贝泰妮评级买入业绩超预期，子品类有望打开新成长曲线
股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：业绩超预期，子品类有望打开新成长曲线
评级 ：买入
行业：美容护理
| 证 | 买入（维持） | 贝泰妮（300957） | |||||||
| 业绩超预期，子品类有望打开新成长曲 | |||||||||
| 券 | 线 | ||||||||
| 研 | |||||||||
| 究 | ◼投资摘要 | ||||||||
| 报 | |||||||||
| 告 | 行业: 美容护理 | 事件： | |||||||
| 公司发布2021年年度业绩报告，实现营收40.22亿元，同比+52.57%； | |||||||||
| 日期: | 2022 年 3 月 23 日 | ||||||||
| 实现归母净利润8.63亿元，同比+58.77%；实现扣非净利润8.13亿 | |||||||||
| 公 | 分析师: | 彭毅 | 元，同比+58.59%；实现经营性现金流11.53亿元同比+167.44%。其 | ||||||
| 中21Q4，实现营收19.10亿元，同比+56.66%；实现归母净利润5.08 | |||||||||
| Tel: | 021-53686136 | ||||||||
| 亿元，同比54.66%。 | |||||||||
| E-mail: | pengyi@shzq.com | ||||||||
| 简评： | |||||||||
| SAC 编号: | S0870521100001 | ||||||||
| 联系人: | 王盼 | 营收保持高速增长，护肤品业务占比超 90%。 1）按产品分，护肤品业 | |||||||
| Tel: | 021-53686243 | 务销售收入 36.3 亿元，同比+54%，占总营收比重 91%；医疗器械收入 | |||||||
| 达 3.3 亿元，同比+67%，占比 8%；彩妆收入 0.5 亿元，同比-19%，占 | |||||||||
| E-mail: | wangpan@shzq.com | ||||||||
| 比 1%。2）按渠道分，公司线上实现营收 33 亿元，同比+52%，占比 | |||||||||
| SAC 编号: | S0870121120007 | ||||||||
| 82%；线下营收 7 亿元，同比+58%，占比 18%。公司线下为根线上为本 | |||||||||
| 基本数据 | |||||||||
| 协同发展，线上多平台全域运营，天猫平台保持较为稳健增长，抖音 | |||||||||
| 快手等内容媒体平台迅速崛起，21 年双 11 公司在各大平台收获较佳业 | |||||||||
| 最新收盘价（元） | 156.23 | ||||||||
| 绩，在天猫平台薇诺娜品牌获美容护肤 TOP6，Winona Baby 获婴童护 | |||||||||
| 12mth A 股价格区间（元） | 149.00-284.50 | ||||||||
| 肤品类 TOP10。截至 21 年年底，公司线下累计入驻 4000 多家屈臣氏店 | |||||||||
| 总股本（百万股） | 423.60 | 铺，覆盖超 2 万家 OTC 药店，并开设上海凌空体验中心，第一家品牌 | |||||||
| 无限售 A 股/总股本 | 51.32% | 形象店入驻杭州银泰。3）按经销方式分，公司渠道布局完善，线上自 | |||||||
| 司 | |||||||||
| 点 | 流通市值（亿元） | 339.63 | 营占比最大，自营收入 25 亿（同比+53%，占比 63%），经销代销收入 15 | ||||||
| 最近一年股票与沪深 300 比较 | 亿（同比+54%，占比 37%）。其中阿里系（天猫等）平台收入占比 | ||||||||
| 评 | |||||||||
| 45%，同比+46%，京东平台“薇诺娜”增速超 30%。 | |||||||||
| 毛利率较为稳定，研发夯实构筑竞争壁垒。1）毛利率：2021年毛利率 | |||||||||
| 75% | 贝泰妮 | 沪深300 | 76.01%/-0.24pct，与上年基本持平，Q4 单季度毛利率 75.01%/- | ||||||
| 0.57pct；2）费用率：2021 年销售费用率 41.79%/+0.20pct，管理费 | |||||||||
| 63% | |||||||||
| 51% | 用 率 | 6.10%/+0.32pct ， 与 去 年 基 本 持 平 ， 研 发 费 用 率 | |||||||
| 40% | 2.81%/+0.42pct。截至 2021 年末，公司共有研发人员 236 人，占员工 | ||||||||
| 28% | |||||||||
| 总人数 10%，完成了 63 家医院皮肤学科临床研究及效果观察，专利授 | |||||||||
| 16% | 权总数量 80 项，全年成功研发上市 40 余款新品；3）归母净利率： | ||||||||
| 4% | 2021 年归母净利率 21.45%/0.82pct。 | ||||||||
| -7% 03/21 | 06/21 | 08/21 | 10/21 | 01/22 | 03/22 | ||||
| 多维度构建护城河壁垒，子品类开启新增长曲线。产品：舒敏保湿特 | |||||||||
| -19% | |||||||||
| 护霜为薇诺娜明星大单品，占公司主营业务收入的比重较高，稳定在 | |||||||||
30%左右。品牌：薇诺娜瞄准敏感肌护肤定位清晰，副线品牌差异化定
相关报告：
《国货功效护肤龙头，医研、运营多维优
势彰显》
——2022 年 02 月 25 日
位拓展婴幼儿强功效护肤抗衰、美白、防晒等赛道。2022 年公司重点 建设高端抗衰品牌 AOXMED，并开拓功能性食品业务，扩大皮肤大健康 版图。渠道：渠道布局完善，线上自营占比最大。线下 OTC 渠道稳健 放量，CS 等其他渠道全国范围内布局有序推进中。营销：深谙年轻消 费群体心理，全方位高效多样化营销，以医学背书，学术营销，与各 大医院专家联系密切，增强品牌专业性。公司在全国近 500 个线下网 点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入 1000 多个会员社 群。研发：研发投入居于行业前列，药企基因浓厚。核心技术实现的 销售收入占主营业务收入的比例维持在 95%以上，研发成果转化显 著。
| 公司点评 |
◼投资建议
预计 2022-2024 年公司实现营业收入 55.98、74.96、96.75 亿元，同 比增长 39.2%、33.9%、29.1%，对应归母净利润 11.06、14.20、17.59 亿元，同比分别增长 28.2%、28.4%、23.9%，对应 EPS 分别为 2.61、3.35、4.15 元，对应当前股价 PE 分别为 60、47、38 倍。贝泰 妮专注于敏感肌护肤，赛道红利显著，相较于普通化妆品增速更快，用户粘性更高，公司大单品已在消费者心中构成较强品牌认知，伴随 公司产品矩阵的进一步完善，未来成长性可期，维持“买入”评级。
◼风险提示
产品品类结构单一风险；新产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风 险；线上销售成本上升风险；疫情反复风险；核心技术人员流动风 险。
◼数据预测与估值
| 单位：百万元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 4022 | 5598 | 7496 | 9675 |
| 年增长率 | 52.6% | 39.2% | 33.9% | 29.1% |
| 归母净利润 | ||||
| 863 | 1106 | 1420 | 1759 | |
| 年增长率 | 58.8% | 28.2% | 28.4% | 23.9% |
| 每股收益（元） | ||||
| 2.12 | 2.61 | 3.35 | 4.15 | |
| 市盈率（X） | 90.70 | 59.81 | 46.59 | 37.62 |
| 市净率（X） | ||||
| 17.13 | 11.29 | 9.09 | 7.32 |
资料来源：Wind，上海证券研究所（2022 年 03 月 22 日收盘价）
| 公司点评 |
公司财务报表数据预测汇总
| 资产负债表（单位：百万元） | 利润表（单位：百万元） | ||||||||
| 指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2035 | 2748 | 3960 | 5433 | 营业收入 | 4022 | 5598 | 7496 | 9675 |
| 应收票据及应收账款 | 247 | 441 | 613 | 819 | 营业成本 | 965 | 1368 | 1905 | 2554 |
| 存货 | 463 | 557 | 773 | 1045 | 营业税金及附加 | 52 | 101 | 135 | 174 |
| 其他流动资产 | 2480 | 2579 | 2739 | 2950 | 销售费用 | 1681 | 2351 | 3148 | 4064 |
| 流动资产合计 | 5225 | 6325 | 8084 | 10246 | 管理费用 | 245 | 392 | 525 | 677 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 研发费用 | 113 | 140 | 187 | 242 |
| 投资性房地产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 财务费用 | -10 | -1 | -7 | -10 |
| 固定资产 | 113 | 108 | 103 | 97 | 资产减值损失 | -12 | -5 | -10 | -5 |
| 在建工程 | 197 | 197 | 197 | 197 | 投资收益 | 19 | 1 | 1 | 1 |
| 无形资产 | 65 | 72 | 79 | 86 | 公允价值变动损益 | 11 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动资产 | 213 | 215 | 217 | 219 | 营业利润 | 1016 | 1313 | 1690 | 2095 |
| 非流动资产合计 | 587 | 592 | 596 | 599 | 营业外收支净额 | 2 | 5 | 3 | 1 |
| 资产总计 | 5812 | 6917 | 8680 | 10845 | 利润总额 | 1018 | 1318 | 1693 | 2096 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 所得税 | 154 | 211 | 271 | 335 |
| 应付票据及应付账款 | 362 | 292 | 407 | 532 | 净利润 | 864 | 1108 | 1422 | 1761 |
| 合同负债 | 71 | 68 | 95 | 128 | 少数股东损益 | 1 | 1 | 1 | 2 |
| 其他流动负债 | 467 | 536 | 736 | 983 | 归属母公司股东净利润 | 863 | 1106 | 1420 | 1759 |
| 流动负债合计 | 900 | 897 | 1238 | 1642 | 主要指标 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 盈利能力指标 | ||||
| 其他非流动负债 | 134 | 134 | 134 | 134 | 毛利率 | 76.0% | 75.6% | 74.6% | 73.6% |
| 非流动负债合计 | 134 | 134 | 134 | 134 | 净利率 | 21.5% | 19.8% | 18.9% | 18.2% |
| 负债合计 | 1034 | 1031 | 1373 | 1777 | 净资产收益率 | 18.1% | 18.9% | 19.5% | 19.5% |
| 股本 | 424 | 424 | 424 | 424 | 资产回报率 | 14.8% | 16.0% | 16.4% | 16.2% |
| 资本公积 | 2846 | 2846 | 2846 | 2846 | 投资回报率 | 16.7% | 17.4% | 18.0% | 17.9% |
| 留存收益 | 1486 | 2592 | 4012 | 5772 | 成长能力指标 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 4755 | 5862 | 7282 | 9041 | 营业收入增长率 | 52.6% | 39.2% | 33.9% | 29.1% |
| 少数股东权益 | 23 | 24 | 26 | 28 | EBIT 增长率 | 54.5% | 29.0% | 28.0% | 23.1% |
| 股东权益合计 | 4778 | 5886 | 7308 | 9069 | 归母净利润增长率 | 58.8% | 28.2% | 28.4% | 23.9% |
| 负债和股东权益合计 | 5812 | 6917 | 8680 | 10845 | 每股指标（元） | ||||
| 现金流量表（单位：百万元） | 每股收益 | 2.12 | 2.61 | 3.35 | 4.15 | ||||
| 指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 11.23 | 13.84 | 17.19 | 21.34 |
| 经营活动现金流量 | 1153 | 735 | 1235 | 1498 | 每股经营现金流 | 2.72 | 1.73 | 2.92 | 3.54 |
| 净利润 | 864 | 1108 | 1422 | 1761 | 每股股利 | ||||
| 折旧摊销 | 73 | 22 | 23 | 24 | 营运能力指标 | ||||
| 营运资金变动 | 224 | -396 | -217 | -290 | 总资产周转率 | 0.69 | 0.81 | 0.86 | 0.89 |
| 其他 | -9 | 1 | 7 | 3 | 应收账款周转率 | 16.26 | 14.68 | 14.06 | 13.52 |
| 投资活动现金流量 | -2558 | -21 | -23 | -25 | 存货周转率 | 2.08 | 2.46 | 2.46 | 2.44 |
| 资本支出 | -270 | -20 | -22 | -24 | 偿债能力指标 | ||||
| 投资变动 | -2307 | 0 | 0 | 0 | 资产负债率 | 17.8% | 14.9% | 15.8% | 16.4% |
| 其他 | 19 | -1 | -1 | -1 | 流动比率 | 5.81 | 7.05 | 6.53 | 6.24 |
| 筹资活动现金流量 | 2664 | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 5.24 | 6.39 | 5.86 | 5.56 |
| 债权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值指标 | ||||
| 股权融资 | 2925 | 0 | 0 | 0 | P/E | 90.70 | 59.81 | 46.59 | 37.62 |
| 其他 | -261 | 0 | 0 | 0 | P/B | 17.13 | 11.29 | 9.09 | 7.32 |
| 现金净流量 | 1258 | 713 | 1212 | 1473 | EV/EBITDA | 76.55 | 50.10 | 38.52 | 30.62 |
资料来源：Wind，上海证券研究所
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| 公司点评 |
分析师声明
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公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。
投资评级体系与评级定义
| 股票投资评级： | 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 | ||
| 买入 | 股价表现将强于基准指数 20%以上 | ||
| 增持 | 股价表现将强于基准指数 5-20% | ||
| 中性 | 股价表现将介于基准指数±5%之间 | ||
| 减持 | 股价表现将弱于基准指数 5%以上 | ||
| 无评级 | 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 | ||
件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
| 行业投资评级： | 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报 告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 | ||
| 增持 | 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 | ||
| 中性 | 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 | ||
| 减持 | 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 | ||
相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
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