贝泰妮评级买入全年业绩高速增长，新品有望打开成长空间

股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：全年业绩高速增长，新品有望打开成长空间
评级 ：买入
行业：美容护理

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证券研究报告|公司点评报告

全年业绩高速增长，新品有望打开成长空间

公司发布 2021 年年报，2021 年全年公司实现营收 40.22 亿

元，同比增长 52.57%；归母净利润 8.63 亿元，同比增长 58.77%；扣非后归母净利为 8.13 亿元，同比增长 58.59%。单

季度看，公司 2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收 5.07、9.04 、 7.01 、 19.10 亿 元 ， 同 比 增长 59.32% 、 45.14% 、47.29%、56.66%；分别实现归母净利润 0.79、1.86、0.90、

5.08 亿元，同比增长 45.83%、75.13%、64.29%、54.67%。

分析判断:

► 收入端：护肤品比重持续提升，线下线上相互渗透

分产品看，2021 年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别 实现收入 36.29/3.26/5.31/1.46 亿元，同比增长
53.75%/67.12%/-18.76%/-8.01%。其中护肤品占营业收入的比重 提升了 0.7pct 至 90.22%。分渠道来看，公司线上渠道产品销售 实现了 32.998 亿元收入，同比增长了 51.94%，占营收比重为 82.04%。线下渠道产品销售实现了 7.08 亿元收入，同比增长了 57.76%。报告期内，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为 主导的销售模式，应用互联网思维，在全国近 500 个线下网点启 动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾 1,000 个会员 社群，成功打通线下与线上，实现了线下与线上的相互渗透、对 消费群体的深度覆盖。

► 利润端：费用严格管控，净利率有所提升
2021 年，公司毛利率同比下滑了 0.25pct 至 76.01%，净利率同 比增长了 0.86pct 至 21.48%。分产品看，公司护肤品的毛利率下 滑了 0.75pct 至 75.37%。公司毛利率同比相对稳定。费用方面，2021 年公司费用率为 50.45%，同比下降了 0.31pct。其中销售费 用率为 41.79%，同比下滑了 0.21pct。管理费用率为 6.10%，同 比下滑了 0.29pct。财务费用率为-0.25%，同比下滑了
0.22pct，主要系公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同 期增加较多所致。研发费用率同比提升了 0.41pct 至 2.81%，主 要系相较于上年同期新型冠状病毒肺炎疫情肆虐阶段研发活动受 到较大影响，报告期内公司的研发活动得以顺利、正常开展所 致。

► 其他重要财务指标

2021 年，公司货币资金期末余额 20.35 亿元，较上年末增幅约 为 170.58%。公司经营活动现金流净额为 11.53 亿元，同比增 长 167.44%。公司应收账款周转率约为 17.42 次/年，较去年同 期提高约 0.87 次/年。

► 积极开展品牌建设，新品有望放量增长 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

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报告期内，公司持续提升品牌美誉度，旗下核心品牌 “薇诺 娜”官宣了首位品牌代言人——知名艺人舒淇。同时，公司邀 请近 200 位皮肤界泰斗级专家和主流媒体共同见证，“薇诺 娜”携手天猫小黑盒发布的首款敏感肌专属的抗初老新品——“双修赋活精华液”系列产品，荣登天猫小黑盒敏感肌抗初老 精华 NO.1，引领敏感肌功效性护肤抗初老的新风潮。公司全新 子品牌“WINONA Baby”天猫旗舰店于 2021 年度正式运营，荣 登年度排名 TOP20，“双 11”活动一举成为行业新锐高增长品 牌，在细分行业品类排名 TOP10，同比实现超 10 倍爆发式增 长，精心打造的大爆款“舒润滋养霜”系列单品，冲入细分行 业爆款单品 TOP3。公司抗衰新品牌“AOXMED”则是高端化布 局，目前已有 3 款产品备案通过，有望于今年 5 月上市，发力 线下医美机构。

投资建议
公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性 成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。依托公司的医药背景，众多医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅 助治疗上。近年来公司已成为全国领先的化妆品生产企业之 一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。未来公司还将 积极拓展自己的品牌与产品矩阵，进一步完善公司“线上线下 相结合”的营销策略。考虑到公司所处行业高速增长，而公司 作为皮肤学级化妆品龙头，未来增速将快于行业增速，同时公 司新品牌新产品将逐步放量。我们上调公司 2022/2023 年营收 53.82/70.42 亿元的预测至 54.72/71.41 亿元，2024 年营收为 90.54 亿元。上调公司 2022/2023 年 EPS 2.61/3.44 元的预测 至 2.77/3.63 元，2024 年 EPS 为 4.55 元。对应 2022 年 3 月 22 日 156.23 元/股收盘价，PE 分别为 56.41/43.01/34.33 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示
1） 行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

盈利预测与估值

资料来源：wind,华西证券研究所

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正文目录
1. 事件概述.......................................................................................................................................................................................................4 2. 收入端：护肤品类表现靓丽，电商占比提升 ....................................................................................................................................4 3. 利润端：优化产品结构，提升盈利能力.............................................................................................................................................5 4. 其他重要财务指标.....................................................................................................................................................................................6 5. 品牌创新和渠道进阶卓有成效................................................................................................................................................................6 6. 投资建议.......................................................................................................................................................................................................7 7. 风险提示.......................................................................................................................................................................................................7

图表目录

图 1 公司营业收入 ......................................................................................................................................................................................5 图 2 公司单季度营业收入 .........................................................................................................................................................................5 图 3 公司归母净利润 ..................................................................................................................................................................................6 图 4 公司单季度归母净利润.....................................................................................................................................................................6 图 5 公司毛利率/净利率 ...........................................................................................................................................................................6 图 6 公司销售/管理/研发/财务费用率.................................................................................................................................................6

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1.事件概述

公司发布 2021 年年报，2021 年全年公司实现营收 40.22 亿元，同比增长 52.57%；归母净利润 8.63 亿元，同比增长 58.77%；扣非后归母净利为 8.13 亿元，同比增长 58.59%。

单季度看，2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收 5.07/9.04/7.01/19.10 亿元，同 比增长 59.32%/45.14%/47.29%/56.66%；分别实现归母净利润 0.79/1.86/0.90/5.08 亿元，同比增长 45.83%/75.13%/64.29%/54.67%。

2.收入端：护肤品比重持续提升，线下线上相互渗透

在报告期内，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式，应用 互联网思维，成功打通线下与线上，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深 度覆盖。2021 年公司收入同比增长 52.57%，Q4 单季度同比增长 56.66%。

分产品看，2021 年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别实现收入 36.29/3.26/5.31/1.46 亿元，同比增长 53.75%/67.12%/-18.76%/-8.01%。其中护肤 品占营业收入的比重提升了 0.7pct 至 90.22%。报告期内，公司护肤品销量约 15,111 万标准支/盒，平均售价约为人民币 49.80 元，较去年同期上升约 8.71%。

分渠道来看，公司线上渠道产品销售实现了 32.998 亿元收入，同比增长了 51.94%，占营收比重为 82.04%。其中线上自营零售业务主要包括公司自建平台销售 或通过大型 B2C 电商平台开设自营店铺实现销售，是公司销售渠道的重要组成部分。报告期内，公司线上自营业务收入为人民币 25.32 亿元，约占主营业务收入 63.19%。

线下渠道产品销售实现了 7.08 亿元收入，同比增长了 57.76%。报告期内，公司新开 立线下直营店 1 家，累计入驻 4000 余家屈臣氏门店，OTC 渠道累计覆盖 2 万余家。

同时，公司还在全国近 500 个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加 入了逾 1,000 个会员社群。公司通过统一、专业的服务与交流，增加“私域会员”的 忠诚度，提高垂直领域的地位。

在 2021 年“双 11”购物狂欢节中，“薇诺娜”品牌荣登天猫美容护肤类目 TOP6，继续霸占天猫美妆类目 TOP10 中唯一国货品牌地位。在京东平台，“薇诺娜”年度品 牌增速超 30%，在其“601 开门红”活动排名国货品牌第一，“双 11”美妆品牌第七。

根据 Euromonitor 的统计数据显示，报告期内公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护 肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较 2020 年度提升约 2pct，相较 2020 年度，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大，“薇诺娜”国内市场份额接近 第二、三名的总和，头部效应显著。同时，公司在护肤品细分市场领域中持续表现出 色，根据 Euromonitor 的统计数据，报告期内，公司爽肤水（护肤水）产品市场排名 从第七上升至第四；面膜产品市场排名从第八上升至第七。“薇诺娜”品牌在所处的 化妆品行业中具有明显的先发优势和领先地位。

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3.利润端：费用严格管控，净利率有所提升

盈利能力方面，公司 2021 年毛利率同比下滑了 0.25pct 至 76.01%，净利率同比 增长了 0.86pct 至 21.48%。分产品看，公司护肤品的毛利率下滑了 0.75pct 至 75.37%。公司毛利率同比相对稳定。

费用方面，2021 年公司费用率为 50.45%，同比下降了 0.31pct。其中销售费用 率为 41.79%，同比下滑了 0.21pct。管理费用率为 6.10%，同比下滑了 0.29pct。财 务费用率为-0.25%，同比下滑了 0.22pct，主要系报告期内公司取得商业银行活期存 款利息收入较上年同期增加较多所致。研发费用率同比提升了 0.41pct 至 2.81%，主 要系相较于上年同期新型冠状病毒肺炎疫情肆虐阶段研发活动受到较大影响，报告期 内公司的研发活动得以顺利、正常开展所致。公司持续专注于云南特色植物相关研究，包括基础研究、评估方法开发、配方制剂研究、原材料筛选评估以及工艺创新等，开 展系统性的研发体系建设，持续完善研发体系各模块功能。报告期内成功研发上市“屏障修护”、“紧致修护”、“清透水感防晒”、“资润特润”、“高保湿修护”以及“舒护安肤”等系列 40 余款新品。同时，贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发 多种贝泰妮专属活性物，如酸浆萼提取物、肾茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神 经酰胺、普洱茶叶提取物、青刺果三代包裹粒子，腾冲热泉菌种来源依克多因等，并 成功在部分新品中实现产业化应用，为产品创新赋能。目前，公司专利授权总数量 80 项，其中发明 22 项，外观 27 项，实用新型 31 项，其中报告期内新获批 23 项。

公司拥有作品著作权 9 项，软件著作权 17 项，商标权 387 项，其中报告期内新获批 45 项。截至报告期末，公司已累计完成 63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累 计发表 154 篇学术论文被 SCI 等核心期刊收录，已完成 15 篇国家级专家指南及共识，累计参与制定 20 项团体标准。

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资料来源：wind，华西证券研究所

图 5 公司毛利率/净利率

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 6 公司销售/管理/研发/财务费用率

4.其他重要财务指标

2021 年，公司货币资金期末余额 20.35 亿元，较上年末增幅约为 170.58%，主要 系 2021 年度公司发行人民币 A 股普通股股票并在深圳证券交易所创业板上市取得的 募集资金净额，同时在股东大会授权额度下利用闲置募集资金和闲置自有资金进行现 金管理的综合影响所致。公司经营活动现金流净额为 11.53 亿元，同比增长 167.44%。

公司加权平均净资产收益率约为 23.33%，较去年同期下降约 33.24pct，主要系公司 2021 年内公开发行人民币 A 股普通股股票，公司净资产大幅增加所致。公司应收账 款周转率约为 17.42 次/年，较去年同期提高约 0.87 次/年，主要系公司主动加强了 应收账款催收管理，应收账款及时收回，公司的应收账款综合管理水平提高所致。

5.积极开展品牌建设，新品有望放量增长

报告期内，公司持续提升品牌美誉度，公司旗下核心品牌，专注敏感肌肤的功效 性护肤品“薇诺娜”，于公司登陆资本市场的同天官宣了首位品牌代言人——知名艺 人舒淇。作为敏感肌的代表人物，舒淇的“加盟”成功带动了品牌、产品与消费者之 间的互动。同时，公司邀请近 200 位皮肤界泰斗级专家和主流媒体共同见证，“薇诺

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娜”携手天猫小黑盒发布的首款敏感肌专属的抗初老新品——“双修赋活精华液”系 列产品。将品牌的新科技、新理念、新产品带给消费者，用专业向创新变革的护肤行 业证明了品牌实力，荣登天猫小黑盒敏感肌抗初老精华 NO.1，引领敏感肌功效性护 肤抗初老的新风潮。公司通过专业的品牌形象建设与私域流量池的沉淀，打造高品牌 忠诚度。凭借优秀的产品质量、精准化的营销策略、专业化品牌的口碑打造以及线下 体验线上销售新模式的开拓，公司积累了一批品牌忠诚度较高的老客户。

公司全新子品牌“WINONA Baby”天猫旗舰店于 2021 年度正式运营随即成为行业 黑马，荣登年度排名 TOP20，“双 11”活动一举成为行业新锐高增长品牌，在细分行 业品类排名 TOP10，同比实现超 10 倍爆发式增长，精心打造的大爆款“舒润滋养霜”系列单品，冲入细分行业爆款单品 TOP3。2022 年，“WINONA Baby”将全面升级，逐 步拓展母婴店、月子会所、儿童医院线下渠道。公司抗衰新品牌“AOXMED”则是高端 化布局，目前已有 3 款产品备案通过，有望于今年 5 月上市，发力线下医美机构。我 们预计公司的新兴品牌有望在 2022 年快速增长。

6.投资建议

公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专 业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。依托公司的医药背景，众多医院皮肤科将 薇诺娜应用在临床辅助治疗上。近年来公司已成为全国领先的化妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。未来公司还将积极拓展自己的品牌与产品 矩阵，进一步完善公司“线上线下相结合”的营销策略。考虑到公司所处行业高速增 长，而公司作为皮肤学级化妆品龙头，未来增速将快于行业增速，同时公司新品牌新 产品将逐步放量。我们上调公司 2022/2023 年营收 53.82/70.42 亿元的预测至 54.72/71.41 亿元，2024 年营收为 90.54 亿元。上调公司 2022/2023 年 EPS 2.61/3.44 元的预测至 2.77/3.63 元，2024 年 EPS 为 4.55 元。对应 2022 年 3 月 22 日 156.23 元/股收盘价，PE 分别为 56.41/43.01/34.33 倍，维持公司“买入”评级。

7.风险提示

1）行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

成长能力（%）

盈利能力（%）

偿债能力（%）

经营效率（%）

每股指标（元）

估值分析

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徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士， 南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重 庆大学管理学学士。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

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