贝泰妮评级买入Q4提速，单品&品牌逐步丰富

发布时间： 2022年03月23日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：300957
股票简称：贝泰妮
报告名称：Q4提速，单品&品牌逐步丰富
评级：买入
行业：美容护理

Q4 提速，单品＆品牌逐步丰富

贝泰妮（300957）/医美美妆证券研究报告/公司点评

2022 年 3 月 22 日

评级：买入（维持）

公司盈利预测及估值
指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	2,636	4,022	5,537	7,253	9,284
增长率 yoy%	35.64%	52.57%	37.65%	31.00%	28.00%
净利润（百万元）	544	863	1183	1576	2044
增长率 yoy%	31.94%	58.77%	37.06%	33.26%	29.71%
每股收益（元）	1.51	2.04	2.79	3.72	4.83
每股现金流量	1.02	2.72	5.92	4.43	4.13
净资产收益率	45%	18%	20%	21%	22%
P/E	103.5	76.7	56.0	42.0	32.4
PEG	3.2	1.3	1.5	1.3	1.1

备注：股价选自 2022/3/22 收盘价

投资要点

公司披露 2021 年年报，公司 2021 年收入 40.22 亿元（+52.57%），归母净利润 8.63 亿元（+58.77%），扣非归母净利润 8.13 亿元（+58.59%）。其中单 Q4 收入 19.10 亿元（+56.66%），归母净利润 5.08 亿元（+54.67%），扣非归母净利润 4.80 亿元。业绩略高于预告中值，整体符合预期。
收入拆分：
按产品：护肤品 36.29 亿元（+53.75%），医疗器械 3.26 亿元（+67.12%），彩妆 5307 万元（-18.76%），服务及其他 1463 万元（-8.01%）。
按渠道：线上自营 25.32 亿元（+52.72%），线上经销 7.67 亿元（+49.42%）；线上自建平台（微信平台为主）4.5 亿元（+29.46%），第三方平台 28.5 亿元（+56.22%），其中阿里系平台 18.2 亿元（+45.56%）；线下自营 163 万元（-34.52%），线下经销 7.06 亿元（+58.27%）。
盈利拆分：
毛利率：公司全年毛利率 76.01%（-0.2pct)，单 Q4 毛利率水平 75.01%（-0.57pct）。其中护肤品、医疗器械、彩妆、其他业务毛利率分别为 75.37%（-0.75pct)、84.69%（-1.89pct）、70.75%（+13.63pct）、59.37%（+10.87pct)；线上、线下毛利率分别为 74.37%（-0.82pct)、83.96%（+1.56pct）。
费用率：公司销售费用率 41.79%（-0.2pct），管理费用率 6.1%（-0.3pct)，研发费用率 2.8%（+0.4pct)，其中单 Q4 销售费用率 36.81%（+0.3pct）；管理费用率 5.33%（+ 1.0pct）；研发费用率 2.34%（+1.0pct）。
净利率：公司 2021 归母净利率 21.45%（+0.84pct)，其中单 Q4 归母净利率为 26.6%（-0.3pct）,Q4 净利率水平显著高于前三季度，主因四季度大促高景气，销售费用率呈现季度波动，Q4 净利润增速略低于前三季度，则主要由于 Q4 期间费用率水平同比提升。
经营亮点：
①主品牌：核心产品地位稳固，新品类＆单品成功接力
舒敏系列占据皮肤学级龙头地位，新品不断接力巩固优势。公司黄金大单品“舒敏保湿特护霜”地位稳固，乳液/面霜品类稳增长，此外公司新品不断接力，新推“舒敏精

市场价格：156.23

分析师：邓欣
执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125
Email：dengxin@r.qlzq.com.cn

基本状况

总股本(百万股)

424

流通股本(百万股)

市价(元)

156.23

市值(百万元)

66,241

流通市值(百万元)

8,905

股价与行业-市场走势对比

公司持有该股票比例相关报告

公司深度：
1《贝泰妮：优中选优，功能护肤标杆 C 位出道》
2021.03.29
公司点评：
2 《业绩符合预期，多品牌矩阵初现》2022.1.27
3《贝泰妮：业绩持续提速》2021.10.29 4《贝泰妮：业绩提速超预期》
2021.08.11
5《贝泰妮：拟 H 股上市，助力国际
化及多品牌布局》
2021.06.17

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公司点评

华”及主打舒缓修护功效的“冻干面膜”，后者双“11”销售量超 200 万盒。

搭建丰富功效矩阵，防晒/抗衰系列皆有表现。除舒敏系列外，公司积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效性品类，“清透防晒乳”系列持续爆发性增长，首款敏感肌专属抗初老新品“双修赋活精华液”荣登天猫小黑盒敏感肌抗初老精华 NO.1。

②新品牌：子品牌 baby 放量，抗衰新品牌有望上市

子品牌“WINONA Baby”天猫旗舰店 2021 年度正式运营即荣登天猫细分品类年度 TOP2 0，其中双“11”期间位列细分行业品类 TOP10，同比超 10 倍爆发式增长，大爆款“舒润滋养霜”为细分行业单品 TOP3，品牌力强势凸显，2022 年有望继续放量；新抗衰品牌“AOXMED”三款产品已获备案，预测 2022 年 H1 有望上市，未来预计通过线上电商平台及线下医美机构联合推广，将为公司业绩贡献新的增量。

③渠道：线上多点开花，线下加强私域＆药店建设

线上渠道多元布局表现亮眼。公司线上多元化覆盖均有亮眼表现，双“11”薇诺娜荣登天猫美容护肤类目 TOP6 及国货美妆 TOP1；京东平台薇诺娜全年增速超 30%，“601 开门红”活动位列国货美妆第一，“双 11”美妆品牌第 7，官方店排名第 2；此外双“1 1”期间抖音美妆自播排名第 1，快手美妆排名第 6，唯品会美妆排名第 6。

线下渠道私域＆药店建设加强。公司在全国近 500 个线下网点启动了“私域运营”项目，累计超 10 万的会员加入了逾 1000 个会员社群，通过增加“私域会员”的忠诚度，提高垂直领域的地位。另外公司加强与 OTC 客户的深度合作模式，尝试走出云南，积极与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作项目并积极融入线下新零售合作体系和模式。

④研发：持续加大研发创新
报告期内公司加大核心技术创新开发的资源投入力度，研发人员数量达到 236 人（+12 7%），成功研发上市“屏障修护”、“清透水感防晒”等系列 40 余款新品，同时还开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物，此外公司还同步布局了功能性食品的研发。

投资建议：买入评级
据生意参谋数据统计，薇诺娜天猫官方旗舰店 1-2 月同比增速超过 50%，预计 2021Q1 业绩有望维持强劲增长。公司作为功能护肤龙头，药企出身带来高壁垒的专业研发、渠道及营销资源，主品牌功效＆单品持续创新，行业天花板尚远，子品牌及抗衰新品牌有望于近期贡献增量，看好未来作为功能护肤集团的发展前景。预测 2022-2024 归母净利润 11.83、15.76、20.44 亿元(前值为 2022-2023 归母净利润 11.83、15.43 亿元，根据年报更新数据略有调整)，当前对应 2022-2024 年 PE56、42、32X，维持“买入”评级。

风险提示：市场空间不及预期、产品审批及推进进展不及预期、行业竞争加剧

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公司点评

图表 1：贝泰妮财务数据预测

资产负债表			单位:百万元		利润表			单位:百万元
会计年度	2021	2022E	2023E	2024E	会计年度	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	2,035	4,511	6,360	8,075	营业收入	4,022	5,537	7,253	9,284
应收票据	0	0	0	0	营业成本	965	1,312	1,705	2,163
应收账款	247	299	336	404	税金及附加	52	89	113	138
预付账款	46	20	26	32	销售费用	1,681	2,298	3,010	3,853
存货	463	747	528	914	管理费用	245	321	413	520
合同资产	0	0	0	0	研发费用	113	138	174	223
其他流动资产	2,434	947	998	1,061	财务费用	-10	-4	-5	-7
流动资产合计	5,225	6,524	8,248	10,486	信用减值损失	-5	-5	-5	-5
其他长期投资	0	0	0	0	资产减值损失	-12	-10	-10	-10
长期股权投资	0	0	0	0	公允价值变动收益	11	0	0	0
固定资产	113	120	127	123	投资收益	19	7	10	12
在建工程	180	205	230	260	其他收益	27	20	20	20
无形资产	65	76	83	91	营业利润	1,016	1,395	1,859	2,411
其他非流动资产	229	239	248	255	营业外收入	11	4	4	4
非流动资产合计	587	640	688	729	营业外支出	9	4	4	4
资产合计	5,812	7,164	8,936	11,215	利润总额	1,018	1,395	1,859	2,411
短期借款	0	15	30	45	所得税	154	211	281	364
应付票据	65	32	51	82	净利润	864	1,184	1,578	2,047
应付账款	296	394	516	662	少数股东损益	1	2	2	3
预收款项	0	43	28	27	归属母公司净利润	863	1,182	1,576	2,044
合同负债	71	100	131	167	NOPLAT	856	1,181	1,574	2,041
其他应付款	187	187	187	187	EPS（摊薄）	2.04	2.79	3.72	4.83
一年内到期的非流动负债	49	49	49	49	主要财务比率			2023E	2024E
其他流动负债	232	282	338	397	主要财务比率
流动负债合计	900	1,102	1,330	1,616	会计年度	2021	2022E
长期借款	0	50	100	180	成长能力	52.6%	37.6%	31.0%	28.0%
应付债券	0	0	0	0	营业收入增长率	52.6%	37.6%	31.0%	28.0%
其他非流动负债	134	134	134	134	EBIT增长率	55.8%	38.0%	33.3%	29.7%
非流动负债合计	134	184	234	314	归母公司净利润增长率	58.8%	37.1%	33.3%	29.7%
负债合计	1,034	1,286	1,564	1,930	获利能力	76.0%	76.3%	76.5%	76.7%
归属母公司所有者权益	4,755	5,853	7,345	9,255	毛利率	76.0%	76.3%	76.5%	76.7%
少数股东权益	23	25	27	30	净利率	21.5%	21.4%	21.8%	22.0%
所有者权益合计	4,778	5,878	7,372	9,285	ROE	18.1%	20.1%	21.4%	22.0%
负债和股东权益	5,812	7,164	8,936	11,215	ROIC	22.6%	24.5%	25.4%	25.7%

偿债能力

现金流量表			单位:百万元		资产负债率	17.8%	18.3%	18.3%	18.3%
会计年度	2021	2022E	2023E	2024E	债务权益比	3.8%	4.2%	4.2%	4.4%
经营活动现金流	1,153	2,509	1,876	1,750	流动比率	5.8	5.9	6.2	6.5
现金收益	889	1,212	1,609	2,080	速动比率	5.3	5.2	5.8	5.9
存货影响	-210	-284	219	-386	营运能力	0.7	0.8	0.8	0.8
经营性应收影响	-66	-15	-33	-65	总资产周转率	0.7	0.8	0.8	0.8
经营性应付影响	351	107	128	175	应收账款周转天数	19	18	16	14
其他影响	188	1,489	-47	-53	应付账款周转天数	77	95	96	98
投资活动现金流	-2,558	-84	-83	-81	应付账款周转天数	77	95	96	98
投资活动现金流	-2,558	-84	-83	-81	存货周转天数	134	166	135	120
资本支出	-228	-76	-75	-73	每股指标（元）	2.04	2.79	3.72	4.83
股权投资	0	0	0	0	每股收益	2.04	2.79	3.72	4.83
其他长期资产变化	-2,330	-8	-8	-8	每股经营现金流	2.72	5.92	4.43	4.13
融资活动现金流	2,664	51	56	46	每股经营现金流	2.72	5.92	4.43	4.13
融资活动现金流	2,664	51	56	46	每股净资产	11.23	13.82	17.34	21.85
借款增加	49	65	65	95	估值比率	77	56	42	32
股利及利息支付	-191	-87	-136	-163	P/E
股东融资	2,925	0	0	0	P/E
股东融资	2,925	0	0	0	P/B	14	11	9	7
其他影响	-119	73	127	114	EV/EBITDA	114	84	63	49

来源：中泰证券研究所

投资评级说明：

评级

说明

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公司点评

股票评级	买入	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
	增持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
	持有	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级	增持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
	中性	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明：

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本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

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