中科曙光评级首次覆盖：数字经济之基，国产化之首
股票代码 ：603019
股票简称 ：中科曙光
报告名称 ：首次覆盖：数字经济之基，国产化之首
评级 ：买入
行业：计算机设备
| 公司深度研究 | 中科曙光 公司深度研究 | 中科曙光 数字经济之基，国产化之首 中科曙光（603019.SH）首次覆盖 | 证券研究报告 2022 年 03 月 23 日 |
●核心结论
Tabl e_Title
国产高端计算机领先厂商。公司是中国信息产业领军企业，经历20余年发 Table_Summary
展，中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术
积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局云计算、大数据、
人工智能等领域的技术研发，打造先进计算产业生态，为科研探索创新、
行业信息化建设、产业转型升级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。
服务器是数字经济发展的基础，国产化为本土厂商创造增量机会。需求侧，
夯实“数字经济”发展，服务器市场发展正当时；供给侧，CPU 平台更
新换代，驱动行业新一轮成长周期。根据 IDC 预测，2021-2025 年中国
服务器市场出货量有望实现 9%左右的年复合增速。国产化为本土服务器
产业链厂商创造增量机会，2022 年行业信创进入快速放量期，其中上游
CPU 格局趋于清晰，海光信息体系的 X86 生态优势明显。
曙光服务器产业链布局完善，享受数字化、国产化趋势 alpha。公司定位信
息提供解决方案提供商，与政府、金融、互联网、电信等客户深度合作，
享受行业景气提升红利。信创快速发展，国产 X86 CPU 稀缺标的海光上
市在即，曙光多维度受益：作为海光 CPU 主要需求方之一，服务器业务
相应受益；海光快速成长预期将为公司带来持续的投资收益；随着 CPU
自给水平提升，公司服务器产品盈利能力有望进一步提升。
投资建议：我们预测公司 2021-2023 年主营业务收入为 111.83、132.29、
149.20 亿元，归母净利润为 11.35、15.35、18.73 亿元，EPS 为 0.78、
1.05、1.28 元，PE 为 41、30、25x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：服务器行业需求不及预期、竞争加剧；国产化进程不及预期；
贸易摩擦加剧带来供应链风险。
Tabl e_Title
●核心数据
| Tabl e_Excel1 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||
| 营业收入（百万元） | 9,526 | 10,161 | 11,183 | 13,229 | 14,920 | |||||
| 增长率 | 5.2% | 6.7% | 10.1% | 18.3% | 12.8% | |||||
归母净利润 (百万元) | 594 | 822 | 1,135 | 1,535 | 1,873 | |||||
| 增长率 | 37.9% | 38.5% | 38.0% | 35.3% | 22.1% | |||||
每股收益（EPS） | 0.41 | 0.56 | 0.78 | 1.05 | 1.28 | |||||
| 市盈率（P/E） | 78.5 | 56.7 | 41.1 | 30.4 | 24.9 | |||||
市净率（P/B） | 6.6 | 4.0 | 3.7 | 3.3 | 2.9 | |||||
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
1| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司评级 | 买入 |
| 股票代码 | 603019 |
前次评级
| 评级变动 | 首次 | |
当前价格 | 31.86 | |
近一年股价走势
| 中科曙光 | 计算机设备 |
| 沪深300 -14%-20%-2%-8% 16% 10% 4% 2021-03 2021-07 2021-11 | |
分析师
| 邢开允 S0800519070001 |
xingkaiyun@research.xbmail.com.cn
胡朗 S0800519110003
| hulang@research.xbmail.com.cn |
相关研究
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
| 索引 |
内容目录
投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 中科曙光核心指标概览............................................................................................................. 6 一、稳健成长的国产高端计算机领先厂商................................................................................ 7 二、服务器是数字经济发展的基础，持续焕发增长活力 ........................................................ 14 2.1 需求侧：夯实“数字经济“发展，服务器市场发展正当时 ............................................. 14 2.2 供给侧：CPU 平台更新换代，驱动行业新一轮成长周期 .......................................... 15 三、信创时代红利释放，国产服务器产业链格局渐清晰 ........................................................ 16 3.1 国产化为国产服务器产业链厂商创造增量机会，信创发展深入 ................................. 16 3.2 服务器 CPU 格局趋于清晰，海光生态优势明显 ........................................................ 19 四、曙光服务器产业链布局完善，享受数字化、国产化趋势 alpha ....................................... 21 4.1 公司是领先的信息系统解决方案提供商，拥有广泛的高价值客户基础 ...................... 21 4.2 参股国产 CPU 稀缺标的海光信息，上游深度布局成果兑现在即 .............................. 22 五、盈利预测及投资建议 ....................................................................................................... 25 5.1 关键假设与盈利预测 .................................................................................................. 25 5.2 估值分析 .................................................................................................................... 26 5.3 投资建议 .................................................................................................................... 29 六、风险提示 ......................................................................................................................... 29
图表目录
图 1：中科曙光核心指标概览图 ............................................................................................... 6 图 2：公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所 .............................................................. 7 图 3：中科曙光公司发展历程 ................................................................................................... 8 图 4：中科曙光为客户提供完善的计算产品服务 ...................................................................... 9 图 5：公司历史营收及增速变动 ............................................................................................... 9 图 6：公司历史归母净利润及增速变动 .................................................................................... 9 图 7：公司分项业务收入及增速 ............................................................................................. 10 图 8：公司产品销量数据稳步增长 ......................................................................................... 10 图 9：公司产品单价呈上升态势 ............................................................................................. 10 图 10：公司分行业客户收入及增速 ....................................................................................... 10
2| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 11：公司盈利水平稳步上升 ............................................................................................... 11 图 12：公司毛利率高于同行业公司 ....................................................................................... 11 图 13：公司各产品分项历史毛利率 ....................................................................................... 11 图 14：公司不同客户群业务历史毛利率 ................................................................................ 11 图 15：中科曙光存货构成情况 .............................................................................................. 12 图 16：浪潮信息存货构成情况 ............................................................................................... 12 图 17：公司应收账款账龄结构分布 ....................................................................................... 13 图 18：公司资产负债率位于低位 ........................................................................................... 13 图 19：公司流动比率远高于同行 ........................................................................................... 13 图 20：公司历史 ROE 表现良好 ............................................................................................... 14 图 21：公司历史经营活动净现金流及增速 ............................................................................ 14 图 22：公司历史应收和利润现金比例表现稳健 ..................................................................... 14 图 23：中国服务器市场规模 .................................................................................................. 15 图 24：中国服务器市场下游分布 ........................................................................................... 15
图 25：Intel DCG 板块收入表现与其服务器 CPU Xeon 平台和制程更新换代节奏有明显相关性
............................................................................................................................................... 15 图 26：Aspeed 月度收入及增速 ........................................................................................... 16 图 27：Intel DCG 板块季度收入及增速 ................................................................................. 16 图 28：中国服务器行业市场规模及增速 ................................................................................ 16 图 29：全球服务器厂商收入份额 ........................................................................................... 17 图 30：中国服务器厂商收入份额 ........................................................................................... 17 图 31：党政机关信创发展历程 ............................................................................................... 17 图 32：金融行业信创历史进程 ............................................................................................... 18 图 33：信创生态系统构建以 CPU+OS 为基础 ........................................................................... 19 图 34：全球 X86 服务器销售额占比 ...................................................................................... 21 图 35：全球 X86 服务器销售量占比 ...................................................................................... 21 图 36：中国加速服务器市场厂商份额 ................................................................................... 22 图 37：2020 年中国政务云服务运营厂商市场份额 ................................................................. 22 图 38：曙光公交驾驶安全实时检测系统解决方案 ................................................................. 22 图 39：曙光电网资源分析与决策大数据平台 ......................................................................... 22 图 40：海光信息股权架构 ...................................................................................................... 23 图 41：海光信息已经获得国内多家知名服务器品牌搭载 ....................................................... 24 图 42：2020-2021 年电信行业运营商已经启动国产服务器规模采购（台） ........................... 24 图 43：海光信息 CPU 销量数据 ............................................................................................ 25 图 44：海光信息营业收入快速增长 ....................................................................................... 25 图 45：中科曙光历史投资收益变动 ....................................................................................... 26 图 46：中科星图、海光信息历年盈利情况 ............................................................................. 26 图 47：中科曙光历史估值复盘 ............................................................................................... 27 图 48：子公司中科星图市值变化趋势 .................................................................................... 27
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| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
表 1：公司资产周转率与同行业公司对比 .............................................................................. 12 表 2：信创服务器需求及渗透率测算 ..................................................................................... 19 表 3：国产 CPU 主要厂商及产品 .......................................................................................... 20 表 4：CPU 主流指令集对比 ................................................................................................... 20 表 5：主要国产服务器 CPU 对比 .......................................................................................... 21 表 6：公司分项业务预测 ........................................................................................................ 26 表 7：可比公司估值一览表 .................................................................................................... 28 表 8：FCFF 估值法下公司每股价值为 43.52 元 .................................................................... 28 表 9：绝对估值敏感性分析 .................................................................................................... 28
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| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
投资要点
关键假设
高性能计算机业务：公司高性能计算机业务主要面向政府、企业和公共事业客户。根据前 文我们对政府、金融、电信等重点客户信创需求节奏的测算，及对我国服务器行业未来的 需求预期，中科曙光为国产服务器品牌的领导者之一，分享行业成长的红利，我们假设 2021 年-2023 年公司高性能计算机业务收入分别为 91.99、109.07、124.00 亿元；同时，由于公司产业链布局不断强化、高价值客户粘性持续提高，我们假设未来三年公司高性能 计算业务毛利率逐年稳步提升，分别为 16.50%、17.50%和 17.80%。
存储产品业务：根据市场调研机构 IDC 预计，随着以数据生产要素为核心的数字经济加速 发展，中国存储市场未来五年将持续稳健增长，五年复合增长率将达到 12.6%，我们假设 公司存储产品业务 2021 年-2023 年收入为 11.02、13.22、15.20 亿元，毛利率保持在 23% 的历史水平。
软件开发、系统集成及技术服务：针对不同客户对服务器产品的差异化要求，公司围绕着 高端计算机为特定行业用户提供行业专用计算机系统的集成定制服务，我们预测未来该项 收入表现平稳。
区别于市场的观点
1）我们结合对行业信创推进节奏和空间，认为国产化、数字化趋势正为公司提供增量发 展机遇；2）海光信息在国产服务器 CPU 领域拥有生态优势，有望在国产化趋势中获得快 速发展，为公司在供应链、业绩、估值等多方面带来有力支撑。
股价上涨催化剂
信创落地超预期；海光信息上市超预期；
估值与目标价
我们预测公司 2021-2023 年主营业务收入为 111.83、132.29、149.20 亿元，归母净利润 为 11.35、15.35、18.73 亿元，EPS 为 0.78、1.05、1.28 元，PE 为 41、30、25X。从过去五年公司历史股价和估值表现看，动态 PE 均值约 56x，目前则处于历史相对低位。对于公司服务器业务，我们选取浪潮信息、中国长城、紫光股份作为同行业可比公司，同 行业公司 2021-2023 年动态 PE 为 26、21、17x；
另外，对于公司参股公司海光信息价值，我们选取 A 股主要的芯片标的景嘉微、北京君正、澜起科技作为可比公司，行业 2021-2023 年动态 PE 为 85、56、41x。
结合行业可比公司估值、公司自身历史估值均值水平，考虑公司独特的产业链布局、高价 值客户优势，给予公司 2022 年 40x PE，对应 613.91 亿市值，首次覆盖给予“买入”评 级。
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| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
中科曙光核心指标概览
图 1：中科曙光核心指标概览图
资料来源：公司官网，西部证券研发中心 | ||
| 6| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 | ||
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
一、稳健成长的国产高端计算机领先厂商
公司是中国信息产业领军企业，为中国及全球用户提供创新、高效、可靠的 IT 产品、解 决方案及服务。公司母公司为北京中科算源资产管理公司，实际控制人为中国科学院计算 技术研究所，在中国科学院的大力推动下组建，于 2014 年在上海证券交易所上市。
图 2：公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所
资料来源：Wind，西部证券研发中心
经历 20 余年发展，中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术 积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局云计算、大数据、人工智能等领
域的技术研发，打造先进计算产业生态，为科研探索创新、行业信息化建设、产业转型升
级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。
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| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 3：中科曙光公司发展历程
资料来源：Wind，西部证券研发中心
目前，公司以 IT 核心设备研发、生产制造为基础，对外提供高端计算机、存储、安全到 数据中心等 ICT 基础设施产品，大力发展云计算、大数据、人工智能、边缘计算等先进计 算业务，为用户提供全方位的信息系统服务解决方案。公司在全国各省、直辖市均设立了 分支机构，拥有国际领先的 5 大智能制造生产基地、7 大研发中心，在全国 50 多个城市 部署了城市云计算中心。
公司通用服务器产品、存储产品在国内市场上处于领先地位，具有完整的产品线，能够满 足各类细分市场的应用需求。此外，针对不同客户对服务器产品的差异化要求，公司围绕 着高端计算机为特定行业用户提供行业专用计算机系统的集成定制服务，集成定制服务专 业性强、技术含量高、相对竞争较少，也形成了公司在该领域的竞争优势。
8| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 4：中科曙光为客户提供完善的计算产品服务
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
目前，高性能计算机为公司最主要的收入来源，历史业绩保持稳健增长， 2015-2020 年 营收 CAGR 为 21%，归母净利润 CAGR 为 38%，产品销量与单价稳步提升。其中 2019 年短暂受到供应链冲击，增长有所放缓，2019 年 6 月公司被美国商务部工业与安全局纳
入“实体名单”，供应链保障面临巨大的挑战，公司通过全面梳理供应链，寻找可替代的
零部件，与主要供应商进行了积极有效沟通，保障了大部分原材料的供应，平稳度过难关。
图 5：公司历史营收及增速变动
| 12000 | 营业总收入（百万元） | yoy（右） | 60% | |
| 10000 | 50% | |||
| 8000 | 40% | |||
| 6000 | 30% | |||
| 4000 | 20% | |||
| 2000 | 10% | |||
| 0 | 0% | |||
| 2016-12-31 | 2018-12-31 | 2020-12-31 | ||
图 6：公司历史归母净利润及增速变动
| 1200 | 归属于母公司所有者的净利润（百万元）yoy（右） | 45% | ||
| 1000 | 40% | |||
| 35% | ||||
| 800 | 30% | |||
| 600 | 25% | |||
| 20% | ||||
| 400 | 15% | |||
| 200 | 10% | |||
| 5% | ||||
| 0 | 0% | |||
| 2016-12-31 | 2018-12-31 | 2020-12-31 | ||
资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心
进入 2020 年，疫情爆发对全球经济发展造成巨大压力，但也驱动了在线办公、网上娱乐
等新一代信息产业发展，为高端计算机市场的较快增长按下了加速器。同时受益于新基建
政策的促进，各地政府相继推进大数据和智慧城市建设，大型数据中心的需求越来越强烈，
由此带动服务器产品市场的繁荣，伴随着国产化的发展趋势，公司营收增长稳步恢复。2021
年，公司预计实现主营业务收入 111.83 亿元，同比增长 10.06%。
9| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 7：公司分项业务收入及增速
| 9000 | 高性能计算机收入（百万元） | 存储产品收入（百万元） | 70% |
| 软件、集成和服务收入（百万元） | 高性能计算机增速（右） | ||
| 存储产品增速（右） | 软件、集成和服务增速（右） | ||
| 8000 | 60% | ||
| 7000 | |||
| 50% | |||
| 6000 | |||
| 5000 | 40% | ||
| 30% | |||
| 4000 | |||
| 3000 | 20% | ||
| 2000 | |||
| 10% | |||
| 1000 | |||
| 0 | 0% | ||
| 2014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30 | |||
资料来源：Wind，西部证券研发中心
图 8：公司产品销量数据稳步增长
存储产品销量（台）
| 300000 250000 | ||||||||||||
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
表 1：公司资产周转率与同行业公司对比
| 存货周转率（次） | 2017/12/31 | 2018/12/31 | 2019/12/31 | 2020/12/31 | 2021/9/30 | |
| 000977.SZ | 浪潮信息 | 5.89 | 6.33 | 5.42 | 5.71 | 2.65 |
| 000066.SZ | 中国长城 | 7.41 | 4.32 | 2.90 | 2.42 | 1.52 |
| 紫光股份 | ||||||
| 000938.SZ | 7.56 | 6.99 | 6.23 | 5.48 | 2.95 | |
| ave | 6.95 | 5.88 | 4.85 | 4.53 | 2.38 | |
| 603019.SH | 中科曙光 | 5.42 | 4.09 | 2.60 | 2.57 | 1.20 |
| 应收周转率（次） | 2017/12/31 | 2018/12/31 | 2019/12/31 | 2020/12/31 | 2021/9/30 | |
| 000977.SZ | 浪潮信息 | 8.98 | 10.55 | 6.88 | 6.91 | 4.42 |
| 000066.SZ | 中国长城 | 6.72 | 3.90 | 3.63 | 4.30 | 2.75 |
| 紫光股份 | ||||||
| 000938.SZ | 8.14 | 7.65 | 6.96 | 6.81 | 4.83 | |
| ave | 7.95 | 7.36 | 5.82 | 6.00 | 4.00 | |
| 603019.SH | 中科曙光 | 3.68 | 3.95 | 4.38 | 5.19 | 3.02 |
| 流动资产周转率（次） | 2017/12/31 | 2018/12/31 | 2019/12/31 | 2020/12/31 | 2021/9/30 | |
| 000977.SZ | 浪潮信息 | 2.20 | 2.39 | 2.05 | 2.01 | 1.13 |
| 000066.SZ | 中国长城 | 0.41 | 1.15 | 0.92 | 0.89 | 0.61 |
| 000938.SZ | 紫光股份 | 2.11 | 2.05 | 1.87 | 1.80 | 1.28 |
| ave | 1.57 | 1.86 | 1.61 | 1.57 | 1.00 | |
| 603019.SH | 中科曙光 | 1.14 | 1.19 | 1.06 | 0.84 | 0.44 |
| 总资产周转率（次） | 2017/12/31 | 2018/12/31 | 2019/12/31 | 2020/12/31 | 2021/9/30 | |
| 000977.SZ | 浪潮信息 | 1.89 | 2.16 | 1.88 | 1.86 | 1.06 |
| 中国长城 | ||||||
| 000066.SZ | 0.34 | 0.64 | 0.58 | 0.59 | 0.40 | |
| 000938.SZ | 紫光股份 | 0.98 | 1.06 | 1.05 | 1.05 | 0.79 |
| 中科曙光 | ||||||
| ave | 1.07 | 1.29 | 1.17 | 1.17 | 0.75 | |
| 603019.SH | 0.78 | 0.78 | 0.64 | 0.54 | 0.29 |
资料来源：Wind，西部证券研发中心
图 15：中科曙光存货构成情况
| 4000 3500 3000 2500 2000 | 发出商品（百万元） | 库存商品（百万元） | |||||||
| 在产品（百万元） | 原材料（百万元） | ||||||||
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 17：公司应收账款账龄结构分布
| 100% | 4年及以上 | 3-4年 | 2-3年 | 1-2年 | 一年以内 | |||||||||
| 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | ||||||||||||||
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 20：公司历史 ROE 表现良好
| 18% 16% 14% 12% | 中科曙光 | 浪潮信息 | 中国长城 | 紫光股份 | 行业平均 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 10% 8% 6% 4% 2% 0% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2017/12/31 | 2018/12/31 | 2019/12/31 | 2020/12/31 | 2021/9/30 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：Wind，西部证券研发中心
公司历年经营性活动净现金流波动性较大，整体规模呈扩大趋势；其中，销售商品提供劳 务收入现金/营业收入比例保持在 1 以上，稳步提升，收现能力表现稳健，部分年份略低 于成本端付现水平，但整体变化趋势保持一致。
图 21：公司历史经营活动净现金流及增速
经营活动产生的现金流量净额（百万元）
| 4000 | yoy（右） | 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% -400% |
| 3000 | 2018-12-312019-12-312020-12-312021-09-30 | |
| 2000 | ||
| 1000 | ||
| 0 | ||
| -1000 | ||
| -2000 | ||
| -3000 |
图 22：公司历史应收和利润现金比例表现稳健
| 1.80 | 收入现金比 | 成本现金比 | 6.00 | |
| 利润现金比（右） | ||||
| 1.60 | 4.00 | |||
| 1.40 | ||||
| 1.20 | 2.00 | |||
| 1.00 | 0.00 | |||
| 0.80 | ||||
| 0.60 | (2.00) | |||
| 0.40 | (4.00) | |||
| 0.20 | ||||
| 0.00 | (6.00) | |||
| 2011-12-31 | 2019-12-31 | 2021-09-30 | ||
资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心
二、服务器是数字经济发展的基础，持续焕发增长活力
服务器作为数字经济、信息化发展的底座，具有持续成长性，同时供给侧短期掣肘因素逐 步缓解，行业景气边际向上。
2.1 需求侧：夯实“数字经济“发展，服务器市场发展正当时
“数字经济”建设战略地位提高。根据“十四五”数字经济规划，到 2025 年，数字经济 迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，数字化创新引领发展 能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济 治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。展望 2035 年，数字经济将 迈向繁荣成熟期，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数 字经济发展基础、产业体系发展水平位居世界前列。
服务器是数字经济、整体 IT 系统的基石。根据 IDC 数据显示，2021 年上半年，中国服务 器市场出货量为 170.6 万台，同比增长 8.9%；市场规模为 108.1 亿美元，同比增长 12.1%。其中，X86 服务器市场出货量为 167.2 万台，同比增长 8.0%；市场规模为 104.9 亿美元，
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同比增长 12.6%，金融、制造、服务、医疗和能源均呈现 20%以上的同比增长，其中金 融表现尤为突出。
| 图 23：中国服务器市场规模 | 图 24：中国服务器市场下游分布 | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 中国厂商销售额（亿美元），IDC | Transportati on Utilities 2% Education 2% 4% Services 5% Manufacturin g 6% Finance 6% | Resource 2% | Media 1% | Distribution 1% | Construction 0% | |||||||||||||||||||||||||||
| 70 30 20 10 0 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 | |||
| 2022 年 03 月 23 日 | ||||
| 图 26：Aspeed 月度收入及增速 | 图 27：Intel DCG 板块季度收入及增速 | |||
| 450 yoy（右） 250 200 150 100 50 0 400 350 300 2019-03-31 2019-12-31 2020-09-30 2021-06-30 | 120% | INTEL DCG revenue(m$) | yoy（rh) | |
| 8000 4000 3000 2000 1000 0 7000 6000 5000 2016-04-02 2017-09-30 2019-03-30 2020-09-26 | 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%-20%-30% | |||
| 100% | ||||
| 80% | ||||
| 60% | ||||
| 40% | ||||
| 20% | ||||
| 0% | ||||
| -20% | ||||
| -40% | ||||
| 资料来源：Wind，西部证券研发中心 | 资料来源：Wind，西部证券研发中心 | |||
随着需求增长驱动，供给侧制约环节，行业有望逐步改善、稳步发展，根据 IDC 预测，2021-2025 年中国服务器市场出货量有望实现 9%左右的年复合增速。
图 28：中国服务器行业市场规模及增速
| 600 | 中国X86服务器出货量（万台）yoy（右） | 30% |
| 500 | 25% | |
| 20% | ||
| 400 | 15% | |
| 300 | 10% | |
| 200 | 5% | |
| 0% | ||
| 100 | ||
| -5% | ||
| 0 | -10% | |
| 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E |
资料来源：海光信息招股书，IDC，西部证券研发中心
三、信创时代红利释放，国产服务器产业链格局渐清晰
在国家“信息安全”发展战略下，尤其是在政府、能源、电力、金融等关键领域对服务器 的国产化替代趋势明显，为国产服务器产业链厂商带来了增量发展机遇，以 CPU 技术路 径和生态划分，鲲鹏、海光、飞腾等生态阵营崛起，带动产业链发展。
3.1 国产化为国产服务器产业链厂商创造增量机会，信创发展深入
在通用服务器整机制造环节，国产品牌已经具备全球竞争力，浪潮、新华三、曙光等厂商 在全球及国内市场的市占率领先。
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图 29：全球服务器厂商收入份额
| 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 戴尔 | HPE/新华三集团 |
| HP/HPE | 浪潮 | |
| IBM | 联想 | |
2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 | ||
图 30：中国服务器厂商收入份额
| 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 浪潮 | 戴尔/戴尔易安信 | |||
| 华为 | 新华三 | ||||
| 曙光 | 联想 | ||||
| 2017Q2 | 2018Q2 | 2019Q1 | 2020H1 | 2021H1 | |
资料来源：IDC，西部证券研发中心 资料来源：IDC，西部证券研发中心
产业链上游自主化程度低，国产化发展迫在眉睫。服务器行业的上游行业包括芯片、存储 等硬件设备制造业及软件行业。当前，上游具有较大影响力的制造商主要是 Intel、AMD、希捷、三星等国外知名企业。在国家“信息安全”发展战略下，尤其是在政府、能源、电
力、金融等关键领域对服务器的国产化替代趋势明显，全国产化的要求为国产服务器产业
链厂商带来了增量市场。
党政机关：下沉与政务系统替换进入接力，进入平稳阶段。
自 2013 年开始，党政从公文系统即开始替换计划，2020 年进入全面推广阶段，在全国范 围内进行党政办公应用的全面替换，预计 2021 年底基本完成电子公文系统的自主可控，未来将继续向区县乡各级政府渗透，并向电子政务系统渗透，进入平稳持续的替换阶段。
图 31：党政机关信创发展历程
资料来源：亿欧，西部证券研发中心
行业信创进展：金融行业领头，进度靠前，电信、能源等客户紧随其后。
金融机构业务系统复杂、IT 系统要求高，是否能够满足金融客户发展要求是国产 IT 体系 的重要试金石，是推进信创攻坚项目重要的领域，目前，信创推进速度最快、路线图相对
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清晰，2021 年，金融行业新设立近百个信创试点，替换场景从办公 OA 体系向业务系统、核心业务系统延申，2022 年有望进入规模推广阶段，广度、深度都将进一步扩大。
图 32：金融行业信创历史进程
资料来源：亿欧，西部证券研发中心
电信信创大规模集采启动。电信行业作为关乎国家安全和国计民生的重要行业，在信创发
展上快速布局、切实推动、积极实践，三大电信运营商率先拉开行业信创的大幕。自 2020 年开始的服务器集采项目向国产服务器倾斜，创造多个采购记录，累计集采量超过 10 万
台，释放信创项目启动的重要信号，标志着电信行业信创全面提速。
电力、能源、交通、航空航天，教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点。例如 2021 年 3 月，南大通用以 360 万元价格中标国家石油天然气管网通用关系型数据库采购项目，2020 年达梦数据库在南方电网财务和人力资源系统实现稳定运行，已经开始在省、集团
主网上进行信创十点等。
信创服务器测算：
根据中国服务器市场下游行业占比，我们对政府和主要重点行业未来信创服务器需求量进
行以下假设：
党政机关办公系统已经基本完成替换，未来将主要进一步下沉替换，以及进行电子政务系
统的国产替换，政府行业年服务器采购量约 50-60 万台，我们预计存量市场约 150-200 万台，20-21 年已经完成替换的量仅为 24 万台，考虑财政压力，我们暂不考虑服务器行 业扩容需求，剩余存量在 22 年-26 年完成替换。
对于行业信创需求，一方面考虑企业机构业务发展必要性，服务器需求保持平稳增长，另
一方面，逐年实现信创替代。目前金融行业替换路径相对清晰，我们假设在 2026 年基本
完成替换；此外，电信行业替换正在起步，基数相对更大，整体进度预计略滞后金融行业，
教育、能源、医疗等行业以此类推。
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基于此，我们预计到 2026 年整体信创服务器需求渗透率将达到 57%左右。
表 2：信创服务器需求及渗透率测算
| 中国服务器年出货量（W 台） | 占比 | 存量空间 | 20 年 | 21E | 22E | 23E | 24E | 25E | 26E |
| 政府 | 16% | 168 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 |
| 信创量 | |||||||||
| 9 | 15 | 20 | 25 | 30 | 35 | 40 | |||
| 办公 | 9 | 15 | 15 | 15 | 15 | 15 | 15 | ||
| 政务 | |||||||||
| 5 | 10 | 15 | 20 | 25 | |||||
| 电信 | 13% | 137 | 46 | 50 | 55 | 61 | 67 | 73 | 81 |
| 信创量 | |||||||||
| 3 | 7 | 12 | 20 | 30 | 40 | 50 | |||
| 金融 | 7% | 74 | 25 | 29 | 34 | 39 | 43 | 47 | 52 |
| 信创量 | |||||||||
| 1 | 6 | 18 | 28 | 36 | 45 | 51 | |||
| 教育 | 5% | 50 | 17 | 18 | 20 | 22 | 24 | 27 | 29 |
| 信创量 | |||||||||
| 0 | 0.2 | 0.5 | 1 | 2 | 5 | 10 | |||
| 能源 | 4% | 41 | 14 | 15.2 | 16.7 | 18.4 | 20.2 | 22.2 | 24.4 |
| 信创量 | |||||||||
| 0 | 0.2 | 0.5 | 1 | 2 | 5 | 10 | |||
| 医疗 | 1% | 15 | 5 | 5.43 | 5.97 | 6.57 | 7.23 | 7.95 | 8.74 |
| 信创量 | |||||||||
| 0 | 0 | 0.2 | 0.5 | 1 | 2 | 5 | |||
| 其他行业 | 10% | 104 | 34.7 | 38 | 40 | 42 | 44 | 46 | 49 |
| 信创量 | 0 | 0.2 | 0.5 | 1 | 2 | 5 | |||
| 合计： | 588 | ||||||||
| 信创总量 | 13 | 28 | 51 | 76 | 102 | 134 | 171 | ||
| （政府+行业）市场总需求 | 196 | 212 | 228 | 244 | 261 | 280 | 300 | ||
| 渗透率 | 7% | 13% | 23% | 31% | 39% | 48% | 57% |
资料来源：IDC，亿欧，产业调研资料汇总，西部证券研发中心
3.2 服务器CPU格局趋于清晰，海光生态优势明显
CPU 是计算机运行和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，本质是超大规 模集成电路，用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机 的所有软硬件资源，国产信息系统正是围绕着 CPU 和操作系统构建的。
图 33：信创生态系统构建以 CPU+OS 为基础
资料来源：亿欧，西部证券研发中心
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国产 CPU 主要参与者有海光信息、海思半导体、龙芯中科、上海兆芯、天津飞腾等，由
于产品定位和技术来源不同，国产厂商选择了不同的技术路线，例如海光、兆芯产品兼容
X86，具有良好生态，应用迁移转换成本低；海思半导体鲲鹏处理器、天津飞腾处理器兼 容 ARM 指令集，与众多软硬件厂商完成了大量适配工作，龙芯中科处理器采用 LoongArch
指令集，主要产品涵盖处理器和配套芯片产品。
表 3：国产 CPU 主要厂商及产品
| 产品 | 研发单位 | 指令集体系 | |
| 鲲鹏 | 鲲鹏 920 | 华为 | ARM |
| 海光 | 海光 | ||
| Hygon 7000、5000、3000 系列等 | X86 | ||
| 飞腾 | S2500 D2000 FT-2000A/2 | 飞腾 | ARM |
| 龙芯 | 中科院计算所 | ||
| 龙芯 1 号、龙芯 2 号、龙芯 3 号 | MIPS | ||
| 兆芯 | 上海兆芯 | ||
| ZX-C+系列；ZX-C 系列；KX-6000 系列；KH-30000 系列 | X86(VIA） |
资料来源：鲲鹏、海光、兆芯、龙芯、飞腾，西部证券研发中心
服务器市场 X86产业生态优势显著。按照采用的指令集，CPU 可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类，各自有着不同的优缺点，其中 X86 架构是复杂指令集代 表，ARM、MIPS、alpha 是精简指令集代表。
表 4：CPU 主流指令集对比
| 主要架构 | 复杂指令集（CISC） | 精简指令集（RISC） | ||
| X86 | ARM | MIPS | Alpha | |
| 架构特征 | 1、指令系统庞大、功能复杂、寻址方 式多，长度可变，有多种格式； 2、各种指令均可访问内存数据； 3、一部分指令需多个机器周期完成；4、复杂指令采用微程序实现； 5、系统兼容能力较强； | 1、指令长度固定、易于译码执行 2、大部分指令可以条件式执行，降低在分 支时产生的开销，弥补分支预测器的不足； 3、算术指令只会在要求时变更条件编码 | 1、采用 32 位寄存器； 2、大多数指令在一个周期内执 行； 3、所有指令都是 32 位，且采 用长编码和指令集和流水线模 式执行指令； 4、具有高性能高速缓存能力，内存管理方案相对灵活 l | 1、采用 32 位定长指令集，使 用低字节寄存器，占用低内存 地址线； 2、分支指令无延迟槽，使用 无条件分支码寄存器 |
| 架构优势 | X86 架构兼容性强，配套软件及开发 工具相对成熟，且 X86 架构功能强大， 高效使用主存储器，因此在处理复杂 指令和商业计算的运用方面有较大优 势； | 低功耗、小体积的特点，聚焦移动端市场，在消费电子产品中具有优势 | 设计简单、功耗较低，在嵌入 式场景具有优势 | 结构简单、易于实现超标量和 高主频计算 |
| 主要应用 领域或使 用场景 | 服务器、工作站、个人计算机等 | 智能手机、平板电脑、工业控制、网络应 用、消费类电子产品等 | 桌面终端、工业、汽车、消费 电子系统和无线电通信等专用 设备等 | 嵌入式设备、服务器等 |
资料来源：海光招股书，西部证券研发中心
从全球产业看，微软和英特尔公司凭借各自规模和技术优势，其产品 Windows 和 Intel CPU 占据了大部分市场份额，结成了 Wintel 技术阵营，其特点是基于 X86 架构优化各类软件 应用，使得 X86 架构具有显著的产业生态优势，在操作系统领域，Windows、Linux 都兼 容 X86 架构，在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放和应用平台操作系 统一致性，显著降低技术开发门槛，使得 X86 架构下的软硬件环境的成熟度更明显。
应用 X86 处理器的服务器销售额占到全市场的 91%，销售量占比超过 97%，市场优势地 位显著。根据 IDC 数据显示，2020 年，中国服务器市场出货量达到 350 万台，同比增长
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9.8%；厂商收入达到 216.5 亿美元，同比增长 19.0%。2020 年，按处理器类型划分，X86 服务器厂商收入达到 208.2 亿美元，同比增长 17.7%。
图 34：全球 X86 服务器销售额占比
全球非X86服务器 全球X86服务器
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | |||||||||||||
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
AI 领域：IDC 报告《人工智能基础架构市场（2019 下半年）跟踪》，曙光 AI 服务器位居 市场份额前三；
政务云领域：根据 IDC 报告，曙光政务云位列 2020 年中国政务云服务运营厂商市场第一 阵营；
图 36：中国加速服务器市场厂商份额
图 37：2020 年中国政务云服务运营厂商市场份额
资料来源：IDC，西部证券研发中心 资料来源：IDC，西部证券研发中心
定位信息系统解决方案提供商，为客户创造增量价值。公司大力发展云计算、大数据、人 工智能、边缘计算等先进计算业务，为用户提供全方位的信息系统服务解决方案，客户粘 性、服务附加值高，在政府、公共事业、互联网等重点行业具有广泛的客户基础。
公司软件开发、系统集成、技术服务常年毛利率保持在 75%以上高水平，服务器业务毛利 率高于同行业，也体现了业务的差异性和高价值。
随着数字经济发展，行业信息化不断推进，公司作为服务器领域领导者，有望分享数字化 发展的红利。
图 38：曙光公交驾驶安全实时检测系统解决方案
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
图 39：曙光电网资源分析与决策大数据平台
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
4.2 参股国产CPU稀缺标的海光信息，上游深度布局成果兑现在即
海光信息为公司参股子公司，成立于 2014 年 10 月 24 日，主要经营业务为科学研究 和技术服务等，目前公司持有海光 32.10%股份，是海光第一大股东。
22| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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图 40：海光信息股权架构
资料来源：海光招股书，西部证券研发中心
海光主营产品为通用处理器 CPU 和海光协处理器 DCU，通过提供处理器产品获取业务收 入，为 fabless 模式，目前 CPU 为主要在售产品，DCU 已经实现商业化应用，未来可广 泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等领域。
X86 架构自主可控、产业生态成熟。海光微电子、海光集成分别与 AMD 签署了《技术许 可协议》，约定了 AMD 将高端处理器相关技术和软件许可给两家合资公司，该许可在两家 合资公司运营期限内持续有效。。
2018 年以来，浪潮、联想、新华三、同方等多家国内知名服务器市场产品搭载海光 CPU 芯片，应用到工商银行、中国银行等金融领域客户，中石化、中石油等能源化工行业客户，
并在电信运营商和数据中心类业务中得到了广泛使用。
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图 41：海光信息已经获得国内多家知名服务器品牌搭载
资料来源：海光信息，西部证券研发中心
从 2020-2021 年行业信创试点落地阶段行业格局看，服务器 CPU 领域市场格局趋于清晰，电信招标中，海光份额接近 40%。
图 42：2020-2021 年电信行业运营商已经启动国产服务器规模采购（台）
| 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 | 鲲鹏 | 海光 | 非国产服务器 | |||||||||
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 43：海光信息 CPU 销量数据
| 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 | 7000系列（片）5000系列（片） | 3000系列（片） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2018-12-31 | 2019-12-31 | 2020-12-31 | 2021-12-31 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
图 44：海光信息营业收入快速增长
| 2500 | 海光信息营业收入（百万元） | yoy（右） | 800% |
| 2000 | 700% | ||
| 600% | |||
| 1500 | 500% | ||
| 1000 | 400% | ||
| 300% | |||
| 500 | 200% | ||
| 100% | |||
| 0 | 0% | ||
| 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 | |||
资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心
国产 CPU 价值稀缺标的海光信息 IPO 在即。作为关键元器件稀缺标的，目前海光信息已 经提交科创板上市资料，对于中科曙光，海光信息不断发展产生多方面利好：
1）海光在信创市场占据优势地位，曙光作为海光 CPU 主要需求方之一，相应享受需求 增长红利；
2）随着 CPU 自给水平提升，公司服务器产品盈利能力有望进一步提升；
3）曙光持有海光 32.10%股份，目前在公司报表上列为长期股权投资，以权益法核算，即 根据享有/分担海光实现的净损益和其他综合收益的份额，确认各期间投资收益和其他综合 收益，并调整长期股权投资的账面价值。信创快速发展，海光预期将为公司带来持续的投 资收益，若成功上市对其业务和市场各方面能力强化，对曙光的估值也将带来提升。
五、盈利预测及投资建议
5.1 关键假设与盈利预测
关键假设：
高性能计算机业务：公司高性能计算机业务主要面向政府、企业和公共事业客户。根据前 文我们对政府、金融、电信等重点客户信创需求节奏的测算，及对我国服务器行业未来的 需求预期，中科曙光为国产服务器品牌的领导者之一，分享行业成长的红利，我们假设 2021 年-2023 年公司高性能计算机业务收入分别为 91.99、109.07、124.00 亿元；同时，由于公司产业链布局不断强化、高价值客户粘性持续提高，我们假设未来三年公司高性能 计算业务毛利率逐年稳步提升，分别为 16.50%、17.50%和 17.80%。。
存储产品业务：根据市场调研机构 IDC 预计，随着以数据生产要素为核心的数字经济加速 发展，中国存储市场未来五年将持续稳健增长，五年复合增长率将达到 12.6%，我们假设 公司存储产品业务 2021 年-2023 年收入为 11.02、13.22、15.20 亿元，毛利率保持在 23% 的历史水平。
软件开发、系统集成及技术服务：针对不同客户对服务器产品的差异化要求，公司围绕着 高端计算机为特定行业用户提供行业专用计算机系统的集成定制服务，我们预测未来该项 收入表现平稳。
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表 6：公司分项业务预测
| 2020 年 | 2021 年 E | 2022E | 2023E | |
| 高性能计算机（百万元） | 8047.96 | 9199.16 | 10906.97 | 12399.50 |
| yoy | 243554.0 | 14.30% | 18.56% | 13.68% |
| 销量（台） | 259143.4 | 294384.3 | 332805.6 | |
| ASP(W 元） | ||||
| 3.30 | 3.55 | 3.71 | 3.73 | |
| 毛利率 | 14.87% | 16.50% | 17.50% | 17.80% |
| 存储产品（百万元） | 1001.54 | 1101.69 | 1322.03 | 1520.34 |
| yoy | ||||
| 10.00% | 20.00% | 15.00% | ||
| 22.72% | ||||
| 毛利率 | 23.00% | 23.00% | 23.00% | |
| 软件开发、系统集成及技术服务（百万元） | 1108.85 | 882.61 | 1000.00 | 1000.00 |
| 毛利率 | ||||
| 74.19% | 76.00% | 76.00% | 76.00% | |
| 总收入（百万元） | 10158.35 | 11183.46 | 13229.00 | 14919.84 |
| 综合毛利率 | ||||
| 22.13% | 21.84% | 22.47% | 22.23% |
资料来源：Wind，西部证券研发中心
投资收益：公司持有联营公司海光信息、中科星图分别 32.10%与 17.47%。2021 年海光 信息实现净利润 3.27 亿元，中科星图实现净利润 2.20 亿元，未来成长动力十足，考虑两 家联营公司业务规模扩大为公司贡献投资收益，我们对公司 21-23 年投资收益假设为 1.36、2.50、3.70 亿元。
图 45：中科曙光历史投资收益变动
投资净收益（百万元）
| 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 |
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图 47：中科曙光历史估值复盘
| 700 | 2017-08-06 | 中科曙光总市值（亿元） | PE （右） | PE 均值（右) | 2021-09-06 | 120 | |||
| 被列入实体清单 | 20年3月参股子公司中科 | ||||||||
| 星图提交IPO招股书，7月 | |||||||||
| 600 | 2018-03-06 | 2018-10-06 | 2019-05-06 | 正式上市 | 100 | ||||
| 500 | |||||||||
| 80 | |||||||||
| 400 | |||||||||
| 60 | |||||||||
| 300 | |||||||||
| 2019-12-06 | 2020-07-06 | 2021-02-06 | 40 | ||||||
| 200 | |||||||||
| 20 | |||||||||
| 100 | |||||||||
| 0 2017-01-06 | 0 | ||||||||
资料来源：Wind，西部证券研发中心
截至 2022 年 3 月 22 日收盘价
图 48：子公司中科星图市值变化趋势
| 中科星图总市值（亿元） 中科星图总市值（亿元） 250 100 50 0 200 150 2020-07-13 2020-10-13 2021-01-13 2021-04-13 2021-07-13 2021-10-13 2022-01-13 |
资料来源：Wind，西部证券研发中心
截至 2022 年 3 月 22 日收盘价
对于公司服务器业务，我们选取浪潮信息、中国长城、紫光股份作为同行业可比公司，同 行业公司 2021-2023 年动态 PE 为 26、21、17x；
另外，对于公司参股公司海光信息价值，我们选取 A 股主要的芯片标的景嘉微、北京君正、澜起科技作为可比公司，行业 2021-2023 年动态 PE 为 85、56、41x。
27| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
表 7：可比公司估值一览表
| 代码 | 简称 | 总市值 | 2021E | 净利润（亿元） | 2021E | 2022E | PE | 2023E | 净利润率 | |||
| （亿元） | 2022E | 2023E | 2020 | |||||||||
| 000977.SZ | 均值 | 浪潮信息 | 413.15 | 20.44 | 25.82 | 32.01 | 20.22 | 16.00 | 12.91 | 2.39% | ||
| 中国长城 | ||||||||||||
| 000066.SZ | 383.55 | 11.37 | 14.44 | 17.65 | 33.74 | 26.56 | 21.73 | 6.75% | ||||
| 紫光股份 | ||||||||||||
| 000938.SZ | 565.72 | 22.60 | 28.29 | 35.29 | 25.03 | 20.00 | 16.03 | 5.43% | ||||
| 26.33 | 20.85 | 16.89 | 4.86% | |||||||||
| 300474.SZ | 均值 | 景嘉微 | 326.60 | 3.16 | 4.76 | 6.81 | ||||||
| 103.23 | 68.63 | 47.97 | 31.76% | |||||||||
| 300223.SZ | 北京君正 | 472.47 | 9.33 | 12.05 | 15.18 | 50.66 | 39.23 | 31.12 | 3.36% | |||
| 688008.SH | 澜起科技 | 847.01 | 8.29 | 13.80 | 19.77 | 102.16 | 61.37 | 42.85 | 60.52% | |||
| 85.35 | 56.41 | 40.65 | 31.88% | |||||||||
| 603019.SH | 中科曙光 | 466.17 | 11.35 | 15.35 | 18.73 | 41.08 | 30.37 | 24.89 | 8.73% | |||
资料来源：Wind，西部证券研发中心
截至 2022 年 3 月 22 日收盘价
绝对估值法：
在 WACC 6.59%，永续增长率为 3%的假设下，FCFF 估值法下，公司股权价值为 636.78 亿元，每股价值为 43.52 元。
表 8：FCFF 估值法下公司每股价值为 43.52 元
| 参数假设 | 参数计算 | ||
| 过渡期年数 | 3.00 | WACC | 6.59% |
| 过渡期增长率 | 10.00% | 股权价值（亿元） | 636.78 |
| 永续增长率 g | 股本（亿元） | ||
| 3.00% | 14.63 | ||
| 每股价值（元） | |||
| 贝塔值（β） | 0.98 | 43.52 | |
| 无风险利率 Rf | 2.87% | ||
| 市场的预期收益率 Rm | 7.24% | ||
| 有效税率 Tx | 14.14% | ||
| 债务资本成本 Kd | 5.15% | ||
| 债务资本比重 Wd | 20.46% |
资料来源：Wind，西部证券研发中心
表 9：绝对估值敏感性分析
| 永续增长率 g | 2.59% | 2.72% | 2.86% | 3.00% | 3.15% | 3.31% | 3.47% |
| WACC | 54.27 | 56.34 | 58.74 | 61.56 | 64.89 | 68.90 | 73.81 |
| 5.42% | |||||||
| 5.70% | 50.05 | 51.76 | 53.71 | 55.98 | 58.63 | 61.77 | 65.55 |
| 5.98% | 46.36 | 47.77 | 49.37 | 51.21 | 53.35 | 55.85 | 58.81 |
| 6.28% | 43.09 | 44.26 | 45.59 | 47.10 | 48.84 | 50.85 | 53.20 |
| 6.59% | 40.19 | 41.17 | 42.27 | 43.52 | 44.94 | 46.58 | 48.47 |
| 6.92% | 37.59 | 38.42 | 39.34 | 40.38 | 41.55 | 42.89 | 44.43 |
| 7.27% | 35.26 | 35.96 | 36.74 | 37.60 | 38.58 | 39.68 | 40.94 |
| 7.63% | 33.16 | 33.75 | 34.41 | 35.14 | 35.95 | 36.87 | 37.90 |
| 8.02% | 31.26 | 31.76 | 32.32 | 32.93 | 33.61 | 34.38 | 35.24 |
资料来源：Wind，西部证券研发中心
28| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
5.3 投资建议
我们预测公司 2021-2023 年主营业务收入为 111.83、132.29、149.20 亿元，归母净利润 为 11.35、15.35、18.73 亿元，EPS 为 0.78、1.05、1.28 元。结合行业可比公司估值、公司自身历史估值均值水平，考虑公司独特的产业链布局、高价值客户优势，给予公司 2022 年 40x PE，对应 613.91 亿市值，首次覆盖给予“买入”评级。
六、风险提示
服务器行业需求不及预期、竞争加剧；我们假设公司作为国内服务器龙头企业，将受益于 服务器行业在数字经济发展中的景气度提升。若行业需求不及预期，或竞争态势加剧，将 影响公司业绩增长。
国产化进程不及预期；我们认为国产化、行业信创落地，将为服务器产业链本土公司带来 增量市场机会，曙光深度布局产业链，是国产化市场上的龙头，若替代进程不及预期，或 影响公司业绩增长。
贸易摩擦加剧带来供应链风险：若受到美国制裁进一步升级影响，海光芯片研发制造可能 会受阻，使得公司业绩及估值不及预期。
29| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 现金及现金等价物 | 2,891 | 8,224 | 8,608 10,105 11,630 | 营业收入 | 9,526 10,161 11,183 13,229 14,920 | ||||||
| 应收款项 | 营业成本 | ||||||||||
| 3,038 | 2,648 | 3,020 | 3,605 | 4,115 | 7,424 | 7,913 | 8,741 10,256 11,603 | ||||
| 存货净额 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 3,376 | 2,781 | 3,147 | 3,487 | 3,713 | 35 | 36 | 39 | 47 | 53 | ||
| 其他流动资产 | 573 | 633 | 510 | 545 | 563 | 销售费用 | 460 | 409 | 459 | 489 | 522 |
| 流动资产合计 | 管理费用 | ||||||||||
| 9,879 14,286 15,285 17,743 20,021 | 965 | 958 | 1,071 | 1,191 | 1,253 | ||||||
| 固定资产及在建工程 | 财务费用 | 143 | 16 | (68) | (64) | (71) | |||||
| 1,633 | 1,566 | 1,812 | 1,978 | 2,059 | |||||||
| 长期股权投资 | 其他费用/（-收入） | ||||||||||
| 2,136 | 3,044 | 3,333 | 3,333 | 3,333 | (501) | (328) | (467) | (609) | (792) | ||
| 无形资产 | |||||||||||
| 1,050 | 1,257 | 1,369 | 1,385 | 1,494 | 营业利润 | 730 | 1,041 | 1,408 | 1,918 | 2,352 | |
| 其他非流动资产 | 营业外净收支 | ||||||||||
| 2,071 | 810 | 1,135 | 1,335 | 1,084 | 11 | 12 | 14 | 15 | 15 | ||
| 非流动资产合计 | 6,890 | 6,678 | 7,650 | 8,031 | 7,970 | 利润总额 | 741 | 1,053 | 1,422 | 1,933 | 2,366 |
| 资产总计 | 所得税费用 | ||||||||||
| 16,769 20,964 22,934 25,774 27,991 | 102 | 165 | 201 | 281 | 350 | ||||||
| 短期借款 | 净利润 | 638 | 887 | 1,221 | 1,652 | 2,016 | |||||
| 781 | 0 | 0 | 500 | 500 | |||||||
| 应付款项 | 少数股东损益 | ||||||||||
| 5,078 | 3,514 | 4,442 | 4,732 | 4,933 | 45 | 65 | 86 | 117 | 143 | ||
| 其他流动负债 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 171 | 230 | 250 | 300 | 594 | 822 | 1,135 | 1,535 | 1,873 | ||
| 流动负债合计 | 财务指标 | ||||||||||
| 5,859 | 3,685 | 4,672 | 5,482 | 5,733 | |||||||
| 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 长期借款及应付债券 | 4,872 | 2,359 | 3,237 | 3,387 | 3,117 | ||||||
| 其他长期负债 | 1,417 | 2,965 | 1,850 | 2,077 | 2,297 | 盈利能力 | 14.6% | 10.3% | 9.3% | 11.3% | 12.3% |
| 长期负债合计 | 6,289 | 5,324 | 5,087 | 5,464 | 5,415 | ROE | |||||
| 负债合计 | |||||||||||
| 12,148 | 9,009 | 9,759 10,947 11,147 | 毛利率 | 22.1% | 22.1% | 21.8% | 22.5% | 22.2% | |||
| 股本 | 营业利润率 | ||||||||||
| 900 | 1,451 | 1,463 | 1,463 | 1,463 | 7.7% | 10.2% | 12.6% | 14.5% | 15.8% | ||
| 股东权益 | 销售净利率 | ||||||||||
| 4,621 11,955 13,176 14,828 16,844 | 6.7% | 8.7% | 10.9% | 12.5% | 13.5% | ||||||
| 负债和股东权益总计 | 成长能力 | ||||||||||
| 16,769 20,964 22,934 25,774 27,991 | |||||||||||
| 5.2% | 6.7% | 10.1% | 18.3% | 12.8% | |||||||
| 营业收入增长率 | |||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 营业利润增长率 | 37.2% | 42.6% | 35.3% | 36.2% | 22.6% |
| 净利润 | 638 | 887 | 1,221 | 1,652 | 2,016 | 归母净利润增长率 | 37.9% | 38.5% | 38.0% | 35.3% | 22.1% |
| 折旧摊销 | 偿债能力 | ||||||||||
| 275 | 332 | 210 | 262 | 307 | |||||||
| 72.4% | 43.0% | 42.6% | 42.5% | 39.8% | |||||||
| 营运资金变动 | 143 | 16 | (68) | (64) | (71) | 资产负债率 | |||||
| 其他 | 流动比 | ||||||||||
| 2,118 | 1,079 (1,018) | (570) | (675) | 1.69 | 3.27 | 3.27 | 3.24 | 3.49 | |||
| 经营活动现金流 | 速动比 | ||||||||||
| 3,174 | 2,315 | 344 | 1,280 | 1,578 | 1.11 | 3.12 | 2.60 | 2.60 | 2.84 | ||
| 资本支出 | 每股指标与估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||
| (537) | (254) | (567) | (439) | (492) | |||||||
| 其他 | (69) | (318) | (153) | 250 | 370 | ||||||
| 投资活动现金流 | (607) | (572) | (720) | (189) | (122) | 每股指标 | 0.41 | 0.56 | 0.78 | 1.05 | 1.28 |
| 债务融资 | EPS | ||||||||||
| (1,604) (2,013) | 760 | 406 | 68 | ||||||||
| 权益融资 | |||||||||||
| (119) | 6,619 | 0 | 0 | 0 | BVPS | 2.96 | 7.95 | 8.72 | 9.77 | 11.05 | |
| 其它 | |||||||||||
| 21 (1,087) | 0 | 0 | 0 | 估值 | |||||||
| 78.5 | 56.7 | 41.1 | 30.4 | 24.9 | |||||||
| 筹资活动现金流 | (1,703) | 3,518 | 760 | 406 | 68 | P/E | |||||
| 汇率变动 | |||||||||||
| 12 | (12) | (18) | (6) | (12) | P/B | 6.6 | 4.0 | 3.7 | 3.3 | 2.9 | |
| 现金净增加额 | |||||||||||
| 876 | 5,249 | 366 | 1,491 | 1,512 | P/S | 4.9 | 4.6 | 4.2 | 3.5 | 3.1 | |
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
30| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司深度研究 | 中科曙光 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％
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