璞泰来评级买入股权激励落地，绑定核心骨干，利润目标超预期
股票代码 ：603659
股票简称 ：璞泰来
报告名称 ：股权激励落地，绑定核心骨干，利润目标超预期
评级 ：买入
行业：电池
| 证券研究报告·公司研究·电源设备 璞泰来（603659） |
股权激励落地，绑定核心骨干，利润目标超
2022 年 03 月 23 日
| 预期 买入（维持） | 证券分析师曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 股价走势 | ||||||
| 盈利预测与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 营业收入（百万元） | 5,281 | 8,991 | 14,749 | 20,092 | |||
| 同比（%） | 10.05% | 70.27% | 64.04% | 36.22% | |||
| 归母净利润（百万元） | 668 | 1,788 | 3,007 | 4,219 | |||
| 同比（%） | 2.54% | 167.77% | 68.21% | 40.31% | |||
| 每股收益（元/股） | 1.52 | 2.57 | 4.33 | 6.08 | |||
| 沪深300 | 璞泰来 | ||||||
| P/E（倍） | 73.94 | 53.63 | 31.88 | 22.72 | |||
| 223% 186% 149% 111% 74% 37% 0% | |||||||
| 投资要点 2022 年股权激励方案落地，利于公司长期发展。公司拟实施 2022 年股 权激励计划，计划授予 743.83 万股，占总股本 1.07%，其中股票期权 637 万份，限制性股票 106.83 万股，授予董事、高管及核心骨干 78 人，其中授予的股票期权行权价格为 138.68 元/股（公告前一日交易均价），限制性股票授予价格为 69.34 元/股（公告前一日交易均价 50%）。公司 明确公司、个人层面考核，限制性股票考核要求 2022-2024 年营业收入 分别不低于 125/165/215 亿元，2023/2024 年同比增长 32%/30%，股权 期权考核要求 2022-2024 年净利润分别不低于 26/40/54 亿元，2023/2024 年同比增长 54%/35%。 新增 2022-2025 年费用，2022 年需摊销约 0.66 亿元。假设公司 2022 年 4 月底授予限制性股票及股票期权，据公司测算，2022-2025 年分别需 分摊 0.66/0.64/0.3/0.07 亿元，将在经常性损益中列支。 负极产能扩张提速，2022-2023 年产能释放加速，支撑公司业绩持续高 增。随着 2021 年年底江西 6 万吨前工序产能释放，我们预计公司负极 产能达到 15 万吨；公司在四川邛崃规划建设年产 20 万吨负极材料一体 化项目，其中一期 10 万吨我们预计将于 2022 年下半年投产，2022 年 年底公司产能将达到 25 万吨。公司加大石墨化产能建设，目前公司石 墨化产能 6.5 万吨，内蒙二期 5 万吨石墨化建成投产后，公司石墨化产 能将超 11 万吨，自供比例进一步提升。随着新增产能释放，我们预计 公司 2022 年出货量有望达到 16-18 万吨，同比增长 60%+。 | |||||||
| -37% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||
| 市场数据 | |||||||
| 收盘价(元) | 138.05 | ||||||
| 一年最低/最高价 | 73.64/200.37 | ||||||
| 市净率(倍) | 9.62 | ||||||
| 流通 A 股市值(百 万元) | 95684.86 | ||||||
| 基础数据 | |||||||
| 每股净资产(元) 资产负债率(%) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) | 14.35 44.05 694.38 693.12 | ||||||
隔膜绑定下游大客户，2022 年出货预计同比高增，一体化布局加速。公司隔膜业务深度绑定宁德时代，我们预计公司 2021 年全年出货达 20 亿平左右，同比高增 200%；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持 0.2 元/平+。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备 5μm 超薄膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产 PVDF 涂覆材料及 PAA 粘结剂实现突
破，完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。随着宁德卓高、四川
邛崃及广东肇庆产能落地，公司预计在 2022 年和 2025 年分别形成超过 40 亿㎡及 60 亿㎡的隔膜涂覆产能，我们预计公司 2022 年出货有望达 35-40 亿平，同比接近翻番增长。
盈利预测与投资评级：考虑石墨化紧缺持续至 2022 年，我们预计公司 2021-2023 年归 母 净利润 17.88/30.07/42.19 亿元 ， 同 比增 长 率为 168%/68%/40%，对应 PE 为 54/32/23 倍，给予 2022 年 50xPE，对应目 标价 216.5 元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期
1、《璞泰来（603659）业绩预告 点评：龙头一体化优势明显，业 绩符合市场预期》2022-01-14 2、《璞泰来（603659）：2021 年 三季报点评:负极一体化强化竞 争力，涂覆膜持续放量》
2021-10-29
3、《璞泰来（603659）：2021 年 中报点评：三大业务全面开花，
一体化布局成效显著》2021-08-06
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2022 年股权激励方案落地，利于公司长期发展。公司拟实施 2022 年股权激励计划，计划授予 743.83 万股，占总股本 1.07%，其中股票期权 637 万份，限制性股票 106.83 万股，授予董事、高管及核心骨干 78 人，其中授予的股票期权行权价格为 138.68 元/ 股（公告前一日交易均价），限制性股票授予价格为 69.34 元/股（公告前一日交易均价 50%）。公司明确公司、个人层面考核，限制性股票考核要求 2022-2024 年营业收入分别 不低于 125/165/215亿元，2023/2024年同比增长 32%/30%，股权期权考核要求 2022-2024 年净利润分别不低于 26/40/54 亿元，2023/2024 年同比增长 54%/35%，个人层面考核绩
效指标，若各年度公司层面业绩考核条件达标，激励对象个人当年实际可行权的股票期
权额度＝业务单元系数×个人系数×个人当年计划行权的股票期权额度。
图 1：公司激励对象及分配情况
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
采取收入+利润考核模式，不同激励手段分开考核，利润目标超预期，彰显公司信
心。限制性股票部分主要面向公司执行层的核心骨干，公司采用营业收入作为考核指标，
要求 2022-2024 年营业收入分别不低于 125/165/215 亿元，2023/2024 年同比增长 32%/30%。股票期权部分主要面向公司董事、高管及其他与公司整体业绩与价值直接相 关的核心骨干人员，用净利润作为考核指标，要求 2022-2024 年净利润分别不低于 26/40/54 亿元，2023/2024 年同比增长 54%/35%，超市场预期。该股权激励计划主要针
对决定公司营收、业绩的核心骨干，利润目标有一定挑战性，目标在于充分激发公司核
心骨干人员的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
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图 2：公司层面业绩考核要求
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
新增 2022-2025 年费用，2022 年需摊销约 0.66 亿元。假设公司 2022 年 4 月底授予 限制性股票及股票期权，据公司测算，2022-2025 年分别需分摊 0.66/0.64/0.3/0.07 亿元，
将在经常性损益中列支。
图 3：股权激励费用测算
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
负极产能扩张提速，2022-2023 年产能释放加速，支撑公司业绩持续高增。随着 2021 年年底江西 6 万吨前工序产能释放，我们预计公司负极产能达到 15 万吨；公司在四川 邛崃规划建设年产 20 万吨负极材料一体化项目，其中一期 10 万吨我们预计将于 2022 年下半年投产，2022 年年底公司产能将达到 25 万吨。公司加大石墨化产能建设，目前 公司石墨化产能 6.5 万吨，内蒙二期 5 万吨石墨化建成投产后，公司石墨化产能将超 11 万吨，自供比例进一步提升。随着新增产能释放，我们预计公司 2022 年出货量有望达
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到 16-18 万吨，同比增长 60%+。此外，公司全力推进硅氧、硅碳、多孔硅、硬碳等项
目的研发和产业化进度，新技术方面完成卡位布局。
隔膜绑定下游大客户，2022 年出货预计同比高增，一体化布局加速。公司隔膜业 务深度绑定宁德时代，我们预计公司 2021 年全年出货达 20 亿平左右，同比高增 200%；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持 0.2 元/平+。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备 5μm 超薄 膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产 PVDF 涂覆材料及 PAA 粘结剂实现突破，
完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。随着宁德卓高、四川邛崃及广东肇庆产能
落地，公司预计在 2022 年和 2025 年分别形成超过 40 亿㎡及 60 亿㎡的隔膜涂覆产能，我们预计公司 2022 年出货有望达 35-40 亿平，同比接近翻番增长。
盈利预测与投资评级：考虑石墨化紧缺持续至 2022 年，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润 17.88/30.07/42.19 亿元，同比增长率为 168%/68%/40%，对应 PE 为 54/32/23 倍，给予 2022 年 50xPE，对应目标价 216.5 元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。
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璞泰来三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 流动资产 | 10,373 10,954 13,941 18,643 营业收入 | 5,281 | 8,991 14,749 20,092 | ||||||||
| 现金 | 5,030 | 3,147 | 2,212 | 2,009 减:营业成本 | 3,613 | 5,672 | 9,335 12,727 | ||||
| 应收账款 | 1,700 | 2,882 | 4,445 | 7,156 营业税金及附加 | 41 | 69 | 113 | 154 | |||
| 存货 | 2,237 | 3,419 | 5,626 | 7,671 营业费用 | 115 | 225 | 354 | 462 | |||
| 其他流动资产 | |||||||||||
| 1,407 | 1,506 | 1,657 | 1,807 | 管理费用 | 212 | 360 | 560 | 703 | |||
| 非流动资产 | 4,113 | 6,697 | 8,805 10,639 研发费用 | 264 | 423 | 664 | 864 | ||||
| 长期股权投资 | 247 | 257 | 267 | 277 财务费用 | 162 | 59 | 23 | 20 | |||
| 固定资产 | 2,457 | 4,548 | 6,265 | 7,706 资产减值损失 | 44 | 31 | 80 | 80 | |||
| 在建工程 | 811 | 1,011 | 1,211 | 1,411 加:投资净收益 | 8 | 9 | 15 | 20 | |||
| 无形资产 | |||||||||||
| 242 | 525 | 708 | 891 其他收益 | 68 | 99 | 133 | 161 | ||||
| 其他非流动资产 | 356 | 356 | 355 | 354 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||
| 资产总计 | |||||||||||
| 14,486 17,651 22,746 29,282 营业利润 | 826 | 2,191 | 3,678 | 5,172 | |||||||
| 流动负债 | 5,302 | 6,587 | 8,821 11,342 加:营业外净收支 | -10 | 0 | 7 | -2 | ||||
| 短期借款 | 1,228 | 883 | 482 | 673 利润总额 | 815 | 2,191 | 3,685 | 5,170 | |||
| 应付账款 | |||||||||||
| 1,646 | 2,584 | 4,252 | 5,797 减:所得税费用 | 89 | 329 | 553 | 776 | ||||
| 其他流动负债 | 2,428 | 3,120 | 4,087 | 4,871 少数股东损益 | 59 | 74 | 125 | 176 | |||
| 非流动负债 | |||||||||||
| 269 | 269 | 269 | 269 归属母公司净利润 | 668 | 1,788 | 3,007 | 4,219 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | 894 | 2,243 | 3,723 | 5,182 | |||
| 其他非流动负债 | 269 | 269 | 269 | 269 EBITDA | 1,097 | 2,671 | 4,525 | 6,258 | |||
| 负债合计 | 5,571 | 6,856 | 9,090 11,611 重要财务与估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||||
| 少数股东权益 | 1 | 76 | 201 | 377 每股收益(元) | 1.52 | 2.57 | 4.33 | 6.08 | |||
| 归属母公司股东权益 | 8,914 10,719 13,455 17,295 每股净资产(元) | 17.97 | 15.44 | 19.38 | 24.90 | ||||||
| 负债和股东权益 | |||||||||||
| 14,486 17,651 22,746 29,282 发行在外股份(百万股) | 496 | 694 | 694 | 694 | |||||||
| ROIC(%) | 7.8% | 16.2% | 22.2% | 23.9% | |||||||
| ROE(%) | 7.5% | 16.7% | 22.3% | 24.4% | |||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E毛利率(%) | 31.6% | 36.9% | 36.7% | 36.7% | |||
| 经营活动现金流 | 694 | 1,546 | 2,666 | 2,912 | 销售净利率(%) | 12.6% | 19.9% | 20.4% | 21.0% | ||
| 投资活动现金流 | -608 -3,003 -2,888 -2,892 资产负债率(%) | 38.5% | 38.8% | 40.0% | 39.7% | ||||||
| 筹资活动现金流 | 4,396 | -426 | -713 | -223 收入增长率(%) | 10.0% | 70.3% | 64.0% | 36.2% | |||
| 现金净增加额 | |||||||||||
| 4,460 -1,883 | -935 | -203 净利润增长率(%) | 2.5% | 167.8% | 68.2% | 40.3% | |||||
| 折旧和摊销 | 203 | 428 | 801 | 1,076 P/E | 73.94 | 53.63 | 31.88 | 22.72 | |||
| 资本开支 | |||||||||||
| -750 -3,000 -2,893 -2,902 P/B | 6.25 | 8.94 | 7.12 | 5.54 | |||||||
| 营运资本变动 | -457 | -900 -1,456 -2,746 EV/EBITDA | 47.46 | 35.08 | 20.83 | 15.12 | |||||
数据来源：wind，东吴证券研究所
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买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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