天山股份评级买入重组铸就行业新龙头，协同效应有望发挥
发布时间： 2022年03月23日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：000877
股票简称 ：天山股份
报告名称 ：重组铸就行业新龙头，协同效应有望发挥
评级 ：买入
行业：水泥建材
公司报告 | 年报点评报告
天山股份（000877）
证券研究报告
2022 年 03 月 22 日
投资评级
| 重组铸就行业新龙头，协同效应有望发挥 | 行业 | 建筑材料/水泥 | |||||||||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||||||||||||
| 公司 21 年归母净利润 125.30 亿元，同比下降 3.53% 公司发布 21 年年报，全年实现收入/归母净利润 1699.8/125.3 亿元，调整 后同比分别+4.83%/-3.53%，其中 Q4 单季度实现收入 515.2 亿元，同比增 长 4.10%，归母净利润 26.45 亿元，同比下降 26.13%。21 年公司整合后规 模倍增，营业收入小幅增长，利润下滑主要受煤炭成本上涨影响，销售/ 管理费用率均实现下降，后续经营有望持续改善。 水泥产能位居全国第一，骨料业务有望持续放量 公司 21 年水泥及熟料销量 31740 万吨，同比小幅下降 3.4%。吨均价同比 上涨 34.6 元达 359 元/吨，吨成本同比上涨 36.3 元达 257 元/吨，最终实现 吨毛利 102 元，同比小幅下降 1.7 元/吨。21 年公司重组整合后熟料产能 达 3.3 亿吨，居全国第一，水泥销售市场范围涵盖 25 个省，东部/中南部/ 北部/西部分别占比 41.7%/19.8/18.9%/19.5%。我们判断 22 年经济稳增长有 | |||||||||||||
| 当前价格 | 13.26 元 | ||||||||||||
| 目标价格 | 15.36 元 | ||||||||||||
| 基本数据 | |||||||||||||
| A 股总股本(百万股) | 8,663.42 | ||||||||||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 880.10 | ||||||||||||
| A 股总市值(百万元) | 114,876.99 | ||||||||||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 11,670.12 | ||||||||||||
| 每股净资产(元) | 9.10 | ||||||||||||
| 资产负债率(%) | 67.96 | ||||||||||||
| 一年内最高/最低(元) | 18.44/11.61 | ||||||||||||
| 望提振水泥需求，全年需求端仍有韧性，公司作为全国性布局的行业龙头，销量有望高位维稳。供给端有望受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，供 需或将保持动态平衡。成本上涨或驱动水泥价格中枢提升，同时公司重组 后规模效应有望进一步发挥，我们预计 22 年公司吨毛利小幅增长。公司 目前 2500 吨及以下低效产能占比仍偏高，中长期看，公司成本端仍有较 大改善空间。21 年公司骨料销量 8570 万吨，实现收入 41.89 亿元，同比 +25.41%，公司目前拥有骨料产能 1.9 亿吨，在建产能 5000 万吨，22 年骨 料业务销量或保持较大幅度增长，为公司提供利润增量。 重组后费用管控能力有所加强，资本结构存较大改善空间 21 年公司整体毛利率为 24.9%，同比下滑 3.4pct，其中水泥熟料/骨料/混凝 土毛利率分别为 28.4%/46.3%/14.7%，同比-3.6/-5.5/-4.2pct；21 年期间费 用率 10.5%，同比小幅下降 0.02pct，其中销售/财务/研发费用率同比分别-0.2/-0.4/+0.6pct，销售及管理费用率下降体现了公司重组后费用管控能 力的增强，研发费用增加主要系新增研发项目所致，最终实现归母净利率 7.4%，同比小幅下降 0.6pct。期末资产负债率 68%，同比+4.1pct，资本结 构存较大改善空间。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 重组后公司拥有熟料产能 3.3 亿吨，商混产能 4.2 亿方，骨料产能 1.9 亿吨，且层级结构由四级精简为三级，未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头 地位将持续强化。公司公告 2021-2023 年度现金分红比例提升至 50%以上，投资回报提升。考虑到重组带来的业绩提升，将 22-23 年净利润由 21/23 亿元上调至 152/172 亿元，同时新增 24 年盈利预测 193 亿元，参考可比公 司，考虑到公司龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予 公司 22 年 1.6 倍目标 PB，目标价 15.36 元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 | 作者 | ||||||||||||
| 鲍荣富 | 分析师 | ||||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | |||||||||||||
| 王涛 | 分析师 | ||||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com | |||||||||||||
| 武慧东 | 分析师 | ||||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | |||||||||||||
| 林晓龙 | 联系人 | ||||||||||||
| linxiaolong@tfzq.com | |||||||||||||
| 股价走势 | |||||||||||||
| 天山股份 | 沪深300 | ||||||||||||
| 2% -2% -6% -10%-14%-18%-22%-26% | |||||||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||||||||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||||||||
| 相关报告 | |||||||||||||
| 1 《天山股份-半年报点评:上半年利润 稳 步 增 长 ， 重 组 有 望 加 快 落 地 》2021-08-21 2 《天山股份-季报点评:Q1 收入创新 | |||||||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||
| 营业收入(百万元) | 8,692.27 | 169,978.54 | 179,243.70 | 186,376.97 | 192,877.50 | 高，重组稳步推进》 2021-04-16 3 《天山股份-年报点评报告:资本结构 持续改善，期待重组后新龙头诞生》2021-03-12 | |||||||
| 增长率(%) | (10.28) | 1855.51 | 5.45 | 3.98 | 3.49 | ||||||||
| EBITDA(百万元) | 3,446.27 | 43,564.38 | 50,617.58 | 53,004.47 | 54,191.79 | ||||||||
| 净利润(百万元) | 1,516.26 | 12,530.04 | 15,200.58 | 17,152.04 | 19,279.36 | ||||||||
| 增长率(%) | (7.31) | 726.38 | 21.31 | 12.84 | 12.40 | ||||||||
| EPS(元/股) | 0.18 | 1.45 | 1.75 | 1.98 | 2.23 | ||||||||
| 市盈率(P/E) | 78.05 | 9.44 | 7.79 | 6.90 | 6.14 | ||||||||
| 市净率(P/B) | 11.13 | 1.56 | 1.42 | 1.29 | 1.16 | ||||||||
| 市销率(P/S) | 13.61 | 0.70 | 0.66 | 0.63 | 0.61 | ||||||||
| EV/EBITDA | 4.55 | 4.53 | 3.69 | 3.05 | 2.35 | ||||||||
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司历年经营情况及可比公司估值
图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速（20 年数据为调整后）
| （亿元） | |||||||||||||||
| 2,000 1,500 1,000 500 0 | 营业收入 | ||||||||||||||
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,153.64 | 14,287.90 | 14,339.50 | 14,910.16 | 17,898.51 | 营业收入 | 8,692.27 | 169,978.54 | 179,243.70 | 186,376.97 | 192,877.50 |
| 应收票据及应收账款 | 614.69 | 33,252.97 | 1,704.85 | 20,934.28 | 2,494.46 | 营业成本 | 5,453.20 | 127,588.64 | 134,082.89 | 138,266.02 | 142,406.66 |
| 预付账款 | 47.02 | 1,804.88 | 495.14 | 1,817.42 | 479.78 | 营业税金及附加 | 130.95 | 2,206.93 | 2,623.62 | 2,651.90 | 2,690.60 |
| 存货 | 396.61 | 10,060.30 | 4,911.83 | 10,330.06 | 5,530.87 | 销售费用 | 225.85 | 2,743.64 | 2,713.94 | 2,635.57 | 2,534.62 |
| 其他 | 1,251.80 | 13,748.88 | 5,944.91 | 7,350.80 | 8,709.87 | 管理费用 | 487.05 | 8,545.71 | 8,962.19 | 9,132.47 | 9,354.56 |
| 流动资产合计 | 3,463.77 | 73,154.94 | 27,396.21 | 55,342.72 | 35,114.14 | 研发费用 | 52.92 | 1,793.29 | 1,891.04 | 1,947.66 | 1,996.31 |
| 长期股权投资 | 73.60 | 12,490.87 | 12,490.87 | 12,490.87 | 12,490.87 | 财务费用 | 88.33 | 4,684.01 | 3,197.18 | 2,762.96 | 2,021.02 |
| 固定资产 | 10,076.96 | 112,513.90 | 98,991.49 | 85,469.09 | 71,946.69 | 资产/信用减值损失 | (304.72) | (5,219.87) | (3,250.00) | (2,975.00) | (2,122.50) |
| 在建工程 | 392.19 | 12,578.51 | 12,578.51 | 12,578.51 | 12,578.51 | 公允价值变动收益 | (33.68) | (97.50) | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
| 无形资产 | 633.35 | 35,790.75 | 32,319.27 | 28,847.79 | 25,376.31 | 投资净收益 | (17.92) | 1,765.54 | 1,553.68 | 1,367.24 | 1,203.17 |
| 其他 | 343.28 | 38,530.81 | 32,347.56 | 31,810.34 | 31,561.79 | 其他 | 448.59 | 5,556.81 | 0.00 | 0.00 | 0.02 |
| 非流动资产合计 | 11,519.38 | 211,904.83 | 188,727.70 | 171,196.60 | 153,954.18 | 营业利润 | 2,161.71 | 20,411.33 | 24,176.52 | 27,472.62 | 31,054.39 |
| 资产总计 | 14,983.15 | 285,059.77 | 216,123.91 | 226,539.32 | 189,068.32 | 营业外收入 | 18.34 | 928.58 | 319.48 | 422.13 | 556.73 |
| 短期借款 | 62.56 | 24,544.71 | 51,891.68 | 36,626.59 | 0.00 | 营业外支出 | 47.42 | 563.03 | 230.55 | 280.33 | 357.97 |
| 应付票据及应付账款 | 1,361.81 | 37,184.95 | 13,713.02 | 38,847.50 | 11,557.76 | 利润总额 | 2,132.63 | 20,776.88 | 24,265.44 | 27,614.42 | 31,253.15 |
| 其他 | 779.96 | 74,648.84 | 29,963.94 | 32,083.73 | 44,317.97 | 所得税 | 414.63 | 5,854.64 | 6,837.67 | 7,781.37 | 8,806.72 |
| 流动负债合计 | 2,204.33 | 136,378.50 | 95,568.62 | 107,557.80 | 55,875.73 | 净利润 | 1,718.01 | 14,922.24 | 17,427.77 | 19,833.05 | 22,446.44 |
| 长期借款 | 700.00 | 33,706.27 | 13,727.63 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 201.75 | 2,392.19 | 2,227.19 | 2,681.01 | 3,167.08 |
| 应付债券 | 0.00 | 10,494.70 | 3,498.23 | 4,664.31 | 6,219.08 | 归属于母公司净利润 | 1,516.26 | 12,530.04 | 15,200.58 | 17,152.04 | 19,279.36 |
| 其他 | 370.14 | 9,422.60 | 3,392.73 | 4,395.15 | 5,736.83 | 每股收益（元） | 0.18 | 1.45 | 1.75 | 1.98 | 2.23 |
| 非流动负债合计 | 1,070.14 | 53,623.57 | 20,618.59 | 9,059.47 | 11,955.91 | ||||||
| 负债合计 | 3,663.64 | 193,739.90 | 116,187.21 | 116,617.26 | 67,831.64 | ||||||
| 少数股东权益 | 688.08 | 15,372.61 | 16,486.21 | 17,826.71 | 19,410.25 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 1,048.72 | 8,348.81 | 8,663.42 | 8,663.42 | 8,663.42 | 成长能力 | -10.28% | 1855.51% | 5.45% | 3.98% | 3.49% |
| 4,076.32 | 29,894.59 | 29,894.59 | 29,894.59 | 29,894.59 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 5,499.83 | 37,080.45 | 44,680.74 | 53,256.76 | 62,896.43 | 营业利润 | -9.82% | 844.22% | 18.45% | 13.63% | 13.04% |
| 6.55 | 623.41 | 211.75 | 280.57 | 371.91 | -7.31% | 726.38% | 21.31% | 12.84% | 12.40% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 11,319.51 | 91,319.87 | 99,936.71 | 109,922.05 | 121,236.60 | 获利能力 | 37.26% | 24.94% | 25.20% | 25.81% | 26.17% |
| 负债和股东权益总计 | 14,983.15 | 285,059.77 | 216,123.91 | 226,539.32 | 189,068.32 | 毛利率 | |||||
| 17.44% | 7.37% | 8.48% | 9.20% | 10.00% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 14.26% | 16.50% | 18.22% | 18.62% | 18.93% | ||||||
| ROIC | 15.79% | 171.82% | 13.53% | 14.29% | 17.55% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,718.01 | 14,922.24 | 15,200.58 | 17,152.04 | 19,279.34 | 资产负债率 | 24.45% | 67.96% | 53.76% | 51.48% | 35.88% |
| 845.57 | 9,835.15 | 16,993.88 | 16,993.88 | 16,993.88 | -3.45% | 73.49% | 59.13% | 29.14% | -3.41% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 92.06 | 4,859.41 | 3,197.19 | 2,762.97 | 2,021.05 | 流动比率 | 1.34 | 0.52 | 0.29 | 0.51 | 0.63 |
| 投资损失 | 17.92 | (1,765.54) | (1,553.68) | (1,367.24) | (1,203.17) | 速动比率 | 1.18 | 0.45 | 0.24 | 0.42 | 0.53 |
| 营运资金变动 | (130.71) | 1,208.43 | (17,488.61) | 174.04 | 7,966.91 | 营运能力 | 14.62 | 10.04 | 10.25 | 16.47 | 16.47 |
| 其它 | 23.13 | (634.58) | 2,327.19 | 2,781.01 | 3,267.04 | 应收账款周转率 | |||||
| 2,565.98 | 28,425.11 | 18,676.55 | 38,496.69 | 48,325.08 | 23.26 | 32.51 | 23.94 | 24.46 | 24.32 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 132.33 | 188,742.26 | 6,029.87 | (1,002.43) | (1,341.67) | 总资产周转率 | 0.57 | 1.13 | 0.72 | 0.84 | 0.93 |
| 长期投资 | (37.74) | 12,417.27 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.18 | 1.45 | 1.75 | 1.98 | 2.23 |
| 其他 | (1.16) | (220,472.07) | (4,676.19) | 2,169.67 | 2,344.84 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 93.43 | (19,312.55) | 1,353.68 | 1,167.24 | 1,003.17 | 每股经营现金流 | 0.30 | 3.28 | 2.16 | 4.44 | 5.58 |
| 债权融资 | (1,880.58) | 75,951.76 | (11,167.70) | (29,245.56) | (35,208.07) | 每股净资产 | 1.23 | 8.77 | 9.63 | 10.63 | 11.75 |
| 股权融资 | (502.12) | 33,735.22 | (8,810.94) | (9,847.70) | (11,131.88) | 估值比率 | 78.05 | 9.44 | 7.79 | 6.90 | 6.14 |
| 其他 | 28.91 | (119,313.22) | 0.02 | (0.04) | (0.17) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (2,353.79) | (9,626.24) | (19,978.64) | (39,093.29) | (46,339.99) | 市净率 | 11.13 | 1.56 | 1.42 | 1.28 | 1.16 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 4.55 | 4.53 | 3.69 | 3.05 | 2.35 |
| 305.61 | (513.68) | 51.59 | 570.64 | 2,988.26 | EV/EBIT | 5.90 | 5.73 | 5.56 | 4.49 | 3.42 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
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