贝泰妮评级买入品牌渠道持续升级，扩大健康皮肤版图
股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：品牌渠道持续升级，扩大健康皮肤版图
评级 ：买入
行业：美容护理
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 23 日
贝泰妮（300957.SZ）
品牌渠道持续升级，扩大健康皮肤版图
业绩超预期增长，归母净利润同增 59%。2021 年公司实现营收约 40.22 亿元（yoy+53%），归母净利约 8.63 亿元（yoy+59%），扣非归母净利约 8.13 亿元（yoy+59%）。非经常损益 0.50 亿元，主要为政府补助 0.34 亿元、委托理财收益 0.19 亿元。2021 年整体毛利率同减 0.25pcts 至 76.01%，销售费率同减 0.21pcts 至 41.79%，管理费率同减 0.29pcts 至 6.10%，研发费率同增 0.41pcts 至 2.81%，带动整体归母净利率提升 0.84 pcts 至 21.45%。其中：单
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 | 化妆品 |
| Q4 收入约 19.10 亿（yoy+58%），归母净利润约 5.08 亿（yoy+55%），扣非归母净利润约 | 前次评级 | 买入 |
| 4.80 亿（yoy+51%）。期内现金流良好，截止 2021 年末货币资金 20.35 亿（yoy+171%）， | 3 月 22 日收盘价(元) | 156.23 |
| 经营性现金流 11.53 亿元（yoy+168%）。 | 总市值(百万元) | 66,179.03 |
| 产品端：薇诺娜品牌效应彰显，功效扩圈+品类创新拓展多重护肤矩阵。分产品看，护肤品类 | 总股本(百万股) | 423.60 |
营收 36.29 亿元（yoy+53.77%），占比约 90.23%，医疗器械占比 8.13%，彩妆占比 1.32%。主品牌薇诺娜 2021 年在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额提升约 2pcts，面霜 乳液+防晒两大超级爆款单品表现亮眼，大单品地位持续稳固，舒敏精华、冻干面膜等接力驱 动增长，功效端持续延申，推出美白+抗老新品。细分品类新品上升趋势明显，爽肤水市场排 名从第 7 上升至第 4，面膜市场排名从第 8 上升至第 7。薇诺娜双 11 荣登天猫美容护肤类目 TOP6，京东平台年度品牌增速超 30%。
| 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 13.51 1.21 |
股价走势
| 渠道端：深度覆盖消费者，私域建设+OTC 拓展升级持续推进。分渠道来看，1）线上渠道营 | 80% | 贝泰妮 | 沪深300 | |
| 收 33.0 亿元（yoy+51.94%），占比 82.34%，毛利率 74.37%（-0.82pcts），其中自营 25.32 | ||||
| 64% | ||||
| 亿元（yoy+52.72%），占比总营收 63.19%，经/代销 7.67 亿元（yoy+49.42%）。此外，线 | ||||
| 48% | ||||
| 上自建平台营收 4.50 亿（yoy+29.46%），占比线上 13.65%。第三方平台中阿里系营收 18.18 | ||||
| 32% | ||||
| 亿元（yoy+45.56%），占比总营收 45.36%。私域建设成果显著，2021 年主要自建平台注册 | 16% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 用户数量新增 85.32 万至 298.35 万，客单价达 1112.50 元，公司在全国近 500 个线下网点启 | 0% | |||
| 动私域运营，累计 10w+会员加入 1000+社群；2）线下营收 7.08 亿元（yoy+57.76%），毛 | -16% | |||
| 利率 83.96%（+1.56pcts）。公司 OTC 渠道累计覆盖 2 万余家，与山东、陕西等区域连锁龙 | -32% | |||
| 头启动战略合作并融入线下新零售体系，截止 21 年底累计入驻 4000 余家屈臣氏店铺，未来将 | 2021-03 | |||
持续加大电商合作力度打造全网营销，并通过新零售加大专柜服务平台建设。此外，将逐步拓
展东南亚海外市场寻找新增长点。
研发加码+数字化赋能，品牌持续延展打造大健康生态版图。1）研发端：公司期内研发费用
作者
1.13 亿元，研发人员数量从 104 人增至 236 人，占比总人数从 5.46%增至 9.92%，2021 年共 分析师鞠兴海
成功研发上市 40 余款新品，累计完成 63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，发表 154 篇学 术论文被 SCI 等核心期刊收录，累计申报获得授权发明专利 22 项，实用新型专利 31 项。公司 牵头建设云南特色植物提取实验室，将聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品、功能性食品及
执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com
药品研发，整合人才资源，为产业化提供支撑。2）供应链：信息化能力提高管理颗粒度，公 分析师赵雅楠
司上线全渠道中台系统打通各事业部、各品牌的订单数据及全国库存信息，实现全仓一盘货管 理，打造柔性供应链，上海自建物流基地率先实现仓储自动化。3）品牌延展：公司持续扩大 皮肤大健康版图，“WINONA Baby”成为行业黑马，荣登年度排名 TOP20，双 11 中细分品类 排名 TOP10，同比实现超 10 倍爆发式增长。公司逐步完善“功效性护肤品+医美平台+逑美 APP”的多品牌矩阵，此外，将于 22 年重点建设高端抗衰品牌 AOXMED，发展功能性食品，
执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com
研究助理萧灵
执业证书编号：S0680121060008
| 逐渐沉淀大健康生态版图。 | 邮箱：xiaoling@gszq.com |
盈利预测及投资建议。公司作为皮肤级护肤品赛道龙头，主品牌持续享受赛道的高成长性，自 研及投资多品牌战略蓄势待发、贡献第二增长极。基于年报表现，我们调整预测公司 2022-2024 年 收 入 55.63/74.35/97.75 亿 元 ， 分 别 同 增 38.3%/33.6%/31.5% ， 预 计 归 母 净 利 润 12.08/16.36/21.77 亿元，分别同增 40.0%/35.4%/33.1%，公司当前市值 662 亿元，对应 2022 年 PE 为 55 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。
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1、《贝泰妮（300957.SZ）：21 年业绩持续高增，迈向 集团化国货之路》2022-01-26
2、《贝泰妮（300957.SZ）：三季度增长势能强劲，产品 研发推陈出新》2021-10-26
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 3、《贝泰妮（300957.SZ）：半年报业绩亮眼，不断夯实 |
| 功能性护肤龙头地位》2021-08-11 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 2,636 | 4,022 | 5,563 | 7,435 | 9,775 | |
| 增长率 yoy（%） | 35.6 | 52.6 | 38.3 | 33.6 | 31.5 | |
| 归母净利润（百万元） | 544 | 863 | 1,208 | 1,636 | 2,177 | |
| 增长率 yoy（%） | 31.9 | 58.8 | 40.0 | 35.4 | 33.1 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）1.28 | 2.04 | 2.85 | 3.86 | 5.14 | ||
| 净资产收益率（%） | 45.2 | 18.1 | 20.2 | 21.5 | 22.2 | |
| P/E（倍） | 121.8 | 76.7 | 54.8 | 40.4 | 30.4 | |
| P/B（倍） | 55.2 | 13.9 | 11.1 | 8.7 | 6.8 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 22 日收盘价
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| 2022 年 03 月 23 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 1391 | 5225 | 6250 | 8290 | 10377 | 营业收入 | 2636 | 4022 | 5563 | 7435 | 9775 |
| 现金 | 752 | 2035 | 2898 | 4505 | 6297 | 营业成本 | 626 | 965 | 1300 | 1766 | 2328 |
| 应收票据及应收账款 | 187 | 247 | 353 | 449 | 606 | 营业税金及附加 | 46 | 52 | 97 | 122 | 157 |
| 其他应收款 | 10 | 13 | 18 | 24 | 31 | 营业费用 | 1107 | 1681 | 2298 | 3063 | 4008 |
| 预付账款 | 29 | 46 | 58 | 82 | 102 | 管理费用 | 169 | 245 | 323 | 409 | 528 |
| 存货 | 254 | 463 | 502 | 810 | 920 | 研发费用 | 63 | 113 | 157 | 212 | 281 |
| 其他流动资产 | 160 | 2420 | 2420 | 2420 | 2420 | 财务费用 | -1 | -10 | -24 | -48 | -73 |
| 非流动资产 | 211 | 587 | 633 | 686 | 761 | 资产减值损失 | -9 | -12 | -6 | -10 | -9 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其他收益 | 35 | 27 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 69 | 113 | 182 | 250 | 314 | 公允价值变动收益 | 0 | 11 | 3 | 3 | 4 |
| 无形资产 | 55 | 65 | 73 | 83 | 92 | 投资净收益 | 3 | 19 | 6 | 7 | 9 |
| 其他非流动资产 | 87 | 410 | 378 | 353 | 355 | 资产处臵收益 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 1602 | 5812 | 6883 | 8976 | 11138 | 营业利润 | 650 | 1016 | 1428 | 1931 | 2569 |
| 流动负债 | 391 | 900 | 758 | 1212 | 1192 | 营业外收入 | 1 | 11 | 3 | 4 | 5 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 3 | 9 | 3 | 4 | 4 |
| 应付票据及应付账款 | 135 | 362 | 307 | 602 | 596 | 利润总额 | 648 | 1018 | 1428 | 1931 | 2570 |
| 其他流动负债 | 256 | 538 | 451 | 610 | 596 | 所得税 | 104 | 154 | 216 | 292 | 388 |
| 非流动负债 | 9 | 134 | 134 | 134 | 134 | 净利润 | 544 | 864 | 1212 | 1639 | 2181 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 0 | 1 | 4 | 3 | 4 |
| 其他非流动负债 | 9 | 134 | 134 | 134 | 134 | 归属母公司净利润 | 544 | 863 | 1208 | 1636 | 2177 |
| 负债合计 | 400 | 1034 | 892 | 1346 | 1326 | EBITDA | 650 | 991 | 1396 | 1877 | 2466 |
| 少数股东权益 | 3 | 23 | 27 | 31 | 34 | EPS（元） | 1.28 | 2.04 | 2.85 | 3.86 | 5.14 |
| 股本 | 360 | 424 | 424 | 424 | 424 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 26 | 2846 | 2846 | 2846 | 2846 | ||||||
| 留存收益 | 813 | 1486 | 2698 | 4337 | 6518 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 1199 | 4755 | 5963 | 7599 | 9777 | 成长能力 | 35.6 | 52.6 | 38.3 | 33.6 | 31.5 |
| 负债和股东权益 | 1602 | 5812 | 6883 | 8976 | 11138 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 29.4 | 56.3 | 40.6 | 35.2 | 33.1 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 31.9 | 58.8 | 40.0 | 35.4 | 33.1 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 76.3 | 76.0 | 76.6 | 76.2 | 76.2 | |||||
| 净利率(%) | 20.6 | 21.5 | 21.7 | 22.0 | 22.3 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 45.2 | 18.1 | 20.2 | 21.5 | 22.2 |
| 经营活动现金流 | 431 | 1153 | 967 | 1658 | 1840 | ROIC(%) | 43.5 | 16.6 | 19.0 | 20.1 | 20.7 |
| 净利润 | 544 | 864 | 1212 | 1639 | 2181 | 偿债能力 | 25.0 | 17.8 | 13.0 | 15.0 | 11.9 |
| 折旧摊销 | 25 | 35 | 42 | 57 | 59 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | -1 | -10 | -24 | -48 | -73 | 净负债比率(%) | -62.0 | -39.8 | -47.0 | -58.0 | -63.3 |
| 投资损失 | -3 | -19 | -6 | -7 | -9 | 流动比率 | 3.6 | 5.8 | 8.2 | 6.8 | 8.7 |
| 营运资金变动 | -148 | 224 | -255 | 21 | -314 | 速动比率 | 2.4 | 3.4 | 5.3 | 4.8 | 6.5 |
| 其他经营现金流 | 14 | 59 | -3 | -3 | -4 | 营运能力 | 2.0 | 1.1 | 0.9 | 0.9 | 1.0 |
| 投资活动现金流 | -86 | -2558 | -79 | -100 | -121 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 89 | 271 | 45 | 54 | 75 | 应收账款周转率 | 17.6 | 18.5 | 18.5 | 18.5 | 18.5 |
| 长期投资 | 0 | -2300 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 5.6 | 3.9 | 3.9 | 3.9 | 3.9 |
| 其他投资现金流 | 3 | -4588 | -33 | -47 | -46 | 每股指标（元） | 1.28 | 2.04 | 2.85 | 3.86 | 5.14 |
| 筹资活动现金流 | -121 | 2664 | -25 | 48 | 73 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -15 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.02 | 2.72 | 2.28 | 3.92 | 4.34 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 2.83 | 11.23 | 14.08 | 17.94 | 23.08 |
| 普通股增加 | 0 | 64 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 121.8 | 76.7 | 54.8 | 40.4 | 30.4 |
| 资本公积增加 | 0 | 2820 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -106 | -220 | -25 | 48 | 73 | P/B | 55.2 | 13.9 | 11.1 | 8.7 | 6.8 |
| 现金净增加额 | 224 | 1258 | 863 | 1607 | 1793 | EV/EBITDA | 100.6 | 64.1 | 44.9 | 32.5 | 24.0 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 22 日收盘价
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| 2022 年 03 月 23 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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