东鹏饮料评级东鹏饮料首次覆盖报告：龙头式微，诸侯并起，“鹏”在起时

股票代码 ：605499
股票简称 ：东鹏饮料
报告名称 ：东鹏饮料首次覆盖报告：龙头式微，诸侯并起，“鹏”在起时
评级 ：买入
行业：食品饮料

龙头式微，诸侯并起，“鹏”在起时

——东鹏饮料首次覆盖报告

报告要点：

能量饮料：软饮料中优质赛道，龙头式微诸侯并起

能量饮料的刚需属性和轻度成瘾性造就了高消费者粘性，国内能量饮料市

场经过多年的培育，当前仍处于快速增长期。根据欧睿的数据，2021 年中 国能量饮料的销售额达 513 亿元，近五年 CAGR 超 10%，且预计至 2026 年市场规模将达 713 亿元。长期以来，中国红牛是国内能量饮料市场的绝 对龙头，但始于 2016 年的旷日持久的商标纠纷使品牌受损，市占率从 75%以上迅速下滑至 2021 年的 52.2%，这也为本土品牌的崛起创造了战

略机遇期。而红牛入华之初便采取的高定价策略以及主流客群的高价格敏

感性则为后来者靠高性价比策略破局创造了较大空间。近年来以东鹏为代

表的一众本土品牌持续蚕食红牛市场份额，且强劲的增长势头仍在延续。

东鹏饮料：战略嗅觉敏锐，以高性价比破局能量饮料赛道

2009 年，曾任红牛代工厂厂长的林木勤先生敏锐地抓住了能量饮料行业的

爆发窗口，通过极致的性价比（东鹏特饮单位售价仅红牛的一半但有效成

分含量基本相同）和创新产品包装直击主流消费者痛点，在能量饮料重镇

广东市场大获成功。2021 年，东鹏饮料营收达 69.8 亿元，实现归母净利 润 11.9 亿元，近 5 年 CAGR 超过 40%，在国内能量饮料市场占有率仅次

于红牛。除了高成长性，东鹏在优异的营运能力等驱动下还保持着高盈利

能力，近年来 ROE 均保持在 35%以上，显著优于同行。

延续优秀产品力与品牌宣传力，战略机遇期大力扩渠道加速全国化

目前，红牛商标纠纷再起波澜，对于竞争者而言，战略机遇期将在较长时

间继续存在。而东鹏饮料在上市后，全国化扩张的决心和能力进一步加

强：产品方面，除了继续推广高性价比大单品，公司持续丰富产品矩阵，

重点发力东鹏加気、0 糖特饮系列，紧跟年轻化和健康化趋势。渠道方

面，除了大力扩展渠道数量，还通过引进优秀销售团队提升管理水平，进

一步让利终端激发渠道商积极性。营销方面，利用上市公司的资金优势，

买入|首次评级

52 周最高/最低价（元）： 285.0 / 66.63

A 股流通股（百万股）： 40.01 A 股总股本（百万股）： 400.01

资料来源：Wind

《国元证券行业研究：于模糊中寻找确定性—2022 年 食品饮料行业年度策略》2021.12.10

全国化进程不及预期、扩产能进程不及预期、市场竞争加剧等。

资料来源：Wind,国元证券研究所

目录

1. 能量饮料：软饮料高光赛道，本土品牌加速崛起 ................................................. 5 1.1 消费场景刚性+轻度成瘾性，能量饮料步入高速增长期 .............................. 5 1.2 行业格局：龙头式微，诸侯并起 ................................................................. 6 1.2.1 泰国红牛深度绑定重体力群体，开创大众化能量饮料市场 ............... 6
   1.2.2 红牛高举高打培育中国市场，一度成为国内能量饮料代名词 ........... 7
   1.2.3 红牛商标之争旷日持久，本土品牌乘势崛起 ..................................... 9
   1.3 行业空间：大众化趋势延续推动消费者基数提升，人均消费量相对成熟市 场仍有较大空间................................................................................................ 11 1.3.1 能量饮料消费场景多元化，助力消费者基数持续提升 ..................... 11
   1.3.2 对标成熟市场，国内人均能量饮料消费量提升空间广阔 ................ 14
   2.东鹏饮料：战略嗅觉敏锐，以高性价比破局能量饮料赛道 ................................. 15 2.1 东鹏团队深耕饮料行业，私有化改制释放企业活力 .................................. 15 2.2 战略嗅觉敏锐，以极致性价比站稳能量饮料赛道脚跟 .............................. 16 2.3 以经销为主，精耕搭配大流通运营双管齐下 ............................................. 18 2.4 财务视角：强营运能力助推高 ROE，盈利能力改善驱动 ROE 上升 ........ 19 2.4.1 盈利能力：500ML 金瓶放量，业绩持续兑现 .................................. 19
   2.4.2 品牌处于高速成长期，高营销投入下公司净利率略低于同业 ......... 20
   2.4.3 产能释放充足，营运能力强于同业 ................................................. 24
   2.4.4 强营运能力助推高 ROE，盈利能力改善驱动 ROE 上升 ................ 24
   3.延续优秀产品力与品牌宣传力，战略机遇期大力扩渠道加速全国化 ................... 25 3.1 极致性价比持续蚕食红牛份额，丰富产品矩阵紧跟消费潮流 ................... 25 3.2 多维度打造全国化高效营销网络，支撑新兴市场扩张 .............................. 27 3.2.1 加多宝团队赋能渠道管理，重激励打造渠道推力 ........................... 27
   3.2.2 渠道数量快速扩张，渠道管理能力同步提升 ................................... 28
   3.2.3 让利终端，终端网点覆盖广度深度有望持续优化 ........................... 31
   3.3 新零售探索践行者，创新营销打造品牌力 ................................................. 33 3.4 募资扩产支撑营收高增，发力营销构建品牌护城河 .................................. 35 4.盈利预测及投资建议 ........................................................................................... 37 5.风险提示 .............................................................................................................. 37
   图表目录
   图 1：2021 年中国网民喝能量饮料的原因（%） ............................................. 5 图 2：软饮料咖啡因、糖含量 ........................................................................... 5 图 3：软饮料行业热度模型 ............................................................................... 5 图 4：软饮料行业满意度测评结果 .................................................................... 5 图 5：能量饮料增速稳居软饮料赛道第一（亿元）........................................... 6 图 6：软饮料细分行业市场集中度 .................................................................... 6 图 7：1999-2001 年泰国市场能量饮料竞争格局 .............................................. 7

   请务必阅读正文之后的免责条款部分

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   图 8：泰国红牛发展历程 ................................................................................... 7 图 9：固定资产投资增速显著提升 .................................................................... 8 图 10：劳动力由农业向第二产业转移 .............................................................. 8 图 11：红牛发展历程（亿元） .......................................................................... 9 图 12：“红牛”商标之争梳理 ............................................................................ 10 图 13：2020 年中国能量饮料市场竞争格局（按销售额计算） ...................... 10 图 14：功能/运动饮料消费人群月收入 ............................................................ 11 图 15：后发者纷纷入局 ................................................................................... 11 图 16：2012-2021 年能量饮料行业市场份额变化（按销售额，%） .............. 11 图 17：中国劳动人口结构 ............................................................................... 12 图 18：货车司机劳动强度大 ........................................................................... 12 图 19：2016-2021 年中国快递业务量 CAGR 达 28% .................................... 12 图 20：快递人员普遍工作时间长、强度大 ..................................................... 12 图 21：职场人加班现状调查 ........................................................................... 13 图 22：各年龄段加班情况调查 ....................................................................... 13 图 23：中美健身人口渗透率对比（%） ......................................................... 13 图 24：能量饮料消费新场景 ........................................................................... 13 图 25：亚太地区国家能量饮料市场发展状况（亿美元） ............................... 14 图 26：中美两国能量饮料市场发展状况（亿美元）....................................... 14 图 27：各国能量饮料人均消费量(升) .............................................................. 15 图 28：各国能量饮料人均消费额(美元) .......................................................... 15 图 29：中国能量饮料市场规模及预测 ............................................................ 15 图 30：东鹏饮料发展历程 ............................................................................... 16 图 31：500ML 东鹏特饮包装的细节创新 ........................................................ 17 图 32：能量饮料是东鹏的核心收入来源（万元） .......................................... 17 图 33：500ml 金瓶已成为东鹏核心单品（万元） .......................................... 17 图 34：各销售渠道销售收入情况（万元） ..................................................... 18 图 35：公司销售模式 ...................................................................................... 19 图 36：2017-2021 营收和归母净利润 ............................................................ 19 图 37：2017-2021 年销售毛利率、销售净利率（%） ................................... 19 图 38：公司能量饮料产品毛利率 .................................................................... 20 图 39：公司 2020 年原材料结构白砂糖和瓶胚占比较高 ................................ 20 图 40：公司毛利率高于行业均值（%） ......................................................... 20 图 41：公司销售净利率略低于行业均值（%） .............................................. 21 图 42：2017-2021 年公司费用率结构 ............................................................ 21 图 43：公司销售费用率略高于行业均值 ......................................................... 21 图 44：公司 2017-2021 年销售费用构成 ........................................................ 22 图 45：公司广宣费投入较大 ........................................................................... 23 图 46：公司销售人员薪酬支出占比高于同业均值 .......................................... 23 图 47：公司人均创收仍有较大优化空间（万元/人）...................................... 24 图 48：公司人均创利仍有较大优化空间（万元/人）...................................... 24 图 49：公司存货周转率远高于行业均值 ......................................................... 24

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   图 50：公司总资产周转率远高于同业均值 ..................................................... 24 图 51：盈利能力改善驱动 ROE 上升 .............................................................. 25 图 52：东鹏 ROE 高于同业均值 ..................................................................... 25 图 53：东鹏加気带来全新口感 ...................................................................... 27 图 54：顺应“0 糖”潮流推出新品，动销良好 ................................................... 27 图 55：公司全国营销本部管理架构 ................................................................ 27 图 56：2017-2021 年公司各区域营业收入（万元） ...................................... 28 图 57：公司经销商数量 .................................................................................. 29 图 58：公司 2021 年经销商区域分布 ............................................................. 29 图 59：2017-2021 年公司各区域经销商数量变化 .......................................... 29 图 60：公司经销商数量已达行业中上游，单经销商规模较大（家；万元） .. 30 图 61：鹏讯云商解决方案 ............................................................................... 31 图 62：东鹏产品终端毛利率可达 36% ........................................................... 32 图 63：东鹏春节终端陈列 ............................................................................... 32 图 64：对比同业，东鹏渠道广度/深度仍有较大扩容空间 .............................. 33 图 65：对标广东，东鹏渠道深度仍有较大优化空间....................................... 33 图 66：广告词突出产品满足体力需求 ............................................................ 33 图 67：广告词突出产品满足精神诉求 ............................................................ 33 图 68：功能饮料品牌力变化 ........................................................................... 34 图 69：功能饮料类微博信息热度东鹏位列第三 .............................................. 34 图 70：公司加强地推布局（万元） ................................................................ 34 图 71：公司电视电台广告占比下降（万元） ................................................. 34 图 72：“饱和地推”叠加多元化营销方式 .......................................................... 35 图 73：“壹元乐享”扫码促销活动 ..................................................................... 35 图 74：公司扫码红包促销活动 ....................................................................... 35 图 75：公司全业务线产能及产能利用率情况 ................................................. 36 图 76：公司能量饮料产能及产能利用率 ......................................................... 36
   表 1：各大品牌拓展电竞、音乐节、极限运动等消费场景 .............................. 14 表 2：东鹏饮料核心管理团队从业经验丰富 ................................................... 16 表 3：东鹏在当前主流能量饮料产品中性价比明显......................................... 26 表 4：公司能量饮料产品矩阵持续丰富 ........................................................... 26 表 5：公司各区域单经销商规模（万元） ....................................................... 30 表 6：行业销售人员数量对比，东鹏领先 ....................................................... 31 表 7：募投项目介绍（万元） ......................................................................... 36 表 8：2021 年产能扩张进展 ........................................................................... 36 表 9：2021 年公司目前产能情况 .................................................................... 37 表 10：可比软饮料企业估值对比 .................................................................... 37

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   1. 能量饮料：软饮料高光赛道，本土品牌加速崛起

1.1 消费场景刚性+轻度成瘾性，能量饮料步入高速增长期

能量饮料兼备刚需属性和轻度成瘾性，消费者粘性高。能量饮料成分多包含咖啡因、牛磺酸和水溶性维生素，以实现提神、提升运动表现的效果，适合的消费场景为体 力工作、运动健身、加班熬夜等，可满足消费者缓解疲劳、提振精神和补充能量的 刚性诉求。根据艾媒咨询数据，2021 年中国消费者喝能量饮料的原因中，快速提神 与抗疲劳、补充能量分别占比 69.4%、61.4%，其次补充微量元素、补充水分分别 占比 44.4%、40.2%，19.2%的消费用于激发运动潜力。可见，国内能量饮料的消 费场景非常明确且具有刚需属性。此外，能量饮料的咖啡因含量和咖啡相仿，明显 高于茶类饮品，而糖含量和可乐相仿。因此，能量饮料同样表现出轻度的成瘾性，使得这一赛道具有较高的用户粘性和更长的生命周期。

图 1：2021 年中国网民喝能量饮料的原因（%）

为成熟，但竞争更为激烈且整体增速放缓。相比之下，我国能量饮料市场起步较晚，

1995 年红牛进入中国市场以后投入了大量的资金与精力进行消费者培育并逐步进入 收获期。根据欧睿咨询的数据，2021 年我国能量饮料的市场规模为 513.14 亿人民 币，2007 至 2021 年的 CAGR 高达 23.04%，增速稳居软饮料赛道第一，近五年持 续渗透，CAGR 超过 10%。

图 5：能量饮料增速稳居软饮料赛道第一（亿元）

图 7：1999-2001 年泰国市场能量饮料竞争格局

资料来源：《A Studying Marketing Structure and Strategy of Energy Drink》、国元证券研究所

图 8：泰国红牛发展历程

资料来源：中国知网、国元证券研究所
1.2.2 红牛高举高打培育中国市场，一度成为国内能量饮料代名词
（1）1995-1998 年：红牛高举高打培养消费者认知，能量饮料在国内市场处于导 入期。1995 年，泰国华商严彬将红牛（红牛维他命饮料）引入中国，并在 1996 年 斥资一亿，以一句“红牛来到中国”首次在央视春晚广告中亮相，以高举高打的姿 态开启了国内能量饮料市场的消费者培育之路。不过，由于红牛维他命饮料的高定 价（1996-1999 年为 7 元/250ml，后降价为 6 元/250ml，而当时百事可乐和可口可

乐的售价皆为 2-3 元），与彼时国内消费水平脱节，红牛在国内市场陷入长达多年的 导入期。

（2）1999-2007 年：固定资产投资持续高景气，体力劳动者基数与劳动强度扩大，带动能量饮料市场需求爆发，红牛维他命饮料进入收获期。2003年开始，基建和房 地产等固定资产投资增速显著提升，大量劳动力转向第二产业，从而刺激了能量饮 料的需求。截至 2007 年，能量饮料市场规模达 28.14 亿元，1999 至 2007 年 CAGR 高达 42%。虽然这一时期市场规模的快速扩大吸引了不少国内企业入局，但由于市 场绝对体量仍然较小且消费群体相对小众，大多数参与者仅是山寨红牛的小作坊而 非独立品牌，红牛维他命饮料市场占有率维持在 90%以上，是当之无愧的能量饮料 代名词。

（3）2008-2015 年：国内居民消费水平显著提升，北京奥运会催化全民体育热情，能量饮料向大众消费者渗透，CAGR 达 32%。随着国民收入的持续增长以及北京奥 运会带动全民体育热情的提升，能量饮料开始向大众消费者加速渗透，市场规模从 39 亿增长至 263 亿元，CAGR 仍然高达 32%。虽然这一时期国内能量饮料的绝对 龙头仍是红牛维他命饮料（市占率保持在 75%之上），但其逾百亿体量的市场规模 以及持续多年的超高速增长使得同行觊觎已久，其中既包括东鹏等本土的竞争者，

也包括能量饮料的鼻祖泰国红牛。红牛维他命饮料在享受行业红利的同时，即将面

临行业格局的剧变。

图 11：红牛发展历程（亿元）

资料来源：无冕财经、欧睿、国元证券研究所

1.2.3 红牛商标之争旷日持久，本土品牌乘势崛起

2016 年爆发的红牛商标之争旷日持久，“红牛”品牌在国内市场形象受损。借着红 牛在泰国市场的风靡，1993 年许书标在海南设立海南红牛饮料有限公司（简称“海

南红牛”），意图中国市场。但囿于彼时中国消费者收入水平、消费心理以及外商投

资政策等，海南红牛举步维艰。1995 年，中浩集团公司、食品总公司、红牛泰国公 司、天丝医药签订 95 年合资合同，成立合资公司（红牛维他命饮料），授权严彬先 生负责管理合资公司在中国当地运营。2016 年，泰国天丝医药宣布商标许可合同到

期，但中国红牛仍在继续生产红牛产品，自此，围绕商标之争，中泰双方展开了一

系列的诉讼，2021 年最高人民法院作出二审判决，认定商标归属于泰国天丝，但是 对于商标权限究竟 20 年还是 50 年的判定仍不明确。2022 年 3 月，中国红牛公告提 供 50 年协议原件（其中明确约定：1995 年开始的 50 年之内，只有中国红牛才能独

家生产销售红牛饮料），给红牛商标纠纷再添变数。旷日持久的商标纠纷使得“红

牛”品牌在国内市场严重受损，停止重金投入的中国红牛无法保持足够的品牌露出，

渠道商囿于未来的不确定性以及潜在的法律风险而积极性受到打击，国内市场同时

存在的三款包装和名字高度一致的红牛产品亦使得消费者产生困惑。2016 年之前，红牛在国内能量饮料市场的占有率一直保持在75%以上，而仅仅5年后的2020年，中国红牛的市占率已下滑至 53%，其在国内的强劲发展势头戛然而止。

图 12：“红牛”商标之争梳理

资料来源：裁判文书网、虎嗅网、中国红牛官网、国元证券研究所

图 13：2020 年中国能量饮料市场竞争格局（按销售额计算）

2.50%

2.60% 7.50%

4.20%

6.20%

10.10% 53.00%

12.10%

资料来源：欧睿咨询、国元证券研究所

龙头式微，诸侯并起。红牛进入中国市场之初，一方面为了保持品牌调性，另一方

面为了弥补市场培育所需的大量营销投入，采取了高定价策略。虽然后来红牛在国

内大获成功，但其消费人群大部分为价格敏感型消费者，根据 CNRS 的数据，消费

人群中月收入低于 3000 元的占比较高，2007-2009 年均超过六成，充足的利润空

间和消费者对平替产品的潜在需求吸引众多后来者入局，而红牛的商标纠纷为诸侯

的崛起创造了天时。近年来，本土品牌代表东鹏特饮/达利乐虎/中沃/战马等持续蚕

食红牛市场份额，2020 年上述品牌占率分别达到 12.10%/10.10%/6.20%/4.20%。

图 14：功能/运动饮料消费人群月收入

作时间长、劳动强度大。快递、外卖等服务业：随着电商的蓬勃发展，快递业务量

不断增长，快递员的人数及其平均工作时长也随之增长。2021 年，我国快递年业务 量首次突破千亿件，2016 年至 2021 年的复合增长率达到 28%。而从 2016 年至 2018 年，中国快递员数量增长了 50%，总数量已经突破 300 万人。并且，我国快 递从业人员每天工作 8-10 小时的占 46.85%，每天工作 10-12 小时的占 33.69%，近两成从业人员工作 12 小时以上，末端揽投人员每天工作 10 小时以上的比例更高。根据美团 2020 年财报和《2020 饿了么蓝骑士调研报告》，两大平台合计外卖骑手已 超过 1200 万人，在疫情背景下，外卖配送人员有望进一步扩张。

图 17：中国劳动人口结构

资料来源：时代数据、国家统计局、国元证券研究所

图 19：2016-2021 年中国快递业务量 CAGR 达 28%

图 18：货车司机劳动强度大

到31%。并且从加班时长来看，“90后”职场人加班时长在1-3小时的占比超9成，其次为 3 小时以上，占比 5.83%。运动健身：功能饮料与运动场景存在强连接，健 身场景的即饮需求旺盛，并且货柜低 SKU 促使消费者一旦产生购买，就有可能形成

复购行为。此外，随着国民健康意识不断增强，我国的健身场景也在不断扩大，根

据《2018-2019 健身行业白皮书》中显示，2018-2019 年全国健身房总数量达 97746 家，2020 年经常参加体育锻炼的人数达到约 4.35 亿人。电竞市场：根据电 竞分析公司 Newzoo 的数据，在中国市场有 36%的玩家会在玩游戏时喝功能饮料，

能量饮料厂商赞助电竞、音乐节等活动更能贴合新时代年轻人的消费场景，符合年

轻化趋势。

表 1：各大品牌拓展电竞、音乐节、极限运动等消费场景

2016 年赞助七彩虹 CGU；

2018 年至今成为 RNG 指定官方能量饮料

2017 年，赞助国际汽联 F4 中国锦标

冠名及 2017 赛季漂移活动冠名

资料来源：各公司官网、国元证券研究所

1.3.2 对标成熟市场，国内人均能量饮料消费量提升空间广阔

根据欧睿的数据，2021 年美国、日本和泰国的人均能量饮料消费量分别为 8.9L、3.9L 和 4.5L，而中国人均消费量仅为 1.8L。同期美国、日本和泰国的人均能量饮料 消费额更是中国市场的 8.3 倍、4.2 倍和 1.9 倍。可见，相比成熟市场，我国能量饮 料还有广阔的发展空间。根据欧睿的数据，2021 年中国能量饮料的销售量/销售额 已经达到 25.79 亿升/513 亿元，预测 2021-2026 年的销售量/销售额 CAGR 可以达 到 6%/7%。

图 25：亚太地区国家能量饮料市场发展状况（亿美元）

资料来源：Euromonitor、国元证券研究所

图 26：中美两国能量饮料市场发展状况（亿美元）

资料来源：Euromonitor、国元证券研究所

图 27：各国能量饮料人均消费量(升)

资料来源：Euromonitor、国元证券研究所

图 28：各国能量饮料人均消费额(美元)

资料来源：Euromonitor、国元证券研究所

图 29：中国能量饮料市场规模及预测

资料来源：Euromonitor、国元证券研究所

2.东鹏饮料：战略嗅觉敏锐，以高性价比破局能量饮料赛

道

2.1 东鹏团队深耕饮料行业，私有化改制释放企业活力

深圳本土老牌饮料企业，私有化后释放活力。东鹏饮料起步于 1994 年，是深圳本 土的老牌饮料企业但经营效益长期不佳。2003 年，时任销售总经理的林木勤接手东 鹏并进行私有化改制。2010 年，东鹏的产值达到 2.5 亿元，而 2003 年仅有 1500 万

元，公司私有化后经营活力得以释放。东鹏核心管理团队均拥有丰富的软饮料行业

从业经验，且通过股权激励深度绑定团队利益。2003 年改制至今，公司管理团队稳

定，核心管理成员均未流失。

图 30：东鹏饮料发展历程

资料来源：公司官网、国元证券研究所

表 2：东鹏饮料核心管理团队从业经验丰富

2001 年加入公司，历任品控部经理、质量技术中心总经理、质量技术研发中

利。

资料来源：公司公告、国元证券研究所

2.2 战略嗅觉敏锐，以极致性价比站稳能量饮料赛道脚跟

前瞻布局能量饮料赛道，以极致性价比站稳脚跟。2009年，国内能量饮料行业虽然 正处于高速发展期，但总体规模相对于软饮料行业仍然很小，且红牛一家独大的地 位看似难以撼动，因此彼时本土能量饮料品牌大多是红牛的山寨品。而曾任红牛代 工厂厂长的林木勤先生敏锐地抓住了能量饮料行业的爆发窗口，打着“同样的品质，零售价只有别人一半”的旗号，以包装和价格的极致差异化产品入局能量饮料市场。

虽然红牛在产品研发、品牌宣传以及渠道布局等方面具有多年的先发优势，但能量 饮料的主要客群广大体力劳动者属于价格敏感者，东鹏通过推出售价仅 2.5 元的 250ml 金瓶东鹏特饮，直击消费者痛点并大获成功。渠道方面，东鹏饮料则避开了 红牛的“大本营”北方区域和一部分重点城市，选择以广东省为主要根据地和地级 市、县乡镇等下沉市场。2013 年，能量饮料市场同比增长 36%，而东鹏特饮则以

100%的年增长率创下了华南销售支数第一、全国销量领先的市场业绩。自 2018 年 起，东鹏开始大力推广 500ml 金瓶，新包装一方面以 PET 为材料降低成本从而保证

产品的高性价比售价，另一方面通过众多细节的创新更好地满足消费者需求。

500ml 金瓶东鹏快速接棒 250ml 金瓶产品成为公司爆品，2017-2021 年的销售收入 同比增长 1241.53%、171.24%、42.40%和 60.84%，至 2021 年，其占能量饮料的 比例达到 76.21%。

图 31：500ML 东鹏特饮包装的细节创新

资料来源：天猫、国元证券研究所

图 32：能量饮料是东鹏的核心收入来源（万元）

2.3 以经销为主，精耕搭配大流通运营双管齐下

公司销售模式以经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合，形成了全方

位、立体化的销售体系。截至 2021 年年末，公司已形成广东、安徽、广西等辐射 全国主要地区的生产基地，共有 2,312 家经销商，销售网络覆盖全国超 200 万家终 端门店。2017-2021 年经销渠道的销售收入占比均超过 85%，同比增长迅速。此外，公司发力线上销售，与天猫、京东等主流线上销售平台建立合作关系，2021 年线上 销售金额同比增长 88.42%，增速超过主营收入增长一倍。

图 34：各销售渠道销售收入情况（万元）

资料来源：公司公告、东鹏饮料招股说明书、国元证券研究所

全国化战略进行时，精耕搭配大流通运营双管齐下。公司针对全国不同的区域，因

地制宜，采用精耕和大流通两种模式进行渠道铺设和运营。精耕模式：公司在广东、

广西、华东、华中等核心市场采取精耕运营模式，通过配备经验丰富的销售业务人

员与经销商、邮差/批发商及终端门店共同进行销售市场和消费者的维护及开发。大

流通模式：公司在华北、西南、北方等潜力市场采取大流通运营模式。公司先让直

营团队进行开拓，进入加油站、商超、连锁便利店等渠道建立品牌形象，随后与拥

有强势资源的经销商进行紧密合作，采取大流通模式开始铺货，在此期间公司也会

支持该区域的广告费用，如公交站、地方电台、T 牌广告等。随着区域渗透率提升，

会逐步转为精耕模式。

图 35：公司销售模式

资料来源：东鹏饮料招股说明书、国元证券研究所
2.4 财务视角：强营运能力助推高 ROE，盈利能力改善驱动 ROE 上升 2.4.1 盈利能力：500ML 金瓶放量，业绩持续兑现
营收层面：500ML 金瓶放量，营收持续增长。2017 年至 2021 年，公司营业收入从 28.44 亿元增长至 67.78 亿元，CAGR 超过 25%，归母净利润从 2.96 亿元增长至近 12亿元，CAGR超过40%。其中，500ml金瓶在2019年-2021年销量的快速攀升，带动公司整体销售收入实现快速增长。

成本层面：公司毛利率总体保持高位稳定，且高于行业平均水平。2017-2021 年，

公司的销售毛利率稳定在 45%以上。从 2020 年公司的产品成本结构来看，白砂糖 和瓶胚占比较高，合计达 43%，公司通过锁价等方式降低采购成本，原材料价格保

持稳定。从能量饮料产品的毛利率来看，其总体与公司主营收入毛利率保持一致，

稳定在高位 49%左右。其中，公司大单品 500ml 金瓶毛利率上升系原材料市场价格 下降，250ml 金瓶特饮和 250ml 金罐特饮毛利率有所下降系公司下调出厂价格和单 价。此外，2017-2020 年非能量饮料和包装饮用水的毛利率均有一定程度的改善，

系产量上升，单位成本同比下降，市场不断扩大。

图 38：公司能量饮料产品毛利率

图 39：公司 2020 年原材料结构白砂糖和瓶胚占比较高

规模效应优势放大，毛利率高于行业平均水平。在贯彻执行定位大众市场的低 价策略同时，公司通过严格的成本管控保持优异的盈利能力，并且规模效应优 势不断放大，2021 年毛利率接近 45%，远高于行业平均水平，优秀的盈利能 力为企业后续深耕渠道以及塑造品牌力赢得空间。

图 40：公司毛利率高于行业均值（%）

55.00

35.00

资料来源：Wind、国元证券研究所
2.4.2 品牌处于高速成长期，高营销投入下公司净利率略低于同业

净利率层面：稳步上升，高营销投入下略低于行业均值。公司的销售净利率自

2018 年起稳步上升，截至 2021 年已达到 17.1%。由于公司正处于高速成长期，在

能量饮料行业快速扩容的时期，公司对于品牌宣传和营销的需求和投入较大，因而

净利率受销售支出拖累，略低于行业均值，相比于同业如农夫山泉、达利等大型企

业处于成熟期，存在规模效应，收入规模可以较好的摊薄销售费用支出，并且其产

品线较为完备稳定，净利率相对较高。

图 41：公司销售净利率略低于行业均值（%）

40.00

35.00

30.00

-10.00

资料来源：Wind、国元证券研究所

由于高销售费用是公司净利率尚不及同业的主要原因，下文主要从公司销售费用的

构成、横向对比和纵向对比三个方面进行阐述分析，得出公司的销售费用费率、支

出产生的效能方面均存在较大的优化空间。

销售费用率因规模效应呈下降趋势，未来仍存在优化空间。2019-2021 年，公司总 体的费用率从 28.49%下降至 24.38%，销售费用率从 23.37%下降至 19.61%，原因 系收入快速增长且运输费重分类至营业成本。从绝对值来看，2021 年因上市增加了 专案推广 1.2 亿元的支出，销售费用同比上升 58%，从同业比较看，其销售费用率

略高于行业平均值，但是差距在逐渐缩小。

资料来源：Wind、国元证券研究所

资料来源：Wind、各公司公告、国元证券研究所

从销售费用构成来看：职工薪酬逐年上升，广告宣传费占比未来存在缩小趋势。

图 44：公司 2017-2021 年销售费用构成

图 45：公司广宣费投入较大

80.00%

70.00%

20.00%

10.00%

资料来源：Wind、各公司公告、国元证券研究所（注：农夫山泉仅 2017-2019 数据）

（2）职工薪酬高于同业均值，产品放量后人均创收/创利还有较大拉升空间。公司 销售人员薪酬支出占比高于同业均值，2021 年达 45%，人均薪酬达 11.49 万元，而 公司销售人员人均创收/人均创利分别为 128 万元、22 万元，同比增长 23%和 30%。从横向比较看，公司人均效益仍低于行业平均水平，主要原因系：1）精耕战略下，公司主攻县乡镇等下沉市场，在各个深耕区域有较多的基层销售人员；2）为促进 公司的销售人员的积极性，其薪酬制度为底薪+提成，上不封顶。3）部分市场仍属 于开拓阶段，需要大量的人力资源投入，而空白市场的培育需要 2-3 年，产品尚未

完全导入和放量。因此公司销售人员薪酬支出占比高于同业均值，存在较多优化增

效空间。

图 46：公司销售人员薪酬支出占比高于同业均值

50.00%

20.00%

5.00%

资料来源：Wind、国元证券研究所（注：农夫山泉仅 2017-2019 数据）

图 47：公司人均创收仍有较大优化空间（万元/人）

一步上升，新品的扩张包括由柑柠檬茶、能量饮料新品的推广与放量，公司毛利率 存在上行空间。销售费用层面广告宣传费和运输费有一定的下降空间，未来盈利能 力仍有上升空间。

近四年 ROE 均值超 37%，未来仍有上升空间。2017-2021 年，公司的 ROE 均值超 过 37%，自 2019 年以来远超同业均值。展望未来，ROE 在销售净利率和总资产周 转率上升的情况下，权益乘数由于上市募资的原因略有稀释，总体仍有一定的优化 和上升空间。

表 3：东鹏在当前主流能量饮料产品中性价比明显

图 53：东鹏加気带来全新口感

图 54：顺应“0 糖”潮流推出新品，动销良好

资料来源：公司官网、国元证券研究所

资料来源：公司官网、国元证券研究所

3.2 多维度打造全国化高效营销网络，支撑新兴市场扩张

3.2.1 加多宝团队赋能渠道管理，重激励打造渠道推力

加多宝团队赋能，渠道管理持续变革。2018 年公司聘用卢义富任全国营销本部负责 人，于 2019 年聘用吴兴海任全国推广总监，二人均来自加多宝核心团队，公司借 鉴优质企业的管理模式赋能公司渠道精细化管理，推进全国化战略的进程。2018 年：阿米巴模式赋能人均创收提升。2018 年公司对于省外市场进行阿米巴变革，鼓励全 员参与生产经营，激发各个区域活力。一方面业务员薪酬制度从底薪+绩效的考核 制度上引入提成制；另一方面充分放权区域经理，要求区域经理以合伙人形式参与 经营，公司给予一定费用支持，区域经理根据市场情况灵活分配资源完成既定目标，推动省外市场快速放量。2019年：梳理事业部，推进全国化战略。公司成立了广东 营销本部、全国营销本部及全国直营本部三大营销本部，并对全国营销本部进行重 新梳理，确定了广西事业部、华中事业部、华东事业部、华北事业部、西南事业部 以及北方大区的营销管理架构，持续推进全国化战略。2020 年：完善整体营销体系 构建。公司完善了“经销商—邮差/批发商—终端门店”的整体渠道搭建，形成了以 经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合全方位、立体化的销售体系。2021年：重激励机制打造渠道推力。公司推出超额倍数激励模式，按超出业绩目标 的百分比来进行激励提取，去除地区营收基数大小对销售人员绩效的影响，有利于 提高各地区销售人员的积极性，从而提高公司业绩。

图 55：公司全国营销本部管理架构

资料来源：东鹏饮料招股说明书、国元证券研究所

3.2.2 渠道数量快速扩张，渠道管理能力同步提升

（1）渠道广度和深度不断上升

渠道精耕模式覆盖深入，大流通模式加速渗透。分销售区域看，2017-2021 年精耕 区域中广东区域的营收保持可观增速，但占比持续下降，2021 年占比为 46%；2017-2021 年华中区域、华东区域 CAGR 分别达 35.76%、37.95%。大流通区域内，西南区域营业收入增长迅猛，2019年、2020、2021年同比增幅分别达到76.59%、53.75%和 46.75%，营收占比不断攀升。

图 56：2017-2021 年公司各区域营业收入（万元）

资料来源：东鹏饮料招股说明书、公司公告、国元证券研究所（注：华北区域含北方大区）

经销商数量扩张迅速，各区域经销商/邮差/批发商数量迅速上升，经销商数量已达 行业中游。目前东鹏渠道扩展进度迅速，2017-2021 年，经销商数量由 953 家拓展 至 2,312 家，其中 2021 年经销商数量增长快速，同比达 44.50%。2020 年，邮差 及批发商数量 3 万余家增加至 5 万余家，终端门店由不足 90 万家增加至约 120 万

家。特别是在除广东以外的其他全国渠道的布局方面，公司投入较多，经销商由

2019 年末的 1,029 家提升到 1,376 家，邮差及批发商由 2 万余家提升至约 4 万家，终端门店由 60 万余家提升至 90 万余家。

图 57：公司经销商数量

图 58：公司 2021 年经销商区域分布

5%

北方大区）

从区域维度看，直营及线上、西南区域、华北区域、华中区域的经销商新增较多，

发展较为迅猛。并且，精耕区域与大流通区域的经销商数量占比差距不大，华北、

西南、华中区域经销商数量布局较多。

餐饮渠道扩张，有望持续贡献收入。广东营销本部在 2022 年设立了餐饮大区，重

点布局餐饮渠道，与连锁餐饮店达成紧密合作，直达重度客户群体，由柑柠檬茶、

东鹏特饮等将成为突破主力。2021 年公司直营及线上经销商数量拓展顺利，新增经 销商 348 家，加速特通渠道和餐饮渠道布局。

图 59：2017-2021 年公司各区域经销商数量变化

主要建设在杂货店店、工厂超市等，并且集中于地级市、县乡镇等下沉市场，对于 功能饮料的需求和区域市场规模参差不齐；2）迅速增长的经销商数量部分为县级 市场改经销商，市场较小，消费者购买力不足。

表 5：公司各区域单经销商规模（万元）

资料来源：东鹏饮料招股说明书、公司公告、国元证券研究所（2021 年华北区域包含北方大区，西南区域重划分为精耕区 域）

公司经销商数量已到达行业中上游，单经销商规模较大。从行业层面对比观察，公

司经销商数量已到达行业中上游水平，超过养元饮品、怡宝、香飘飘等经营多年、

有全国性单品的饮料行业公司，但较农夫山泉、达利食品等头部企业，仍有较大的 发展空间。此外，公司的单经销商规模达到 301 万元，在经销商数量相仿的企业中 位于前列，说明公司的经销商总体而言较为优质，且公司对于经销商的管理较强。

图 60：公司经销商数量已达行业中上游，单经销商规模较大（家；万元）

资料来源：Wind、各公司公告、各公司官网、国元证券研究所（注：农夫山泉数据为 2019 年，达利食品数据为 2020 年）

（2）渠道管理能力稳步提升

专业人员操盘渠道掌控，构筑竞争壁垒。在精耕模式下，公司配备经验丰富的专业 销售团队与经销商、邮差/批发商及终端门店共同进行市场维护及开发，其业务员直 接与东鹏饮料签订合同，编制齐全，人员覆盖到位，且激励到位，薪酬为底薪+提 成，上不封顶，加强了渠道的下沉深度。

表 6：行业销售人员数量对比，东鹏领先

资料来源：各公司公告、Wind、国元证券研究所

数据化程度远超同业，助力市场洞察和精准营销。公司率先构建“鹏讯云商”平台，

将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总

和交互的平台。通过该系统，公司可以及时跟踪流通渠道中的库存情况、产品铺市

情况及终端陈列效果，迅速决策并反馈到各销售服务处，使复杂的商品流通系统透

明化，对于渠道的管控加强。截至 2020 年 6 月 30 日，公司共有约 120 万个终端销

售网点注册用户，积累了过亿条消费者活动数据，为公司长远发展奠定了坚实的基

础。

图 61：鹏讯云商解决方案

资料来源：鹏讯云商官网、国元证券研究所

3.2.3 让利终端，终端网点覆盖广度深度有望持续优化

激励机制充足，终端毛利率可达 36%。2018 年末，公司根据市场情况推出了“壹 元乐享”新型促销活动，经前期宣传推广，2019 年第二季度消费者参与度逐步提升，带动公司 2019 第二、三、四季度主营业务收入同比增长 36.02%、65.94%、56.67%。2020 年公司在“一元乐享”的基础上推出终端门店微信红包（扫码补贴）的活动，两项活动叠加，消费者中奖后，终端门店可获得额外的 2.58 元收入，由 此激发终端门店的铺货热情和积极性，同时培育消费者习惯。考虑到 30%中奖率，我们预计 80%左右的消费者参与率，终端门店的毛利率可以达到 36%左右。对比同

业，公司让利终端，使得终端的网点利润率较高。体质能量虽然同样有“壹元换购”

活动，但没有扫码补贴活动，达利食品旗下的乐虎未开展活动。

促销活动核销迅速，经销商反馈良好。公司采用“二维码+点盖器”的创新方式解

决“再来一瓶”核销成本大、货款回转周期慢的问题，消费者中奖后终端门店扫码

即时返还现金，周期很短，有效避免营销活动成本的无谓浪费。

图 62：东鹏产品终端毛利率可达 36% 100%

图 63：东鹏春节终端陈列

网点加速铺开渗透，渠道广度对标同业/市场仍有较大扩容空间。从终端网点数量分 析：东鹏饮料的终端网点个数已经达到 209 万个，目前其终端网点家数超过了养元 饮品、怡宝等有全国性单品的公司，对标能量饮料龙头红牛，其拥有 400 万余个终 端网点，仍有约一倍的发展空间。根据尼尔森数据，我国饮料终端售点约 600 万，且深度下沉至县、乡一级低线市场，4 线及以下城市级别小店占比超过 80%，对标 我国饮料终端售点数量，目前东鹏仅覆盖约 35%的网点，渠道广度有较大扩容空间。

发力终端陈列布局，渠道深度仍有较大优化空间。资源不断下沉，发力商品陈设端，

在 2019 年的基础上，公司 2020 年继续秉持“陈列就是最好的广告”的营销策略，

打造“销量高、会造势、能做终端形象”的“高势能”网点，进一步加强门店的陈

列堆头、冰冻化以及形象布建标准，创造消费场景、提升消费意愿。从终端单网点

收入分析：2021 年东鹏饮料的终端网点单网点收入为 0.33 万元，对标行业龙头红 牛，其 400 万个终端中有高势能核心网点 60 万个，单网点收入达到 0.57 万元。对 标公司各区域的单网点收入，广东区域单网店销售收入达到 0.92 万元，远超广东省 外 0.23 万元。复刻广东，东鹏渠道布局走向全国化，渠道深度仍有较大优化和成长

空间。

3.3 新零售探索践行者，创新营销打造品牌力

紧随流量变迁，广告词兼顾体力需求和精神需求。2013 年，红牛将其自 2005 年开 始使用的广告词“困了累了喝红牛”改为“你的能量超乎你想象”，东鹏特饮将广

告词改为“累了困了喝东鹏特饮”，借助红牛给消费者留下的功能饮料印象进行消 费者培育。2015 年，林木勤将“年轻就要醒着拼”作为东鹏特饮的 Slogan，将原本功 能饮料满足体力需求变为体力和精神需求兼顾。 2022 年，公司绑定体育赛事杭州 亚运会、汕头亚青会，以官方指定功能饮料为的品牌传播机会持续打造品牌年轻化，

塑造体育健儿“为国争光，东鹏能量”的拼搏形象。

资料来源：公司官网、国元证券研究所

资料来源：苏宁易购、国元证券研究所

多年创新营销，公司品牌具备全国影响力。2013年，公司邀请谢霆锋为代言人，东 鹏饮料走向全国。2016 年公司创新营销，首创视频网站“压屏条”广告，效果显著，2017 年的营收增长 40%且百度指数提升、微博热搜的次数显著增加；2019 年度东 鹏抖音挑战赛获得超 60 亿曝光量。后期，公司加大对地推广告的投入，占比从 2017 年的 11.75%增长至 2020 年的 30.26%，2019 年户外共投放 1,800 多辆公交，1,700 多块候车亭、400 多块 T 牌、2,800 多块墙体等。经过多年创新营销，东鹏饮 料的品牌力不断上升，逐渐具备全国影响力。2017 年微博信息热度排名东鹏饮料位 列功能饮料榜单第三；根据 Chn-brand 数据，东鹏饮料的品牌力从 2016 年的榜上

无名跃升至 2021 年的第四名。

图 68：功能饮料品牌力变化

资料来源：chn-brand、国元证券研究所

图 70：公司加强地推布局（万元）

图 69：功能饮料类微博信息热度东鹏位列第三

资料来源：微博数据中心、国元证券研究所

图 71：公司电视电台广告占比下降（万元）

图 72：“饱和地推”叠加多元化营销方式

资料来源：公司官网、苏宁、数央网、国元证券研究所

营销创新，“一瓶一码”构建上亿私域流量。2015 年东鹏在饮料瓶盖上加入了二维 码，截至目前，公司累计不重复扫码用户达 1.4 亿。此外，二维码的扫码率，在最 高峰的时候可以接近 70%，即便是现在也不低于 50%。同时，扫描二维码会触发消

费者关注公众号，帮助公司和消费者建立更直接的联系。目前东鹏特饮微信公众号

的粉丝已经接近 1000 万，私域流量不同于新媒体和地推式的营销，其消费者对于

品牌有更加清晰的认识，甚至已经有了一定的忠实度。私域的留存和发展将是东鹏

未来发展的重要推手。

图 73：“壹元乐享”扫码促销活动

图 74：公司扫码红包促销活动

3.4 募资扩产支撑营收高增，发力营销构建品牌护城河

募资扩产为大单品全国化提供支撑。2017-2021 年，公司产能迅速扩大，目前全产 品线产能为 236.45 万吨/年，且产能利用率处于高位，2020 年能量饮料的产能利用 率达到 83.52%，已经趋于饱和，上市募资扩产能为大单品全国化提供粮草支撑，有效突破目前公司的产能瓶颈，提高供货能力。

具体而言，公司拟投入合计 14.37 亿元（包含 IPO 募集资金 9.59 亿元）的资金建设 华鹏、渝鹏和桂鹏生产基地，建设期为 3 年，建设完成合计形成 110.12 万吨/年的 产能增量，在建生产基地全部达产后，预计可以实现年产能 250 万吨/年，增量接近 40%。据测算，三个项目的所得税后内部收益率分别为22.14%、23.02%和28.52%。

表 7：募投项目介绍（万元）

资料来源：东鹏饮料招股说明书、国元证券研究所

产能扩张不断进行，预计 2022 年末实现产能 320 万吨。目前，公司有七大生产基 地已投产。2021 年，公司的募投项目产能扩张进展顺利；此外，公司持续布局新的 生产基地，2021 年 7 月公布建设华南区域总部生产基地，预计配备 6 条自动化智能 生产线，于 2024 年 3 月投产，提前布局华中地区后续需求；新设浙江东鹏维他命 饮料有限公司，于 2021 年 11 月 24 正式签约，布局浙江生产基地。2022 年，公司

将推进深圳光明、汕尾海丰两个新基地的选址、购地等工作。

表 8：2021 年产能扩张进展

资料来源：公司公告、国元证券研究所

表 9：2021 年公司目前产能情况

资料来源：公司公告、东鹏饮料招股说明书、Wind、国元证券研究所

4.盈利预测及投资建议

东鹏饮料的崛起历史充分证明了其前瞻的战略眼光和高效的战术执行力，而借着红

牛仍深陷商标之争的“天时”，公司正大力推进全国化扩张并在产品、渠道、营销

及产能等多维度做好了充足的准备。我们预期未来东鹏饮料全国化战略将顺利实施，

预 计 2022-2024 年 实 现 营 收 89.2/110.2/135.3 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 27.80%/23.60%/22.73%；实现归母净利润 15.3/20.1/24.9 亿元，同比增速分别为 27.89%/31.84%/23.70%，对应 EPS 分别为 3.81/5.03/6.22 元，当前股价对应 PE38/29/23X，首次覆盖给予“买入”评级。

表 10：可比软饮料企业估值对比

资料来源：Wind、国元证券研究所（注：可比公司盈利预测均采用 Wind 一致预期，数据截止日为 2022/3/22，其中农夫山泉、百润股份尚未公布 2021 年度业绩）

5.风险提示

全国化进程不及预期、扩产能进程不及预期、市场竞争加剧等。