金禾实业评级买入四季度业绩超预期增长，未来成长性初现
股票代码 ：002597
股票简称 ：金禾实业
报告名称 ：四季度业绩超预期增长，未来成长性初现
评级 ：买入
行业：食品饮料
公司报告 | 年报点评报告
金禾实业（002597）
证券研究报告
2022 年 03 月 23 日
投资评级
| 四季度业绩超预期增长，未来成长性初现 | 行业 | 基础化工/化学制品 | ||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||||
| 金禾实业公布 2021 年年报，2021 年公司实现收入 58.45 亿元，同比 +59.44%，实现归母净利润 11.77 亿元，同比+63.82%；其中 Q4 实现收入 | ||||||
| 当前价格 | 39.57 元 | |||||
| 目标价格 | 48.50 元 | |||||
| 18.26 亿元，同比+91.40%，环比+18.19%，实现归母净利润 4.64 亿元，同 | 基本数据 | |||||
| 比+150.06%，环比+69.18%；全年、单季度收入和利润水平均创历史新高。 四季度量价齐升，单季度收入、利润双双创新高 我们认为全年业绩高增一方面与公司产品价格出现较大幅度上行有关，另 一方面公司 5000 吨三氯蔗糖产能释放并达到较高负荷状态也提供了量增，四季度量价齐升，收入和利润双双创历史新高。 价格方面：2021 年三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚平均含税 价格分别为 27.12/7.21/11.3/10.5 万元/吨，较 2020 年有显著上涨；四季度 | A 股总股本(百万股) | 560.92 | ||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 559.49 | |||||
| A 股总市值(百万元) | 22,195.44 | |||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 22,138.98 | |||||
| 每股净资产(元) | 10.16 | |||||
| 资产负债率(%) | 33.98 | |||||
| 一年内最高/最低(元) | 54.19/28.08 | |||||
| 产品价格更是创近年新高，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚 四 季 度 最 高 价 格 48.0/9.5/15/18 万 元 / 吨 ， 较 年 内 低 点 涨 幅 分 别 为 | 作者 | |||||
| 140%/61%/58%/117%。 产能产量方面：2021 年一季度 5000 吨三氯蔗糖产能在建工程已经转固，完成建设，并于上半年达到 80%负荷状态，加上原有 3000 吨产能一直处于 满产状态，全年单产品增量超过一倍。2022 年甲基、乙基麦芽酚尚有 5000 | 唐婕 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com | ||||||
| 郭建奇 | 联系人 | |||||
| guojianqi@tfzq.com | ||||||
吨待投产，截至 2021 年底，在建工程完成率已经超过 90%，处于生产前调
| 试状态，未来有望贡献全年业绩。 | 股价走势 | |||
| Q4 金禾盈利能力处于历史较好状态，费用率下行，非经常收益贡献较小 金禾实业 2021 年盈利能力快速恢复，加权平均 ROE 水平由 2020 年的 15.5% 提升至 2021 年的 22.09%，ROIC 水平从 13.08%提升至 18.44%，均有显著提 升，高于 2019 年疫情前水平。单季度来看 2021 年 Q4 毛利率、净利率、ROE 和 ROA 水平均创两年来新高，全年来看呈季度逐季抬升趋势。 公司已经完成的化工+生物双平台建设，收拳方可重拳出击 公司在 2021 年报中对 2021 年重点研发工作指引了方向：一方面要发挥合 成化工产业的综合优势，一方面积极寻求在生物发酵、合成领域的突破。 | 金禾实业 | 沪深300 | ||
| 27% 18% 9% 0% -9% -18%-27% | ||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《金禾实业-季报点评:三季度业绩超 预期，产品价格持续高涨》 2021-11-02 2 《金禾实业-首次覆盖报告:多领域打 响甜味战争，全球龙头充当开路先锋》2021-09-02 | ||||
| 我们认为公司已经搭建完成的化学加生物双平台，拓宽了发展方向和产品 | ||||
| 领域，已为长期成长搭台。专利角度来看，公司生物发酵已有多项项目储 备，资金角度，公司丰富的现金储备和良好的现金流为资本开支提供基础。 盈利预测：因产品价格大幅上行，我们上调 2022/2023 年归母净利润至 15.9/19.0 亿元（前值 13.7/15.6 亿元），预测 2024 年归母净利润为 21.0 亿 元，对应 EPS 为 2.83/3.39/3.75 元，我们维持目标价格 48.50 元/股，维持 | ||||
“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下跌；安全、环保问题；产品规划发展低于预期
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 3,666.25 | 5,845.32 | 6,701.77 | 7,339.85 | 7,878.82 |
| 增长率(%) | (7.69) | 59.44 | 14.65 | 9.52 | 7.34 |
| EBITDA(百万元) | 1,201.14 | 1,879.73 | 2,215.04 | 2,516.65 | 2,723.13 |
| 净利润(百万元) | 718.53 | 1,177.10 | 1,587.26 | 1,900.17 | 2,100.72 |
| 增长率(%) | (11.16) | 63.82 | 34.84 | 19.71 | 10.55 |
| EPS(元/股) | 1.28 | 2.10 | 2.83 | 3.39 | 3.75 |
| 市盈率(P/E) | 30.89 | 18.86 | 13.98 | 11.68 | 10.57 |
| 市净率(P/B) | 4.49 | 3.80 | 3.32 | 2.91 | 2.56 |
| 市销率(P/S) | 6.05 | 3.80 | 3.31 | 3.02 | 2.82 |
| EV/EBITDA | 13.85 | 14.07 | 8.31 | 6.93 | 5.83 |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
1.为何四季度创新高，哪里超预期
金禾实业公布 2021 年年报，2021 年公司实现收入 58.45 亿元，同比+59.44%，实现归母净 利润 11.77 亿元，同比+63.82%；其中 Q4 实现收入 18.26 亿元，同比+91.40%，环比+18.19%，实现归母净利润 4.64 亿元，同比+150.06%，环比+69.18%；全年、单季度收入和利润水平 均创历史新高。
图 1：2021 年收入、利润均创新高
| 80 | 39.72 | 36.66 | -7.70% | 58.45 | 63.82% | 80% | ||
| 60 | 60% | |||||||
| 59.44% | 40% | |||||||
| 40 | ||||||||
| 8.09 | 7.19 | -11.12% | 11.77 | 20% | ||||
| 20 | ||||||||
| 0% | ||||||||
| 0 | 2019 | 2020 | 2021 | -20% | ||||
| 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | |||||||
| 营收增速% | 净利润增速% | |||||||
资料来源：Wind，金禾实业 2021 年年度报告，天风证券研究所
我们认为全年业绩高增一方面与公司产品三氯蔗糖，安赛蜜，甲、乙基麦芽酚价格出现较 大幅度上行有关，另一方面公司 5000 吨三氯蔗糖产能释放并达到较高负荷状态也提供了 量增，四季度量价齐升，收入和利润双双创历史新高。
单季度来看，公司收入、利润均创新高，同比和环比均保持了快速增长状态。
图 2：单季度收入创新高 图 3：单季度利润创新高
| 20 | 18.26 15.45 13.37 8.57 9.72 8.83 9.54 11.37 | 100% |
| 80% | ||
| 15 | ||
| 60% | ||
| 10 | 40% | |
| 5 | 20% | |
| 0% | ||
| 0 | -20% |
| 营业收入（亿元） | 同比增长% | 环比增长% |
资料来源：Wind，天风证券研究所
| 5 | 1.52 | 2.05 1.76 1.85 | 2.1 | 2.29 2.74 | 4.64 | 200% |
| 150% | ||||||
| 4 | ||||||
| 100% | ||||||
| 3 | ||||||
| 50% | ||||||
| 2 | ||||||
| 0% | ||||||
| 1 | ||||||
| -50% | ||||||
| 0 |
| 归母净利润（亿元） | 同比增长% | 环比增长% |
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.1.产品量价齐升，特别是代糖产品价格上行使得收入、利润创新高
1.1.1.精细化工产品价格四季度快速上行
根据百川资讯统计的三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚价格，2021 年平均含税 价格分别为 27.12/7.21/11.3/10.5 万元/吨，较 2020 年有显著上涨；四季度产品价格更是创 近年新高，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚四季度最高价格 48.0/9.5/15/18 万元/吨，较年内低点涨幅分别为 140%/61%/58%/117%。
图 4：三氯蔗糖、安赛蜜价格四季度涨幅显著
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 2 |
| 公司报告 | 年报点评报告 | ||||||||||
| 100000 | 600000 500000 400000 300000 200000 | |||||||||
| 80000 | ||||||||||
| 60000 | ||||||||||
| 40000 | ||||||||||
| 20000 | 100000 | |||||||||
| 0 |
| 0 | ||||||||
| 安赛蜜-左轴（元/吨） | 三氯蔗糖-右轴（元/吨） | |||||||||
资料来源：百川资讯，天风证券研究所
图 5：甲基、乙基麦芽酚价格上涨明显
| 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 |
| |||||||||||||||||
| 甲基麦芽酚（元/吨） | 乙基麦芽酚（元/吨） | |||||||||||||||||
资料来源：百川资讯，天风证券研究所
1.1.2.5000 吨三氯蔗糖转固贡献量增长，未来仍有项目增量
公司 2021 年一季度报中，5000 吨三氯蔗糖产能在建工程已经转固，完成建设，并且根据 公司 2021 年中报披露，5000 吨三氯蔗糖产能增量年中时期已经达到 80%负荷状态，加上 原有 3000 吨产能一直处于满产状态，全年单产品增量超过一倍。
2022 年除三氯蔗糖继续爬坡外，甲基、乙基麦芽酚尚有 5000 吨待投产，截至 2021 年底，在建工程完成率已经超过 90%，处于生产前调试状态，未来有望贡献全年业绩。公司定远 项目一期已经完成一半任务，未来有望持续贡献增长动力。
表 1：三氯蔗糖在建工程大量转固，甲、乙基麦芽酚项目临近投产
| 项目名称（单位：亿元） | 预算数 | 期初余 | 本期增 | 本期转 | 本期其 | 期末余 | 工程累 | 工程进 |
| 额 | 加金额 | 入固定 | 他减少 | 额 | 计投入 | 度 | ||
| 资产金 | 金额 | 占预算 | ||||||
| 额 | 比例 | |||||||
| 年产 5000T 三氯蔗糖项目 | 8.64 | 5.20 | 2.81 | 7.01 | 0.00 | 1.00 | 92.63% | 95% |
| 循环经济产业园一期项目 | 8.62 | 1.57 | 0.50 | 1.99 | 0.00 | 0.08 | 46.31% | 50% |
| 年产 5000 吨甲乙基麦芽酚项目 | 5.69 | 0.06 | 1.73 | 0.00 | 0.00 | 1.79 | 31.54% | 90% |
| 其他工程 | 0.00 | 0.18 | 0.91 | 0.63 | 0.00 | 0.47 | ||
| 合计 | 22.95 | 7.01 | 5.96 | 9.63 | 0.00 | 3.34 | -- | -- |
| 资料来源：Wind，金禾实业 2021 年年度报告，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
1.2.金禾盈利能力逐步加强，全年毛利率下行，但四季度恢复明显
金禾实业 2021 年盈利能力快速恢复，加权平均 ROE 水平由 2020 年的 15.5%提升至 2021 年的 22.09%，ROIC 水平从 13.08%提升至 18.44%，均有显著提升，高于 2019 年疫情前水平；2021 年虽然整体毛利率有所下行，主要原因与原材料价格、产品结构相关，但是由于费用 增加较少，净利率水平较 2020 年仍有恢复，整体净利率水平连续三年维持较为稳定状态。
图 6：盈利能力 2021 年快速上行
| 25.00% | 22.09% | ||
| 20.00% | |||
| 19.42% 16.59% 13.65% | 15.50% 13.08% 10.93% | 18.44% | |
| 15.00% | 14.85% | ||
| 10.00% |
5.00%
| 0.00% | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||
| ROE(加权)(%) | ROA(%) | ROIC(%) |
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 7：毛利率向下，但净利率向上
| 35.00% | 31.28% | 27.06% | 28.17% |
| 30.00% | |||
| 25.00% | |||
| 20.35% | 19.60% | 20.13% | |
| 20.00% | |||
| 15.00% |
10.00%
5.00%
| 0.00% | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||
| 销售毛利率(%) | 销售净利率(%) |
资料来源：Wind，天风证券研究所
四费率的降低是公司毛利率下行但净利率水平仍然维持的主要原因，较 2019、2020 年来 看，整体费用虽然上涨，但四项费用占营业收入的比重已经下行至 7.27%，收入的提升并 未带来更多的管理和销售费用的支出，而公司 2021 年研发费用持续增加，和财务费用一 起贡献了主要的费用增长。
图 8：随着收入提升，费用率快速下行
| 5 | 8.43% | 9.00% | ||
| 4 | 8.50% | |||
| 3 | ||||
| 7.99% | 8.00% | |||
| 2 | ||||
| 7.50% | ||||
| 1 | 2019 | 2020 | 7.27% | 7.00% |
| 0 | ||||
| 2021 | ||||
| -1 | 销售费用（亿元） | 管理费用（亿元） | 研发费用（亿元） | 6.50% |
| 财务费用（亿元） | 四费率% |
资料来源：Wind，天风证券研究所
单季度来看 2021 年 Q4 毛利率、净利率、ROE 和 ROA 水平均创两年来新高，全年来看呈 季度逐季抬升趋势。
图 9：金禾实业季度盈利能力创新高
| 29.76% 31.98%30.17% 28.98% 31.98% 17.71% 21.07%19.95% 19.47% 16.75% 23.81% 17.12% 26.84% 17.74% 25.38% | |||||||||||
| 3.45% 2.47% | 8.29% 4.62% 3.33%3.79% 2.79%3.82% 2.75%4.16% 2.92%4.45% 3.02%5.23% 3.44%5.45% | ||||||||||
| 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | ||||
| ROE(%) | ROA(%) | 销售毛利率(%) | 销售净利率(%) | ||||||||
资料来源：Wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 4 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
1.3.投资收益、政府补助其他财务指标
公司 2021 年产生较多的非经常性损益，虽然占收入和利润比例较小，但其中处置交易性 金融资产投资收益 1.75 亿元值得关注。我们将 1.75 亿投资收益拆分，可以看出持有期间 投资收益 0.49 亿，处置产生投资收益 0.76 亿元，公允价值变动带来损失-0.26 亿元，其他 非流动金融资产公允价值变动收益 0.76 亿元。
但就 2021 年 Q4 而言，扣非后归母净利润 4.03 亿元，含政府补贴的非经常性收益 0.61 亿 元，占利润比例较小，并非四季度大幅增长的主要原因。
表 2：非经常性损益
| 项目（单位：元） | 2021 年金额 | 2020 年金额 | 2019 年金额 |
| 非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部 | -5,472,252.07 | -3,338,282.39 | -5,537,018.83 |
分）
| 计入当期损益的政府补助（与公司正常经营业务密切相关， | 40,663,568.00 | 32,645,283.08 | 43,878,090.75 |
| 符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政 |
| 府补助除外） | 6,873,002.54 | ||
| 委托他人投资或管理资产的损益 | |||
| 除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交 | 174,763,867.98 | 146,125,369.53 | 28,190,321.13 |
| 易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益， |
| 以及处置交易性金融资产交易性金融负债和可供出售金融资 |
| 产取得的投资收益 | -5,696,274.32 | -5,626,603.44 | 3,531,589.68 |
| 除上述各项之外的其他营业外收入和支出 | |||
| 减：所得税影响额 | 21,908,168.89 | 21,311,659.57 | 11,643,251.16 |
| 少数股东权益影响额（税后） | 42.94 | 3.66 | |
| 合计 | 182,350,697.76 | 148,494,103.55 | 65,292,734.11 |
资料来源：Wind，金禾实业 2021 年年度报告，天风证券研究所
表 3：交易性金融资产变动明细
| 投资收益项目（单位：元） | 本期发生额 | 上期发生额 |
| 权益法核算的长期股权投资收益 | -1,816,941.63 | 850,574.22 |
| 交易性金融资产在持有期间的投资收益 | 49,017,122.01 | 9,411,939.71 |
| 处置交易性金融资产取得的投资收益 | 76,251,964.95 | 43,956,224.34 |
| 应收款项融资贴现利息支出 | -4,416,681.07 | -3,154,078.63 |
| 合计 | 119,035,464.26 | 51,064,659.64 |
| 产生公允价值变动收益的来源 | 本期发生额 | 上期发生额 |
| 交易性金融资产 | -26,282,347.89 | 21,446,904.31 |
| 其他非流动金融资产 | 75,777,128.91 | 71,310,301.17 |
| 合计 | 49,494,781.02 | 92,757,205.48 |
资料来源：Wind，金禾实业 2021 年年度报告，天风证券研究所
2.金禾的长期发展在哪里
2.1.定位明确，化工+生物+新材料
公司 2021 年社会责任报告对公司的介绍措辞较 2020 年发生明显变化，2020 年公司定位 是“食品添加剂、大宗化学品和功能性化工中间体生产、研发和销售的国家级高新技术企 业”，而最新的定位是“是一家致力于服务健康生活和先进制造，专业从事化工、生物及 新材料业务的企业”。更加突出未来发展由产品模式转变为平台模式，依托公司化学合成 和生物发酵双平台优势，符合未来绿色化学的发展趋势。
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 5 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司在 2021 年报中对 2021 年重点研发工作指引了方向：一方面要发挥合成化工产业的综 合优势，一方面积极寻求在生物发酵、合成领域的突破。我们认为公司已经搭建完成的化 学加生物双平台，拓宽了发展方向和产品领域，已为长期成长搭台。
2.1.1.搭建完成的化学+生物平台，研发储备丰富
公司依托历史形成的煤化工-合成氨平台，逐渐向下游发展出了三氯蔗糖、安赛蜜等精细 化工产品，并通过原材料的配套和工艺技术的优化，完成了成本优势的积累。公司 2017 年公告了定远项目的规划，不论是糠醛产业链，还是二期拟规划的木薯、谷元粉为原料的 生物质产品产业链，开拓了公司以生物质为原料通过发酵等方式进行生产的生物平台。
代糖行业相关专利和项目已先行
我们对于金禾实业的深度报告和点评报告中反复强调了公司依托代糖生产平台和“爱乐甜”的消费品牌，已经基本掌握了代糖行业“处方权”，公司可以更加敏锐的方式发现代糖行 业的发展趋势，并为之做相对应的准备。知识产权局的专利网站上检索不难发现，金禾实 业在代糖领域除了针对三氯蔗糖、安赛蜜化工工艺的优化各项专利外，还有枯草芽孢杆菌 发酵莱鲍迪苷 D（甜菊糖提取物）、酶法催化合成三氯蔗糖等生物法专利，公司也在互动平 台公开披露了阿洛酮糖项目。代糖行业研发布局不断，而代糖行业的技术积累包括化学合 成和生物发酵两类方法，更体现出公司双平台下的平台型发展模式。
2.1.2.2022 年开拓新业务板块的目标未变，丰富现金储备为出拳做准备
公司阶段性发展战略“拳头产品或产品集群增加到五个，成功开拓一到两个新业务板块，市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶，具备冲刺百亿产值和第一方阵 的实力储备”，而 2020 年起，公司为该阶段性战略限定了 2022 年底前完成开拓目标，下 一个五年完成百亿产值目标。目前已具备的拳头产品集群包括三氯蔗糖、安赛蜜在内的食 品添加剂行业，甲乙基麦芽酚在内的香精香料行业，双氧水等为代表的基础化工行业，2022 年底前尚有不到一年时间，公司业务开拓进入收尾阶段。
在手现金丰富，资本支出潜力大
截至 2021 年底，公司在手现金及等价物（交易性金融资产）32.54 亿元，较过去几年有 明显增加，一方面得益于全年良好的盈利和现金流状态，另一方面与近些年经营现金流持 续超过资本开支消耗资金相关。而这也为公司未来的资本开支打下了基础。
图 10：公司现金及等价物储备丰富
35
| 30 | |||
| 25 | 9.5 | 12.69 | |
| 20 | |||
| 15 | 8.8 | ||
| 10 | |||
| 17.76 | 11.39 | 19.85 | |
| 5 | |||
| 0 | |||
| 2019 | 2020 | 2021 | |
| 货币资金（亿元） | 交易性金融资产（亿元） |
资料来源：Wind，天风证券研究所
稳定接近 10 亿的经营活动现金流净额，较轻债务负担，轻装上阵
公司 2019、2020 两年经营活动现金流净额超过 9 亿元，2021 年仍然有 8.85 亿元，除 2021 年增加 6.3 亿元长期借款外，2019-2020 年两年完成了部分短期债务的偿还，资产负债率 一直处于 30%左右的良好状态，因转债尚在交易，抛掉转债因素，金禾实际债务负担较轻，每年超过 9 亿元的经营现金流净额可支持较大强度的资本开支计划。
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 6 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
图 11：较好的经营活动现金流净值
筹资活动现金流净额（亿元） | |||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 12：资本开支强度尚未快速提升
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）投资活动现金流出小计（亿元） |
资料来源：Wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 7 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,138.98 | 1,985.11 | 2,855.72 | 3,839.52 | 5,461.71 | 营业收入 | 3,666.25 | 5,845.32 | 6,701.77 | 7,339.85 | 7,878.82 |
| 应收票据及应收账款 | 295.46 | 505.17 | 425.08 | 593.74 | 499.90 | 营业成本 | 2,674.13 | 4,198.64 | 4,224.89 | 4,602.47 | 4,886.26 |
| 66.47 | 109.34 | 92.74 | 120.57 | 101.02 | 25.20 | 33.35 | 46.04 | 47.59 | 50.06 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 340.33 | 505.75 | 506.04 | 579.55 | 587.10 | 销售费用 | 53.81 | 68.84 | 149.45 | 119.28 | 132.18 |
| 其他 | 2,261.17 | 2,388.58 | 2,314.94 | 2,458.00 | 2,388.59 | 管理费用 | 121.76 | 149.62 | 243.27 | 232.69 | 245.82 |
| 4,102.41 | 5,493.95 | 6,194.53 | 7,591.38 | 9,038.32 | 120.40 | 182.87 | 252.66 | 249.13 | 270.32 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 4.38 | 19.76 | 19.76 | 19.76 | 19.76 | 财务费用 | (2.81) | 22.89 | (15.54) | (77.85) | (108.15) |
| 固定资产 | 1,758.53 | 2,399.67 | 2,052.91 | 1,706.15 | 1,359.39 | 资产/信用减值损失 | (10.79) | (23.50) | (17.09) | (17.13) | (19.24) |
| 在建工程 | 701.10 | 334.18 | 334.18 | 334.18 | 334.18 | 公允价值变动收益 | 92.76 | 49.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 117.47 | 119.99 | 111.87 | 103.76 | 95.65 | 投资净收益 | 51.06 | 119.04 | 66.51 | 66.51 | 66.51 |
| 其他 | 314.26 | 480.28 | 191.24 | 178.24 | 131.47 | 其他 | (298.91) | (340.86) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 2,895.74 | 3,353.88 | 2,709.96 | 2,342.09 | 1,940.45 | 营业利润 | 839.62 | 1,384.94 | 1,850.41 | 2,215.91 | 2,449.62 |
| 资产总计 | 6,998.15 | 8,847.82 | 8,904.49 | 9,933.48 | 10,978.77 | 营业外收入 | 0.75 | 0.75 | 2.39 | 1.29 | 1.48 |
| 短期借款 | 291.22 | 176.16 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 9.91 | 21.85 | 13.37 | 15.04 | 16.75 |
| 应付票据及应付账款 | 942.21 | 1,089.59 | 1,237.21 | 1,301.72 | 1,281.97 | 利润总额 | 830.45 | 1,363.84 | 1,839.43 | 2,202.16 | 2,434.34 |
| 195.78 | 381.78 | 410.21 | 433.39 | 451.29 | 111.93 | 187.39 | 252.73 | 302.57 | 334.47 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 1,429.21 | 1,647.53 | 1,647.42 | 1,735.11 | 1,733.26 | 净利润 | 718.52 | 1,176.45 | 1,586.70 | 1,899.59 | 2,099.87 |
| 长期借款 | 0.00 | 630.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | (0.00) | (0.65) | (0.56) | (0.58) | (0.85) |
| 应付债券 | 483.24 | 506.87 | 496.43 | 495.52 | 499.61 | 归属于母公司净利润 | 718.53 | 1,177.10 | 1,587.26 | 1,900.17 | 2,100.72 |
| 其他 | 65.42 | 90.36 | 66.17 | 73.98 | 76.84 | 每股收益（元） | 1.28 | 2.10 | 2.83 | 3.39 | 3.75 |
| 非流动负债合计 | 548.66 | 1,227.23 | 562.60 | 569.50 | 576.44 | ||||||
| 负债合计 | 2,051.15 | 3,006.71 | 2,210.02 | 2,304.60 | 2,309.71 | ||||||
| 少数股东权益 | 1.09 | 0.28 | 0.00 | (0.29) | (0.71) | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 560.90 | 560.91 | 560.91 | 560.91 | 560.91 | 成长能力 | -7.69% | 59.44% | 14.65% | 9.52% | 7.34% |
| 资本公积 | 471.08 | 482.20 | 482.20 | 482.20 | 482.20 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 3,783.30 | 4,740.93 | 5,534.56 | 6,484.64 | 7,535.00 | 营业利润 | -10.66% | 64.95% | 33.61% | 19.75% | 10.55% |
| 其他 | 130.62 | 56.80 | 116.80 | 101.41 | 91.67 | 归属于母公司净利润 | -11.16% | 63.82% | 34.84% | 19.71% | 10.55% |
| 股东权益合计 | 4,947.00 | 5,841.12 | 6,694.47 | 7,628.87 | 8,669.07 | 获利能力 | 27.06% | 28.17% | 36.96% | 37.29% | 37.98% |
| 负债和股东权益总计 | 6,998.15 | 8,847.82 | 8,904.49 | 9,933.48 | 10,978.77 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 19.60% | 20.14% | 23.68% | 25.89% | 26.66% | ||||||
| ROE | 14.53% | 20.15% | 23.71% | 24.91% | 24.23% | ||||||
| ROIC | 33.79% | 35.82% | 45.38% | 63.61% | 70.40% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 718.52 | 1,176.45 | 1,587.26 | 1,900.17 | 2,100.72 | 资产负债率 | 29.31% | 33.98% | 24.82% | 23.20% | 21.04% |
| 折旧摊销 | 269.22 | 319.94 | 354.87 | 354.87 | 354.87 | 净负债率 | -7.36% | -10.38% | -34.91% | -43.45% | -56.79% |
| (0.56) | 24.91 | (15.54) | (77.85) | (108.15) | 2.73 | 3.09 | 3.76 | 4.38 | 5.21 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (51.06) | (119.04) | (66.51) | (66.51) | (66.51) | 速动比率 | 2.50 | 2.80 | 3.45 | 4.04 | 4.88 |
| 营运资金变动 | (798.61) | (242.00) | 522.43 | (311.79) | 213.38 | 营运能力 | 14.22 | 14.60 | 14.41 | 14.41 | 14.41 |
| 其它 | 856.50 | (275.35) | (0.56) | (0.58) | (0.85) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 994.01 | 884.92 | 2,381.95 | 1,798.31 | 2,493.46 | 存货周转率 | 10.28 | 13.82 | 13.25 | 13.52 | 13.51 |
| 资本支出 | 888.19 | 575.63 | 24.19 | (7.81) | (2.85) | 总资产周转率 | 0.56 | 0.74 | 0.76 | 0.78 | 0.75 |
| 长期投资 | 0.85 | 15.38 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.28 | 2.10 | 2.83 | 3.39 | 3.75 |
| 其他 | (1,761.38) | (1,330.87) | 42.32 | 74.32 | 69.36 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (872.34) | (739.86) | 66.51 | 66.51 | 66.51 | 每股经营现金流 | 1.77 | 1.58 | 4.25 | 3.21 | 4.45 |
| 债权融资 | 177.33 | 580.85 | (844.51) | 84.17 | 121.90 | 每股净资产 | 8.82 | 10.41 | 11.93 | 13.60 | 15.46 |
| (205.51) | (62.70) | (733.34) | (965.19) | (1,059.67) | 30.89 | 18.86 | 13.98 | 11.68 | 10.57 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (96.86) | (289.00) | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (125.04) | 229.15 | (1,577.85) | (881.02) | (937.78) | 市净率 | 4.49 | 3.80 | 3.32 | 2.91 | 2.56 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 13.85 | 14.07 | 8.31 | 6.93 | 5.83 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | (3.37) | 374.21 | 870.61 | 983.80 | 1,622.19 | EV/EBIT | 17.72 | 16.83 | 9.89 | 8.07 | 6.70 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 8 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
| 北京 | 海口 | 上海 | 深圳 |
| 北京市西城区佟麟阁路 36 号 | 海南省海口市美兰区国兴大 | 上海市虹口区北外滩国际 | 深圳市福田区益田路 5033 号 |
| 邮编：100031 | 道 3 号互联网金融大厦 | 客运中心 6 号楼 4 层 | 平安金融中心 71 楼 |
| 邮箱：research@tfzq.com | A 栋 23 层 2301 房 | 邮编：200086 | 邮编：518000 |
| 邮编：570102 | 电话：(8621)-65055515 | 电话：(86755)-23915663 | |
| 电话：(0898)-65365390 | 传真：(8621)-61069806 | 传真：(86755)-82571995 | |
| 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | |
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 9 | ||