招商蛇口评级买入投资聚焦核心城市，杠杆维持低位
发布时间： 2022年03月23日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：001979
股票简称 ：招商蛇口
报告名称 ：投资聚焦核心城市，杠杆维持低位
评级 ：买入
行业：房地产开发
公司报告 | 年报点评报告
招商蛇口（001979）
证券研究报告
2022 年 03 月 22 日
投资评级
| 投资聚焦核心城市，杠杆维持低位 | 行业 | 房地产/房地产开发 | |
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||
| 事件：公司披露 2021 年年报，实现营业收入 1606.43 亿元、归属于上市公司股东净利润 103.72 亿 元，同比分别增长 23.93%、-15.35%；实现销售金额 3268.34 亿元，同比增长 17.73%；基本每股收 益 1.16 元，同比下降 20.55%。 | |||
| 当前价格 | 14.05 元 | ||
| 目标价格 | 元 | ||
| 销售端：销售金额维持增长，销售均价略微下降。2021 年公司实现销售金额 3268.34 亿元，同比增 长，较去年增速下降，实现年初制定 亿销售额目标的；销售面积 | 基本数据 | ||
| 17.73% 8.18pct 3300 99% 1464.47 万平方米，同比增长 17.77%，较去年增速提高 11.43pct；销售均价 22313 元/平方米，较去年 22324 元/平方米略有下降。2022 年销售目标 3300 亿元，与 2021 年销售金额持平。深圳、上海、苏州、南京等 7 个城市销售规模居当地前 TOP3，16 个城市销售规模当地 TOP10 城市深耕成效显著。 投资端：重点聚焦核心城市，坚持多渠道投资拓展。2021 年公司累计获取土地 113 宗，新增土地 面积 666 万方，计容建面 1559 万方，权益面积 886 万方，权益比例 56.8%。重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超 70%，表明公司坚定执行城市深耕策略。公司坚持多渠道投资拓展联动，产城联动获取项目 9 宗、补充土 储约 215 万方，兼并收购和城市更新等获取项目 12 宗、补充项目资源约 106 万方，旧改项目排他 | A 股总股本(百万股) | 7,923.24 | |
| 流通 A 股股本(百万股) | 7,921.62 | ||
| A 股总市值(百万元) | 111,321.56 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 111,298.83 | ||
| 每股净资产(元) | 10.67 | ||
| 资产负债率(%) | 67.68 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 15.09/9.02 | ||
资格 14 个、对应土储约 510 万方。
| 结算端：收入增长平稳，归母净利润下降。公司2021年实现营业收入 1606.43 亿元，同比增长23.93%， | 作者 | ||||
| 归母净利润 103.72 亿元，同比下降 15.35%。公司毛利率为 25.47%，较去年 28.69%下降 3.22pct；净利率 9.46%，较去年 13.05%下降 3.59pct；加权 ROE 为 10.83%，较 2020 年 14.40%下降 3.57pct。公司盈利能力有所下降，主要由于 1）公司竣工交付并结转的面积增长致收入规模增长，毛利率下 滑主要受行业利润率下滑及结转类型不同影响——华东、深圳和西南区域所占营收比例高，但三个 区域的毛利率分别为 11.54%、36.95%、17.53%，分别较去年同期下降 4.65、0.47、4.51pct，导致毛 | 韩笑 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110521120006 hanxiaob@tfzq.com | |||||
| 胡孝宇 | 联系人 | ||||
| huxiaoyu@tfzq.com | |||||
| 利率下降；2）公司 2021 年计提资产减值准备、信用减值准备 43.7 亿元，同比增加 12.71 亿元，减 少 2021 年归母净利润 34.56 亿元，对归母净利润影响同比增加 12.72 亿元。费用管控方面，销售、 | 股价走势 | ||||
| 管理费用率分别为 2.44%、1.41%，较去年同期分别增加 0.14pct、降低 0.17pct。截至年末，公司合 同负债 1487.10 亿元，业绩锁定度 92.57%。 财务端：三道红线维持“绿档”水平，融资成本低位。2021 年末，公司剔除预收账款后的资产负 债率 61.67%，净负债率 42.82%，现金短债比 1.25，公司在手现金 795.33 亿元，经营性净现金流 259.77 亿元，连续三年为正。公司融资成本为 4.48%，其中银行融资占比 66.07%，非银行类融资 33.93%，较 2020 年银行融资 67.3%、非银行融资 32.7%基本维持稳定。 业务端：园区业务稳定增长，持有型业务积极推动。2021 年公司园区业务实现 325.33 亿元收入，较去年同比增长 15.24%，占总收入比例 20.25%。2021 年稳步推进持有业务，年内 3 个集中项目顺 利开业；截至 2021 年末，公司在营集中商业项目 25 个，集中布局在上海、深圳、南京、成都、重 庆等 16 个城市。年内获取 4 宗集中商业项目，位于上海、南京、成都、厦门核心地段，对应商业 | 招商蛇口 | 沪深300 | |||
| 14% 8% 2% -4% -10%-16%-22%-28% | |||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||
| 资料来源：贝格数据 | |||||
| 体量 43 万方，平均但项目体量 11 万方；获取轻资产项目 3 个，分别位于烟台、宁波、攀枝花。 | 相关报告 | ||||
| 投资建议：公司投资聚焦核心城市，销售有望达到行业较高水平。公司稳健经营，持有型业务稳步 推动。参考 2021 年报，我们将公司 2022、2023 年收入分别由 1828.44、2046.77 亿元略微下调至 1828.12、2046.22 亿元，净利润分别由 113.47、124.73 亿略微调整至 113.64、124.72 亿，对应 EPS 分别为 1.43、1.57、元，对应 PE 为 9.80、8.93X，维持“买入”评级。 | 1 《招商蛇口-公司点评:全年营收超预 期，谨慎计提减值准备影响业绩——业 绩快报点评》 2022-02-25 2 《招商蛇口-公司点评:首月销售同比 下降，销售均价环比提升——1 月经营 | ||||
风险提示：行业政策变动不及预期，房屋销售面积大幅下滑，宏观经济不及预期。
公告点评》 2022-02-11
3 《招商蛇口-季报点评:前三季度业绩
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 高 增 ， Q3 归 母 净 利 增 速 超 六 成 》 |
| 营业收入(百万元) | 129,620.82 | 160,643.41 | 182,812.20 | 204,621.70 | 224,572.32 | 2021-10-30 |
| 增长率(%) | 32.71 | 23.93 | 13.80 | 11.93 | 9.75 | |
| EBITDA(百万元) | 33,239.01 | 34,188.52 | 39,686.56 | 42,529.54 | 43,761.11 | |
| 净利润(百万元) | 12,252.86 | 10,372.25 | 11,363.72 | 12,471.88 | 13,542.53 | |
| 增长率(%) | (23.58) | (15.35) | 9.56 | 9.75 | 8.58 | |
| EPS(元/股) | 1.55 | 1.31 | 1.43 | 1.57 | 1.71 | |
| 市盈率(P/E) | 9.09 | 10.73 | 9.80 | 8.93 | 8.22 | |
| 市净率(P/B) | 1.10 | 1.02 | 0.98 | 0.90 | 0.84 | |
| 市销率(P/S) | 0.86 | 0.69 | 0.61 | 0.54 | 0.50 | |
| EV/EBITDA | 6.28 | 6.88 | 3.05 | 4.54 | 1.11 |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 89,305.68 | 79,533.03 | 213,396.69 | 158,282.71 | 319,969.84 | 营业收入 | 129,620.82 | 160,643.41 | 182,812.20 | 204,621.70 | 224,572.32 |
| 应收票据及应收账款 | 2,790.08 | 3,298.74 | 2,388.75 | 3,636.22 | 2,601.90 | 营业成本 | 92,435.06 | 119,723.49 | 136,725.25 | 152,606.86 | 169,260.15 |
| 预付账款 | 10,288.95 | 11,866.77 | 1,046.17 | 14,214.51 | 1,771.17 | 营业税金及附加 | 9,053.69 | 9,680.55 | 11,060.14 | 12,379.61 | 13,586.63 |
| 存货 | 360,792.59 | 417,636.48 | 417,906.70 | 429,909.21 | 416,391.56 | 营业费用 | 2,985.60 | 3,914.24 | 4,454.41 | 4,985.82 | 5,471.94 |
| 其他 | 112,349.21 | 140,723.07 | 105,649.55 | 132,799.19 | 101,564.07 | 管理费用 | 1,979.04 | 2,144.93 | 2,440.93 | 2,732.13 | 2,998.52 |
| 流动资产合计 | 575,526.50 | 653,058.08 | 740,387.87 | 738,841.85 | 842,298.54 | 研发费用 | 71.42 | 115.80 | 109.69 | 143.24 | 157.20 |
| 长期股权投资 | 40,124.45 | 61,560.62 | 61,560.62 | 61,560.62 | 61,560.62 | 财务费用 | 2,223.78 | 2,006.02 | 6,572.57 | 4,942.86 | 3,402.70 |
| 固定资产 | 4,365.39 | 9,233.58 | 6,953.92 | 4,674.26 | 2,394.60 | 资产减值损失 | (3,103.91) | (4,449.04) | (3,188.31) | (3,580.42) | (3,739.25) |
| 在建工程 | 968.53 | 465.19 | 465.19 | 465.19 | 465.19 | 公允价值变动收益 | 7.83 | 157.14 | (63.64) | 10.61 | 14.14 |
| 603.90 | 1,430.29 | 1,354.80 | 1,279.32 | 1,203.83 | 6,107.15 | 3,727.88 | 6,688.80 | 5,507.95 | 5,308.21 | ||
| 无形资产 | 投资净收益 | ||||||||||
| 其他 | 115,568.57 | 130,455.59 | 131,261.20 | 132,066.82 | 132,872.43 | 其他 | (6,218.39) | 869.21 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 161,630.84 | 203,145.27 | 201,595.73 | 200,046.20 | 198,496.67 | 营业利润 | 24,079.54 | 22,753.18 | 24,886.08 | 28,769.31 | 31,278.28 |
| 资产总计 | 737,157.34 | 856,203.35 | 941,983.60 | 938,888.05 1,040,795.2 | 营业外收入 | 149.03 | 204.35 | 250.00 | 280.00 | 244.78 | |
| 短期借款 | 17,716.78 | 3,628.06 | 4,628.06 | 5,628.06 | 6,628.06 1 | 营业外支出 | 119.14 | 114.94 | 110.00 | 110.00 | 111.65 |
| 应付票据及应付账款 | 46,562.81 | 57,909.20 | 利润总额 | 24,109.43 | 22,842.60 | 25,026.08 | 28,939.31 | 31,411.42 | |||
| 56,028.51 | 69,448.25 | 66,900.21 | |||||||||
| 其他 | 179,821.22 | 217,830.99 | 449,915.99 | 414,530.61 | 499,072.59 | 所得税 | 7,196.13 | 7,640.86 | 6,506.78 | 8,614.06 | 9,341.34 |
| 流动负债合计 | 244,100.81 | 279,368.25 | 510,572.56 | 489,606.91 | 572,600.86 | 净利润 | 16,913.30 | 15,201.74 | 18,519.30 | 20,325.25 | 22,070.08 |
| 长期借款 | 77,715.03 | 107,779.68 | 97,779.68 | 97,779.68 | 97,779.68 | 少数股东损益 | 4,660.44 | 4,829.48 | 7,155.58 | 7,853.37 | 8,527.55 |
| 应付债券 | 22,640.73 | 26,104.50 | 27,104.50 | 28,104.50 | 29,104.50 | 归属于母公司净利润 | 12,252.86 | 10,372.25 | 11,363.72 | 12,471.88 | 13,542.53 |
| 9,657.58 | 17,485.48 | 19,485.48 | 21,485.48 | 23,485.48 | 1.55 | 1.31 | 1.43 | 1.57 | 1.71 | ||
| 其他 | 每股收益（元） | ||||||||||
| 非流动负债合计 | 110,013.33 | 151,369.66 | 144,369.66 | 147,369.66 | 150,369.66 | ||||||
| 负债合计 | 483,800.19 | 579,448.16 | 654,942.22 | 636,976.57 | 722,970.52 | ||||||
| 少数股东权益 | 151,986.78 | 168,083.93 | 173,092.83 | 178,590.19 | 184,559.48 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 7,923.24 | 7,923.24 | 7,923.24 | 7,923.24 | 7,923.24 | 成长能力 | 32.71% | 23.93% | 13.80% | 11.93% | 9.75% |
| 14,068.23 | 14,188.50 | 14,188.50 | 14,188.50 | 14,188.50 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 62,318.06 | 66,071.31 | 74,025.91 | 82,756.23 | 92,236.00 | 营业利润 | -8.51% | -5.51% | 9.37% | 15.60% | 8.72% |
| 其他 | 17,060.84 | 20,488.20 | 17,810.89 | 18,453.31 | 18,917.47 | 归属于母公司净利润 | -23.58% | -15.35% | 9.56% | 9.75% | 8.58% |
| 股东权益合计 | 253,357.15 | 276,755.19 | 287,041.38 | 301,911.47 | 317,824.69 | 获利能力 | 28.69% | 25.47% | 25.21% | 25.42% | 24.63% |
| 负债和股东权益总 | 737,157.34 | 856,203.35 | 941,983.60 | 938,888.05 1,040,795.2 | 毛利率 | ||||||
| 1 | 9.45% | 6.46% | 6.22% | 6.10% | 6.03% | ||||||
| 计 | 净利率 | ||||||||||
| ROE | 12.09% | 9.54% | 9.97% | 10.11% | 10.16% | ||||||
| ROIC | 9.89% | 8.05% | 9.78% | 19.13% | 11.89% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 16,913.30 | 15,201.74 | 11,363.72 | 12,471.88 | 13,542.53 | 资产负债率 | 65.63% | 67.68% | 69.53% | 67.84% | 69.46% |
| 折旧摊销 | 1,586.61 | 1,918.85 | 2,355.14 | 2,355.14 | 2,355.14 | 净负债率 | 26.27% | 33.08% | -11.26% | 11.53% | -36.15% |
| 财务费用 | 4,335.57 | 2,871.95 | 6,572.57 | 4,942.86 | 3,402.70 | 流动比率 | 1.54 | 1.53 | 1.45 | 1.51 | 1.47 |
| 投资损失 | (6,107.15) | (3,727.88) | (6,688.80) | (5,507.95) | (5,308.21) | 速动比率 | 0.57 | 0.55 | 0.63 | 0.63 | 0.74 |
| 营运资金变动 | 19,941.89 | 19,497.31 | 111,158.67 | (84,328.60) | 131,432.91 | 营运能力 | 56.34 | 52.77 | 64.29 | 67.92 | 72.00 |
| 其它 | (9,048.21) | (9,784.96) | 7,091.94 | 7,863.98 | 8,541.69 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 27,622.01 | 25,977.01 | 131,853.24 (62,202.68) | 153,966.76 | 存货周转率 | 0.39 | 0.41 | 0.44 | 0.48 | 0.53 | |
| 资本支出 | 13,357.82 | 20,531.88 | (2,000.00) | (2,000.00) | (2,000.00) | 总资产周转率 | 0.19 | 0.20 | 0.20 | 0.22 | 0.23 |
| 长期投资 | 13,531.40 | 21,436.17 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.55 | 1.31 | 1.43 | 1.57 | 1.71 |
| 其他 | (31,707.19) | (66,244.57) | 8,816.08 | 7,486.73 | 7,279.92 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (4,817.98) (24,276.52) | 6,816.08 | 5,486.73 | 5,279.92 | 每股经营现金流 | 3.49 | 3.28 | 16.64 | -7.85 | 19.43 | |
| 债权融资 | 11,736.23 | 13,212.54 | 3,427.43 | 7,057.14 | 8,597.30 | 每股净资产 | 12.79 | 13.72 | 14.38 | 15.56 | 16.82 |
| 股权融资 | (3,510.38) | 3,547.64 | (8,233.10) | (5,455.16) | (6,156.87) | 估值比率 | 9.09 | 10.73 | 9.80 | 8.93 | 8.22 |
| 其他 | (16,120.08) | (27,921.58) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (7,894.22) (11,161.39) | (4,805.66) | 1,601.98 | 2,440.43 | 市净率 | 1.10 | 1.02 | 0.98 | 0.90 | 0.84 | |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 6.28 | 6.88 | 3.05 | 4.54 | 1.11 |
| 现金净增加额 | 14,909.81 | (9,460.90) | 133,863.65 (55,113.97) | 161,687.12 | EV/EBIT | 6.55 | 7.24 | 3.25 | 4.80 | 1.17 | |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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