贝泰妮评级买入深化研发全链条布局，静待子品牌破圈
股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：深化研发全链条布局，静待子品牌破圈
评级 ：买入
行业：美容护理
| | 证券研究报告 | 公司点评 贝泰妮(300957.SZ) 2022 年 03 月 22 日 |
| 买入（维持） | 贝泰妮（300957.SZ）：深化研发 |
| 所属行业：商业贸易 当前价格(元)：156.23 | 全链条布局，静待子品牌破圈 |
| 证券分析师 | 投资要点 | 单击或点击此处输入文字。 |
郑澄怀
| 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn | 公司发布 2021 年年报，盈利符合预期。①2021 | 年 实 现 收 入 | 40.22 | 亿 | |||
| /yoy+52.57%，归母净利润 8.63 亿/yoy+58.77%，扣非后的归母净利润为 8.13 亿 /yoy+58.59%，业绩增速符合预期，增速落在业绩预告中枢偏上沿；②单季度来看，2021Q4 实现收入 19.10 亿/yoy+56.66%，归母净利润 5.08 亿/yoy+54.67%，扣非 后的归母净利润为 4.80 亿/yoy+61.34%，业绩增速符合预期。 盈利能力整体保持稳定，研发端持续投入构建全链条。 2021 年毛利率为 76.01%/-0.25%pcts，归母净利率为 21.45%/+0.84%pcts；单季度来看，2021Q4 毛利率 75.01%/-0.57%pcts，归母净利率为 26.58%/-0.34%pcts，2021 年双十一 促销力度较大，扰动 Q4 毛利率水平，双十一薇诺娜品牌位列美妆品类第六名且成 为唯一一个进入美妆类前十名的国货品牌。分费用情况来看：（1）销售费用率为 41.79%/-0.21pcts，公司官宣多位明星代言人，持续加大品牌形象宣传费用及电商 渠道费用，与收入规模基本匹配，薇诺娜宝贝品牌推广及新设 AOXMED 品牌，预 计中短期内销售费用率下降空间有限；（2）管理费用率为 6.10%/-0.29pcts；（3）研发费用率为 2.81%/+0.41pcts，公司布局功效性化妆品、特色植物、功能性食品、 医疗器械等多个研发项目，与云南省药物研究院等多机构合作特色植物提取实验 | |||||||
| 研究助理 | |||||||
| 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn | |||||||
| 市场表现 | |||||||
| 贝 泰 妮 | 沪深300 | ||||||
| 86% 69% 51% 34% 17% 0% -17% | |||||||
| -34% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||||
室，建立“基础理论研究——应用开发——产业化共性关键技术开发——产业孵
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 化——市场”，研发端持续赋能产品推出。 | |
| 绝对涨幅(%) | -6.51 | -3.60 -23.30 | 渠道端：阿里平台为基本盘，线上持续高增长；线下 OTC、屈臣氏多维发力。线 上渠道实现收入 33.0 亿/yoy+51.94%；线下渠道实现收入 7.08 亿/yoy+57.76%， | ||
| 相对涨幅(%) | 1.67 | 7.36 | -9.91 | ||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 营收贡献略有提升至 17.60%。（1）线上传统渠道：天猫为基本盘，与头部主播深 | ||||
| 相关研究 | 度合作，2021 年双十一表现亮眼，阿里系平台实现营收 18.18 亿/yoy+45.56%，延续高增长态势，京东、唯品会等渠道崛起弥补天猫流量红利下降，阿里系营收 | ||||
| 1.《贝泰妮（300957.SZ）：21 年高增 符 合 预 期 ， 静 待 子 品 牌 破 圈 》，2022.1.26 2.《贝泰妮（300957.SZ）2021 年三 季报点评-Q3 高增长符合预期，蓄势待 发迎双十一》，2021.10.27 3.《贝泰妮（300957）2021H1 中报点 评-中报业绩+65%超预期，打造敏感肌 护肤龙头》，2021.8.10 4.《贝泰妮（300957.SZ）：敏感肌龙 头，迎来黄金时代》，2021.6.17 | 占比从 2020 年的 47.66%下降至 45.36%；（2）线上新兴渠道：抖音渠道迅速发 展，飞瓜数据显示薇诺娜多次位列美妆类目前 20 名，抖音平台红利叠加公司自播 结构合理，预计将成为线上增长重要引擎；（3）自建平台：新增注册用户 85.32 万户至 298.35 万户，平均客单价为 1112.5 元，实现收入 4.5 亿/yoy+29.46%，沿 袭“公域养鱼、私域捕鱼”战略；（4）线下集合店：截至 2021 年底，累计入驻 4000 家屈臣氏店铺并积极参加双十一活动，下半年加大渠道的覆盖深度；（5）线 下 OTC：累计覆盖超过 2 万家，并与健之佳合作充分利用会员资产池，渠道高壁 垒；（6）其他渠道：全国百货首柜亮相杭州银泰百货，公司拟在核心城市商场开 设直营店铺加大形象宣传，且上海凌空体验中心开业，标志公司初次布局生美领 域，我们预计在广度、深度布局 OTC+屈臣氏渠道+线下专柜，预计线下渠道占比 有一定提升空间。 | ||||
品牌端：baby 品牌矩阵完善，抗衰新品牌静待推出表现。（1）薇诺娜宝贝 2021 年天猫旗舰店正式运营便位列年度排名 top20，细分品类排名 top10，同比实现超 10 倍高速增长，爆款大单品“舒润滋养霜”位列行业爆款 top3，未来将持续推进 产品精细化及年龄分层化，在产品矩阵、研发配方等领域全面升级。渠道端线上 线下同步推广，发力母婴店、月子会所等垂直渠道，加大天猫布局、开设京东旗 舰店提升线上声量，预计 2022 年将迎较好表现。（2）抗衰新品牌 AOXMED 高端 化布局，目前已有 3 款产品备案通过，有望于 22 年 5 月上市，发力线下医美机构，成熟后通过线上实现放量增长，股权结构上与创始团队绑定。公司联合红杉在海 南设立私募基金，进行品牌收并购及股权投资以拓展新品牌，对标海外巨头转变 为平台型公司，推动多品牌矩阵布局。
投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，化妆品新规提升行业门槛，中 小品牌破圈难度加大，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺
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公司点评贝泰妮（300957.SZ）
娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。基于公司 21Q4 亮眼表 现，我们预计 22-24 年营收为 55.7 亿/74.0 亿/95.1 亿，归母净利润为 12.1 亿/16.8 亿/22.0 亿，3 月 22 日收盘价对应 PE 分别为 55X/40X/30X，维持“买入”评级。
风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵
化不及预期风险；大股东减持风险。
| 股票数据 | 主要财务数据及预测 | ||||||
| 总股本(百万股)： | 423.60 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 57.24 | 营业收入(百万元) | 2,636 | 4,022 | 5,570 | 7,401 | 9,505 |
| 52 周内股价区间(元)： | 149.00-284.50 | (+/-)YOY(%) | 35.6% | 52.6% | 38.5% | 32.9% | 28.4% |
| 总市值(百万元)： | 66,179.03 | 净利润(百万元) | 544 | 863 | 1,210 | 1,675 | 2,201 |
| () | 5,812.49 | (+/-)YOY(%) | 31.9% | 58.8% | 40.2% | 38.5% | 31.4% |
| 总资产百万元： | 全面摊薄 EPS(元) | 1.28 | 2.04 | 2.86 | 3.95 | 5.20 | |
| 每股净资产(元)： | 11.23 | 毛利率(%) | 76.3% | 76.0% | 77.2% | 77.3% | 77.5% |
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 45.3% | 18.1% | 21.5% | 24.6% | 26.3% |
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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公司点评贝泰妮（300957.SZ）
财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 2.04 | 2.86 | 3.95 | 5.20 | 营业总收入 | 4,022 | 5,570 | 7,401 | 9,505 |
| 营业成本 | 965 | 1,272 | 1,683 | 2,141 | |||||
| 每股收益 | |||||||||
| 每股净资产 | 11.23 | 13.26 | 16.06 | 19.75 | 毛利率% | 76.0% | 77.2% | 77.3% | 77.5% |
| 每股经营现金流 | 2.72 | 2.62 | 3.79 | 5.26 | 营业税金及附加 | 52 | 83 | 102 | 137 |
| 每股股利 | 0.60 | 0.83 | 1.14 | 1.51 | 营业税金率% | 1.3% | 1.5% | 1.4% | 1.4% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 1,681 | 2,339 | 3,094 | 3,954 | ||||
| 94.39 | 54.71 | 39.51 | 30.07 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 41.8% | 42.0% | 41.8% | 41.6% | ||||
| P/B | 17.13 | 11.79 | 9.73 | 7.91 | 管理费用 | 245 | 340 | 444 | 551 |
| P/S | 16.45 | 11.88 | 8.94 | 6.96 | 管理费用率% | 6.1% | 6.1% | 6.0% | 5.8% |
| EV/EBITDA | 76.55 | 45.52 | 33.04 | 24.52 | 研发费用 | 113 | 167 | 215 | 266 |
| 股息率% | 0.3% | 0.5% | 0.7% | 1.0% | 研发费用率% | 2.8% | 3.0% | 2.9% | 2.8% |
| 盈利能力指标(%) | 76.0% | 77.2% | 77.3% | 77.5% | EBIT | 966 | 1,368 | 1,863 | 2,456 |
| 毛利率 | 财务费用 | -10 | -20 | -27 | -37 | ||||
| 净利润率 | 21.5% | 21.7% | 22.6% | 23.2% | 财务费用率% | -0.3% | -0.4% | -0.4% | -0.4% |
| 净资产收益率 | 18.1% | 21.5% | 24.6% | 26.3% | 资产减值损失 | -12 | -30 | 0 | 0 |
| 资产回报率 | 14.8% | 18.0% | 20.6% | 22.0% | 投资收益 | 19 | 22 | 30 | 40 |
| 投资回报率 | 16.7% | 19.9% | 22.5% | 24.2% | 营业利润 | 1,016 | 1,442 | 1,996 | 2,623 |
| 盈利增长(%) | 52.6% | 38.5% | 32.9% | 28.4% | 营业外收支 | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 1,018 | 1,442 | 1,996 | 2,623 | ||||
| EBIT 增长率 | 54.5% | 41.7% | 36.1% | 31.8% | EBITDA | 1,039 | 1,397 | 1,894 | 2,488 |
| 净利润增长率 | 58.8% | 40.2% | 38.5% | 31.4% | 所得税 | 154 | 231 | 319 | 420 |
| 偿债能力指标 | 有效所得税率% | 15.1% | 16.0% | 16.0% | 16.0% | ||||
| 17.8% | 16.1% | 15.9% | 16.1% | ||||||
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 1 | 1 | 2 | 2 | ||||
| 流动比率 | 5.8 | 6.4 | 6.4 | 6.2 | 归属母公司所有者净利润 | 863 | 1,210 | 1,675 | 2,201 |
| 速动比率 | 5.2 | 5.8 | 5.8 | 5.6 | |||||
| 现金比率 | 2.3 | 2.8 | 3.2 | 3.6 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 22.4 | 23.1 | 23.8 | 23.1 | 货币资金 | 2,035 | 2,687 | 3,746 | 5,282 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 247 | 353 | 483 | 602 | ||||
| 存货周转天数 | 175.2 | 150.0 | 140.0 | 135.0 | 存货 | 463 | 523 | 646 | 792 |
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.8 | 0.9 | 0.9 | 其它流动资产 | 2,480 | 2,498 | 2,525 | 2,553 |
| 固定资产周转率 | 35.7 | 37.7 | 41.9 | 46.5 | 流动资产合计 | 5,225 | 6,061 | 7,399 | 9,229 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 固定资产 | 113 | 148 | 177 | 205 | |||||
| 在建工程 | 197 | 217 | 237 | 257 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 65 | 81 | 94 | 104 |
| 净利润 | 863 | 1,210 | 1,675 | 2,201 | 非流动资产合计 | 587 | 658 | 721 | 779 |
| 少数股东损益 | 1 | 1 | 2 | 2 | 资产总计 | 5,812 | 6,720 | 8,120 | 10,008 |
| 非现金支出 | 91 | 59 | 31 | 32 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -26 | -22 | -30 | -40 | 应付票据及应付账款 | 362 | 307 | 412 | 566 |
| 营运资金变动 | 224 | -137 | -71 | 32 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 1,153 | 1,111 | 1,607 | 2,226 | 其它流动负债 | 538 | 639 | 743 | 914 |
| 资产 | -270 | -130 | -93 | -90 | 流动负债合计 | 900 | 946 | 1,155 | 1,480 |
| 投资 | -2,307 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 19 | 22 | 30 | 40 | 其它长期负债 | 134 | 134 | 134 | 134 |
| 投资活动现金流 | -2,558 | -108 | -63 | -50 | 非流动负债合计 | 134 | 134 | 134 | 134 |
| 债权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 负债总计 | 1,034 | 1,080 | 1,289 | 1,614 |
| 股权募资 | 2,925 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 424 | 424 | 424 | 424 |
| 其他 | -261 | -350 | -485 | -640 | 普通股股东权益 | 4,755 | 5,615 | 6,805 | 8,366 |
| 融资活动现金流 | 2,664 | -350 | -485 | -640 | 少数股东权益 | 23 | 24 | 26 | 28 |
| 现金净流量 | 1,258 | 653 | 1,058 | 1,536 | 负债和所有者权益合计 | 5,812 | 6,720 | 8,120 | 10,008 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 22 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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公司点评贝泰妮（300957.SZ）
信息披露
分析师与研究助理简介
郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团 队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证 券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资 源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后 6 个月内 的公司股价（或行业指数）的涨跌幅 相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 |
| 股票投资评 级 | |
| 行业投资评 级 |
法律声明
| 评级 | 说明 |
| 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； |
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； |
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 |
| 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； |
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
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