用友网络评级结构调整顺利，云业务实现拐点级突破

股票代码 ：600588
股票简称 ：用友网络
报告名称 ：结构调整顺利，云业务实现拐点级突破
评级 ：买入
行业：软件开发

结构调整顺利，云业务实现拐点级突破

表现优异，后续收入增速和质量有望进一步增强。采用分布估值法，分别给予

公司云业务 13倍 PS 和传统软件业务 30 倍 PE，综合可得公司 2022 年目标市

值 1220.3 亿元，对应目标价 35.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：公司云转型不及预期，大中型客户拓展不及预期，疫情反复影响交

付，行业竞争加剧等。

数据来源：Wind，西南证券

用 友网络（600588） 2021 年 年报点评

1 企业软件与服务领航者，创新数智化平台未来

用友网络创立于 1988 年，2001 年于上海证券交易所上市，是全球领先的企业云服务与 软件提供商，致力于用创想与技术推动商业和社会进步，33 年紧跟计算机技术前沿，不断实

现自我创新，引领中国企业软件与企业服务市场发展，在供应链、财务及平台服务等领域为

千万家不同规模企业提供信息化、数智化的企业云服务平台与解决方案，在全球拥有 230 多 个分支机构和 10,000 多家生态合作伙伴。

战略迭代，实现市场数智化深度需求。公司经历了三个战略阶段的迭代：1）用友 1.0 时代（1988-1997）：公司通过提供财务软件服务，致力于实现企业的会计电算化；2）用友 2.0 时代（1998-2015）：公司通过 ERP（企业资源计划管理系统）软件服务企业的信息化建 设；3）用友 3.0 时代（2016 至今）：公司聚焦“软件、云服务、金融”三大业务，正式开 启云转型，通过新一代数字化和智能化的企业云平台，服务企业的数字化建设；2020 年公 司正式上线商业创新平台 YonBIP，标志着用友 3.0-Ⅱ战略阶段的开启，云服务从产品服务

模式升维到平台服务模式。随着工业时代向互联网时代的变迁和发展，数字化从企业优势逐

渐转变为企业生存的必要发展路径，中国企业软件与企业服务行业的信息化、数智化需求越

来越趋向于复杂化、定制化，公司战略的迭代与市场当前甚至未来需求紧密结合，打造独一

无二的商业生态平台。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，西南证券整理

股权相对集中稳定，长期激励机制运行良好。公司现任董事长兼 CEO 为创始人王文京 先生，曾就职于国务院财务司，深耕行业超过 40 余年，通过间接持股的方式，合计持有公 司约 37.48%的股份，股权集中稳定。

自 2017 年以来，公司每年实施股权激励计划，助力公司价值发展的同时，提升员工积 极性。在最新一期的 2021 年股票激励计划中，激励对象覆盖公司高级管理人员与骨干共计 2076 人，占在册员工超 10%；考核目标为以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收 入”之和为基数，2021 年度“软件+云”业务之和的增长率不低于 20%，2022 年“软件+ 云”业务之和的增长率不低于 30%。公司 2021 年“软件+云”业务实现收入 86.4 亿元，相 较 2019 年增长 20.59%，第一期业绩考核目标顺利完成。

用 友网络（600588） 2021 年 年报点评

图 2：公司主要股东持股比例

资料来源：Wind，西南证券整理

政策东风叠加内生需求，潜在客户群广泛。 2020 年以来，国家先后发布数字化、云计 算等多项相关政策，《“十四五”数字经济发展规划》中明确提出 2025 年数字经济核心产业 增加值占国内生产总值比重达到 10%，《不断做强做优做大我国数字经济》文章中进一步强

调推进产业数字化和数字产业化的必要性与紧迫性。同时，企业自身也希望借助数智化手段，

以实现降本增效与业务创新。根据 IDC，2018 年中国 1000 强企业的 50%，将数字化转型

作为企业战略，已有众多的大型国有企业、民营企业正在加速数字化转型的步伐。

表 1：国家相关政策法规

数据来源：资料来源：各政府网站，西南证券整理

用 友网络（600588） 2021 年 年报点评

在中国企业数字化浪潮中，不同企业数字化转型的难点、特点也因其性质与发展程度而 不同。 1）大型企业：希望通过数字化创新，解决供应链、营销、财务、人力等多领域面临 的核心问题，整合现有企业资源，优化结构，打通产业链上下游，聚合企业、产品、用户等 各方面资源的强生态共生模式，规模巨大的公司体系需要战略级的长期数字化解决方案；2）成长型企业：其数字化转型的最终目的是形成更强竞争力的优势进一步发展，其管理模式上

更快捷、业务更灵活，可以通过上云快速走向数字化，但相比大型企业，成长型企业抗风险 能力低，对于营商环境具有天然的敏感度，其数字化转型呈现“业务与管理创新+数字技术”的双轮驱动；3）小微企业：其不仅是吸纳就业的“主力军”，更是鼓励创新、带动投资、促 进消费的重要“生力军”，在疫情期间国家利用政策赋能以期数字化带领小微企业走出“疫

情困局”，为广大中小微企业数字化转型提供普惠性服务。小微企业现阶段内部经营、生存

环境等仍面临一定压力，云服务产品以低成本和高效率的方式助力于小微企业数字化具有天

然优势，将催生更多小微企业云服务市场。

分层针对性经营，集成核心需求迭代更新产品。 2021 年是公司进入 3.0-Ⅱ战略阶段的 第二年，聚焦“强产品、占市场、提能力”三大关键任务，持续性深入云转型，加快推进生 态战略，以商业创新平台 BIP 为底层支撑，聚合上游生态伙伴，构建“共生、共创、共荣”的用友云生态体系，以快速响应客户的定制化创新需求。由于不同的客户规模、性质面临的

数智化需求不同，公司从整体层面主要划分大中小型企业产品线、政府与其他组织产品线进

行分层针对性经营，在大型企业市场抢抓数智化、国产化机遇，结构性加强中型企业市场业

务，在小微企业市场全面转向公有云业务，充分挖掘市场潜力。

表 2：公司企业端产品线云产品

数据来源：资料来源：公司公告，公司官网，西南证券整理

云原生中台旗舰 YonBIP + NC Cloud，落地全栈国产化联合解决方案，维持大企业市 场优势。公司采用新一代信息技术，按照云原生（含微服务）、元数据驱动、中台化和数用

分离的架构设计，开发涵盖平台服务、应用服务、业务服务与数据服务等形态，集工具、能 力和资源服务为一体，服务企业和产业商业创新的平台型、生态化的云服务群 YonBIP，同 时融合面向成长型集团企业和大型集团企业的云 ERP 产品 NC Cloud，形成一体化、数智化 解决方案，满足大型企业市场的多层次需求。

用 友网络（600588） 2021 年 年报点评

报告期内，公司聚焦突破超大型企业，在央企一级单位实现超 10 家整体性签约突破，抓住大型企业产品技术升级换代的时机和在财务、人力等领域应用热点，不断加强在汽车、金融、烟草、电信和广电等垂直行业数智化解决方案的业务推广，加快推进行业云服务业务 发展，与航天科技、国家开发投资集团、光大银行等多家各行业、各领域标杆企业达成签约，扩大行业优势，保持领先地位。

图 3：YonBIP 产品架构 图 4：NC Cloud 产品架构

数据来源：公司官网，西南证券整理

数据来源：公司官网，西南证券整理

YonSuite、 U9/ U8 Cloud 组 成多元化产品矩 阵布局，满足成长型企业不同需求 。YonSuite 是公司推出的面向成长型企业的云服务包，覆盖财税、营销、生产、采购供应、人 力与社交六大板块全在线服务，高效企业经营管理。U9 Cloud 是面向离散制造企业的云 ERP 产品，支持成长型制造企业向数智制造转型升级；U8 Cloud 是面向以多组织小集团与服务 业为代表的创新型、成长型企业的新一代云 ERP 产品，重点打造多组织小集团的业财税金

档一体化解决方案，进而再次细分中型市场，精准化需求，实现公司在中型企业客户市场竞

争力的结构性扭转。

报告期内，公司以细分的产品定位打造的 U9/U8 Cloud 充分匹配客户需求，抢抓制造业、多组织小集团、服务业龙头、标杆企业，U9 Cloud 作为国内最强制造业云 ERP，荣获 2021 制造云 ERP 第一名。；YouSuite 作为国内率先推出的云原生、一体化的成长性企业 SaaS，荣获中国云计算最佳云原生 SaaS 服务奖，新增客户数近 3000 家，成功签约江苏中孚达股

份、广东荟宝、四川供销云等样板客户。

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图 5：中型企业产品线多元化布局

数据来源：公司官网，西南证券整理

小微企业云、T+Cloud 聚焦小微企业数智财税和数智商业两大领域，提供分领域软硬 件一体化云服务解决方案。2010 年公司成立畅捷通信息技术股份有限公司（下称“畅捷通”）以面向小微企业提供云服务，小微企业云包含五大服务好会计、好生意、易代账、智+和小 畅智融，致力于提高小微企业的财税、商贸、融资等活动的数智化程度与效率，T+Cloud 是 面向小微企业的云 ERP，通过小微企业云与 T+Cloud 的有效联动，在数智财税领域，围绕

税企互联、财税智能化、生态互联，不断优化票财税一体化连接能力，为传统软件用户升级

至数智财税云产品提供便捷通路。

报告期内，畅捷通实现了关键云产品的突破，全面转向公有云服务，实现收入 5.96 亿 元，较上年增长 15.7%，总收入创新高，其中云服务业务实现收入 5.09 亿元，较上年增长 111.2%。云服务业务新增付费企业用户数达到 18 万，较上年增长 201%；云服务业务累计 付费企业用户数达到 39.7 万。此外，畅捷通进一步向地市级、县级市场渗透，渠道合作伙 伴数量增加 2,000 家以上，累计服务小微企业客户超过 300 万；2021 年，畅捷通成功入选 年度北京市“专精特新”中小企业认定名单；于 GIEC2021 第八届全球互联网经济大会上，

荣获“年度最佳小微企业云财税服务厂商”奖项。

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图 6：T+Cloud 产品架构

数据来源：公司官网，西南证券整理

政务、教育数智化双驱创新发展，赋能政府政策高效实施。公司子公司北京用友政务软

件股份有限公司（下称“用友政务”）积极开拓财政、财务、社保、医保和人大业务，不断

实现业务突破，发布了 GRP-A++ Cloud 政府财务报告云 V8.52、政府财务云-基金核算 V8.31、财政一体化产品 V8.51.1 等多款产品，公品商城云服务平台服务各级财政预算单位 241,539 个，入驻供应商 34,088 家，累计交易额突破 125 亿元。公司子公司新道科技股份有限公司

（下称“新道科技”）重点发展院校教育业务，整合产业资源，进行校企合作，搭建数智化

人才体系，培养交叉型、复合创新型人才，服务教育事业，支持产业升级。

报告期内，用友政务聚焦财政、财务业务，获得 10 个省级大集中财务云市场；深耕人 大、社保市场，持续保持高客户覆盖率、高增长；新增部委级客户 2 家、省级医保客户 15

家；成功签约公安部、海关总署、中国国家气象局、江西省财政厅等多家重要客户。

产品矩阵完善形成组合拳，分层经营成效显著：1）大型企业：YonBIP 和 NC Cloud 持 续迭代，市场领先地位稳固，云服务与软件业务合计实现收入 58.7 亿元，同比增长 17.0%，其中云服务业务收入实现 37.4 亿元，同比增长 45.4%；2）中型企业：YonSuite、U9C 和 U8C 形成强有力的产品组合，中型企业市场取得极大突破，云服务与软件业务合计实现收入 9.1 亿元，同比增长 13.0%，其中云服务业务实现收入 3.9 亿元，同比增长 150.3%；3）小 微企业：畅捷通营收创新高，云服务与软件业务合计实现收入 6.0 亿元，同比增长 15.7%，其中云服务业务实现收入 5.1 亿元，同比增长 111.2%；4）政府与其他组织：云服务与软件 业务合计实现收入 12.7 亿元，同比增长 11.6%，其中云服务业务实现收入 6.8 亿元，同比增 长 50%。

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图 7：公司分客户属性“软件+云”收入结构

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图 11：公司营业收入及增速情况

60
15% 40
10%

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 12：公司归母净利润及增速情况

归母净利润（左轴，亿元）
归母净利润同比增速（右轴）

数据来源：公司公告，西南证券整理

从利润率和费用率看，1）利润率方面：公司云服务与软件业务毛利率达到 61.25%，较 上年同期提升 0.20pp；由于年内的剥离、收购活动，净利率为 7.64%，较去年同期降低 4.69pp。2）费用率方面：2021 年公司持续升级销售组织体系，积极扩充团队以加大对客户的覆盖及 业务推广，增加了 611 名销售人员，销售费用率达到 5 年内峰值 22.7%，管理费用率亦提升 至 12.0%，财务费用率则稳定保持下降。

研发持续加码，确保产品核心竞争力。“强产品”是公司当前的主要任务目标之一，2021 年公司积极扩充研发团队规模，研发人员达到 7693 人，较年初增加 1446 人，占员工总人 数的比例为 36.6%，成为占比最高的序列人员。研发投入达到 23.5 亿元，同比增长 40.7%，占营收的比例为 26.4%，较上年同期增加 6.80pp。持续的投入加码，使得公司在云技术、云 中台、自研引擎等领域均取得多项突破，BIP 云中台已覆盖 10 大领域，构建超过 2300 个企 业服务应用模型，YonSuite 按照双周迭代的速度持续更新，提供 20 多个行业解决方案，客 户已经覆盖 30 多个行业，全面满足单组织和多组织成长性企业服务需求。

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图 15：公司研发投入再上一台阶

23.5

研发投入（左轴，亿元）
研发投入占营业收入比例（右轴）

数据来源：公司公告，西南证券整理

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

图 16：公司研发团队大幅扩容

数据来源：公司公告，西南证券整理

1）传统软件：伴随“企业上云”趋势延续，传统本地化软件授权部署方式迎来需求下滑，

并且公司近年来一直通过停售、降低考核等方式主动收缩传统软件业务，后续业务占比或进一

步降低，预计 2022-2024 年收入增速分别为-23%、-25%、-30%。

2）云服务：数字经济大背景下，产业数字化转型迎来历史级别催化，叠加国产化浪潮持续

演进，公司坚定投入并推进云转型战略，分层经营成效显著。公司在大型企业市场龙头地位稳

固，旗舰产品 YonBIP 快速迭代强化竞争力，有望承接更多超大型企业项目订单；中型企业市 场有望凭借 U9C 及 Yonsuite 等矛头产品的推出快速放量，实现结构性加强；小微企业市场全 面转向公有云服务后，收入体量与质量均呈现高速提升趋势。综合来看，预计 2022-2024 年公 司云业务收入增速分别为 60%、45%、30%。

3）金融业务及其他：公司坚定落实结构调整计划，陆续剥离金融业务，预计 2022-2024 年收入增速分别为-80%、-90%、-100%。

4）伴随产品技术的不断完善成熟，叠加规模效应的释放，公司毛利率实现恢复性增长，预 计 2022-2024 年公司毛利率分别为 61.6%、62.0%、62.5%。

5）“强产品、占市场、提能力”战略下，公司云转型已取得突破性进展，后续仍将持续引

进研发、销售人才，以打磨产品和拓展市场，预计研发、销售、管理科目的费用投放节奏与营

业收入增速相对保持一致，财务费用率则进一步下降。

基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入如下表：

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表 3：分业务收入预测

数据来源：Wind，西南证券

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 111.3 亿元（+24.6%）、142.7 亿元（+28.2%）和 173.9 亿元（+21.9%），归母净利润分别为 9.4 亿元（+32.2%）、12.2 亿元（+30.2%）、15.6 亿元（+27.7%），摊薄后 EPS 分别为 0.27 元、0.35 元、0.45 元，对应动态 PE 分别为 90 倍、69 倍、54 倍，对应 PS 分别为 8 倍、6 倍、5 倍。

2.2 相对估值

我们选取四家主流可比公司，采用分部估值法对公司业务进行拆解。

对公司云服务业务采用 PS 估值法，预计 2022 年公司云服务业务实现收入 85.1 亿元，参 考行业平均 PS，给予 2022 年云服务业务 13 倍 PS，对应云服务业务市值为 1106.3 亿元。

对公司传统软件业务采用 PE 估值法，预计 2022 年公司传统业务实现收入 25.6 亿元，参 考公司过去净利润率及行业平均水平，假设传统软件业务的净利润率为 15%，进而预计 2022 年该部分业务实现归母净利润 3.8 亿元。考虑到公司传统软件业务呈现收缩趋势，给予 2022 年传统软件业务 30 倍 PE，对应市值 114 亿元。

表 4：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理

综合来看，公司云转型进展顺利，云服务业务已成为主要收入来源，后续政策持续催化叠

加下游企业客户内生需求，公司产品矩阵持续完善迭代，分层经营效果有望进一步体现，云服 务订单有望实现爆发增长。故给予公司 2022 年目标市值 1220.3 亿元，对应目标价 35.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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3 风险提示
公司云转型不及预期，大中型客户拓展不及预期，疫情反复影响交付，行业竞争加剧等。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使 用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司 也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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