江河集团评级买入年报业绩及22q1扣非符合预期，发力光伏建筑
发布时间： 2022年03月23日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：601886
股票简称 ：江河集团
报告名称 ：年报业绩及22q1扣非符合预期，发力光伏建筑
评级 ：买入
行业：装修装饰
公司报告 | 年报点评报告
江河集团（601886）
证券研究报告
2022 年 03 月 22 日
投资评级
| 年报业绩及 22q1 扣非符合预期，发力光伏建筑 | 行业 | 建筑装饰/装修装饰 | |||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||||
| 公司发布 21FY 年报，报告期收入 208 亿，yoy+15%，较 19FY cagr+5%；其中 21q4 收入 65.9 亿，yoy+8%，较 19FY cagr+1%；收入大致符合预期，复合增速 略逊，应考虑疫情仍有一定影响，及地产风险事件下公司对于商业住宅装修项 | |||||
| 当前价格 | 6.96 元 | ||||
| 目标价格 | 12.66 元 | ||||
| 目的承接/推进更谨慎。21FY 公司归母净利-10 亿、扣非归母净利-11 亿，均略 | 基本数据 | ||||
| 好于前期业绩预告中位数，主要源于 21q4 因地产行业风险事件计提较多减值 准备及关联的商誉减值影响。 公司亦披露 22q1 业绩预告，预计归母净利 0.7-0.9 亿，yoy-55%~-65%；扣非归 母净利 1.3-1.4 亿，yoy+10~+20%，大致符合预期；非经常性损益较多主要因持 有的金融资产因二级市场交易价格波动会产生的公允价值变动。 21FY 减值计提充分，经营性现金流延续较好水平，期末在手订单充足 21fy 公司建筑装饰板块中标订单金额 264 亿，yoy+10%（较 19fy cagr+9%；其 中幕墙、内装中标额分别 145、119 亿，YoY 分别为+3%、+19%，较 19fy cagr | A 股总股本(百万股) | 1,154.05 | |||
| 流通 A 股股本(百万股) | 1,154.05 | ||||
| A 股总市值(百万元) | 8,032.19 | ||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 8,032.19 | ||||
| 每股净资产(元) | 5.49 | ||||
| 资产负债率(%) | 72.77 | ||||
| 一年内最高/最低(元) | 9.12/5.43 | ||||
| 分别+8%、+15%）。21fy 末公司在手订单 317 亿，约为同期收入之 1.5x，收入 有较好保障。 | 作者 | ||||
| 21fy 公司综合毛利率 17.2%，yoy-1.1pct；其中建筑装饰、医疗服务分别 16.8%、25.9%，yoy 分别-1.0、-1.2pct。因地产风险，21fy 公司计提较多减值，包括：1）对某客户及关联公司应收款项计提 16.8 亿,剩余无保障净敞口约 1.8 亿，占 21fy 末应收款项余额比例为 1.3%；2）预计计提商誉减值损失 1.8 亿，21fy 末整体 商誉规模下降至 6.6 亿，占同期总资产规模比例下降至 2.4%。 21fy 末公司资产负债率 72.8%，yoy+6.8pct；其中带息负债比率 11.0%，yoy -1.5pct。21fy 两金周转天数 269 天，同减 33 天，延续近年稳步向好趋势；同 | 武慧东 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | |||||
| 鲍荣富 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | |||||
| 林晓龙 | 联系人 | ||||
| linxiaolong@tfzq.com | |||||
期经营性现金流净流入 11 亿，延续近年好于稳态净利润水平。
加大布局光伏建筑力度，中标两单大额项目，幕墙龙头转型前景向好
股价走势
| “双碳”及能源结构调整背景下，光伏幕墙或迎发展机遇；公司投入力度亦加 大（21fy 设立子公司江河智慧光伏建筑，积极布局光伏幕墙/BIPV 等；公司自 主研发 R35 屋面光伏建筑集成系统，可替换彩钢瓦直接作为屋面材料使用），两单大额工程项目落地（02/08 中标北京工体改造 PPP 项目的屋面工程，中标 金额 2.78 亿，施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等；03/17 中标台泥杭州环保科技总部 14 号地块幕墙工程，中标金额 2.56 亿，公 司负责该项目玻璃/石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工）。公司作为国内幕 墙工程龙头，光伏建筑转型前景值得期待。 上调目标价至 12.66 元，维持“买入”评级 | 江河集团 | 沪深300 | ||
| 1% -5% -11%-17%-23%-29%-35% | ||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 资料来源：聚源数据 | ||||
更多切入疫情对施工进度影响，我们下调 22/23 公司归母净利预测至 7.3/9.8
| 亿（前值 8.8/11.1 亿），新增 24 年归母净利预测为 12.0 亿，23/24 年 yoy 分别 | 相关报告 | |||||||
| +34%/+23%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，认可给予公司 20x 22 年目 标 PE，上调公司目标价至 12.66 元（前值 11.40 元），继续维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；减值风险；光伏建筑布局节奏低于预期；业 绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的定期报告为准 | 1 《江河集团-公司点评:风险释放，中 | |||||||
| 标 首 单 | BIPV | 大 额 工 程 订 单 》 | ||||||
| 2022-02-11 2 《江河集团-季报点评:减值仍拖累，光 伏 幕 墙 或 蕴 含 二 次 成 长 机 遇 》2021-10-29 3 《江河集团-半年报点评:二次成长可 期 ， 关 注 光 伏 幕 墙 拓 展 节 奏 》2021-08-27 | ||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入(百万元) | 18,049.96 | 20,789.39 | 23,847.71 | 28,057.23 | 33,016.16 | |||
| 增长率(%) | (4.02) | 15.18 | 14.71 | 17.65 | 17.67 | |||
| EBITDA(百万元) | 2,386.84 | 2,777.21 | 2,552.67 | 3,216.95 | 3,730.10 | |||
| 净利润(百万元) | 948.36 | (1,007.13) | 730.38 | 979.31 | 1,200.55 | |||
| 增长率(%) | 168.78 | (206.20) | (172.52) | 34.08 | 22.59 | |||
| EPS(元/股) | 0.82 | (0.87) | 0.63 | 0.85 | 1.04 | |||
| 市盈率(P/E) | 8.47 | (7.98) | 11.00 | 8.20 | 6.69 | |||
| 市净率(P/B) | 0.93 | 1.27 | 1.14 | 1.00 | 0.87 | |||
| 市销率(P/S) | 0.44 | 0.39 | 0.34 | 0.29 | 0.24 | |||
| EV/EBITDA | 0.69 | 0.94 | 1.87 | 0.83 | 0.96 | |||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司历年经营情况及可比公司估值表
| 图 1：公司近年营收及同比增速 | 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 | ||||||||
| 200 | 20% | 10 | 2020 | 2021 | 160% | ||||
| 150 | 15% | 5 | 120% | ||||||
| 80% | |||||||||
| 100 | 10% | 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 40% | ||
| 0% | |||||||||
| -40% | |||||||||
| 50 | 5% | -5 | -80% | ||||||
-120%
| 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0% | -10 | 归净利（元） | YoY（RHS） | -160% |
| -15 | -200% | ||||||||||
| -50 | -5% | ||||||||||
| -240% | |||||||||||
| 营业收入（亿元） | YoY（RHS） | 归净利（元） | YoY（RHS） | ||||||||
资料来源：Wind、天风证券研究所
图 3：可比公司估值情况
资料来源：Wind、天风证券研究所
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| P/E
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注：股价时间 2022/03/21；除江河集团外，其他业绩预测源自 Wind 一致预期；
资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 6,383.96 | 5,115.71 | 4,769.54 | 7,090.13 | 6,603.23 | 营业收入 | 18,049.96 | 20,789.39 | 23,847.71 | 28,057.23 | 33,016.16 |
| 应收票据及应收账款 | 12,175.93 | 11,339.56 | 15,502.81 | 15,921.81 | 20,873.48 | 营业成本 | 14,747.54 | 17,205.67 | 19,608.29 | 22,816.81 | 26,865.92 |
| 163.51 | 161.82 | 208.94 | 222.49 | 285.50 | 33.35 | 37.40 | 42.90 | 50.47 | 59.39 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 856.24 | 1,169.11 | 1,139.07 | 1,546.79 | 1,615.70 | 销售费用 | 232.86 | 225.83 | 259.05 | 304.78 | 358.65 |
| 其他 | 1,299.86 | 1,459.39 | 6,631.02 | 7,054.94 | 9,369.29 | 管理费用 | 1,132.32 | 1,122.54 | 1,287.68 | 1,514.98 | 1,782.74 |
| 20,879.51 | 19,245.58 | 28,251.38 | 31,836.17 | 38,747.21 | 505.34 | 606.62 | 695.86 | 818.69 | 963.39 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 87.23 | 103.06 | 103.06 | 103.06 | 103.06 | 财务费用 | 297.20 | 265.48 | 421.63 | 541.29 | 549.83 |
| 固定资产 | 1,225.88 | 1,255.18 | 1,143.06 | 1,030.93 | 918.80 | 资产/信用减值损失 | (226.63) | (2,461.86) | (722.03) | (899.48) | (1,058.46) |
| 在建工程 | 9.20 | 66.01 | 66.01 | 66.01 | 66.01 | 公允价值变动收益 | (42.10) | 32.32 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 628.72 | 708.39 | 672.41 | 636.44 | 600.46 | 投资净收益 | 370.76 | 72.74 | 72.74 | 72.74 | 72.74 |
| 其他 | 2,976.28 | 3,689.81 | 3,658.98 | 3,628.16 | 3,597.34 | 其他 | (295.05) | 4,683.98 | (0.00) | (0.00) | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 4,927.31 | 5,822.45 | 5,643.52 | 5,464.59 | 5,285.67 | 营业利润 | 1,294.37 | (1,001.34) | 883.01 | 1,183.47 | 1,450.52 |
| 资产总计 | 29,381.85 | 28,178.83 | 33,894.90 | 37,300.76 | 44,032.87 | 营业外收入 | 5.71 | 4.30 | 4.30 | 4.30 | 4.30 |
| 短期借款 | 1,778.26 | 1,396.37 | 2,410.71 | 2,410.71 | 2,612.50 | 营业外支出 | 5.62 | 5.72 | 5.72 | 5.72 | 5.72 |
| 应付票据及应付账款 | 13,950.51 | 14,827.59 | 17,969.12 | 20,194.14 | 24,741.63 | 利润总额 | 1,294.47 | (1,002.76) | 881.59 | 1,182.05 | 1,449.10 |
| 1,744.88 | 2,189.47 | 3,765.64 | 3,794.36 | 4,381.54 | 166.51 | (25.39) | 22.32 | 29.93 | 36.69 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 17,473.65 | 18,413.43 | 24,145.47 | 26,399.20 | 31,735.66 | 净利润 | 1,127.96 | (977.37) | 859.27 | 1,152.13 | 1,412.41 |
| 长期借款 | 279.36 | 317.14 | 477.89 | 477.89 | 477.89 | 少数股东损益 | 179.60 | 29.76 | 128.89 | 172.82 | 211.86 |
| 应付债券 | 297.33 | 196.76 | 247.05 | 247.05 | 230.28 | 归属于母公司净利润 | 948.36 | (1,007.13) | 730.38 | 979.31 | 1,200.55 |
| 其他 | 165.20 | 493.22 | 493.22 | 493.22 | 493.22 | 每股收益（元） | 0.82 | (0.87) | 0.63 | 0.85 | 1.04 |
| 非流动负债合计 | 741.90 | 1,007.12 | 1,218.15 | 1,218.15 | 1,201.39 | ||||||
| 负债合计 | 19,398.42 | 20,506.82 | 25,363.62 | 27,617.36 | 32,937.05 | ||||||
| 少数股东权益 | 1,368.42 | 1,331.93 | 1,460.82 | 1,633.64 | 1,845.50 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 1,154.05 | 1,154.05 | 1,154.05 | 1,154.05 | 1,154.05 | 成长能力 | -4.02% | 15.18% | 14.71% | 17.65% | 17.67% |
| 资本公积 | 3,836.40 | 3,836.11 | 3,836.11 | 3,836.11 | 3,836.11 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 3,658.92 | 2,136.58 | 2,866.96 | 3,846.26 | 5,046.82 | 营业利润 | 96.57% | -177.36% | -188.18% | 34.03% | 22.56% |
| 其他 | (34.36) | (786.66) | (786.66) | (786.66) | (786.66) | 归属于母公司净利润 | 168.78% | -206.20% | -172.52% | 34.08% | 22.59% |
| 股东权益合计 | 9,983.43 | 7,672.01 | 8,531.28 | 9,683.40 | 11,095.82 | 获利能力 | 18.30% | 17.24% | 17.78% | 18.68% | 18.63% |
| 负债和股东权益总计 | 29,381.85 | 28,178.83 | 33,894.90 | 37,300.76 | 44,032.87 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 5.25% | -4.84% | 3.06% | 3.49% | 3.64% | ||||||
| ROE | 11.01% | -15.89% | 10.33% | 12.17% | 12.98% | ||||||
| ROIC | 25.80% | -20.12% | 93.89% | 44.19% | 72.90% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,127.96 | (977.37) | 730.38 | 979.31 | 1,200.55 | 资产负债率 | 66.02% | 72.77% | 74.83% | 74.04% | 74.80% |
| 折旧摊销 | 190.29 | 175.32 | 148.10 | 148.10 | 148.10 | 净负债率 | -39.60% | -37.18% | -15.01% | -37.19% | -26.40% |
| 253.81 | 237.87 | 421.63 | 541.29 | 549.83 | 1.31 | 1.15 | 1.17 | 1.21 | 1.22 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (370.76) | (72.74) | (72.74) | (72.74) | (72.74) | 速动比率 | 1.26 | 1.09 | 1.12 | 1.15 | 1.17 |
| 营运资金变动 | 1,726.99 | (887.39) | (2,567.52) | 1,012.75 | (2,231.17) | 营运能力 | 1.39 | 1.77 | 1.78 | 1.79 | 1.79 |
| 其它 | (768.24) | 2,627.28 | 128.89 | 172.82 | 211.86 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 2,160.04 | 1,102.96 | (1,211.26) | 2,781.54 | (193.56) | 存货周转率 | 12.02 | 20.53 | 20.66 | 20.89 | 20.88 |
| 资本支出 | 325.43 | (183.93) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 总资产周转率 | 0.62 | 0.72 | 0.77 | 0.79 | 0.81 |
| 长期投资 | 2.96 | 15.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.82 | -0.87 | 0.63 | 0.85 | 1.04 |
| 其他 | 879.17 | (557.22) | 61.34 | 80.34 | 71.47 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 1,207.55 | (725.33) | 61.34 | 80.34 | 71.47 | 每股经营现金流 | 1.87 | 0.96 | -1.05 | 2.41 | -0.17 |
| 债权融资 | (2,042.88) | (432.80) | 803.75 | (541.29) | (364.81) | 每股净资产 | 7.47 | 5.49 | 6.13 | 6.98 | 8.02 |
| (411.30) | (752.59) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 8.47 | -7.98 | 11.00 | 8.20 | 6.69 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | 669.48 | (216.29) | (0.00) | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,784.70) | (1,401.69) | 803.75 | (541.29) | (364.81) | 市净率 | 0.93 | 1.27 | 1.14 | 1.00 | 0.87 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.69 | 0.94 | 1.87 | 0.83 | 0.96 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 1,582.90 | (1,024.05) | (346.17) | 2,320.59 | (486.90) | EV/EBIT | 0.74 | 1.00 | 1.98 | 0.87 | 1.00 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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