火星人评级优质赛道新晋龙头，深耕渠道坚定生长（家电成长股系列研究四）

股票代码 ：300894
股票简称 ：火星人
报告名称 ：优质赛道新晋龙头，深耕渠道坚定生长（家电成长股系列研究四）
评级 ：买入
行业：家电行业

公司报告 | 首次覆盖报告

火星人（300894）

证券研究报告
2022 年 03 月 22 日

投资评级

体，有望受益于赛道扩张实现α、β共振。公司近期新发可转债，产能持续扩充，彰显长期发展信心。预计公司 21-23 年归母净利润为 4.05、5.23、6.81 亿元，当前 股价对应 21-23 年 32.75x/25.37x/19.48xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：经销网络管理风险；电商销售渠道风险；房地产和家装市场波动风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 火星人是如何成长为集成灶龙头的？....................................................................................... 5 1.1. 快速崛起的集成灶行业“黑马” .............................................................................................. 5 1.2. 管理层引入外部专业人才，股权结构稳定 ............................................................................ 9 2. 为什么集成灶赛道具备成长性？ ............................................................................................. 11 2.1. 发展：优质产品契合小户型、开放式需求，塑造厨电行业新风口 ........................... 11 2.2. 空间：量价齐升，坚定生长 ..................................................................................................... 13 2.2.1. 量增：产品性能占优，渠道红利仍在 ....................................................................... 13 2.2.2. 价增：功能集成带来溢价，结构升级推升均价，智能+套系化扩大空间 ... 15 2.3. 格局：集中度较其余大家电品类偏低，头部品牌大有可为 ......................................... 17 3. 火星人的核心竞争优势是什么？ ............................................................................................. 17 3.1. 产品端：夯实集成灶根基，围绕“集成”与高端定位发力 ......................................... 17 3.2. 渠道端：经销网点效益释放，工程+KA 赋能长期增长 .................................................. 19 4. 财务分析 ....................................................................................................................................... 23 4.1. 营收/业绩双高增，营销高举，盈利能力稳健 ................................................................... 23 4.2. 资产结构不断优化，偿债能力持续提升 .............................................................................. 25 4.3. 销售规模扩大带来稳定现金流，存货周转率、上游话语权领先 ................................ 25 5. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 27 6. 估值分析 ....................................................................................................................................... 28 投资建议 ............................................................................................................................................ 28 风险提示 ............................................................................................................................................ 28

图表目录
图 1：火星人发展历程 ................................................................................................................................... 5 图 2：火星人营业收入及增速（亿元） ................................................................................................... 5 图 3：火星人归母净利润及增速（亿元） .............................................................................................. 5 图 4：2016-2021H1 火星人分产品营收结构 ......................................................................................... 6 图 5：2016-2021H1 火星人集成水槽+洗碗机营收和毛利率（亿元） ....................................... 6 图 6：16-21H1 公司门店数量及增速（家） ........................................................................................ 6 图 7：18 年起公司单店效益稳步增长（万/家） .................................................................................. 6 图 8：16-21H1 集成灶专业品牌经销网点数及增速（家） ............................................................ 7 图 9：16-20 年集成灶专业品牌单个经销门店营收（万/家） ........................................................ 7 图 10：2017-2021H1 火星人分渠道收入（亿元） ............................................................................. 7 图 11：2017-2021H1 火星人分渠道收入占比 ...................................................................................... 7 图 12：2017-2021H1 集成灶专业品牌电商收入（亿元） ............................................................... 8 图 13：2017-2021H1 集成灶专业品牌电商收入占比 ........................................................................ 8

图 14：2021 年集成灶专业品牌出货量及增速...................................................................................... 8 图 15：2020-2021 年集成灶专业品牌出货量份额 .............................................................................. 8 图 16：2020-2021 年集成灶专业品牌线上销额份额.......................................................................... 9 图 17：2020-2021 年集成灶专业品牌线下 KA 销额份额 .................................................................. 9 图 18： 2021H1 火星人新兴渠道网点数较 20 年底大幅提升 ........................................................ 9 图 19：公司股东持股比例情况 ................................................................................................................. 10 图 20：中国户型分布以小户型为主 ........................................................................................................ 11 图 21：集成灶在开放式厨房中的应用场景 .......................................................................................... 11 图 22：2013 年至今集成灶、油烟机、燃气灶百度搜索指数 ........................................................ 12 图 23：2013 年至今集成灶品类分地域搜索指数 ............................................................................... 12 图 24：2016-2021H1 四大专业品牌集成灶产品营收（十亿元） ............................................... 13 图 25： 2016-2021H1 四大专业品牌集成灶产品毛利（十亿元） ............................................. 13 图 26：2015-2023E 集成灶行业销量规模（万台） .......................................................................... 13 图 27：2015-2023E 集成灶行业销额规模（亿元） .......................................................................... 13 图 28：2015-2023E 集成灶、油烟机行业规模及渗透率................................................................. 13 图 29：集成灶与传统烟灶性能对比 ........................................................................................................ 14 图 30：集成灶外观不断优化 ...................................................................................................................... 14 图 31：集成灶市场空间测算过程 ............................................................................................................ 15 图 32： 2021 年集成灶、分体式产品均价对比（元/台） ............................................................. 15 图 33：2022M1-M2 蒸烤一体、蒸烤独立款集成灶相较于单蒸款分别溢价 1198、2750 元/ 台 .......................................................................................................................................................................... 16 图 34：2021 年起集成灶蒸烤一体、蒸烤独立款占比快速攀升，推升行业整体均价 ......... 16 图 35：集成灶被赋予智能化元素 ............................................................................................................ 17 图 36：火星人三款蒸烤集成灶的参数与定价对比 ............................................................................ 17 图 37：2019-2021 年白电、厨电各子品类内销量 CR3 ................................................................... 17 图 38：火星人集成灶主系列产品对比 ................................................................................................... 18 图 39：火星人集成灶推新，带动价格带逐步拓宽 ............................................................................ 18 图 40：2020-2021 年集成灶行业及火星人产品结构对比（线上销额） .................................. 19 图 41：2020-2021 年集成灶行业及火星人产品结构对比（线下销额） .................................. 19 图 42：2021 年至今蒸烤一体款集成灶各品牌的线上销额份额 ................................................... 19 图 43：2021 年至今蒸烤一体款集成灶各品牌的线下销额份额 ................................................... 19 图 44：2017-2021H1 集成灶企业经销门店数量稳中有升（家） ............................................... 20 图 45：2017-2021H1 集成灶企业经销商数量逐步增加（家） .................................................... 20 图 46：2022/3/1-3/7 厨电企业在阿里系的搜索/点击人数（人次） ......................................... 22 图 47：截至 22/3/20 各厨电品牌天猫官旗粉丝数（万人） ........................................................ 22 图 48：2020 年厨电企业在小红书预估投放金额/当年营收（%） ............................................... 22 图 49：2018-2021 年厨电企业在小红书的互动量对比（万人次） ............................................ 22 图 50：2014 年至 2021 年前三季度火星人营业收入变化 .............................................................. 23 图 51：2014 年至 2021 年前三季度火星人归母净利变化 .............................................................. 23 图 52：2014 年起公司利润率稳中有升 ................................................................................................. 23 图 53：2017 起公司销售费用率逐步攀升，21 年有所下行 ........................................................... 23

图 54：火星人销售费用投入力度高于其他公司，且 17 年起逐渐攀升，21 年有所把控... 24 图 55：21 年前三季度火星人管理费用率居行业中位水平 ............................................................. 24 图 56：火星人收入规模不断扩大，带动研发费用率逐步下行 ..................................................... 24 图 57：2014-2020 年火星人货币资金总量不断增长（亿元） ..................................................... 25 图 58：2014-2021 前三季度火星人资产负债率逐步下行 .............................................................. 25 图 59：2014-2021 前三季度火星人三大偿债比率变化 ................................................................... 25 图 60：火星人经营活动、投资活动、筹资活动现金流净额变化（亿元） .............................. 26 图 61：2016-2021 前三季度集成灶企业存货周转天数变化（天） ............................................ 26 图 62：2016-2021 前三季度集成灶企业应收账款周转天数变化（天） .................................. 26 图 63：2016-2021 前三季度集成灶企业应付账款周转天数变化（天） .................................. 26

表 1：截至 21H1 火星人核心管理层履历 ............................................................................................. 10 表 2：现行集成灶团体标准的推出带动行业走向规范化发展 ....................................................... 11 表 3：集成灶上市企业渠道布局及拓展方向 ........................................................................................ 14 表 4：截至 21H1 火星人经销商数 1400+家，经销门店数近 1900 家 ....................................... 20 表 5：厨电企业线下网点效益对比（万/家） ...................................................................................... 21 表 6：公司经销商通过线上/线下渠道购买，对外销售所获可变利润率水平相近 ................ 21 表 7：公司盈利预测情况（亿元） .......................................................................................................... 27 表 8：可比公司估值情况 ............................................................................................................................. 28

1.火星人是如何成长为集成灶龙头的？

1.1.快速崛起的集成灶行业“黑马”

集成灶行业后起之秀，受益于行业成长红利实现营收、业绩迅速提升。2010 年火星人成 立于浙江省海宁市，专业从事新型厨电产品的研发、设计、生产与销售，主营业务收入主 要来源于集成灶。作为吸油烟机、灶具等传统厨房电器的替代性产品，集成灶以其优异的 油烟吸排性能、降噪能力逐渐为消费者所认可，在增长疲软的厨电市场实现了逆势生长。尽管相对于其他三家以集成灶为主业的上市公司，火星人成立时间较晚（帅丰 1998 年→美大 2001 年→亿田 2003 年→火星人 2010 年），近几年其以黑马之势领先新型厨电市场。伴随行业快速渗透，公司 2016-2020 年间营收由 3.44 亿元增长至 16.14 亿元，归母净利润 规模也从 0.54 亿元增长至 2.75 亿元，四年营收、归母净利 CAGR 分别为 47.2% 和 50.4%。21Q1-Q3 公司发展提速叠加疫情低基数影响，实现营收/业绩分别为 16.0/2.7 亿元，对应 增速+59.0%/+75.7%，19 年前三季度至 21 年前三季度营收/业绩 CAGR 达+38.4%/+38.2%。

图 1：火星人发展历程

资料来源：公司官网，公司招股书，公司公告，天风证券研究所

围绕“集成”打造产品矩阵，集成水槽+集成洗碗机或为企业未来发展方向。公司在专注 集成灶产品迭代、销售网络拓展的同时，于 2020 年提出“厨电集成，开放厨房”新主张。为顺应开放式厨房的发展热潮，公司围绕“集成”概念开启产品矩阵的扩充，先后推出集 成水槽、集成洗碗机等产品，自 19 年起公司第二曲线营收占比基本稳定，且销售规模不 断扩大，19H1-21H1 营收 CAGR 达 26.3%，或成为火星人未来发展方向。在满足了厨房空 间的需求之后，火星人积极开拓，挖掘市场需求并成功探索出拉进消费者距离的新模式，

由单一的“厨柜模式”转型升级为“全屋定制模式”，实现厨房场景向卧室场景的延伸，有助于提升终端市场客单价，通过套系化、定制化进一步深化品牌高端定位。

图 4：2016-2021H1 火星人分产品营收结构

图 12：2017-2021H1 集成灶专业品牌电商收入（亿元）

图 16：2020-2021 年集成灶专业品牌线上销额份额

表 1：截至 21H1 火星人核心管理层履历

资料来源：公司招股书，天风证券研究所

注：孙彬峰、廖秋勇、李治、于建德为截至招股书披露职务。

公司实控人控制近五成表决权，核心管理人员通过员工平台持股深度绑定公司利益。公司 实际控制人为黄卫斌先生，发行后直接持有公司 36.52%的股份，并通过海宁大有、海宁大 宏分别间接持有公司 4.43%、5.93%的股份，合计控制公司 46.87%的表决权，为公司控股股 东及实际控制人。海宁大有、海宁大宏为公司核心人员持股平台，各占公司股权比例为 13.33%，公司激励机制到位，核心团队积极性和自主性较强。

图 19：公司股东持股比例情况

2.为什么集成灶赛道具备成长性？

2.1.发展：优质产品契合小户型、开放式需求，塑造厨电行业新风口

新兴厨电风口产品，具备优异性能与集成特性。集成灶是一种集吸油烟机、燃气灶、消毒 柜、储藏柜等多种功能于一体的新型厨电，具有节省空间、抽油烟效果好、节能低耗环保 等优点。据中怡康推总数据，中国集成灶市场规模于 2018 年销额破百亿元，成为厨电领 域中继吸油烟机、燃气灶之后的第三个“百亿产业”。

集成灶市场需求扩张，一方面因品类发展趋于成熟和行业标准不断优化，另一方面受益于 中小户型、开放式厨房的普及。尽管我国首台集成灶产品早在 2003 年就由美大推出市场，但品类发展初期存在市场推广力度小、消费者认知度低、传统厨电行业存在一定排斥等问 题。近年来，集成灶行业经过多年技术积累与市场开拓，已在市场规模、消费者认知度等 多维度取得了长足的进步，逐渐成为厨电领域的风口产品。同时，行业标准的提出也有效 改变了市场上集成灶产品鱼龙混杂的现象，严格的技术指标规范将推动不达标的劣质产品 逐渐淘汰，助力集成灶行业的长期健康发展。另一方面，中国的房地产市场由于人口众多、房价高企，普遍以中小户型为主（据中商产业研究院数据，小型：＜90m
2，中型：90m 2-130m 2，二者合计占比近九成），导致厨房空间普遍狭小，而第三代模块化集成灶的出现恰好解决 了这一消费痛点，极好地满足了居民的厨房装修需求。同时，开放式厨房的出现也推动了 集成灶的普及，尤其翻盖式集成灶进一步提升了空间利用率和厨房美观度。

表 2：现行集成灶团体标准的推出带动行业走向规范化发展

资料来源：全国团体标准信息平台，天风证券研究所

图 20：中国户型分布以小户型为主

资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所

图 21：集成灶在开放式厨房中的应用场景

资料来源：新浪家居，天风证券研究所

品类由导入期进入成长阶段，消费者认知度由产区向外辐射。据百度指数，自 2014 起集 成灶在百度 PC+移动端的搜索热度已超过传统烟机、燃灶品类，品类已由导入期步入快速 成长阶段。从搜索地域分布看，集成灶品类导入市场的初期，对此关注度较高的市场主要 为江浙、广东一带，即以集成灶产区为主；在 2017-2021 年间，集成灶品类的热度由产区 向外辐射，山东、河南、湖南等地区对集成灶的搜索热度较往年有大幅提升。我们认为，这一方面受益于集成灶企业深耕产品力提升，并采取多维度营销手段，带动消费者对品类 认知度有所提升；另一方面，加盟区域逐步打破区域发展桎梏，越来越多的代理商开始进 入集成灶行业（主要集中华中、西南、华北、西北），部分地区经销商逐步形成业务积淀，带动当地集成灶放量效果明显，佐证了集成灶品类未来在全国范围内推行的可能性。伴随 集成灶品类不断渗透，四大专业品牌的集成灶产品营收实现持续攀升，其中火星人展现出 了更为强劲的发展势能。

图 22：2013 年至今集成灶、油烟机、燃气灶百度搜索指数

资料来源：百度指数，天风证券研究所

图 23：2013 年至今集成灶品类分地域搜索指数

资料来源：百度指数，天风证券研究所

注：橙色箭头表明该省份在 2017-2021 年的消费者搜索热度排名较 2013-2016 年有所提升

图 24：2016-2021H1 四大专业品牌集成灶产品营收（十亿元）

我们认为，集成灶品类的量增受益于企业在产品端、渠道端的发力：

1）产品端：目前集成灶产品对比传统油烟机在风压、风量等参数上相差不大，但吸排距

离减半带动集成灶控烟、降噪、油烟分离等性能显著提升，同时产品外观设计持续优化，

因此集成灶产品在性能与外观上相较传统分体式具备竞争力，为该品类长期渗透奠定良好

基础。

图 29：集成灶与传统烟灶性能对比 图 30：集成灶外观不断优化

资料来源：《中国集成灶行业发展白皮书》，天风证券研究所

资料来源：品牌之家，艾肯家电网，天风证券研究所

2）渠道端：目前四家集成灶上市企业主营渠道包括电商平台与线下经销，且经销网点数 量和网点效益较传统厨电龙头老板尚存一定差距，叠加 KA、工程、整装、下沉等渠道均处 于拓展阶段，渠道完善有望持续带来增量收入。

表 3：集成灶上市企业渠道布局及拓展方向

资料来源：各公司 21 年半年报，天风证券研究所

空间测算：对标传统烟灶，预计集成灶行业销量较 21 年仍有超 2 倍增长空间。以优质产 品力为基石，各品牌持续发力多元渠道扩张、全方位营销，助力集成灶产品消费者教育持 续深化，未来集成灶产品向传统烟灶市场仍有广阔渗透空间。为测算集成灶品类的市场空 间，我们按产品销售渠道划分为零售与工程渠道分别进行假设：1）工程渠道方面，假设 2035 年我国精装修渗透率将达到 60%，烹饪用具（油烟机+集成灶）的配套率达到 100%，且配置油烟机/集成灶的比例分别为 90%/10%；2）零售渠道方面，2021 年集成灶零售渠道 销量为 272 万台，渗透率达 20.6%，假设 2035 年渗透率提升至 45%。经测算，我们预计至 2035 年集成灶年销量将达到约 900 万台，相较于 21 年集成灶内销量 280 万台，仍有超 2 倍增长空间。

图 31：集成灶市场空间测算过程

资料来源：国家统计局，产业在线，Wind，欧睿国际，天风证券研究所

2.2.2.价增：功能集成带来溢价，结构升级推升均价，智能+套系化扩大空间

功能集成带来产品溢价。伴随消费观念升级，家电消费经历由材质到品质、需求边界逐步 扩张的进程，蒸烤等众多功能模块推动集成灶对传统厨电的替代价值进一步提升，通过对 比 2021 全年集成灶与分体式产品均价，可以看到包含不同功能模块的集成灶在线上或线 下均存在价格高于分体式的情形。我们认为，在小户型房屋销售增长、品类教育不断深入 的催化下，集成灶通过功能的集成实现空间利用效率的提升使其收获了溢价权，目前消费 者愿意为厨房场景空间的压缩买单，相应地，集成灶企业依托空间集约较传统分体式放大 了营收空间，伴随品牌力提升、规模优势显现，有望带来较为丰厚的利润。

图 32： 2021 年集成灶、分体式产品均价对比（元/台）

+1181

8000
6000
4000
2000
0

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

结构升级推升产品均价。集成灶企业不断推出蒸烤一体、蒸烤独立等终端定价更高的产品（22 年 1-2 月二者分别较单蒸款 SKU 溢价 1198、2750 元/台），且蒸烤款的销额占比由 21 年的 24.8%提升至 22 年 1-2 月的 59.4%，带动行业均价由 6148 元攀升至 7940 元。从 22 年 2 月线上上市的 20 个新品看，目前行业推新仍以蒸烤款为主（包含 10 个蒸烤一体 +5 个蒸烤独立），其中三款配置空气炸功能，表明集成灶行业产品结构升级仍在持续，均 价有望继续提升。

图 33：2022M1-M2 蒸烤一体、蒸烤独立款集成灶相较于单蒸款分别溢价 1198、2750 元/台

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 34：2021 年起集成灶蒸烤一体、蒸烤独立款占比快速攀升，推升行业整体均价（%，元/台）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

智能化、套系化构筑更大价增空间。伴随物联网、5G、大数据等智能化技术发展，集成灶 逐渐被赋予更多人机交互属性，语音控制、菜谱教学、实时跟踪、云技术、自动报修等技 术亦有望改变行业发展生态，改善产品同质化的现状。通过对比火星人电商平台所上线的 性能参数相似的三个蒸烤款集成灶，我们发现具备智能化功能的 SKU 为公司带来了 400-1400 元溢价，智能化功能的嵌入及销售为产品均价的进一步抬升创造空间。时尚美感 以及橱柜适配亦成为集成灶企业的发力点，伴随 Z 世代成为市场新的消费增长极，消费者 对产品设计、外观的追求提升，企业开始研发更适配家装的产品外观设计，在自有橱柜产 品表面使用玻璃、金属等材料，以求达到“橱电”一体化效果，套系化销售有望提升集成 灶企业的终端客单价，进一步提升创收能力。

图 35：集成灶被赋予智能化元素

图 36：火星人三款蒸烤集成灶的参数与定价对比

资料来源：天猫，天风证券研究所 资料来源：天猫，天风证券研究所
注：统计时间 2022 年 3 月 21 日，价格为 22 年春季嘉年华活动中到手最高价。

2.3.格局：集中度较其余大家电品类偏低，头部品牌大有可为
以年销售额计，集成灶第一梯队是浙江美大、火星人，19/20 年集成灶销售额均突破 10 亿 元，第二梯队亿田、帅丰 2020 年产品销售额在 5-10 亿元，其余企业年产值大多在亿元以 下。据产业在线数据，2021 年集成灶品类 CR3 达 41.24%，较同为厨电品类的油烟机 CR3 44.20%已较为接近，而对比白电仍有较大提升空间，龙头企业有望依托知名度及规模优势 实现份额的进一步扩张。

图 37：2019-2021 年白电、厨电各子品类内销量 CR3

资料来源：产业在线，天风证券研究所

3.火星人的核心竞争优势是什么？

3.1.产品端：夯实集成灶根基，围绕“集成”与高端定位发力
自 16 年起，公司集成灶产品的营收占比逐渐攀升，而厨柜、嵌入式电器、燃气热水器等 其他产品收入逐年提升，佐证了在推动水洗类产品快速发展的同时，公司仍秉持集成灶主

业属性，其发力重点为实现以集成灶、集成洗碗机为代表的多品类厨电集成一体。

针对优势品类集成灶，公司不断推进产品结构优化，带动盈利能力的提升。2015 年 8 月，火星人首推两款消毒柜款集成灶， 9 月起火星人针对集成灶品类主要开发蒸箱款、消毒柜 款和碗柜款，产品优化主要体现在台面尺寸、置物台尺寸与形态的丰富，近年来公司顺应 行业功能高度集成趋势发力蒸烤一体款，并锚定产品智能化发展浪潮，实现产品价格带拓 宽与高端品牌形象深化。2021 年双十一火星人发布 30 系列蒸烤炸一体集成灶，为行业首 个融入空气炸功能的 SKU，展现出通过研发的快速迭代将用户痛点转化为产品卖点的能力。

图 38：火星人集成灶主系列产品对比

资料来源：公司小红书官方账号，天风证券研究所

图 39：火星人集成灶推新，带动价格带逐步拓宽

资料来源：火星人天猫旗舰店，慢慢买，天风证券研究所

奥维云网数据显示，2021 年火星人集成灶中蒸烤一体款占比较 20 年有大幅提升，产品结

构实现优化，其中线上/线下分别提升 34.9pct/23.6pct，而在终端价格更高的线下渠道中，

蒸烤一体销额占比超行业平均水平 6.3pct，品牌高端定位凸显。在自身产品结构不断优化的 同时，2021 年火星人蒸烤一体款集成灶的双线销额占比逐步提升，在高端线市场中实现份 额的扩张，我们看好公司未来盈利能力稳步提升。

图 40：2020-2021 年集成灶行业及火星人产品结构对比（线上销额）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 42：2021 年至今蒸烤一体款集成灶各品牌的线上销额份额

图 41：2020-2021 年集成灶行业及火星人产品结构对比（线下销额）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 43：2021 年至今蒸烤一体款集成灶各品牌的线下销额份额

速增长态势。据招股书，2017-2019 年公司单店销售额领先其他集成灶企业，考虑到该时 期公司正发力渠道铺设，新增门店仍处于客户培育与市场磨合阶段，持续营销有望赋能经 销渠道创收能力提升。同时，公司营销团队坚持不断为经销商赋能，21H1 组织总部招商 会及区域招商会超 10 场，新增加盟商超 100 家，助力线下渠道铺设逐步完善。

表 4：截至 21H1 火星人经销商数 1400+家，经销门店数近 1900 家

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

目前，老板、方太等厨电龙头企业的渠道布局一二线网点居多，巩固高线级城市优势地位 与渠道下沉攫取增量需求正同步推进，对标渠道布局较为成熟的老板，当前火星人的网点 数与单店效益均存在较大的增长空间，而相较于其余集成灶专业品牌，火星人领先地位凸 显。我们认为，低线级城市及乡镇市场消费升级仍在持续，购买力不断释放，故公司的短 期增长将受益于三四线城市现有网点效益的优化，以及 KA+新零售渠道开拓所带来渠道铺 设广度的提升，而集成灶企业由三四线城市发家，扁平化的渠道铺设成为企业竞争力，驱 动品牌服务范围的不断拓宽。此外，目前房产精装化与精装一体化已成大趋势，而目前工 程渠道房地产企业在公共烟道、厨房户型结构的规划上，尚未考虑集成灶这类产品，据奥 维云网，2018-2020 年集成灶企业的精装工程渠道销售占比未突破 1%。我们认为，伴随公 司领先地位不断扩大，制造规模快速扩张带来明显规模效应，并逐步积累充裕现金流以承 受工程渠道的长周期资金周转，火星人有望率先在工程渠道实现放量，从而达到份额增加、知名度提升的良性循环。

资料来源：奥维云网，天风证券研究所
注：亿田未披露经销门店数量。

资料来源：招股说明书，天风证券研究所
注：火星人未披露 17-19 年经销商数量。

表 5：厨电企业线下网点效益对比（万/家）

资料来源：各公司年报、半年报，天风证券研究所

2）电商：行业龙头地位稳固，机制设计优越助力渠道利益平衡

公司线上平台起步较早，持续推出多款适销对路的电商产品，多年来保持天猫、京东、苏 宁易购集成灶类目线上销量第一。同时，公司充分利用电商平台高流量优势，通过渠道的 引流兼顾线下经销商合理利益：一方面，线下经销商可在线上渠道购买产品，再用于线下 销售，获得线下销量专项返利及物流费用率减免福利；另一方面，受益于线上 ToC 订单的 持续流量，经销商提供线下安装服务可获得额外收益。

表 6：公司经销商通过线上/线下渠道购买，对外销售所获可变利润率水平相近

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

经销商线上提货在增加公司线上销量的同时，其带来的盈利能力与线下销售差距不大，因 此线上销售给经销商难以推升公司长期的盈利能力。而品类认知度、公司品牌力逐步提升 将带来电商直销比例的提升，这有助于推升火星人线上渠道的利润率，从而带动整体盈利 能力实现优化。我们使用生意参谋、艺恩星数分析近期各厨电企业在以阿里系为代表的电 商平台，和以小红书为代表的内容平台上的发展现状，使用交易金额、品牌热度、引流角 度等角度对厨电品牌表现进行对比，侧面反映各品牌在线上渠道表现出的品牌力。

1）电商平台：从品牌热度看，22 年 3 月 1 日至 7 日，老板电器在阿里系中搜索人数与 点击人数居首，集成灶企业中火星人的热度最高且与老板较为接近；从天猫官方旗舰店的 粉丝数看，老板、火星人粉丝数均已达到百万量级，火星人粉丝数引领集成灶专业品牌。因此，火星人品牌在电商平台已具备较高的知名度，集成灶龙头地位凸显。

2）内容平台：品牌在小红书的商业投放为软广告形式（需向小红书官方报备，故可估算 投放金额），非商业笔记则为种草形式（无需向官方报备，主要为达人自身使用体验的分 享）。老板和头部集成灶企业自 2020 年起开始在小红书平台投放商业笔记，将各厨电企业 2020 年在小红书平台的预估投放金额除以当年营收评估各品牌的投放力度，可得到老板的 投放力度远高于其他品牌，而火星人的投放力度则低于美大。在控制相对较低的广告投放 力度的同时，火星人在小红书的互动量接近老板，且在消费者使用体验分享的种草类笔记 中，其互动量远超其他厨电品牌，表明火星人在内容社区中较好地实现了用户对品牌认知 的逐步加深，指向公司品牌力已引领集成灶行业。

图 48：2020 年厨电企业在小红书预估投放金额/当年营收（%）

0.020%
0.018%
0.016%
0.014%
0.012%
0.010%
0.008%
0.006%
0.004%
0.002%
0.000%

资料来源：艺恩星数，天风证券研究所

注：亿田 2020 年、帅丰 2020-2021 年未在小红书平台投放商业笔记，下同。

图 49：2018-2021 年厨电企业在小红书的互动量对比（万人次）80

资料来源：艺恩星数，天风证券研究所

4.财务分析

我们选取集成灶行业上市企业亿田、美大、帅丰作为火星人的可比公司。

4.1.营收/业绩双高增，营销高举，盈利能力稳健

21 年前三季度营收、业绩增速靓丽。抓住集成灶行业的快速发展红利，公司历年营收/业 绩增速表现靓丽，2021 年前三季度实现营收 15.98 亿元，同比+59.02%；归母净利润 2.73 亿元，同比+75.68%，表现跑赢行业。

成本上行+新收入准则，带动毛利率小幅下滑，费用把控带动净利维稳。2017 年起公司毛 利率在 51-53%之间波动，21 年成本端承压下公司毛利率略有下降。前三季度累计看，公 司毛利率为 47.5%，同比-3.0pct；销售费用控制下盈利能力基本稳定。分产品看，21H1 公 司主营产品集成灶毛利率 50.46%，产品结构升级带动下同比+0.50pct；集成水槽和洗碗机 毛利率 41.93%，同比+0.32pct，新品类盈利能力继续优化。

与同行业其他可比公司相比，火星人销售费用率行业居首且 17 年起逐渐攀升，21 年有所 把控。近年来公司大力扶植线上渠道发展，电商服务费与运输费相应增加，广告宣传促销 力度有所加强，带动公司近几年销售费用率逐渐攀升，21 年在原材料涨价压力下为维稳利 润率整体费率有所收紧；18 年起公司在研发投入不断增加的同时，相应费率保持行业中枢 水平，费用投入具备稳健性。

图 54：火星人销售费用投入力度高于其他公司，且 17 年起逐渐攀升，21 年有所把控

28%

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 55：21 年前三季度火星人管理费用率居行业中位水平

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 56：火星人收入规模不断扩大，带动研发费用率逐步下行

4.2.资产结构不断优化，偿债能力持续提升

公司货币资金充沛。伴随营收规模扩张，近年来火星人货币资金总量也不断增长，由 14 年的 0.19 亿元增至 21 三季度末的 6.69 亿元，总计提升 34.5 倍。21 年三季度末公司货币 资金占总资产比例为 31.4%，较 2020 年底降低 19.9pct，主要系公司购买银行理财产品，实际上进一步提升公司现金流造血能力；21 年 4 月公司发布 20 年度利润分配预案，每 10 股派发红利 6 元（含税），与股东分享经营成果，促进公司持续稳定发展。

图 57：2014-2020 年火星人货币资金总量不断增长（亿元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

负债结构持续改善，偿债能力快速提升。14 年起，火星人资产负债率持续下降，由 16 年 的 115.3%降至 21 年前三季度的 35.4%，负债结构逐步优化。19 年公司流动、速动及现金比 率快速提升，公司短期偿债能力持续改善。

图 60：火星人经营活动、投资活动、筹资活动现金流净额变化（亿元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

前三季度存货周转效率优化，电商销售致使应收周转有所减缓，行业地位赋予较高上游话 语权。公司 2021Q1-Q3 存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 72.39、14.04 和 82.27 天，较 2020 年末分别-3.89/+0.53/-22.32 天，公司存货周转加速。纵向对比，21 年三季度 末，公司存货周转较 20 年底维持稳定，应收账款余额较期初有 31.58%的提升，主要因为 电商平台收入增加。横向对比，17 年起公司占用货款能力领先行业。

图 63：2016-2021 前三季度集成灶企业应付账款周转天数变化（天）

资料来源：Wind，天风证券研究所

5.盈利预测

我们按照公司不同产品进行拆分，对收入预测基于以下核心假设：

假设 1：基于公司在集成灶品类的龙头地位，对标 21 年烟机市场龙头企业老板内销市占率 17.9%，考虑到集成灶品类存量企业数量较多，假设至 2025 年火星人集成灶销量份额可达 15%。结合行业空间测算所得到的 2021-2024 年集成灶年销量，算得各年度火星人集成灶 销量分别为 32.7、41.0、47.9、62.8 万台。

假设 2：据奥维云网，2020 年火星人线上集成灶产品中蒸烤一体款占比达 7.54%，2021 年 该比例提升至 42.39%，假设终端市场消费升级趋势延续，2025 年该比例推升至 60%，测算 得到 2021-2024 年火星人集成灶均价分别为 6700、6770、6958、7120 元/台。

假设 3：据产业在线，2020 年洗碗机行业内销量 188.5 万台，2017-2020 年三年 CAGR 达 20%，假设 2021-2025 年洗碗机销量延续该增速；2020 年火星人洗碗机销量份额为 1.0%，同比+0.1pct。考虑到目前洗碗机赛道中西门子仍占据较大份额，方太、老板等国产品牌份 额扩张较快，集成灶专业品牌尚未建立优势地位，因此假设 2021-2024 年火星人份额增速 延续 20 年水平，即每年销量份额增长 0.1pct，算得 2021-2024 年火星人水洗类产品销量 为 2.5、3.3、5.1、5.8 万台。

假设 4：据奥维云网，2021 年火星人的洗碗机品类双线均价同比较为稳定，因此假设 2021-2024 年水洗类产品均价延续 20 年水平，即 5886 元/台。

资料来源：Wind，天风证券研究所

6.估值分析

公司主营业务为集成灶，因此挑选以集成灶为主业的厨电公司亿田、美大、帅丰进行比较。2020 年三家公司平均 PE 为 20.6 倍，2021 年平均 PE 为 15.8 倍，考虑到火星人行业龙头地 位，给予公司 22 年 30 倍 PE，对应目标股价 38.7 元。

表 8：可比公司估值情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

注：数据统计时间为 2022 年 3 月 21 日；PE 取 wind 前瞻预测（90 天）的预测值；美大 21 年 PE 及业绩为确定值。

投资建议

火星人长期成长逻辑清晰，主业龙头优势确立，研发+营销+服务三位一体，有望受益于赛 道扩张实现α、β共振。公司近期新发可转债，产能持续扩充，彰显长期发展信心。预计 公 司 21-23 年 归 母 净 利 润 为 4.05 、 5.23 、 6.81 亿 元 ， 当 前 股 价 对 应 21-23 年 32.75x/25.37x/19.48xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

经销网络管理风险：经销模式是公司主要的销售模式之一，伴随经销门店的不断增加，经 销网络的不断加密，未来如果公司无法持续改善经销网络规范化管理程序，无法对经销商 执行有效管理，或对公司整体品牌形象、营销网络的稳定性、持续盈利能力产生负面影响。

电商销售渠道风险：随着互联网运用的普及，网络购物已经成为人们日常消费的一种普遍 方式。未来如果公司不能及时响应线上消费者的需求变化或公司与线上主要电商平台的合 作关系在未来发生重大不利变动，则可能会对公司电商直营模式销售收入的稳定性带来一 定冲击。此外，若电商平台自身经营的稳定性、业务模式或经营策略发生了重大变化，而 公司不能及时对销售渠道进行调整，则可能对公司的经营业绩产生不利影响。

房地产和家装市场波动风险：厨房电器制造行业的需求主要由厨房装修及改造拉动，与房 地产和家装市场的发展密切相关，我国居民收入水平的提高以及城镇化进程的推进对房地 产和家装市场未来的持续发展起到了有效的支撑作用。但是近几年政府对房地产市场的调 控力度的加大，继续坚持“房住不炒、因城施策”的政策主基调，通过各种组合拳控制地 产市场出现局部过热态势。因此，房地产和家装市场的波动风险将会对公司的销售和经营 业绩产生影响。

市场竞争加剧的风险：我国厨房电器制造行业发展迅速，市场竞争较为激烈。近年来，受 房地产市场的调控和政策影响，出现传统厨电市场规模连续两年同比下降，虽然集成灶依 托产品提升、品类认知度提升，仍然保持正增长，但随着行业内有实力的竞争者逐年增加，将会对公司经营产生一定的影响。

原材料价格波动的风险：公司产品最为主要的原材料为各种规格的板材（不锈钢板、冷轧 板、镀锌板等），其采购价格与铁矿石、煤炭等大宗商品的价格波动相关。上半年原材料 的价格出现大幅上涨，虽然公司多措并举、降低原材料涨价带来的风险，还是对公司的经 营情况产生了一定压力。未来原材料市场如果继续上涨，将对公司生产成本和盈利能力的 稳定性产生压力。

财务预测摘要