姚记科技评级主业稳健，球星卡业务开辟新空间
股票代码 ：002605
股票简称 ：姚记科技
报告名称 ：主业稳健，球星卡业务开辟新空间
评级 ：增持
行业：家用轻工
证券研究报告 | 2022年03月22日
姚记科技（002605.SZ）增 持
主业稳健，球星卡业务开辟新空间
核心观点 公司研究·财报点评
业绩符合预期，业绩下滑为短期原因。公司发布 2021 年业绩预告：2021 年 传媒·游戏Ⅱ
公司预计实现归母净利润 5.4～6.04 亿，同比减少 45%～51%，实现扣非归母 证券分析师：张衡 证券分析师：夏妍
净利润 4.95～5.49 亿，同比减少 3%～13%，其中预计 21Q4 实现归母净利润 0.79～1.44 亿，同比变化-26.84%～32.87%。公司归母净利润下降主要原因：
021-60875160 021-60933162
zhangheng2@guosen.com.cnxiayan2@guosen.com.cn S0980517060002 S0980520030003
| 1）21Q1 对上海细胞治疗集团股权由权益法核算变更为以公允价值计量,且变 | 基础数据 | |
| 动计入当期损益的金融资产形成较大的非经常损益；2）公司加大游戏研发 | 投资评级 | 增持(维持) |
| 力度导致研发费用增加；3）扑克牌业务的原材料价格上涨，导致采购成本 | ||
| 合理估值 | 21.80 - 25.20 元 | |
| 收盘价 | 19.56 元 | |
| 增加。公司业绩符合预期，业绩下滑为短期影响，主业基本面稳健向上。 | ||
| 总市值/流通市值 | 7922/6377 百万元 | |
| 收购卡淘，布局球星卡全产业链。公司进军体育文化收藏卡球星卡业务，目 | 52 周最高价/最低价 | 32.81/16.07 元 |
| 近 3 个月日均成交额 | 309.85 百万元 | |
| 前公司已战略投资卡淘，下设DAKA（国内最大的卡片IP发行商）与Card Hobby | 市场走势 |
（国内最大的二手收藏卡交易平台）。DAKA 已签约、发行的产品覆盖足球（中 超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等。Card Hobby 在国 内球星卡二手交易平台占到 70%-80%份额，具有绝对龙头地位，未来潜力更 大，Card Hobby 年 GMV 在 2021 年突破 6 亿元，同比增速超 300%。
球星卡行业发展势头迅猛，中国潜力巨大。从一级发行端来看，全球知名公 司 Panini、Topps 都有 20 亿+的销量，在销售层面，其以盲盒的形式做销售。从二级交易端看，目前北美二手交易市场超 100 亿美元，至 2027 年行业产 值有望突破 900 亿美元。目前海外的二手交易市场是一级市场规模的 5 倍以 上。体育卡片收藏行业在中国刚刚起步，具有广泛的球迷用户基础，未来 3-5
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 年中国体育产业市场会有爆发，发展前景巨大，卡牌当前是体育产业中的一 | 相关研究报告 |
个重要价值点，2020 年中国球星卡业务增速达 205%，超全球行业增速。
风险提示：球星卡业务不及预期；政策监管风险；游戏版号停止发放。
投资建议：公司三大主业“游戏+扑克+广告”平稳，主业之外新布局的球星 卡业务空间较大：1）球星卡在国内为新兴市场，从 IP 储备到一级发行到二 手交易，公司有望搭建国内最大的球星卡交易综合平台；2）公司将持续拓 展 IP 资源，扑克牌销售体系和公司的营销渠道流量对球星卡将有显著协同 作用；3）IP 与实体卡平台基础之上，元宇宙时代球星卡具备更多业务拓展 可能。考虑到球星卡业务尚属于投入布局期，我们暂不考虑其业绩贡献，预 计 公 司 21-23 年 归 母 净 利 润 5.76/7.20/8.44 亿 ， 同 比 增 速-47.3%/25.1%/17.2%，EPS 为 1.42/1.78/2.08 元，对应 PE 为 13/11/9X，维 持“增持”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 1,737 | 2,562 | 3,864 | 4,891 | 6,131 | |
| (+/-%) | 84.0% | 47.5% | 50.8% | 26.6% | 25.4% | |
| 净利润(百万元) | 345 | 1093 | 575.74 | 719.98 | 843.91 | |
| (+/-%) | 165.9% | 217.1% | -47.3% | 25.1% | 17.2% | |
| 每股收益（元） | 0.86 | 2.70 | 1.42 | 1.78 | 2.08 | |
| EBIT | Margin | 38.1% | 31.3% | 17.4% | 17.3% | 15.8% |
| 净资产收益率（ROE） | 23.1% | 53.1% | 23.4% | 24.3% | 23.7% | |
| 市盈率（PE） | 22.7 | 7.2 | 13.8 | 11.0 | 9.4 | |
| EV/EBITDA | 13.0 | 11.4 | 14.6 | 12.4 | 11.3 | |
| 市净率（PB） | 5.24 | 3.84 | 3.22 | 2.67 | 2.23 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
业绩符合预期，业绩下滑为短期原因。公司发布 2021 年业绩预告：2021 年公司 预计实现归母净利润 5.4～6.04 亿，同比减少 45%～51%，实现扣非归母净利润 4.95～5.49 亿，同比减少 3%～13%，其中预计 21Q4 实现归母净利润 0.79～1.44 亿，同比变化-26.84%～32.87%，环比变化-15.13%～54.14%。公司归母净利润下 降主要原因：1）21Q1 对上海细胞治疗集团有限公司股权由权益法核算变更为以 公允价值计量,且变动计入当期损益的金融资产形成较大的非经常损益；2）为提 高游戏业务的综合竞争力，加大研发力度导致研发费用增加；3）扑克牌业务的原 材料价格上涨，导致采购成本增加。整体来看，公司业绩符合预期，业绩下滑为 短期影响，主业基本面稳健向上。
图1：姚记科技营业收入及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：姚记科技归母净利润及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：姚记科技单季营业收入及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：姚记科技单季归母净利润及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
预计 21 年公司净利率和毛利率略有承压主要因扑克牌业务和游戏业务的成本扩 张，预计公司费用率端将保持平稳。
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| 证券研究报告 |
图5：姚记科技毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：姚记科技费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司收购卡淘，布局球星卡全产业链。公司在持续加码投入发展现有的游戏业务、互联网营销和扑克牌的基础上，进军体育文化收藏卡球星卡业务。目前姚记科技 已战略投资卡淘，下设 DAKA（国内最大的卡片 IP 发行商）与 Card Hobby（国内 最大的二手收藏卡交易平台）。DAKA 已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲 五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等。Card Hobby 在国内球星卡二手 交易平台占到 70-80%份额，具有绝对龙头地位，未来潜力更大，Card Hobby 年 GMV 在 2021 年突破 6 亿元，同比增速超过 300%。
图7：Card Hobby 平台
资料来源：Card Hobby、国信证券经济研究所整理
图8：Card Hobby 平台球星卡
资料来源：Card Hobby、国信证券经济研究所整理
球星卡行业发展势头迅猛，中国潜力巨大。从一级发行端来看，全球知名企业 Panini、Topps 都有 20 亿+的销量。在销售层面，以盲盒的形式做销售。从二级 交易端看，目前北美二手交易市场超过 100 亿美元，至 2027 年行业产值有望突破 900 亿美元。目前海外的二手交易市场是一级市场规模的 5 倍以上。体育卡片收 藏行业在中国刚刚起步，具有广泛的球迷用户基础，未来 3-5 年中国体育产业市 场会有爆发，发展前景巨大，卡牌当前是体育产业中的一个价值点，2020 年中国 球星卡业务增速达 205%，超全球行业增速。
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| 证券研究报告 |
图9：2020 年全球球星卡消费部分国家/地区增速（%）
资料来源：智研咨询、国信证券经济研究所整理
图10：2000-2027E 全球球星卡市场规模预测
资料来源：智研咨询、国信证券经济研究所整理
风险提示：球星卡业务不及预期；政策监管风险；游戏版号停止发放。
投资建议：公司三大主业“游戏+扑克+广告”保持稳健增长，主业之外新布局的 球星卡业务空间较大：1）球星卡在国内为新兴市场，从 IP 储备到一级发行到二 手交易，公司有望搭建国内最大的球星卡交易综合平台；2）公司将持续拓展 IP 资源，扑克牌销售体系和公司的营销渠道流量对球星卡将有显著协同作用；3）IP 与实体卡平台基础之上，元宇宙时代球星卡具备更多业务拓展可能。考虑到球星卡业 务尚属于投入布局期，我们暂不考虑其业绩贡献，预计公司 21-23 年归母净利润 5.76/7.20/8.44 亿，同比增速-47.3%/25.1%/17.2%，EPS 为 1.42/1.78/2.08 元，对应 PE 为 13/11/9X，维持“增持”评级。
表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值 | 20A | EPS | 22E | 23E | 20A | PE | 22E | 23E | 投资评级 |
| 亿元 | 21E | 21E | ||||||||||
| 002555.SZ 三七互娱 | 21.48 | 497.02 | 1.31 | 1.22 | 1.48 | 1.73 | 16.40 | 17.61 | 14.51 | 12.42 | 买入 | |
| 603444.SH 吉比特 | 340.91 | 247.75 | 14.58 | 21.97 | 25.58 | 29.74 | 23.38 | 15.52 | 13.33 | 11.46 | 买入 | |
| 002602.SZ 世纪华通 | 6.19 | 462.80 | 0.4 | 0.42 | 0.51 | 0.65 | 15.48 | 14.74 | 12.14 | 9.52 | 买入 | |
| 300315.SZ 掌趣科技 | 3.61 | 99.82 | 0.12 | 0.35 | 0.39 | - | 30.08 | 10.31 | 9.26 | - | 增持 | |
| 300031.SZ 宝通科技 | 19.75 | 79.88 | 1.13 | 1.22 | 1.52 | 1.84 | 17.48 | 16.19 | 12.99 | 10.73 | 增持 | |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 现金及现金等价物 | 505 | 659 | 1470 | 2282 | 3049 | 营业收入 | 1737 | 2562 | 3864 | 4891 | 6131 |
| 应收款项 | 152 | 277 | 423 | 536 | 672 | 营业成本 | 603 | 1096 | 2223 | 2922 | 3767 |
| 存货净额 | 177 | 271 | 337 | 402 | 467 | 营业税金及附加 | 15 | 32 | 48 | 60 | 74 |
| 其他流动资产 | 39 | 93 | 193 | 245 | 307 | 销售费用 | 341 | 481 | 703 | 792 | 981 |
| 流动资产合计 | 873 | 1300 | 2424 | 3465 | 4495 | 管理费用 | 115 | 150 | 216 | 272 | 340 |
| 固定资产 | 411 | 382 | 408 | 446 | 478 | 财务费用 | 25 | 36 | (27) | (14) | (33) |
| 无形资产及其他 | 275 | 74 | 71 | 68 | 65 | 投资收益 | (15) | 494 | 15 | 20 | 25 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 1168 | 2101 | 2101 | 2101 | 2101 | 动 | 19 | 100 | (30) | (20) | (20) |
| 长期股权投资 | 294 | 29 | 79 | 129 | 179 | 其他收入 | (142) | (48) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 3021 | 3886 | 5083 | 6209 | 7318 | 营业利润 | 500 | 1313 | 685 | 858 | 1007 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 485 | 519 | 464 | 489 | 491 | 营业外净收支 | 1 | (6) | 5 | 5 | 5 | |
| 应付款项 | 338 | 408 | 857 | 1126 | 1453 | 利润总额 | 500 | 1307 | 690 | 863 | 1012 | |
| 其他流动负债 | 192 | 223 | 472 | 600 | 766 | 所得税费用 | 57 | 173 | 93 | 117 | 137 | |
| 流动负债合计 | 1015 | 1150 | 1793 | 2216 | 2710 | 少数股东损益 | 98 | 41 | 22 | 27 | 32 | |
| 长期借款及应付债券 | 100 | 215 | 215 | 215 | 215 | 归属于母公司净利润 | 345 | 1093 | 576 | 720 | 844 | |
| 其他长期负债 | 334 | 407 | 543 | 723 | 725 | 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 长期负债合计 | 434 | 622 | 758 | 939 | 940 | |||||||
| 负债合计 | 1450 | 1772 | 2551 | 3154 | 3651 | 净利润 | 345 | 1093 | 576 | 720 | 844 | |
| 少数股东权益 | 78 | 54 | 69 | 88 | 110 | 资产减值准备 | 20 | (18) | 1 | 0 | 1 | |
| 股东权益 | 1493 | 2060 | 2463 | 2967 | 3558 | 折旧摊销 | 54 | 50 | 41 | 48 | 55 | |
| 负债和股东权益总计 | 3021 | 3886 | 5083 | 6209 | 7318 | 公允价值变动损失 | (19) | (100) | 30 | 20 | 20 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 25 | 36 | (27) | (14) | (33) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 营运资本变动 | 194 | (1051) | 522 | 349 | 233 | |||||||
| 每股收益 | 0.86 | 2.70 | 1.42 | 1.78 | 2.08 | 其它 | 46 | 51 | 14 | 18 | 22 | |
| 每股红利 | 0.29 | 0.52 | 0.43 | 0.53 | 0.63 | 经营活动现金流 | 639 | 25 | 1184 | 1156 | 1173 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 3.73 | 5.09 | 6.08 | 7.33 | 8.78 | 0 | (96) | (95) | (104) | (104) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 32% | 30% | 24% | 39% | 49% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| ROE | 23% | 53% | 23% | 24% | 24% | 投资活动现金流 | 141 | 168 | (145) | (154) | (154) | |
| 65% | 57% | 42% | 40% | 39% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 39 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 38% | 31% | 17% | 17% | 16% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 100 | 115 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 41% | 33% | 19% | 18% | 17% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (115) | (210) | (173) | (216) | (253) | ||||||
| 收入增长 | 84% | 48% | 51% | 27% | 25% | 其它融资现金流 | (516) | 111 | (56) | 26 | 1 | |
| 166% | 217% | -47% | 25% | 17% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (545) | (40) | (229) | (190) | (252) | ||||||
| 51% | 47% | 52% | 52% | 51% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 234 | 154 | 811 | 812 | 767 | ||||||
| 1.5% | 2.7% | 2.2% | 2.7% | 3.2% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 271 | 505 | 659 | 1470 | 2282 | |||||||
| 22.7 | 7.2 | 13.8 | 11.0 | 9.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 505 | 659 | 1470 | 2282 | 3049 | |||||||
| 5.2 | 3.8 | 3.2 | 2.7 | 2.2 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (400) | 1052 | 1023 | 1021 | ||||||
| 13.0 | 11.4 | 14.6 | 12.4 | 11.3 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (174) | 1019 | 1061 | 1051 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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免责声明
分析师声明
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。
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