康缘药业评级力克疫情触底回弹，业绩表现稳步向好

股票代码 ：600557
股票简称 ：康缘药业
报告名称 ：力克疫情触底回弹，业绩表现稳步向好
评级 ：买入
行业：中药

康缘药业（600557）

公司研究/公司深度

力克疫情触底回弹，业绩表现稳步向好

45%

近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，从《中医药发展“十三五”

规划》《关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见》《中医药 法》指导中医药产业发展到 2020 年《药品注册管理办法》与《中药注册 分类及申报资料要求》对中药新药研发提出新要求，无不为中医药传承创

新发展指明方向，推动“中医药振兴发展迎来天时、地利、人和的大好时 机”。2020 年中药行业净利润达 1,240,799.67 万元，同比增长 10.03%。从趋势上看，中药获批数量逐年上升，审批时长大致逐年缩短。2021 年 共计获批 12 个，超过前几年之和。中药上市审批时间大致上呈逐年递减 趋势，2022 年相比 2017 年缩短 92%时长。

⚫坚持打造战略大品种，持续释放基药品种发展潜能

影响力斩获多项荣誉，并入选多项指南。金振口服液作为核心口服制剂

分析师：谭国超 之一，销售情况持续向好，在多个省份集采中陆续中标，市场进一步下

执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com

1.【华安医药】中药专题之四——中药 创新药：踏时代浪潮，曙光初现 2022-01-04
2.【华安医药】中药行业专题：回顾过 去方能展望未来，乐观看待中药板块的 持 续 性 机 会 ， 关 注 “3+3” 投 资 线 索 2022-01-03
3.【华安医药】国药瑰宝，品牌为王 ——品牌中药行业深度报告 2021-12-20

沉，未来发展前景良好。银杏二萜内酯葡胺注射液于2019年第二次谈判 后再次纳入国家医保目录，以量换价效应明显，2020年销售量为821.14 万支，同比增长130.40%，2021年销售量为1,028.63万支，同比增长 25.27%，已基本抵消医保降价带来的影响，未来发展可期。除了以上 三个战略大品种，公司还选取六个独家基药品种及益心舒片组成“七大

基药品种”进行全面开发，在国家基本药物政策全面落实的大环境下，公司独家基药品种众多的资源优势正逐步向市场优势转化，2021年七大 基药整体营业收入较上年同期实现增长31.06%。

⚫创新药物研发的同时积极开展上市后药物研究
公司坚持以创新驱动发展，以中药发展为主体，同时统筹推进化 学药、生物药协同发展。2021 年 11 月，公司研制的中药 1.1 类新药 银翘清热片获批上市，该产品是 2020 年 7 月 1 日《中药注册分类及 申报资料要求》实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药。静脉炎 颗粒和九味疏风平喘颗粒的临床试验通知书也顺利获批。2021 年公司 新获得授权发明专利 65 件，申报生产批件 2 个、临床许可 2 个，并推 动一批创新药陆续进入Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床阶段，有效推进一批 1.1 类 创新药的临床前研究工作。公司还持续推进医保或基药重点品种的上

市后深入研究，有序开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、复方南星止痛

膏、龙血通络胶囊、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究，

同时，深入做好银杏二萜内酯葡胺注射液、桂枝茯苓胶囊、天舒胶

囊、通塞脉片等品种的功效成分及作用机制等基础研究，持续积累临

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供有力支撑。

⚫投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 44.53 亿元，53.98 亿元，64.82 亿元，分别同比增长 22.0%、21.2%、20.09%，归母净利润分别 为 4.12 亿元、5.15 亿元、6.06 亿元，同比增长 28.6%、24.9%、17.8%，对应的 PE 为 18.41X/14.75X/12.52X，我们看好公司“中药、化药、生 物制药”集群发展，同时也看好公司院士级别的科研壁垒。公司后续

中药创新药及化生药物的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次 覆盖，给予公司“买入”的评级。

⚫风险提示
行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

资料来源：Wind，华安证券研究所

正文目录

1 中药创新型企业，研发实力强劲 ..................................................................................................................................................... 5 1.1中药化药生物药集群发展，产品管线全面丰富 ................................................................................................................................... 5 1.2院士领衔的创新中药公司，股权架构清晰明了 ................................................................................................................................... 5 1.3聚焦后疫情时代全面发力，营业收入稳步上升 ................................................................................................................................... 8 2 中药行业前景良好，市场规模可观 ................................................................................................................................................. 9 2.1行业政策利好不断，营业收入稳定增长 ................................................................................................................................................. 9 2.2中药创新实力增强，审批时间大幅缩短 .............................................................................................................................................. 11 3 产品管线丰富，覆盖领域全面 ....................................................................................................................................................... 12 3.1病毒感染系列——热毒宁注射液触底回弹，金振口服液表现亮眼 .......................................................................................... 12 3.2心脑血管系列——银杏二萜内酯葡胺注射液借力医保持续放量，多产品同步推进 ......................................................... 14 3.3妇科系列——桂枝茯苓胶囊美国临床试验持续开展，国际市场初步探索 ............................................................................ 15 3.4骨科系列——筋骨止痛凝胶新进医保，腰痹通胶囊稳步增长 ................................................................................................... 16 3.5其他系列——参乌益肾片市场进一步开拓，未来发展可观 ........................................................................................................ 17 4 创新药物研发与上市后药物研究同步开展 .................................................................................................................................. 18 4.1先进药物研发体系打造优势创新药物 .................................................................................................................................................. 18 4.2高素质研发团队助力企业高质量发展 .................................................................................................................................................. 19 4.3丰富在研管线为今后营收打造良好基础 .............................................................................................................................................. 21 5 业绩拆分与投资建议 ........................................................................................................................................................................ 23 5.1公司业绩拆分与估值对比 ......................................................................................................................................................................... 23 5.2投资建议： ..................................................................................................................................................................................................... 27

风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 28

财务报表与盈利预测： ........................................................................................................................................................................ 29

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图表目录

图表1公司发展历程 ................................................................................................................................................................................................. 5 图表2公司股权结构 ................................................................................................................................................................................................. 6 图表3公司管理层 ...................................................................................................................................................................................................... 6 图表4公司子公司及参股公司 .............................................................................................................................................................................. 8 图表5 公司营业收入与同比增长率 ...................................................................................................................................................................... 8 图表6 公司扣非归母净利润与同比增长率 ........................................................................................................................................................ 8 图表7公司近两年各领域拆分情况 ..................................................................................................................................................................... 9 图表8公司毛利率和营业净利率 .......................................................................................................................................................................... 9 图表9公司期间费用率 ............................................................................................................................................................................................ 9 图表10 中药综合营业收入 ................................................................................................................................................................................... 10 图表11 中药综合扣非归母净利润 ..................................................................................................................................................................... 10 图表12 中成药营业收入 ........................................................................................................................................................................................ 10 图表13 中成药扣非归母净利润 .......................................................................................................................................................................... 10 图表14 中药综合毛利率与净利率 ..................................................................................................................................................................... 11 图表15 中成药毛利率与净利率 .......................................................................................................................................................................... 11 图表1621 个中药审批明细 .................................................................................................................................................................................. 11 图表17中药上市平均审批天数 ......................................................................................................................................................................... 12 图表18历年获批产品数量 .................................................................................................................................................................................. 12 图表19抗感染系列产品 ...................................................................................................................................................................................... 12 图表20热毒宁注射液所获荣誉......................................................................................................................................................................... 13 图表21金振口服液所获荣誉 ............................................................................................................................................................................. 14 图表22抗感染系列产品 ...................................................................................................................................................................................... 14 图表23 银杏二萜内酯葡胺注射液所获荣誉 .................................................................................................................................................. 15 图表24妇科系列产品 ........................................................................................................................................................................................... 15 图表25桂枝茯苓胶囊所获荣誉......................................................................................................................................................................... 16 图表26抗感染系列产品 ...................................................................................................................................................................................... 17 图表27其他系列产品 ........................................................................................................................................................................................... 18 图表28公司研发实力排名 .................................................................................................................................................................................. 19 图表29公司历年研发人员数量 ......................................................................................................................................................................... 20 图表30公司历年研发支出 .................................................................................................................................................................................. 20 图表31 新药研发基本情况 .................................................................................................................................................................................. 21 图表32 已上市品种在研项目 .............................................................................................................................................................................. 21 图表33公司各模块收入预测 .............................................................................................................................................................................. 24 图表34可比公司估值情况 .................................................................................................................................................................................. 26

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1 中药创新型企业，研发实力强劲

1.1 中药化药生物药集群发展，产品管线全面丰富

康缘药业于 1996 年创立，前身为 1975 年成立的连云港中药厂。公司是集中药 研发、生产、销售为一体的大型中药企业，建有“中药制药过程新技术国家重点实验 室”等多个国家级科研平台。先后获得中药新药 52 个，发明专利授权 547 件；研发 实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。公司秉承“振兴国药、报效祖国”的历史使命，在几十年的发展历程中形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新 发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系，实现大健康产 业“素质提升”和“规模扩张”同步发展，全面提升企业核心竞争力。

图表 1 公司发展历程

资料来源：Wind，公司官网，华安证券研究所

1.2 院士领衔的创新中药公司，股权架构清晰明了

公司的实际控制人为董事长肖伟。其中，肖伟通过以江苏康缘集团有限责任公 司持有公司 29.71%股份，并直接持有公司 2.87%股份。中国工程院院士，中药学博 士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受 国务院特殊津贴。2000 年 11 月起任公司董事长，2008 年 10 月至 2021 年 4 月兼任 公司总经理。2005 年至今兼任江苏康缘集团有限责任公司董事长。

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图表 2 公司股权结构

资料来源：Wind，华安证券研究所

在公司管理层中，肖伟先生，中国工程院院士，中药学博士，研究员级高级工程 师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴，任公 司董事长。王振中先生，博士研究生，研究员级高级工程师，任董事会董事，副董事 长。杨永春先生，大专学历，助理会计师，任董事、总经理。刘权，本科学历，任公 司副总经理。

图表 3 公司管理层

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资料来源：2021 年年报，wind，华安证券研究所

康缘药业旗下拥有 5 家子公司和 7 家参股公司。

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图表 4 公司子公司及参股公司

资料来源：Wind，华安证券研究所

1.3 聚焦后疫情时代全面发力，营业收入稳步上升

2021 年公司营业收入逐步回升。2020 年，受疫情影响，公司营业收入与过去几 年相比有所下降。2021 年，疫情防控有效，使得营业收入逐步回升，2021 年营业收 入为 364,857.00 万元，同期增加 20.34%，归母净利润为 32,054.36 万元，同期增加 21.92%，扣非归母净利润为 30,179.66 万元，同期增加 8.33%。

资料来源：Wind，2021 年年报，华安证券研究所资料来源：Wind，2021 年年报，华安证券研究所

注射剂为公司营业收入增长做出很大贡献，口服制剂销售收入占比逐渐提高。2020 年，受疫情影响，注射剂类产品实现营业收入 110,624.11 万元，同比降低 52.85%，胶囊产品实现营业收入 93,305.37 万元，同比降低 7.17%。2021 年，两类产品在后疫 情时代营业收入逐渐回升，2021 年注射剂类产品实现营业收入 130,436.21 万元，同 比增加 17.91%，胶囊产品实现营业收入 97,190.45 万元，同比增加 4.16%。以七大基 药品种为代表的口服制剂品种销售额自 2018 年以来在公司销售结构占比逐步提升，2021 年度口服制剂品种已占到公司总收入的 56.61%，有效的改善了公司的销售结 构，增强了抵御政策风险的能力，发挥了公司品种众多的核心竞争力优势，为公司

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未来规模的进一步提升提供有力的保障。

图表 7 公司近两年各领域拆分情况

资料来源：Wind，华安证券研究所

公司销售毛利率保持稳步增长，2020 年受疫情影响略微降低，销售净利率基本 保持稳定。由于疫情导致生产、销售活动受限，销售费用率以及财务费用率在疫情 期间有所降低，管理费用率升高。2021 年销售毛利率基本保持稳定，为 71.91%，销 售净利率为 8.89%，利润状况良好。2021 年销售费用率基本维持稳定，为 43.39%，管理费用率略微升高，为 18.14%。财务费用率下降至 0.22%。

90%

50%
40%
30%

财务费用率
60%

30%

资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所

2 中药行业前景良好，市场规模可观

2.1 行业政策利好不断，营业收入稳定增长

医药行业是我国国民经济的重要组成部分，与国人身心健康密切相关，具有较 强的刚性需求，是典型的弱周期行业。国家大力鼓励行业发展，不断出台医药产业 政策与配套措施，逐步推动医药行业朝着高质量、创新方向发展。其中，国家带量采 购政策是近年来的重磅医药政策，该政策通过“以价换量”的原则，推动医药产业朝 着创新方向升级，加快推进医药产业高质量发展。2021 年，中国医药制造业保持高

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速发展态势，研发创新实力稳步增强，产业结构进一步升级，“三医联动”政策逐步 完善，四大生物医药产业集聚区战略布局与政策环境建设持续优化，资本市场活跃 度显著提高。

公司主营产品主要涵盖医药制造业中药细分行业。近年来，国家大力扶持和促 进中医药事业发展，把中医药发展摆在突出位置，多次决策部署，出台中药科技产 业支持政策，从《中医药发展“十三五”规划》《关于推进中医药健康服务与互联网 融合发展的指导意见》《中医药法》指导中医药产业发展到 2020 年《药品注册管理 办法》与《中药注册分类及申报资料要求》对中药新药研发提出新要求，无不为中医 药传承创新发展指明方向，推动“中医药振兴发展迎来天时、地利、人和的大好时 机”。2020 年中药行业净利润达 1,240,799.67 万元，同比增长 10.03%。

资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所

中药指在中医理论指导下用于预防、诊断、治疗疾病或调节人体机能的药物。主 要可以分为三大类：中药材、中药饮片以及中成药。其中，中药材是指中医指导下应 用的原生药材，是中成药的基础原料。中成药是指以中草药为原料，经制剂加工制 成各种不同剂型的中药制品，包括丸、散、膏、丹等各种剂型。其中，中成药营业收 入呈现出逐年稳健增长态势，归母净利润在 2017 年之前一直增长，后又在 2019 年 后呈现增长趋势。

营业收入（亿元）

1200

400

200

归属母公司净利润

50

资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所

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无论是从中药综合还是中成药角度来看，在 2017 年以前，两者的净利率以及毛

利率都呈现出增长趋势，而在 2017 年以后则有所回落。而从 2019 年开始，中药综

合以及中成药的净利率均有所上升，表明两者市场利润空间有所增加，状况良好。

25%
20%

50%
40%
30%

资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所

2.2 中药创新实力增强，审批时间大幅缩短

2017-2022 年一共获批 21 个中药新药，21 个中药新药中，审批时间最长为 3606 天，最短为 239 天或应急批准。新冠相关药物审批时间相对较短。最短审批时长较 最长审批时长缩短 93%。2021 年中药行业创新实力逐步增强。新药受理方面，中药 新药数量大幅攀升。根据 CDE 数据整理，2021 年度 CDE 受理中药总量约为 1360 件，其中，新药申请 60 件，申请数量较 2020 年增加 32 件，增幅达 114.29%。新药上市 方面，数量为近五年最高。2021 年共有 12 款新药获批上市，占近五年中药获批新药 总数的 54%。

图表 16 21 个中药审批明细

资料来源：NMPA，华安证券研究所

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从趋势上看，中药获批数量逐年上升，审批时长大致逐年缩短。2017 年-2022 年 共获批 21 个中药新药，其中 2021 年共计获批 12 个，超过前几年之和。中药上市审 批时间大致上呈逐年递减趋势，2022 年相比 2017 年缩短 92%时长。

资料来源：NMPA，华安证券研究所资料来源：NMPA，华安证券研究所

3 产品管线丰富，覆盖领域全面

公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病 等中医优势领域。共计获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共 有 3 个中药保护品种。公司产品共有 107 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲 类 47 个，乙类 60 个，独家品种 23 个；共有 43 个品种进入国家基本药物目录，其中独 家品种为 6 个。

3.1 病毒感染系列——热毒宁注射液触底回弹，金振口服液表 现亮眼

公司的抗感染系列产品有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、银翘解毒软

胶囊和注射用香菇多糖。其中，热毒宁注射液和金振口服液是公司所有产品中销售最大

的两个品种。

图表 19 抗感染系列产品

敬请参阅末页重要声明及评级说明12 / 30 证券研究报告

资料来源：2021 年年报，公司官网，华安证券研究所

热毒宁注射液处方精简，仅由三味植物药组成，物质基础相对明确，抗病毒，抗炎 作用机制较清晰。目前已申请专利 17 项，其中已获授权 10 项。在中国中药产业高质量 发展论坛（2020）暨第二届中国中药品牌建设大会上，公司产品热毒宁注射液，凭借出 众的药物循证证据、临床价值、科技价值、市场价值、质量保障力和品牌影响力，荣登“临床价值中成药品牌榜”。另外，热毒宁注射液先后被纳入国家卫健委《新型冠状病毒 肺炎诊疗方案》试行第六版、第七版和第八版。

图表 20 热毒宁注射液所获荣誉

资料来源：2021 年年报，华安证券研究所

金振口服液主要销售群体为儿童，用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。此 次疫情中，公司独家产品热毒宁注射液和金振口服液的作用得到了认可和肯定。2020 年 2 月 18 日在广东省政府新闻办公室举行疫情防控例行新闻发布会上，钟南山院士 团队研究证实能在体外抑制新冠病毒引起的细胞病变效应的六种中药中，公司独家 品种热毒宁注射液和金振口服液名列其中。

敬请参阅末页重要声明及评级说明13 / 30 证券研究报告

图表 21 金振口服液所获荣誉

资料来源：2021 年年报，华安证券研究所

3.2 心脑血管系列——银杏二萜内酯葡胺注射液借力医保持续 放量，多产品同步推进

公司的心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通

络胶囊、益心舒片、大株红景天片、苁蓉总苷胶囊等。

图表 22 抗感染系列产品

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资料来源：2021 年年报，公司官网，华安证券研究所

银杏二萜内酯葡胺注射液为公司前三大销售品种之一，占公司营业收入 10%以上。作为成分明确的银杏制剂之一，其产品质量稳定均一，目前已申请专利 17 项，其中已经 获授权 10 项。2019 年，银杏二萜内酯葡胺注射液经第二次谈判后再次纳入国家医保目 录，医保降价虽对该品种销售额和公司 2020 年营业收入产生了一定的影响，但该品种 在疫情环境下的销售数量取得了较好的增长，2020 年销售量为 821.14 万支，同比增长 130.40%，2021 年销售量为 1,028.63 万支，同比增长 25.27%，已基本抵消医保降价带 来的影响。以量换价效应明显，未来发展可期。

图表 23 银杏二萜内酯葡胺注射液所获荣誉

资料来源：2021 年年报，华安证券研究所

3.3 妇科系列——桂枝茯苓胶囊美国临床试验持续开展，国际 市场初步探索

公司的妇科系列代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、益坤宁片、复方益母颗

粒、断血流软胶囊等。
图表 24 妇科系列产品

敬请参阅末页重要声明及评级说明15 / 30 证券研究报告

资料来源：2021 年年报，公司官网，华安证券研究所

桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典名方，物质基础相对明确，功效成分和抗乳腺囊性

增生、抗前列腺增生作用机制相对清晰，质量控制完善，并与药物主要功效相关。目前

已申请桂枝茯苓胶囊相关专利 21 项，其中已获授权 11 项。桂枝茯苓胶囊正在美国进行

临床试验，公司积极推动桂枝茯苓胶囊美国药品注册后续临床试验研究前期准备工作，

完成生产工艺研究，建立生物效价、质量平衡等研究方法，与 FDA 完成 CMC 研究 C 型

会议，获得 FDA 肯定答复意见；完成 FDA 要求的安评研究；进一步论证、细化临床试

验方案、统计学方案及人体药代动力学方案。

图表 25 桂枝茯苓胶囊所获荣誉

资料来源：2021 年年报，华安证券研究所

3.4 骨科系列——筋骨止痛凝胶新进医保，腰痹通胶囊稳步增 长

公司的骨科系列代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗

骨增生胶囊等。

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图表 26 抗感染系列产品

资料来源：2021 年年报，公司官网，药品网，华安证券研究所

2020 年公司骨伤科产品复方南星止痛膏、腰痹通胶囊有较好的增长。2020 年 12 月 28 日，公司新获批的中药创新药筋骨止痛凝胶经谈判纳入《国家医保目录》，此次被纳 入《国家医保目录》后，预计未来将对销售起到积极作用。2021 年骨伤科产品营业收入 持续稳定增长，营业收入为 54,824.41 万元，同比增长 3.37%。

3.5 其他系列——参乌益肾片市场进一步开拓，未来发展可观

除了以上四个主要领域，公司还布局了治疗慢性肾衰竭、小儿多发性抽动症等相关的 产品。其中，参乌益肾片在 2019 年新进医保之前基本无销售的情况下，2020 年销售收入 过千万。

敬请参阅末页重要声明及评级说明17 / 30 证券研究报告

图表 27 其他系列产品

资料来源：2021 年年报，公司官网，华安证券研究所

4 创新药物研发与上市后药物研究同步开展

4.1 先进药物研发体系打造优势创新药物

公司建立了国际先进的创新药物研发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理 布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色 的创新药物。同时，公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及 作用机制，持续提升已上市产品的生产全过程质量控制水平，并通过上市后循证医 学临床再评价，阐明产品的临床优势和安全性，以期为上市品种的学术推广及临床 合理用药提供支撑。在持续开展创新中药研发与上市品种技术提升的同时，公司在 化学药领域立足“创新为主，仿制为辅”的理念，力争在重大疾病以及其它与公司 销售模式相适应的疾病领域实现创新药物研发的突破。

公司整体科研及技术开发能力较强，目前共获得发明专利授权 547 件，拥有中 药新药 52 个，在国内中药企业中处于领先地位。

敬请参阅末页重要声明及评级说明18 / 30 证券研究报告

图表 28 公司研发实力排名

资料来源：2021 年年报，华安证券研究所

4.2 高素质研发团队助力企业高质量发展

公司拥有一支 400 多名科研人员组成的研究队伍，涵盖中药学、天然药物化学、药物化学、药剂学、药物分析、药理毒理和临床医学等专业领域，具有丰富的新药研 制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理。公司先后建设了国家博士 后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中 成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台，并与中科院上海药物 研究所、中国药科大学、南京中医药大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命 科学学院、哈佛大学医学院等共建联合实验室，开展产学研深度合作，在自主创新 的基础上，加强与国内外一流科研机构的协同创新。可以保证公司产品梯队的不断 壮大和深入研究。

敬请参阅末页重要声明及评级说明19 / 30 证券研究报告

图表 29 公司历年研发人员数量

资料来源：Wind，2021 年年报，华安证券研究所

公司是通过科技、研发推动中药现代化的行业领军型企业，多年来始终以振兴

国药为使命，积极实施创新驱动战略，加大研发投入，建立了国际先进的创新药物

研发体系，在新药证书、有效发明专利、承担国家重大科研项目的数量上均居行业

领先水平。

图表 30 公司历年研发支出

4%

资料来源：Wind，2021 年年报，华安证券研究所

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4.3 丰富在研管线为今后营收打造良好基础

公司目前在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，公司始终把提升研发实力作 为重要战略之一，聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医 药优势领域进行中药新药研发。公司目前在研的中药新药项目主要分布于妇儿科、心脑 血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线，将为未来营收 的增长打下基础。未来，公司将借助国家关于中医药传承创新发展和新药创制的各项利 好政策，持续推进在研品种的快速产出，形成一批中药和化药新产品持续供给市场。

图表 31 新药研发基本情况

资料来源：2021 年年报，华安证券研究所

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5 业绩拆分与投资建议

5.1 公司业绩拆分与估值对比

公司的主要品种包括注射剂、胶囊、口服液、片丸剂、贴剂、颗粒剂、冲剂、凝 胶剂/眼膏剂和其他业务。其中 2021 年注射剂占整个生意贡献的 36%左右，胶囊占 26%左右、口服液占 18%左右，片丸剂占 8%左右，贴剂占 6%左右，颗粒剂、冲剂 占 4%左右，凝胶剂占 0.17%，其他业务占 0.96%。

注射剂类产品中，热毒宁注射液为医保乙类产品，中药独家品种，并且入选多项 指南，具有良好的放量基础，2020 年和 2021 年受疫情影响有一定下滑，随着后疫情 时代的到来，预计销售收入会逐步回暖。银杏二萜内酯葡胺注射液进入医保后以量 换价效应明显，随着进一步的放量以及深入县区市场，预计将来会有更好的发展。基于现有业务，我们给予注射剂类产品 20.15%/19.55%/18.93%的增速。

胶囊类产品中，桂枝茯苓胶囊为医保甲类品种，物质基础相对明确，功效成分和 抗乳腺囊性增生、抗前列腺增生作用机制相对清晰，目前正在美国进行临床试验。天舒胶囊、腰痹通胶囊为医保甲类品种，银翘解毒软胶囊、散结镇痛胶囊、龙血通络 胶囊、抗骨增生胶囊为医保乙类品种，基于丰富的产品管线和良好的放量基础，我 们给予 13.35%/16.21%/15.01%的增速。

口服液产品中，金振口服液与七味通痹口服液均为医保乙类品种。金振口服液 为公司三大品种之一，入选多项指南，在儿童感冒、急性支气管炎等症状中占有较 高的市场份额，基于其良好疗效与口服液的市场前景，我们给予 40.65%/30.45%/27.32% 的增速。

片丸剂类产品中，大株红景天片、参乌益肾片均为医保乙类品种，其中参乌益肾 片在 2019 年新进医保之前基本无销售的情况下，2020 年销售收入过千万，随着市场 进一步开拓，预计将来会有更高收入。基于现有业务，我们给予 26.33%/24.12%/22.05% 的增速。

贴剂类产品中，复方南星止痛膏为医保甲类品种，销售收入保持较好增长，我们 给予 10.12%/11.24%/10.05%的增速。

颗粒剂、冲剂类产品中，杏贝止咳颗粒为医保乙类品种，克服疫情的影响，市场 进一步开拓。复方益母颗粒和九味熄风颗粒也为医保乙类品种，基于现有业务，我 们给予 25.15%/26.35%/27.02%的增速。

凝胶剂/眼膏剂类产品中，筋骨止痛凝胶于 2020 年 12 月新进医保，预计将对销 售起到积极作用，我们给予 100.00%/70.11%/60.76%的增速。

其他类的业务因占比较小，统一测算，给予 5.12%/8.33%/8.33%的增速。

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图表 33 公司各模块收入预测

注射剂

口服液

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贴剂

凝胶剂/眼膏剂

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资料来源：公司年报，公司公告，华安证券研究所

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 44.53 亿元，53.98 亿元，64.82 亿元，分别同比增长 22.0%、21.2%、20.09%，归母净利润分别为 4.12 亿元、5.15 亿 元、6.06 亿元，同比增长 28.6%、24.9%、17.8%，对应的 PE 为 18.41X/14.75X/12.52X。

可比公司估值

基于公司的主营业务为中药，产品结构包含心脑血管领域、感冒呼吸领域、糖尿

病领域、肿瘤领域等，并拥有院内、院外等多渠道销售，选取包括同仁堂、以岭药 业、红日药业、济川药业、天士力、片仔癀等作为可比公司。截至 2022 年 03 月 22 日，可比公司 2021-2023 年平均 PE 为 41.47X/29.67X/24.50X，公司估值低于可比公 司平均水平。

图表 34 可比公司估值情况

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资料来源：Wind（一致预期，2022/03/22，康缘药业为华安证券预测），华安证券研究所

5.2 投资建议：

⚫政策端加强中药扶持，中药市场表现良好
医药行业是我国国民经济的重要组成部分，与国人身心健康密切相关，具有较强的 刚性需求，是典型的弱周期行业。国家大力鼓励行业发展，不断出台医药产业政策 与配套措施，逐步推动医药行业朝着高质量、创新方向发展。其中，国家带量采购 政策是近年来的重磅医药政策，该政策通过“以价换量”的原则，倒逼医药产业朝着 创新方向升级，加快推进医药产业高质量发展。根据国家统计局数据显示，2020 年 医药制造业规模以上企业实现营业收入 24,857.3 亿元，同比增长 4.5%；实现利润 总额 3,506.7 亿元，同比增长 12.8%。

从趋势上看，中药获批数量逐年上升，审批时长大致逐年缩短。2017 年-2022 年共 获批 21 个中药新药，其中 2021 年共计获批 12 个，超过前几年之和。中药上市审批 时间大致上呈逐年递减趋势，2022 年相比 2017 年缩短 92%时长。

⚫产品种类丰富，抗感染系列与心脑血管系列为公司主打产品
公司积极布局产品管线，产品治疗领域涵盖了呼吸、心脑血管病、妇科、骨伤科等临 床多发、重大疾病领域，已形成较为丰富的产品群。其中呼吸领域的抗感染系列产 品热毒宁胶囊、金振口服液市场表现良好，在疫情前的 2019 年，分别创造出年销量 超过 5000 万支和年销量超过 1700 万盒的战绩，2020 年销量受疫情影响有一定比例 下降，但随着后疫情时代到来逐渐回升。而在心脑血管领域，银杏二萜内酯葡胺注 射液于 2019 年纳入国家医保目录，医保降价虽对该品种销售额和公司 2020 年营业 收入产生了一定的影响，但该品种在疫情环境下的销售数量取得了较好的增长，2020 年销售量为 821.14 万支，同比增长 130.40%，2021 年销售量为 1,028.63 万支，同 比增长 25.27%，已基本抵消医保降价带来的影响。以量换价效应明显，未来随着广 阔市场的开发和现有医院的单产提高，前景可期。

⚫积极研发创新药物，并持续开展已上市药物研究
公司整体科研及技术开发能力较强，目前共获得中药新药 52 个，发明专利授权 547 件，在国内中药企业中处于领先地位。公司积极研制创新药物的同时，还集成生 命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续提升已上市产品 的生产全过程质量控制水平，并通过上市后循证医学临床再评价，阐明产品的临床 优势和安全性，以期为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑。在持续开展 创新中药研发与上市品种技术提升的同时，公司还在化学药领域立足“创新为主，仿制为辅”的理念，力争在重大疾病以及其它与公司销售模式相适应的疾病领域实

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现创新药物研发的突破。2021 年 11 月，公司研制的中药 1.1 类新药银翘清热片获批 上市。银杏二萜内酯葡胺注射液研究项、桂枝茯苓胶囊美国Ⅲ期临床试验等项目也 在积极推进当中。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 44.53 亿元，53.98 亿元，64.82 亿 元，分别同比增长 22.0%、21.2%、20.09%，归母净利润分别为 4.12 亿元、5.15 亿元、6.06 亿元，同比增长 28.6%、24.9%、17.8%，对应的 PE 为 18.41X/14.75X/12.52X，我们看好公司“中药、化药、生物制药”集群发展。同时也看好公司院士级别的科研 壁垒。公司后续中药创新药及化生药物的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首 次覆盖，给予公司“买入”的评级。

风险提示：

⚫研发进度不及预期，中药研发相比化药和生物药较慢，研究入组需要一定的时 间，存在入组不顺利，结果分析不明确等影响因素，并且新产品审批流程及周期 存在不确定性。

⚫市场开发进度不及预期，医院端及院外市场开发需要结合各地区政策完成开发 流程，并且多数医院药事会的开展会有固定的时间节点，开发节奏存在不确定 性。

⚫药品销售不及预期，成熟市场推广存在增速缓慢的可能，新兴市场药品销售需 要一定的市场导入期。

⚫政策变化情况，医药市场受政策影响较大，申报流程变更、医保降价、集采降价 等对于药品注册及放量存在政策性的不确定影响。

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财务报表与盈利预测：

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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分析师与研究助理简介

分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有 限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。

重要声明
重要声明

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些 使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些 信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅 信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅

供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式 的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明
免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份 有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研 有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研 究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述 究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述 的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必 不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必 注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会 注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或 转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖 转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖 原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或 原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或 转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

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以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无

法给出明确的投资评级。

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