贝泰妮评级买入利润同比增长59%，持续夯实功效护肤龙头地位
股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：利润同比增长59%，持续夯实功效护肤龙头地位
评级 ：买入
行业：美容护理
证券研究报告 | 2022年03月23日
贝泰妮（300957.SZ）买 入
利润同比增长 59%，持续夯实功效护肤龙头地位
| 核心观点 营收利润均增长超 50%。公司 2021 年实现营收 40.22 亿元，同比+52.57%，实现归母净利润 8.63 亿元，同比+58.77%，实现扣非净利润同比+58.59%，整体处于此前业绩预告区间内。分季度来看，公司去年 Q4 实现营收 19.10 亿元，同比+56.66%，归母净利润 5.08 亿元，同比+54.67%。尽管有去年下 半年消费大环境承压、疫情反复等影响，Q4 收入端仍实现了加速增长表现。 营收拆分：以护肤品为主，各渠道均有靓丽表现。1）分产品：护肤品、医 疗器械、彩妆分别同比+53.75%、+67.12%、-18.76%。其中护肤品类收入规 | 公司研究·财报点评 美容护理·化妆品 | |
| 证券分析师：张峻豪 | 联系人：柳旭 | |
| 021-60933168 | 0755-81981311 | |
| zhangjh@guosen.com.cn | liuxu1@guosen.com.cn | |
| S0980517070001 联系人：王畅 021-61761019 wangchang@guosen.com.cn 基础数据 | ||
| 模占比超过 90%，在持续推新升级下平均售价同比+8.80%，公司在继续巩固“舒敏”系列大单品优势的同时，也将积极拓展“美白”、“防晒”、“抗 衰”等其他品类。2）分渠道：线上营收同比+51.94%至 33.0 亿元，占比 82.34%，其中天猫渠道+45.6%，占比下降至 45.3%，去年公司积极发力抖音、快手等 新平台，实现有效增量贡献；线下营收同比+57.76%至 7.08 亿元，占比 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 156.23 元 | |
| 总市值/流通市值 | 66242/33902 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 289.35/145.37 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 220.10 百万元 | |
| 市场走势 | ||
17.66%，受益同期疫情低基数及加速开拓连锁药房渠道合作。
盈利营运：盈利能力保持稳定，现金流持续向好。公司 21 年毛利率 76.01%，基本稳定；费用率有所改善，销售费率同比 -0.21pct 至 41.79%，管理费率 同比-0.29pct 至 6.10%，在行业流量成本上升压力下，通过精细化的费用管 控实现稳健盈利水平。营运能力：21 年存货周转天数 134 天，应收账款周转 天数 19 天，总体较为稳定；经营性现金流量净额 11.53 亿元，同比+167.44%。风险提示：消费大环境承压，新品推出不及预期，线下渠道推进不及预期。投资建议：功效护肤龙头优势突显，多品牌助力成长，维持 “买入”评级
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 公司作为功效护肤龙头，尽管去年下半年开始美妆行业整体增速有所放 | 相关研究报告 |
缓，但公司主品牌薇诺娜一方面在产品端通过积极的推新升级下持续实 现量价齐升，另一方面在渠道端维护好天猫基本盘基础上，加速抖音平 台电商建设，发力私域体系建设，且线下扎根专业渠道，积极发挥线上 线下协同优势，从而最终取得远好于行业平均水平的增长。此外，公司 未来有望通过内生外延方式，加快布局多品牌布局，打造第二增长曲线，实现皮肤大健康生态建设；我们预计公司 22-24 年 EPS=2.81/3.80/5.14 元/股，当前股价对应 PE=56/41/30x，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,636.49 | 4,022.40 | 5,593.63 | 7,558.68 | 9,909.42 | |
| (+/-%) | 35.64% | 52.57% | 39.06% | 35.13% | 31.10% | |
| 净利润(百万元) | 543.51 | 862.92 | 1,188.48 | 1,607.95 | 2,178.14 | |
| (+/-%) | 31.94% | 58.77% | 37.73% | 35.29% | 35.46% | |
| 每股收益（元） | 1.51 | 2.04 | 2.81 | 3.80 | 5.14 | |
| EBIT | Margin | 0.26 | 26.82% | 23.78% | 23.91% | 24.84% |
| 净资产收益率（ROE） | 0.45 | 18.15% | 20.83% | 23.00% | 24.94% | |
| 市盈率（PE） | 103.48 | 76.69 | 55.68 | 41.16 | 30.38 | |
| EV/EBITDA | 80.65 | 61.19 | 49.50 | 36.45 | 27.01 | |
| 市净率（PB） | 46.91 | 13.92 | 11.60 | 9.46 | 7.58 | |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
注：摊薄每股收益按最新总股本计算
《贝泰妮-300957-重大事件快评：2021 年净利润同比增长 51%-64%，功效护肤龙头行稳致远》 ——2022-01-27
《贝泰妮-300957-2021 年三季报点评：三季度业绩逆势高增，功 效护肤龙头优势突显》 ——2021-10-27
《贝泰妮-300957-2021 年半年报点评：业绩超预期高增长，优质 赛道龙头优势尽显》 ——2021-08-11
《贝泰妮-300957-重大事件快评：拟 H 股上市彰显发展雄心，优 质消费龙头加速拓展业务边界》 ——2021-06-17
《贝泰妮-300957-首次覆盖报告：敏感肌护肤龙头，全方位构建 品牌壁垒》 ——2021-06-13
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| 证券研究报告 |
业绩实现 59%增长，处于此前业绩预告区间。公司 2021 年实现营收 40.22 亿元，同比+52.57%，实现归母净利润 8.63 亿元，同比+58.77%，实现扣非净利润 8.13 亿元，同比 58.59%，处于此前公司业绩预告增速 50.9%至 63.7%区间的中值偏上。分季度来看，21 年 Q4 实现营收 19.10 亿元，同比+56.66%，增速环比 Q3 提升了 9.37pct，归母净利润 5.08 亿元，同比+54.67%。尽管行业在去年下半年消费大环 境承压、疫情反复等多重压力背景下有所承压，但公司通过渠道多元化布局，以 及产品的持续推新升级，仍然取得靓丽的业绩表现。
图1：贝泰妮营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：贝泰妮分季度营收及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：贝泰妮归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：贝泰妮单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
营收拆分：以护肤品为主业，各渠道均有靓丽表现
分产品来看：以护肤品为主，产品结构优化下实现量价齐升
护肤品、医疗器械、彩妆分别实现营收 36.29 亿、3.26 亿、0.53 亿元，分别同比 +53.75%、+67.12%、-18.76%。公司主品牌仍以护肤品业务为主导，收入占比 90.6%，通过持续进行产品升级和推新实现量价齐升，护肤品类平均售价同比+8.80%至 49.80 元。未来在继续巩固“舒敏”系列大单品的同时，也将积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他品类。具体品牌方面，母婴新品牌“薇诺娜宝贝”有 望在产品结构调整完善实现加速放量，此外新品牌 AOXMED 布局正如期推进，预计 将于 5 月左右正式推出。
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分渠道来看：各渠道表现靓丽，整体占比趋稳
公司线上、线下分别实现营收 33.0 亿、7.08 亿元（分别占比 82.34%/17.66%），同比+51.94%/+57.76%。具体来看：
1）线上：淘系表现稳健，抖音快手加速放量。公司线上营收实现 33 亿元，其中 自营业务实现收入 25.32 亿元，约占主营业务收入 63.19%，同比+52.72%，经销、代销实现收入 7.67 亿元，约占主营业务收入 19.15%，同比+49.42%。其中天猫渠 道+45.6%，占比下降 2.3pct 至 45.3%，此外公司积极发力抖音快手等新兴渠道，实现有效增量贡献，公司未来将继续发力自播和私域体系建设打开渠道新增量。
公司品牌在主流平台大促期间表现亮眼：在 2021 年“双 11”购物狂欢节中，“薇 诺娜”品牌取得天猫美容护肤类目 TOP6，成为天猫美妆类目 TOP10 中唯一国货品 牌；21 年京东平台“薇诺娜”年度品牌增速超 30%，在“601 开门红”活动排名 国货品牌第一。
2）线下：线下渠道整体受益于同期疫情低基数，以及加速开拓连锁药房渠道合作 而保持更高的增长。改善积极发挥线下网点引流优势，反哺私域流量体系建设；同时尝试开设线下品牌形象店进一步触达消费者，塑造品牌形象。
图5：贝泰妮分品类营收拆分（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：贝泰妮分渠道营收拆分（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
表1：主营业务收入分渠道情况
| 渠道 | 销售模式 | 2021 年度 | 2020 年度 | 本年比上年增减 | ||
| 线上渠 | 自营 | 金额（万元） 占主营业务收 入比重 | 金额（万元） 占主营业务收 入比重 | 52.72% | ||
| 253,245.80 | 63.19% | 165,826.70 | 63.28% | |||
| 道销售 | 经销、代销 | 76,732.83 | 19.15% | 51,353.39 | 19.60% | 49.42% |
| 线下渠 | 自营 | 162.68 | 0.04% | 248.46 | 0.09% | -34.52% |
| 道销售 | 经销、代销 | 70,635.62 | 17.62% | 44,629.52 | 17.03% | 58.27% |
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
盈利营运：盈利能力保持稳定，现金流持续向好
盈利能力:公司 21 年毛利率 76.01%，同比保持稳定；净利率提升 0.86pct 至 21.48%；费用率方面，销售及管理费用率均有所改善，销售费率同比 -0.21pct 至 41.79%，管理费率同比-0.29pct 至 6.10%；公司整体在流量成本提高、促销力 度加大背景下，通过精细化的费用管控使费用率均有所改善。研发费用 1.13 亿元，
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同比+78.47%，公司继续加大研发投入力度。
图7：贝泰妮毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：贝泰妮三项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2019 年 之前管理费率计算中包含管理费用和研发费用
营运能力方面，公司 21 年存货周转天数同比增加 4 天至 134 天，应收账款周转天 数同比下降 1 天至 19 天，总体保持较为稳定；公司 21 年经营性现金流量净额 11.53 亿元，同比+167.44%，现金流持续向好，为公司未来多元化业务升级布局提供有 力支撑。
图9：贝泰妮经营性现金流情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：贝泰妮存货及应收账款周转天数情况（单位：天）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：功效护肤龙头加速构建多品牌矩阵夯实地位，维持 “买入”评级。
公司作为功效护肤龙头，尽管去年下半年开始美妆行业整体增速有所放缓，但公 司主品牌薇诺娜一方面在产品端通过积极的推新升级下持续实现量价齐升，另一 方面在渠道端维护好天猫基本盘基础上，加速抖音平台电商建设，发力私域体系 建设，且线下扎根专业渠道，积极发挥线上线下协同优势，从而最终取得远好于 行业平均水平的增长。此外，公司未来有望通过内生外延方式，加快布局多品牌 布局，打造第二增长曲线，实现皮肤大健康生态建设
我们 预计 公司 22-24 年归 母净 利润 为 11.88/16.08/21.78 亿元 ，同 比增 速 38/35/35% ， 22-24 年 摊 薄 EPS=2.80/3.81/5.14 元 / 股 ， 当 前 股 价 对 应 PE=56/41/30x，维持“买入”评级。
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表2：可比公司估值表
| 总市值 | EPS | PE | 2023E | 2024E | ROE | PEG | 投资 | ||||||||||
| 代码 | 公司简称 | 股价 | （21/20A） （21/20A） | ||||||||||||||
| 评级 | |||||||||||||||||
| 亿元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2021 | 2022E | |||||||||||
| 300957 | 贝泰妮 | 156.23 | 661.79 | 2.04 | 2.80 | 3.81 | 5.14 | 76.58 | 55.80 | 41.01 | 30.39 | 65.12% | 2.25 | 买入 | |||
| 603605 | 珀莱雅 | 174.05 | 349.86 | 2.86 | 3.47 | 4.31 | - | 60.86 | 50.16 | 40.38 | - | 20.74% | 3.01 | 买入 | |||
| 300740 | 水羊股份 | 13.90 | 57.14 | 0.55 | 0.88 | 1.33 | - | 25.27 | 15.80 | 10.45 | - | 0.47% | 0.67 | 增持 | |||
| 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 | 注：珀莱雅、水羊股份 2021 年为盈利预测值 | ||||||||||||||||
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附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 752 | 2035 | 2840 | 3260 | 4114 | 营业收入 | 2636 | 4022 | 5594 | 7559 | 9909 |
| 应收款项 | 196 | 261 | 383 | 518 | 679 | 营业成本 | 626 | 965 | 1344 | 1812 | 2358 |
| 存货净额 | 254 | 463 | 587 | 792 | 1039 | 营业税金及附加 | 46 | 52 | 112 | 151 | 198 |
| 其他流动资产 | 189 | 1685 | 2237 | 3023 | 3964 | 销售费用 | 1107 | 1681 | 2371 | 3212 | 4157 |
| 流动资产合计 | 1391 | 5225 | 6048 | 7593 | 9795 | 管理费用 | 169 | 245 | 437 | 577 | 734 |
| 固定资产 | 109 | 310 | 513 | 691 | 717 | 财务费用 | (10) | (60) | (76) | (92) | |
| 无形资产及其他 | 55 | 65 | 63 | 61 | 60 | 投资收益 | 3 | 19 | 0 | 0 | 0 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 46 | 213 | 213 | 213 | 213 | 动 | 9 | 23 | 10 | 11 | 12 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其他收入 | (52) | (115) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 1602 | 5812 | 6837 | 8559 | 10785 | 营业利润 | 650 | 1016 | 1400 | 1894 | 2566 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 49 | 0 | 0 | 0 | 营业外净收支 | (2) | 2 | 0 | 0 | 0 | |
| 应付款项 | 135 | 362 | 313 | 420 | 547 | 利润总额 | 648 | 1018 | 1400 | 1894 | 2566 | |
| 其他流动负债 | 256 | 489 | 509 | 685 | 887 | 所得税费用 | 104 | 154 | 210 | 284 | 385 | |
| 流动负债合计 | 391 | 900 | 822 | 1105 | 1434 | 少数股东损益 | 0 | 1 | 2 | 2 | 3 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 544 | 863 | 1188 | 1608 | 2178 | |
| 其他长期负债 | 9 | 134 | 284 | 435 | 587 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 9 | 134 | 284 | 435 | 587 | |||||||
| 负债合计 | 400 | 1034 | 1106 | 1540 | 2022 | 净利润 | 544 | 863 | 1188 | 1608 | 2178 | |
| 少数股东权益 | 3 | 23 | 25 | 26 | 29 | 资产减值准备 | (3) | 3 | 81 | 34 | 15 | |
| 股东权益 | 1199 | 4755 | 5706 | 6992 | 8735 | 折旧摊销 | 14 | 20 | 29 | 51 | 63 | |
| 负债和股东权益总计 | 1602 | 5812 | 6837 | 8559 | 10785 | 公允价值变动损失 | (9) | (23) | (10) | (11) | (12) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (10) | (60) | (76) | (92) | |||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (147) | (1349) | (597) | (657) | (852) | |||||||
| 每股收益 | 1.51 | 2.04 | 2.81 | 3.80 | 5.14 | 其它 | 4 | (2) | (79) | (33) | (13) | |
| 每股红利 | 0.29 | 0.45 | 0.56 | 0.76 | 1.03 | 经营活动现金流 | 401 | (488) | 612 | 992 | 1380 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 3.33 | 11.23 | 13.47 | 16.51 | 20.62 | 0 | (240) | (301) | (251) | (91) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 59% | 35% | 30% | 40% | 45% | 0 | (781) | 781 | 0 | 0 | ||
| 45% | 18% | 21% | 23% | 25% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | 0 | (1021) | 480 | (251) | (91) | ||||||
| 76% | 76% | 76% | 76% | 76% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 2925 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 26% | 27% | 24% | 24% | 25% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 27% | 27% | 24% | 25% | 25% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (104) | (191) | (238) | (322) | (436) | ||||||
| 收入增长 | 36% | 53% | 39% | 35% | 31% | 其它融资现金流 | 32 | 249 | (49) | 0 | 0 | |
| 32% | 59% | 38% | 35% | 35% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (176) | 2792 | (287) | (322) | (436) | ||||||
| 25% | 18% | 17% | 18% | 19% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 225 | 1283 | 806 | 420 | 854 | ||||||
| 0.2% | 0.3% | 0.4% | 0.5% | 0.7% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 527 | 752 | 2035 | 2840 | 3260 | |||||||
| 103.5 | 76.7 | 55.7 | 41.2 | 30.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 752 | 2035 | 2840 | 3260 | 4114 | |||||||
| 46.9 | 13.9 | 11.6 | 9.5 | 7.6 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 444 | (653) | 262 | 679 | 1213 | ||||||
| 80.6 | 61.2 | 49.5 | 36.4 | 27.0 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 477 | (404) | 264 | 743 | 1292 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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