啤酒成本结构.............................................................................................. 5 图 5：青岛啤酒分品牌收入与毛利率 ............................................................................ 5 图 6：啤酒产品销量结构，2020 年 ............................................................................... 6 图 7：啤酒业务收入结构，2020 年 ............................................................................... 6 图 8：青岛啤酒营收与归母净利润变化情况.................................................................. 6 图 9：2017 年以来公司净利率与 ROE 逐步走升............................................................ 6 图 10：全国啤酒产量 2013 年见顶回落......................................................................... 7 图 11：中国啤酒总销量 2013 年见顶回落 ..................................................................... 7 图 12：啤酒销售均价持续抬升 ..................................................................................... 7 图 13：啤酒行业增长驱动力发生转变 .......................................................................... 7 图 14：2013 年以前头部啤企加速集中市场份额............................................................ 8 图 15：近年来头部啤企市占率变化较小 ....................................................................... 8 图 16：居民人均可支配收入与消费支出保持较快增长 .................................................. 8 图 17：乳制品消费升级明显，牛奶平均零售价持续上行 .............................................. 8 图 18：啤酒出厂均价 2017 年以来加速上行（元/千升） ............................................... 9 图 19：啤酒行业高端化推动毛利率修复上行 ................................................................ 9 图 20：美国啤酒销量占比 ............................................................................................ 9

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图 21：中国啤酒销量占比 ............................................................................................ 9 图 22：高端产品奥古特是工业拉格顶级品质的代表 ....................................................11 图 23：高端产品青岛白啤具有出众的包装设计 ...........................................................11 图 24：青岛啤酒部分获奖记录 ................................................................................... 12 图 25：青岛啤酒巧妙利用产品推新传播品牌文化 ....................................................... 12 图 26：青岛啤酒品牌价值持续提升 ............................................................................ 12 图 27：青岛啤酒品牌价值位列啤酒行业第一 .............................................................. 12 图 28：青啤跨界携手潮牌 NPC 登陆纽约时装周，传播“百年国潮”品牌文化内涵 ........ 13 图 29：青岛啤酒“大客户+微观运营”模式示意图 ......................................................... 14 图 30：青岛啤酒线下渠道结构 ................................................................................... 14 图 31：青岛啤酒销量仅次于华润啤酒 ........................................................................ 14 图 32：2020 年全国啤酒产量排名前十省份，山东居首 ............................................... 15 图 33：山东地区竞争格局：青啤占据绝对优势 .......................................................... 15 图 34：青岛啤酒分地区收入构成，2020 年................................................................. 15 图 35：青岛啤酒分地区净利润构成，2020 年 ............................................................. 15 图 36：青岛啤酒销量结构 .......................................................................................... 17 图 37：中高档产品销量占比约 23%............................................................................ 17 图 38：青岛啤酒与百威亚太吨价与毛利率，2020 年................................................... 17 图 39：2013 年以来我国规上啤酒企业数量持续下降................................................... 17 图 40：公司关闭低效工厂带来产能利用率提升 .......................................................... 20 图 41：公司关闭低效工厂带来固定资产折旧占比下降 ................................................ 20 图 42：公司员工数量逐年递减 ................................................................................... 20 图 43：公司生产人员人均产量提升 ............................................................................ 20 图 44：青啤近年来销售费用率下降、毛销差上升 ....................................................... 20 图 45：青啤经销商数量减少 ...................................................................................... 20

表 1：啤酒高端化空间测算 ........................................................................................ 10 表 2：青岛啤酒代表产品.............................................................................................11 表 3：青岛啤酒股权激励计划各年度业绩考核目标 ..................................................... 16 表 4：简化模型下，不考虑产品提价，仅产品结构升级可带动均价提升 1.4%-3.0% ..... 18 表 5：2017-2018 年啤酒公司提价情况 ........................................................................ 18 表 6：2021 年啤酒公司提价情况 ................................................................................ 19 表 7：青岛啤酒收入预测............................................................................................ 22 表 8：青岛啤酒盈利预测............................................................................................ 22 表 9：DCF 估值假设 .................................................................................................. 23 表 10：FCFF 估值结果 ............................................................................................... 23 表 11：可比公司估值 ................................................................................................. 23

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前言

我们观察到近年来啤酒行业发生了产品结构升级、行业价格战趋缓的新变化，青岛

啤酒作为行业龙头之一，2017 年开始盈利能力逐步改善，ROE 持续提升。本篇报告主要 围绕以下几个问题分析当前青岛啤酒的投资价值：1）啤酒行业高端化的原因以及未来继 续成长的空间；2）青岛啤酒在新发展机遇期的竞争力如何；3）青岛啤酒未来的增长的 主要驱动力；4）如何理解青岛啤酒的估值。

我们判断，啤酒行业高端化的空间仍然可观，青岛啤酒将继续受益于高端化浪潮，

主要通过产品结构升级、经营效率提升实现利润弹性的释放。考虑到 1）公司未来通过产 品结构升级以及提升经营效率实现盈利改善的空间仍大；2）啤酒行业头部玩家已基本确 定，高端化浪潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们通过 DCF 估值给出当前 青岛啤酒股票内在价值约 117 元/股。近期在疫情、通胀等担忧情绪扰动下，公司股价明

显回落，我们认为公司成长的中长期逻辑清晰且坚挺，当前估值具备吸引力，维持“推

荐”评级。

1百年青啤几经浮沉，近年业绩渐佳

青岛啤酒前身为国营青岛啤酒厂，始建于 1903 年, 是中国历史最为悠久的啤酒生产 厂之一。青啤曾长时间占据啤酒行业龙头地位，1996 年被燕京啤酒超越，此后公司提出

“做大做强”战略，在全国范围内大量兼并收购地方啤酒厂，率先实现全国化布局，于

2001 年重回行业第一。21 世纪初期华润啤酒、燕京啤酒等大型啤企同样大力进行并购，2005 年华润啤酒销量位居全国第一，啤酒龙头宝座再次易主。当前青岛啤酒依然是最强 国产啤酒品牌之一，2020 年在中国市场销量排名行业第二，以销售额计的市占率同样排

名行业第二。

图 1： 2020 年中国市场青岛啤酒销量排名第二

啤酒销量（万千升）

青岛啤酒主要从事啤酒制造与销售，啤酒业务收入占总营收的比重在 98%以上。公 司上游为原辅料供应商，为啤酒生产提供原辅料。公司生产啤酒的主要原材料为大麦、

大米、啤酒花、水等，主要辅助材料为玻璃、铝材、纸箱等。从成本结构来看，直接材 料成本占比最大（约占 68.5%，其中包材约占 50%），其次为制造费用（约占 17.6%）。公 司产品销售主要通过经销商和专业平台以深度分销模式实现。

图 3：核心业务啤酒业务为青岛啤酒贡献绝大部分营收

图 6：啤酒产品销量结构，2020 年

资料来源：公司公告，财信证券

图 7：啤酒业务收入结构，2020 年

36.9%

63.1%

资料来源：公司公告，财信证券

随着啤酒产销量在 2013 年达到顶点，2014-2016 年啤酒产量继续缩减，行业景气度 下滑；同时行业内低价抢份额的竞争加剧，青啤在多数市场受到了百威等其他头部啤企 的强势挤压，公司收入下滑而费用率提升，导致利润显著下降。2017 年以来，行业竞争 格局逐渐优化，竞争策略由低价抢份额转为产品升级提盈利，青啤在经营战略上的调整 取得成效，随后净利率逐步走高，带动 ROE 开始上行。

图 8：青岛啤酒营收与归母净利润变化情况

资料来源：公司公告，财信证券

图 9： 2017 年以来公司净利率与 ROE逐 步走升

资料来源：公司公告，财信证券

2啤酒行业增长动能切换为价升，高端化路途仍远

2.1现状：产销量拐点已至，吨均价提升驱动行业增长

21世纪以来我国规模以上啤酒企业产量快速增长，从2001年2289万千升增长至2013 年 4983 万千升，产量 CAGR 为 6.7%。彼时啤酒行业量价齐升，2007-2013 年啤酒销量 CAGR 为 4.59%，销售吨价 CAGR 为 5.79%。2013 年后，我国啤酒产销量均见顶回落，或与人口红利逐渐消退、人均饮酒量趋于饱和有关，但啤酒销售均价加速增长，2013-2019 年啤酒销量 CAGR 为-1.6%，销售吨价 CAGR 为 7.2%，行业增长驱动力已由量增转变为

价升。

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图 10：全国啤酒产量 2013 年见顶回落

资料来源：国家统计局，中国酒业协会，财信证券

图 12：啤酒销售均价持续抬升

资料来源：Euromonitor，财信证券

图 11：中国啤酒总销量 2013 年见顶回落

资料来源：Euromonitor，财信证券

图 13：啤酒行业增长驱动力发生转变

图 14：2013 年以前头部啤企加速集中市场份额

我国啤酒行业CR4

资料来源：Wind，财信证券

图 15：近年来头部啤企市占率变化较小

图 18：啤酒出厂均价 2017 年以来加速上行（元/千升）

1500 亿元（出厂口径）。我们认为，未来 3-5 年，消费升级与啤企产品创新、大力推广高 端产品的共同作用下，高端与超高端产品将有较快增长，在总销量中的占比提升；但考 虑到当前阶段 8 元以上高端与超高端啤酒的消费人群仍较为有限，销量占比提升速度不 会过快，预计低端产品消费转移至中端产品消费是更为显著的销量结构变化。此外，高 档产品对应消费群体的支付能力较强，高档价格带内部的产品结构升级与直接提价带来 的吨价提升不容忽视。中性假设下，2025 年高档/ 中档/ 低档产品销量占比变为 18%/35%/47%，且档次内部吨价相应有所提升，估算行业规模可达接近 2100 亿元，较 2020 年增幅超 41%，期间 CAGR 约 7.1%。

表 1：啤酒高端化空间测算

资料来源：国家统计局，财信证券测算

3青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力

产品创新与品质升级是入围高端赛场的基础条件，品牌力与渠道力强的企业才能领 跑行业。进入高端化发展新时期，啤企面临的核心问题之一是如何让更多消费者接受附 加值更高的啤酒产品从而实现产品结构升级。将消费者为啤酒产品支付的价格主要拆分 为实物价值+品牌溢价两部分来看，啤企提升产品力是高端化竞赛的最基础的工作，可表 现在用料精选、酿造工艺升级、口感改善及包装换新等方面，这对主流啤企而言均不难 实现，而品牌力的打造以及渠道网络的建设与管理将是啤企间拉开差距的重要力量。青 岛啤酒在产品、品牌、渠道上已有较深厚积累，近年来内部治理亦有进一步改善，我们 认为青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力，并在以创新为代表的企业基因指导下，有望 不断实现自我优化，继续引领行业高质量发展。

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3.1产品力：高端产品储备丰富，研发创新能力出众

高端产品体系丰富，产品品质优良、包装设计出众，产品力突出。青岛啤酒已形成 了包含百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、桶装原浆啤酒、皮尔森、IPA 精酿在内 的高端产品矩阵，具有不同的产品特色，可满足多元化、个性化的啤酒消费需求。公司 着力在产品用料、工艺、口感与包装等方面不断改善创新，为消费者提供更优质的啤酒 产品，如奥古特采用德国的配方，工艺上有别于普通美式淡拉格，选材与酿造条件严苛，拥有较高的酒精度（4.2 以上）和麦芽汁浓度（12 以上），具备比普通工业拉格啤酒更厚 重的口感，高品质及口感差异化支撑其产品力的提升；青岛白啤定调斟致生活，酿造工 艺上传承欧洲古法，白啤的包装设计紧贴产品格调，插画展现两位古希腊神话的女神，字体与配色匹配典雅风格，极大提升了品牌的高级感，产品获得德国红点设计奖和世界 啤酒锦标赛大奖。

表 2：青岛啤酒代表产品

资料来源：京东商城，天猫超市，财信证券

图 22：高端产品奥古特是工业拉格顶级品质的代表

资料来源：公司官网，财信证券

图 23：高端产品青岛白啤具有出众的包装设计

资料来源：公司官网，财信证券

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基础研究能力领先，高度重视产品研发与创新，为持续提升产品力奠定基础。公司 高度重视产品研发与创新，拥有啤酒行业内唯一的国家级重点实验室（“啤酒生物发酵工 程”国家重点实验室），拥有高水平的研发团队，形成了多项自主知识产权的核心技术，在国内啤酒市场持续位于技术领先地位。出众的研发能力有助于公司持续开发出更高品 质、更佳口感的啤酒品类，充分适应消费升级趋势下啤酒消费需求的变化。2014 年青岛 啤酒成立一个“蓝军组织”——创新营销事业总部，创新事业部对新兴的消费需求进行 洞察和挖掘，开发出炫奇果啤、枣味黑啤、原浆桶啤、IPA 精酿等一系列具有鲜明特色、符合市场需求的新产品，切入啤酒行业的细分市场，满足不同消费者的差异化需求。

3.2品牌力：品牌历史积淀深厚，创新引领品牌塑造

品牌历史积淀深厚，品牌文化持续传播。青岛啤酒是为中国历史最悠久的啤酒生产 企业，酿酒历史可追溯至 1903 年。对产品品质与食品安全的坚守为青岛啤酒赢得了诸多 奖项，品牌价值随时间沉淀而不断增厚、品牌美誉度持续提升。公司相继推出子品牌经 典 1903、1903 复古国潮灌、超高端子品牌百年之旅，在产品取名、包装、宣传上不断向 消费者传达青啤对百年酿造工艺的传承、对高品质的追求之文化内涵。根据 World Brand Lab 发布的 2020 年品牌价值榜单，青岛啤酒连续 17 年位列啤酒行业首位，在食品饮料行 业中位列第三，仅次于茅台和五粮液，充分体现消费者对于青岛啤酒品牌的认可。

图 24：青岛啤酒部分获奖记录

资料来源：公司公告，公司官网，财信证券 图 26：青岛啤酒品牌价值持续提升

青岛啤酒品牌价值（亿元）

创新引领品牌塑造，营销方式多样化、年轻化、时尚化，增强品牌宣传效果。黄克 兴董事长基于对消费需求的敏锐洞察，提出了“四位一体”的品牌推广模式，即品牌传 播、消费者体验、产品销售、粉丝互动相结合，营销模式的创新帮助青岛品牌在不断变 化的消费趋势下保持强劲的生命力。（1）体育营销：大型体育赛事的全民关注度高，是 消费品企业进行品牌传播的良机。青岛啤酒成为北京奥运会、CBA 联赛、亚冠、北京冬 奥会/冬残奥会的官方赞助商/合作伙伴，并在世界杯足球赛期间举行针对性的营销活动，积极传递“激情成就梦想”的品牌口号，将体育的激情与啤酒的激情完美结合，帮助品 牌高效宣传推广，并提升品牌的全球影响力，且对中国代表队/团的强力支持也为品牌赢 得了消费者好感度与忠诚度的提升。（2）音乐营销：青岛啤酒在全国范围内发起因“乐”而生主题活动，携手尖叫之夜演唱会、草莓音乐节、ISY 音乐节、大学生音乐节等系列 活动进行品牌营销，扩大了在年轻消费群体中的影响力，并给青岛品牌带来更大的活力。（3）其他营销方式还包括主办青岛国际啤酒节、海上啤酒节、空中啤酒节、高铁啤酒节 等主题营销活动，与多个 IP 联名，邀请流量明星为品牌代言等等，多维度发力进行品牌 塑造。

营销活动易于复刻，其背后对于消费心理的精确把握却难以模仿，是青啤品牌力维 持强势的重要原因。青啤近年来的营销动作趋于年轻化、个性化、潮流化，主要是洞察 到年轻消费群体的崛起，以及个性化消费需求的爆发。除了体育营销、音乐营销之外，2019 年青啤化身“百年国潮”，跨界携手潮牌 NPC 登陆纽约时装周中国日，以现代时尚 的方式完成了一次品牌文化的高效传播。青啤作为百年品牌，仍能紧跟潮流，将悠久的 品牌文化与流行元素相结合，避免了品牌老化的问题，进一步扩大品牌的影响范围。目 前来看，青岛啤酒品牌依然保持着较强的生命力。

图 28：青啤跨界携手潮牌 NPC 登 陆纽约时装周，传播“百年国潮”品牌文化内涵

资料来源：公司官网，新华网，酒业家，财信证券

3.3渠道力：强化市场管控，构建立体渠道

“大客户+微观运营”模式提升经营效率，强化区域市场组织、开发与管控能力。公
司在多年发展历程中探索出“大客户+微观运营”渠道模式：大客户制旨在充分借助优
质大客户的资源与经验进行区域市场的开拓，尤其在自身品牌市占率低的非成熟市场，
借助经销商经营杠杆的优势凸显；微观运营是指践行深度分销的营销打法，将市场区域
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细分为若干个经营单元，要求一线业务人员按照设置好的拜访路线进行销售终端无遗漏

拜访，显著提高了公司对区域市场的组织、开发与管控能力。

图 29：青岛啤酒“大客户+微观运营”模式示意图

资料来源：公司公告，财信证券

构建立体化渠道网络，顺应消费趋势，巩固渠道优势，增强渠道韧性。渠道的广泛

铺设以及渠道较为合理可观的利润空间为青啤在行业竞争中赋能，使其成为国内销量第

二大的啤酒企业，仅次于华润啤酒。（1）公司建立起了完备的线下渠道网络，广泛覆盖 餐饮、夜场、KA 卖场、便利店、社区店等终端。近年来，公司顺应高端化浪潮，加大对 高端餐饮、夜场、轻吧等渠道的开拓力度；（2）在电商等线上渠道快速兴起的时代，公 司快速反映积极应对，率先构建起“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的 立体化线上渠道网络；（3）积极与第三方平台展开合作，推进社区大酬宾、B2B、社区 团购等业务，还在 2020 年疫情特殊时期创新推出“无接触配送”服务；（4）基于对啤酒 消费场景化趋势的洞察，公司开设了 200 多家 TSINGTAO1903 青岛啤酒吧，为消费者提

供沉浸式的高端啤酒消费场景，青岛啤酒吧成为公司高端化的重要载体，也起到了为青

岛品牌培育消费群体的作用。青啤不断推进渠道的立体化、多元化，使得渠道结构与渠

道模式始终顺应消费趋势，增强渠道韧性，保持了自身的渠道优势。

图 30：青岛啤酒线下渠道结构

10%

20%
50%

20%

资料来源：公司公告，财信证券

图 31：青岛啤酒销量仅次于华润啤酒

2020年销量（万千升）

青啤在核心基地市场山东地区的优势突出，应对华润啤酒的进攻及时调整渠道策略，

继续加固市场优势。在多轮并购整合以及存量博弈后，啤酒行业形成了区域割据态势，华润/青啤/百威/燕京/重啤五大巨头各有市占率在 40%以上的优势市场。青啤的优势市场 为山东、陕西、山西、河北等地。其中山东是青啤的核心基地市场，山东省的啤酒消费 文化浓厚，啤酒产销量持续居于全国首位，青啤在山东省市占率 70-75%。2020 年公司在 山东地区实现销售收入 180.26 亿元，占总体营收的比例为 66%，山东地区净利润贡献比 例约 55%，彰显了山东地区对于青啤的重要战略意义。近年来，华润啤酒加大力度对山 东地区进行渗透和份额抢夺，2021 年润啤市占率提升至 15-20%。在华润啤酒进攻下，2021 年公司在山东地区销量出现下滑，公司高度重视山东市场，致力于解决存在的问题，及

时对团队、战略做出调整，梳理价格体系，优化经销商网络，强化渠道运营。公司的战 略调整取得了较好成效，从 2022 年前两个月的销售情况来看，山东地区动销良好，销量 恢复正增长。

图 32：2020 年全国啤酒产量排名前十省份，山东居首

资料来源：国家统计局，iFinD，财信证券

图 34：青岛啤酒分地区收入构成，2020 年

10.3%

23.7%

65.9%

资料来源：公司公告，财信证券

图 33：山东地区竞争格局：青啤占据绝对优势

市占率

在不断提升。由于资源聚焦后，沿黄战略带以及东北市场快速增长势头较强，青啤在东

南、华南市场的下滑趋势并未影响到公司基本盘。

3.4内部治理：激励机制改善，国企改革提速

首次股权激励计划落地，覆盖范围广、激励力度大，标志着激励机制改善，有利于

充分激发内部活力。2020 年 3 月，公司上市以来首次股权激励计划落地，6 月公司向 627 名激励对象授予 1320 万股 A 股限制性股票，授予价格 21.18 元/股（对比授予日股价 71.32 元/股），激励对象包括 8 名公司高管以及 619 名其他公司核心管理人员、中层管理人员、

核心骨干人员。此次激励计划覆盖范围广、激励力度大，开啤酒行业大范围激励之先例，

有助于充分调动各层级员工的积极性，激发内部活力。此次股权激励计划对公司业绩设

定了严格的条件：1）2020/2021/2022 年 ROE 分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同 行业平均值或对标企业 75 分位值；2）以 2016-2018 年净利润均值 12.43 亿元为基数，2020/2021/2022 年净利润增长率分别不低于 50%/70%/90%，对应 2020/2021/2022 年净利 润分别不低于 18.64/21.13/23.62 亿元；3）当年度净利润较 2016-2018 年净利润均值增长 量不低于对标企业净利润增长量之和；4）当年度主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。考虑到此次激励计划推出时点正处疫情特殊时期，企业经营面临一定的不确定性，

业绩目标设置较为合理，锁定未来业绩增长下限。

表 3：青岛啤酒股权激励计划各年度业绩考核目标

① 2020 年公司净资产收益率不低于 8.1%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。

年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。

① 2021 年公司净资产收益率不低于 8.3%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。

年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。

① 2022 年公司净资产收益率不低于 8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。

年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。

资料来源：公司公告，财信证券

青岛啤酒将加快国企改革步伐，进一步增强企业运营管理能力。2020 年底，国务院

国有企业改革领导小组办公室正式批复同意青岛、杭州、武汉、西安四地开展第二批区

域性国资国企综合改革试验，青岛作为计划单列市走在国企改革行动的前列。据青岛日

报 2021 年 9 月报道，青岛啤酒集团有限公司新增入选为“双百企业”加入到国务院国企

改革办启动的国企改革专项工程“双百行动”。青岛市国资委要求“双百企业”推动落实

综合性改革方案，要高标准、严要求完成各项改革任务，要对标世界一流企业。我们认

为在外部政策推动以及内部利润诉求提升的共同作用下，青岛啤酒将加快国企改革步伐，

进一步增强企业运营管理能力。

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4青岛啤酒正处盈利上行周期

4.1调结构：高档产品占比提升+直接提价

中高档产品销量占比约 23%，产品结构升级的潜力大。2020 年纯生及以上的中高档 产品销量 179.2 万千升，占总销量的比重约 23%，中低档产品销量占比仍然较高。其中 主品牌下超级大单品青岛经典销量接近 180 万吨，终端零售价集中在 5.5-6.5 元/听（500ml/ 听规格），崂山等其他品牌下的低档产品体量接近400万吨，未来产品结构升级潜力仍大。2020 年公司啤酒产品出厂均价为 3496 元/千升，啤酒业务毛利率为 40.6%，而在高端啤 酒市场具备先发优势的百威亚太出厂均价 4495 元/千升，毛利率高达 52.0%。在啤酒消费

需求品质化、多元化、个性化趋势下，公司的吨价与毛利率有较大的提升空间。

图 36：青岛啤酒销量结构

资料来源：公司公告，财信证券
图 38：青岛啤酒与百威亚太吨价与毛利率，2020 年

资料来源：公司公告，财信证券

图 37：中高档产品销量占比约 23%

22.9%

50.4%

26.7%

资料来源：公司公告，财信证券

图 39：2013 年以来我国规上啤酒企业数量持续下降

规模以上啤酒企业数量

青岛主品牌销量占比提高推升均价，增强盈利能力。我们先将公司产品结构简化为 中高档青岛主品牌、其他青岛主品牌及崂山第二品牌三种，基于 2020 年年报披露数据，在不考虑提价的情况下，我们对未来三种产品销量占比变化幅度做出合理假设，测算得 仅结构升级可推动吨价提升 1.4%-3%。实际上，中高档青岛主品牌内部亦有产品结构升 级，如奥古特、白啤、精酿等超高端产品的销量增速大于纯生销量增速，按照类似的演 算逻辑，即使不考虑各类产品的直接提价，中高档青岛主品牌的均价亦将上行，则实际 均价提升幅度更大。

表 4：简化模型下，不考虑产品提价，仅产品结构升级可带动均价提升 1.4%-3.0%

资料来源：公司公告，财信证券测算

在新的行业竞争环境中，啤酒企业提价由被动开始转为主动，啤企的常态化提价有 望延续，加速均价提升。过去啤酒行业陷入低价战之中，啤酒企业直接提价较为被动，往往由成本上涨催化。2017 年底在新一轮成本压力下，燕京啤酒率先提价，青岛啤酒等 其他龙头相继提价。与此前有所不同的是，2018 年以来，在行业增量空间无几的背景下，中小啤酒厂加速退出，主要啤企的战略导向逐渐由抢份额转变为要利润，此后啤企提价 逐步常态化。青啤 2018 年以来在部分地区对崂山、经典系列产品进行提价，2021 年直接 提价范围扩大至中高端产品及全国大多数地区，主要竞争对手华润啤酒、重庆啤酒等同 样分区域、分产品逐步扩大直接提价范围，体现行业竞争关系有所改变。我们认为此轮 提价动作更偏主动行为，随着提价的共赢效果显现，行业内企业也将进一步达成共识，避免恶性竞争，破除囚徒困境。同时考虑到消费者对单价较低的啤酒产品提价相对不敏 感，啤企常态化、精细化的直接提价或将延续。

表 5： 2017-2018 年啤酒公司提价情况

资料来源：公司公告，财信证券

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表 6： 2021 年啤酒公司提价情况

资料来源：公司公告，财信证券

成本上涨短期承压，行业提价从容应对，毛利率仍在上行通道。成本端，2021 年原 材料成本上行显著，青啤及行业内其他公司均进行提价，当前青啤提价传导基本顺畅，预计 2021 年吨成本同比上行中个位数，在提价以及产品结构升级共同作用下，利润端压 力不大。我们认为本轮成本大幅上涨为短期扰动，未来随着全球通胀以及地缘政治冲突

的缓和，公司主要原材料价格涨幅收窄甚至转而下行，公司中长期盈利能力仍主要看结 构升级与直接提价。我们判断青啤毛利率仍在上行通道，有望在 2025 年达到 47.0%。

4.2提效率：关厂减员+费用精准投放

啤酒行业开启产能优化进程。2013 年行业产销量达到顶点，此前各大啤企以规模为 导向大举并购，随着行业走过产量拐点，过去激进的扩张策略积累下的大量落后产能，折旧摊销费用高企，开始挤压酒厂的利润空间。2015 年重庆啤酒率先进行产能优化，华 润啤酒紧随其后开启关厂提效运动，青岛啤酒于 2018 年开始进行产能调整，计划五年内 关闭十家工厂。

青啤积极化解过剩产能，关厂带来费用降低，运营效率提升。青啤积极推动产能优 化，2018-2019 年共关停/整合 5 家工厂，2019 年产能利用率上升至 81.5%。虽然关厂导 致当期计提资产减值损失与员工安置费用，此部分为一次性费用，但关厂带来固定资产

折旧费用、员工数量减少，有助于提升企业经营效率，且影响偏长期，如近年来公司生 产人员的人均产量逐步提升。2020 年因疫情影响公司暂缓关厂计划，考虑到公司在南方 地区仍有部分效率偏低的小型啤酒厂，预计后续将继续进行推进落后产能的清理。设计 产能在 30 万千升以下的中小型工厂平均每千升产能固定成本约 200 元，假设青啤未来 5 年内还将减少 5-7 家中小型工厂，平均每家工厂产能 30 万千升，2025 年公司设计产能降 至 1140-1200 万千升合理水平，测算可节省固定成本 3-4.2 亿元。

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图 40：公司关闭低效工厂带来产能利用率提升

产能利用率

资料来源：公司公告，财信证券

图 42：公司员工数量逐年递减

资料来源：公司公告，财信证券

图 41：公司关闭低效工厂带来固定资产折旧占比下降

资料来源：公司公告，财信证券

图 43：公司生产人员人均产量提升

生产人员人均产量（千升/人）

5业绩弹性与确定性支撑估值，维持青岛啤酒“推荐”评级

5.1盈利预测

基于上述分析，我们做出如下假设：

1.销量：啤酒行业整体量增有限，预计公司未来销量整体增幅在小个位数，但其中 结构变化较大，随高端化战略推进，以中高档产品为主的青岛主品牌销量维持中

高个位数增长，崂山等其他品牌销量缩减。

2.均价：在产品结构升级叠加适时直接提价策略下，预计 2021-2025 年均价 CAGR 在 6%左右。

3.收入：啤酒业务收入增长主要由价升驱动，预计收入保持中高个位数增速，其他 业务收入占比小，总收入增速与啤酒业务收入增速基本保持一致。

4.毛利率：随结构优化与效率提升，预计毛利率维持上升趋势。2022 年地缘政治 冲突加剧全球通胀风险，公司成本端仍有一定压力，预计将通过提价对冲成本压 力，2022 年毛利率升幅较小。预计 2023 年随成本压力的释放，毛利率加速提升。

5.费用率：当前正处于高端化加速阶段，公司精细化费用投放战术下，预计销售费 用率不会明显提升；同时关厂减员增效继续推进，预计整体费用率稳中略降。

基于上述假设，我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为298.1/327.2/353.2 亿元，

+43.0%/+2.2%/+31.1%；EPS 分别为 2.31/2.36/3.09 元/股。结构优化叠加效率提升带来利 润弹性，预计 2021-2023 年归母净利润 CAGR 约 24.2%。

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表 7：青岛啤酒收入预测

资料来源：公司公告，财信证券

表 8：青岛啤酒盈利预测

资料来源：公司公告，财信证券

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5.2估值与投资建议

考虑到：1）公司未来通过产品结构升级以及提升经营效率实现盈利改善的空间仍大；2）啤酒行业头部玩家已基本确定，高端化浪潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们基于以下假设对公司进行 DCF 绝对估值，并得到公司每股内在价值约 116.6 元。

表 9： DCF 估 值假设

资料来源：财信证券

表 10：FCFF 估 值 结果

资料来源：财信证券

从相对估值角度，参考其他啤酒龙头估值水平，并考虑到 1）啤酒行业头部玩家基本 确定，公司在产品/渠道/品牌上具备较强的竞争实力，有望继续引领行业走向高质量发展；2）公司当前中高档产品占比不高，未来结构升级推动均价提升的空间广阔，业绩具备较 好的成长性；3）公司通过优化产能、精细化费用投放实现效率提升的空间可观；我们给 予公司 2023 年 35-40 倍 PE，对应股价目标区间为 108-124 元。

表 11：可比公司估值

资料来源：Wind，财信证券
注：*标记为 Wind 一致预期数据，数据截至 2022.03.18

短期扰动下估值回落，中长期逻辑不变，维持“推荐”评级。近期华北地区疫情反 此报告仅供内部客户参考 -23- 请务必阅读正文之后的免责条款部分

复，叠加成本担忧与市场情绪脆弱，公司估值出现明显回落。我们认为疫情对销量形成 短期扰动，公司业绩增长驱动更多依靠结构升级与效率提升，若成本高涨或再次引发行 业性提价。公司中长期逻辑不变，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。

6风险提示

1.高端餐饮、夜场等渠道的开拓进展不及预期，公司高端产品放量不及预期；

2.行业竞争加剧导致费用投入大幅增加；

3.宏观经济下行压力增大，啤酒行业消费升级受阻；

4.铝材、大麦等原材料价格受全球通胀影响而持续高涨，成本端压力加大。

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财务预测摘要

资料来源：iFinD，财信证券

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投资评级系统说明

以报告发布日后的 6－12 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。

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