中钢天源评级检测、磁材并驾齐驱，国企改革促成长

股票代码 ：002057
股票简称 ：中钢天源
报告名称 ：检测、磁材并驾齐驱，国企改革促成长
评级 ：买入
行业：小金属

证券研究报告|首次覆盖报告
2022 年 03 月 23 日

中钢天源（002057.SZ）
检测、磁材并驾齐驱，国企改革促成长

检测、磁材双发展，业绩望迎高增长。公司为中钢集团下属子公司，主营 金属材料及检验检测、磁性材料的生产与销售。2019-2021 年实现营收 13.8/16.7/25.9 亿元，CAGR 达 23.3%；归母净利润 1.4/1.7/2.1 亿元，CAGR 达 15.7%。公司“十四五”发展规划清晰，其检测业务拥有较好的 市场化机制，磁材业务受益于行业需求爆发，未来有望维持高增速发展。

股票信息

实现 CAGR42.0%，并为公司贡献主要利润来源（2020 年检测业务毛利占 比 44.8%）。公司管理优异，毛利率稳定在 50%以上，领先同行。展望

股价走势

23%

速攀升。预计中国高性能钕铁硼永磁消耗量于 2025 年达到 8.7 万吨，
CAGR16.6%；软磁铁氧体 2025 年行业空间有望达 149 亿，5 年 CAGR 达
11.9%。（2）公司为科研院所转制的国家级高新技术企业，研发实力强，作者

研发费率位居行业前列，2020 年高达 5.7%。

市场化改革先锋，股权激励深度绑定员工利益。公司坚持市场化改革，培 育了一批锐意进取、干劲十足的管理层与技术人员。2020 年初入选国资

分析师杨心成
执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com

改革“科改示范企业”；2021 年 4 月，下属检测子公司中钢国检完成混 分析师王琪

改，员工持股占比达 3.1%；同年 9 月，公司提出股权激励，拟以 4.15 元 /股的价格向 148 人授予 1328 万股股票期权。员工利益与公司利益深度

执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi3538@gszq.com

绑定，助推公司长足发展。分析师张津铭

盈利预测：预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.1/3.1/4.2 亿元，对应 EPS 为 0.28/0.41/0.56 元，对应 PE 为 29.6/20.3/15.0x。公司估值与检

测、磁材可比公司均值相比均较低。公司检测业务激励制度良好、磁材业

执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com

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务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长，给予“买入”评级。风险提示：磁材下游需求增速不及预期、检测业务拓展不及预期、原材料 价格波动风险、假设及测算误差风险等。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 22 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 22 日

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目录

一、市场化改革先锋，深耕主业谋求全面发展 .......................................................................................................... 5 1.1 深耕行业三十余年，跻身行业龙头 .............................................................................................................. 5 1.2 积极拓展产品布局，下游应用空间广阔 ........................................................................................................ 6 1.3 市场化改革先锋，竞争力维持行业前列 ........................................................................................................ 9 二、检测行业蓬勃发展，积极扩品创造利润增长点 .................................................................................................. 11 2.1 政策引导，行业发展势头强劲 .................................................................................................................... 11 2.2 开疆拓土，检测业务长足发展 .................................................................................................................... 13 三、全方位布局磁材产业，拉动公司第二成长曲线 .................................................................................................. 16 3.1 多元布局磁性材料产品，碳中和背景下大有可为 ......................................................................................... 16 3.2 研发实力行业居前，扩产增厚利润空间 ...................................................................................................... 22 四、盈利预测 ....................................................................................................................................................... 24 4.1 关键假设 .................................................................................................................................................. 24 4.2 盈利预测与估值建议 ................................................................................................................................. 25 风险提示 .............................................................................................................................................................. 25

图表目录

图表 1：公司发展历程 ............................................................................................................................................ 5 图表 2：公司股权架构（截至 2021Q3） .................................................................................................................. 6 图表 3：公司产品布局 ............................................................................................................................................ 7 图表 4：2017-2021Q3 公司分产品营业收入（亿元） ................................................................................................ 8 图表 5：公司产品营收占比（%，2020 年） ............................................................................................................ 8 图表 6：2017-2021 年公司营收（亿元）及增速（%） ............................................................................................. 9 图表 7：2017-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速（%） ................................................................................... 9 图表 8：公司销售净利率（%）及销售毛利率（%） ................................................................................................. 9 图表 9：公司 2022-2024 年股权激励计划业绩考核目标 ........................................................................................... 10 图表 10：公司考核目标对应业绩（亿元）及增速（%） .......................................................................................... 10 图表 10：公司“十四五”规划 ................................................................................................................................... 10 图表 11：公司部分客户 ......................................................................................................................................... 11 图表 12：我国检测行业政策梳理 ............................................................................................................................ 11 图表 13：2015-2026 年我国检测行业市场规模（亿元）及增速（%） ...................................................................... 12 图表 14：第三方检测产业图谱 ............................................................................................................................... 13 图表 15：2018-2025 年第三方检测市场规模（亿元）及增速（%） .......................................................................... 13 图表 16：英国检测行业龙头市占率（2020 年） ...................................................................................................... 13 图表 17：我国检测行业龙头市占率（2020 年） ...................................................................................................... 13 图表 18：2017-2020 年中钢国检营业收入（亿元）及增速（%） ............................................................................. 14 图表 19：2017-2020 年中钢国检净利润（亿元）及增速（%） ................................................................................ 14 图表 20：公司检测业务布局点 ............................................................................................................................... 14 图表 21：公司部分检测业务资质证书 ..................................................................................................................... 15 图表 22：可比公司检测业务营收（亿元）体量对比 ................................................................................................. 15 图表 23：可比公司检测业务营收增速（%）对比 .................................................................................................... 15 图表 24：公司业务毛利率（%）与其他公司对比 .................................................................................................... 16 图表 25：磁性材料分类 ......................................................................................................................................... 16 图表 26：2019-2021 年全球磁性材料市场规模（亿美元） ....................................................................................... 17

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图表 27：2020-2027 年中国磁性材料市场规模（亿元） .......................................................................................... 17 图表 28：稀土材料产业链 ...................................................................................................................................... 18 图表 29：2015-2025 年全球稀土永磁产量（千吨） ................................................................................................. 18 图表 30：2015-2025 年全球稀土永磁消耗量（千吨） .............................................................................................. 18 图表 31：2015-2025 年中国稀土永磁产量（千吨） ................................................................................................. 19 图表 32：2015-2025 年中国稀土永磁消耗量（千吨） .............................................................................................. 19 图表 33：2015-2025 年全球高性能钕铁硼永磁材料产量及消耗量（千吨） ................................................................ 19 图表 34：中国变频空调产量与占比（万台） ........................................................................................................... 20 图表 35：2015-2025 年中国高性能钕铁硼永磁材料产量及消耗量（千吨） ................................................................ 20 图表 36：2020 年国内钕铁硼需求占比（%） .......................................................................................................... 20 图表 37：铁氧体永磁与钕铁硼永磁性能对比 ........................................................................................................... 21 图表 38：2015-2019 年中国永磁铁氧体产量（万吨） .............................................................................................. 21 图表 39：2019 年中国永磁铁氧体产能情况（%） ................................................................................................... 21 图表 40：2018-2030 年我国软磁铁氧体市场规模 (亿元) ......................................................................................... 22 图表 41：头部磁材上市公司扩产规划（万吨） ........................................................................................................ 23 图表 44：同行上市公司磁性材料毛利率（%）对比 ................................................................................................. 23 图表 42：研发费用对比（亿元） ............................................................................................................................ 24 图表 43：研发费率对比（%） ............................................................................................................................... 24 图表 45：关键核心假设 ......................................................................................................................................... 24 图表 46：可比公司估值对比(以 2022 年 3 月 17 日收盘价为准) ................................................................................ 25

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一、市场化改革先锋，深耕主业谋求全面发展

1.1 深耕行业三十余年，跻身行业龙头

中钢集团旗下新材料业务平台。公司成立于 2002 年，是中钢集团旗下科技新材料产业 的重要组成部分，2006 年 8 月在深交所挂牌上市。公司以金属材料及检验检测业务、磁

性材料的生产与销售为主业，当前已成为我国金属制品检验检测权威机构与国防军工领

域重要的金属制品研发制造企业；软磁原材料四氧化三锰产能全球第一；永磁器件产品 市场竞争力位居行业前列。截至 2021 年，公司已拥有“国家金属制品质量监督检验中 心”、“磁性材料及其应用技术国家地方联合工程研究中心”等 6 个国家重要创新平台，8 个省部级创新平台，并承接近 30 项省部级以上科研项目任务。

图表 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

中钢集团及其一致行动人合计持有公司 33.4%股份。公司实际控制人为国资委，截至 2021H1，中钢集团通过控股子公司中国中钢股份有限公司及其控制下的企业合计持有公 司 33.4%股份。此外，公司拥有 6 家全资控股子公司，以及包括中钢制品院在内的 3 家

控股子公司。

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图表 2：公司股权架构（截至 2021H）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

1.2 积极拓展产品布局，下游应用空间广阔

依据公司业务板块分类，公司当前主要营收与利润来源为检验检测服务、磁性材料业务，并附有装备制造、有机化工业务。

1.检验检测服务及金属制品
公司全资子公司中钢集团郑州金属制品研究院股份有限公司主要从事钢丝、钢丝绳各类 产品的研究与开发，以及行业质检信息技术服务。（1）金属制品方面，公司为中国金属 制品行业的领军企业，是国内弹性材料钢丝、特种异型钢丝、军工用特种钢丝及钢丝绳 等产品的主要研发生产基地，拥有科研、检测和中试生产仪器设备 2000 多台，具备年产 5 万吨金属制品的生产能力。（2）检测方面，郑州金属制品研究院下设国家金属制品质 量监督检验中心（简称中钢国检），是全国首批批准成立的国有性质第三方检验机构，有着 37 年检验历史，并拥有 CMA、CAL、CNAS、ILAC、安全生产检验检测、公路工程 综合甲级资质、桥隧专项等诸多资质证书；国家授权检测业务范围十大类 10000 多个参 数，4000 多个产品；检测范围覆盖金属制品、工程原材料及构配件、公路工程、轨道交

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通、桥梁工程、隧道工程、钢铁产品、防水材料、耐火材料等产品检测。

2.磁性材料产业
公司下设：
（1）稀土永磁器件事业部：主要生产以铁、钕、硼极少量添加剂镝、铽等为原料烧结制 成的永磁稀土材料。产品广泛运用于航天航空、机器人、医疗器械、新能源车、风电、家电、电子、电力机械等领域。

（2）永磁器件事业部：主要产品包括各类永磁氧体器件，如汽车电机用永磁铁氧体、变 频洗衣机用永磁铁氧体、变频空调用永磁铁氧体、冰箱压缩机电机用永磁铁氧体等。（3）软磁材料事业部：主要产品包括四氧化三锰、铁硅粉、铁硅铝粉等。

3.装备制造产业
公司装备制造业务生产塔磨机、高压辊磨机、CT 系列湿式永磁筒式磁选机等，可广泛应 用于包括金矿、银矿、铜矿、镍矿、锰矿、铁矿、锌铅矿等多种矿石及固体颗粒的超细 磨与加工。

4.有机化工行业
公司有机化工业务生产 9-芴酮、双胺芴、2-溴芴酮等化学品。其中，公司自主研发的“水 饱和非极性介质中 9-芴酮的制备技术”具有反应温度低、产品纯度高、环境污染小、催 化剂和溶剂可循环利用，以及体积产率高等特点，各项性能指标达到国内外同类产品先 进水平，当前市占率达 70%。9-芴酮主要用于光学材料用于改性或合成性能独特的高分 子材料，可应用于手机及数码相机镜头、液晶显示器用膜等。

图表 3：公司产品布局

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资料来源：公司官网，国盛证券研究所

公司业务以金属制品检测、磁性材料的生产与销售为主。营收构成来看，以四氧化三锰 为代表的工业原料产品为公司第一大营收来源，2020 年贡献 5.3 亿元，占比 32.3%；电 子元器件产品，包括永磁铁氧体器件及稀土永磁器件，贡献 3.2 亿元，占比 19.6%；磁 性材料共计贡献营收占比超过 50%。金属制品检测业务贡献 3.7 亿元，占比 22.8%；金 属制品贡献 3.4 亿元，占比 20.5%；冶金、矿山、机电工业专用设备制造业贡献 0.8 亿 元，占比 4.8%。

图表 4：2017-2021H1 公司分产品营业收入（亿元）工业原料
电子元器件
金属制品

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

毛利率稳定，净利率稳步提升。2018-2020 年公司销售毛利率近年稳定在 25%-26%之 间；净利率稳步提升，分别实现 9.6%/10.0%/10.5%。

图表 8：公司销售净利率（%）及销售毛利率（%）

销售净利率(%)

资料来源：Wind，国盛证券研究所

1.3 市场化改革先锋，竞争力维持行业前列

股权激励深度绑定管理层利益。公司 2020 年初入选国资改革“科改示范企业”，多年来

通过科研机制改革、加大资本运营、坚持市场化激励等方式，抢抓深化改革“窗口期”，

取得显著成效，相关改革经验入选国务院国资委《改革创新：“科改示范企业”案例集》。2021 年 9 月，公司提出首次股权激励计划，进一步推荐激励制度建设，拟向包括公司董 事、高层管理人员、中层人员及技术业务骨干在内的不超过 148 人（占员工比重约 15%）授予 1328 万股股票期权（占股本总额 2.3%），价格为 4.15 元/股，并于股权激励方案

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中设定归母净利润增长率不低于 18%的增长目标。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

“十四五“规划目标清晰。公司于 2021 年 12 月发布《“十四五”发展战略与规划纲要》。依据《规划》，公司确立了建设世界一流新材料企业的愿景，提出了以新材料产业为核 心，做强磁性材料及器件、金属制品及检测服务等核心产业，做优矿山及建材专用设备、精细化工材料及冶金检测设备等特色业务，积极拓展新能源材料等业务。公司对其各业 务板块均制定详细计划，力争打造多个细分赛道隐形冠军产品，实现跻身产业“世界一 流”目标。

图表 11：公司“十四五”规划

持续扩充检测项目，建设各地分公司和海外检测机构，扩大服务范围和地域，

条件一流和企业文化一流五个“一流”目标奋进。

芴系材料做到国内领先地位，打造 1 个隐形冠军产品，OLED 产品成为国内一

方向发展，致力于成为煤焦检测解决方案的引领者。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

客户资源稳定优质。公司凭借行业领先的服务水平与产品质量在业内积累了一定的知名 度，拥有一批优质、稳定的客户资源。目前公司产品的主要客户包括格力电器、美的电 器、海尔电器、小天鹅、惠而浦、莱克电气、东贝集团、上汽集团、广汽集团、东风集 团、一汽集团等行业内知名企业。

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图表 12：公司部分客户

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

二、检测行业蓬勃发展，积极扩品创造利润增长点

2.1 政策引导，行业发展势头强劲

政策引导，我国检测认证行业持续扩容。检验检测是国家质量基础设施的重要组成部分，也是国家重点支持的高技术服务业。近年来，国务院、行业协会等部门、机构相继出台 文件，旨在为检测行业营造行业发展良好环境，推动检验检测服务业做强做优做大。当 前，中国《认证认可检验检测发展“十四五”规划》第二稿已形成，《规划》指出“十 四五”期间认证认可检验检测行业将进入高速发展和改革创新并举的高质量发展新阶段。

图表 13：我国检测行业政策梳理

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资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

检测行业规模、机构数量稳步攀升。受近年国内政策开放及产业发展的推动，国内质量 检验检测行业市场规模不断上升，中国逐渐跻身质检行业的“世界大国”。根据国家市 场监管总局统计，2020 年检测行业市场规模达 3586 亿元，同比提升 11.2%。我们认为 随着“放管服”改革不断深化，我国检验检测市场将呈现快速发展势头，未来 5 年预计 CAGR 达 14.0%，2026 年市场规模有望突破 7500 亿元（前瞻研究院预测）。

图表 14：2015-2026 年我国检测行业市场规模（亿元）及增速（%）

资料来源：国家市场监管总局、前瞻研究院预测，国盛证券研究所

第三方检测广受市场欢迎，行业集中度有望提升。我国检测行业起步较晚，且机构数量 众多，当前呈现“小、散、弱”的格局。2020 年我国检测机构数量达 48919 家，且地域 化特征较为明显，企业多集中于如生命科学、环境监测等检测细分领域，尚未出现跨地 域、跨领域经营的行业龙头。根据公司营收与行业空间预测，华测检测、谱尼测试、广 电计量等头部上市企业市场份额仅占 0.4%-1.0%左右，行业集中度远低于英国（预计 2021-2022 年 CR4 达 10.5%）。2019 年，国务院办公厅印发《全国深化“放管服”改 革优化营商环境电视电话会议重点任务分工方案》，提出推动检验检测认证机构与政府 部门彻底脱钩，并鼓励社会资本进入检验检测认证市场，第三方检测迎来快速发展机遇。我们认为政策扶持下检测行业集中度将进一步提升，具有技术优势与规模优势的检测公 司望做大做强。

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图表 15：第三方检测产业图谱

图表 16：2018-2025 年第三方检测市场规模（亿元）及增速（%）

资料来源：IBISWorld，国盛证券研究所

广电计量 华测检测 谱尼测试 国检集团 中检测试 电科院

资料来源：公司公告，国家市场监管总局，国盛证券研究所

2.2 开疆拓土，检测业务长足发展

国内权威大基建领域检验检测机构之一，营收利润稳增长。公司下属郑州金属制品研究

院是国家质检总局首批批准成立的第三方公正性检验机构,主营金属制品及质量检验检

测。管理层日思进取，研究院 2017-2020 年营收实现 4.4/4.7/5.6/7.1 亿元，净利润实现

0.6/0.8/1.1/1.6 亿元。

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资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

依托高铁业务布局全国，市占率有望进一步提升。公司总部设立于郑州，并依托铁路业 务布局全国，在焦作、河北、安徽、四川、云南、广东、贵州、吉林、上海均有分子公 司实验室。公司与各地客户保持深入、稳定的合作关系，在全国各省市设立了三十四个 办事处，未来有望维持拓展客户，打破检测业务区域性，进一步提升市占率。

图表 21：公司检测业务布局点

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

资质齐全，非高铁业务开疆拓土。公司深耕检测业务 30 余年，积极开疆拓土，提升业务 种类覆盖范围。近年来，除优势高铁业务外，非高铁检测业务占比逐步提升，为公司发 展提供新动力。2019 年收购西部业黔 80%股权，开拓建筑检测市场；2020 年收购正达 交通检测 100%股权，新增公路综合甲级检测资质；2021 年正式成为桥梁隧道工程专项 试验检测机构，新增获批岩土专项检测资质等并成功入选《2021 年度铁路工程质量监督

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检测机构名录》。扩项后，公司拥有 82 个大类、1397 个产品、8737 个参数。

图表 22：公司部分检测业务资质证书

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

检测业务拓展更大市场空间。公司金属检测业务起家，根据《中国认证认可年鉴》，中 国金属材料测试领域 2017 年行业空间达 51.5 亿元（假设金属检测市场份额维持不变，预计 2020 年达约 89.4 亿元）。此外，公司新布局建设工程（道路、桥梁）检测，2017 年行业空间约 560 亿元（假设建设工程检测市场份额维持不变，预计 2020 年达 972 亿 元）。

混改落地激发企业活力，营收望上新台阶。检测行业较为市场化，公司亦积极推动市场 化改革，建立中长期激励约束机制。2021 年 4 月，公司发布《关于公司全资子公司增资 混改方案的议案》，郑州金属制品研究院进行混合所有制改革，引入外部战略投资者并 同步实施员工持股方案，合计出资 2.3 亿元，占比 13.1%，其中员工持股平台持股比例 占比达 3.1%（2020 年郑州金属制品研究院净利润 1.6 亿元）。在良好的激励制度下，营收连年实现高增长，检测服务 2017-2020 年分别实现 1.3/1.6/2.6/3.7 亿元，CAGR 达 42.0%，位于行业前列。另外，公司当前收入体量较小，未来收入体量有望上新台阶。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

管理良好，检测业务毛利率维持行业头部水平。公司金属制品检测业务盈利能力强，毛 P.15请仔细阅读本报告末页声明

利率稳定在 50%以上。2018-2020 年分别实现 55.5%/53.5%/51.8%，领先同行，显示 出公司良好的管理水平。

图表 25：公司业务毛利率（%）与其他公司对比

资料来源：Wind，国盛证券研究所

三、全方位布局磁材产业，拉动公司第二成长曲线

3.1 多元布局磁性材料产品，碳中和背景下大有可为

磁性材料按去磁难易程度分为永磁、软磁材料。磁性材料是古老而用途十分广泛的功能 材料，按磁化后去磁的难易可分为永磁材料和软磁材料。磁化后易去磁的物质为软磁材 料，不易去磁的物质为永磁材料。按化学成分分类，可以分为稀土永磁、铁氧体永磁/软 磁和金属永磁/软磁。

图表 26：磁性材料分类

资料来源：公开资料，国盛证券研究所

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下游应用领域广阔，碳中和背景下大有可为。磁性材料作为重要的基础功能材料，下游 应用范围十分广泛，包括新能源车、风电、节能家电、电子、智慧城市等。根据公司公 告，2021 年全球磁性材料行业市场规模预计达 557 亿美元，3 年 CAGR 达 9.7%。近年 来，我国磁性材料应用水平明显提升，产品档次明显提高。碳达峰、碳中和提高了降低 碳排的紧迫性，在绿色发展的大背景下，磁性材料大有可为，预计需求将持续井喷。ReportLinker 测算，中国磁材行业空间 2020 年约 1027 亿元，并将于 2027 年达到 2357 亿元，7 年 CAGR 达 12.6%。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

中国磁性材料行业空间(亿元）

图表 29：稀土材料产业链

资料来源：公开资料，国盛证券研究所

全球稀土永磁消耗量年复合增长率超过 7%。根据弗若斯特沙利文，2015-2020 年全球 稀土永磁消耗量由 14.7 万吨增加至 21.0 万吨，CAGR 约 7.4%。预计 2025 年稀土永磁 消耗量将达 30.5 万吨，5 年 CAGR 达 7.8%。

资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所

资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所

我国稀土永磁消耗量快速增长。中国作为稀土永磁最大生产国与消耗国，2015-2020 年 消耗量由 10.4 万吨增长至 14.9 万吨。受下游行业需求刺激，预计未来消耗量将持续快 速增长，2025 年达 22.5 万吨，5 年 CAGR 达 8.6%。

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资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所

资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所

全球高性能钕铁硼永磁增长预计远快于稀土永磁。2020 年全球高性能钕铁硼永磁材料 的消耗量约 6.5 万吨，2015-2020 年 CAGR 达 13.7%，占稀土永磁材料整体消耗量的 31.0%。预计 2025 年高性能钕铁硼全球消耗量为 12.9 万吨，5 年 CAGR 达 14.7%，消 耗量占比提升至 42.3%。

图表 34：2015-2025 年全球高性能钕铁硼永磁材料产量及消耗量（千吨）

资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所

预计中国高性能钕铁硼永磁消耗量 2025 年达 8.7 万吨。根据 Frost&Sullivan，2015-2020 年中国高性能钕铁硼消耗量由 1.94 万吨增至 4.1 万吨，CAGR 达 15.8%。预计 2025 年消耗量将达 8.7 万吨，5 年 CAGR 达 16.6%。下游应用需求拆分：

1.新能源车领域：
新能源汽车将成为钕铁硼永磁体最主要的需求增长领域。2015-2020 年中国新能源汽车 高性能钕铁硼消耗量从 700 吨增至 4060 吨，5 年 CAGR 达 42.3%。假设一辆新能源车 新增钕铁硼用量约为 3KG，预计 2025 年新能源汽车高性能钕铁硼消耗量可达 1.6 万吨，5 年 CAGR 达 32.1%。

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2.节能领域：
伴随国家节能减排路线的实施，白色家电领域的节能要求随之提高。变频产品在国内市 场的渗透率持续提升，对高性能磁体的需求量亦逐步增大。预计 2025 年，中国节能领域 的高性能钕铁硼消耗量将达 1.8 万吨，CAGR 达 16.3%。

图表 35：中国变频空调产量与占比（万台）

资料来源：产业在线，国盛证券研究所

3.风力发电：
风力发电机是风力发电系统的核心部件。目前风力发电机大多使用稀土永磁材料制造的 直驱永磁发电机。Frost&Sullivan 预测 2025 年中国风力发电机的高性能钕铁硼永磁材 料消耗量将达约 1.7 万吨，CAGR 约 13.1%。

资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所

（2）永磁铁氧体

资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所

公司产品包括各类永磁铁氧体器件，如汽车电机用永磁铁氧体、变频洗衣机用永磁铁氧 体、变频空调用永磁铁氧体、冰箱压缩机电机用永磁铁氧体等。永磁铁氧体相对于钕铁 硼永磁磁性能力较弱，但其物理特性稳定，且性价比更高，在对磁性能力要求较低的中 低端产品中应用较广；多用于汽车相关电机制造（起动器电机、燃料泵电机、制动器系 统用电机、风电电机、电力阻力转向等）、家用家电（驱动电机、风扇电机、压缩机电 机等）与电工工具类电机制造等领域。

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及周边应用、太阳能光伏发电以及无线充电需求井喷下加速增长。假设软磁铁氧体 2021-2025 年增速 10%-15%，2025-2030 年增速 20%；每吨软磁铁氧体价格为 3 万元，2025 年软磁铁氧体市场规模将达 149 亿元，5 年 CAGR 达 11.9%。

图表 41：2018-2030 年我国软磁铁氧体市场规模 (亿元)

资料来源：立鼎产业研究网，国盛证券研究所

3.2 研发实力行业居前，扩产增厚利润空间

扩产增厚公司利润空间。截至 2021，公司磁性材料产业拥有 5 万吨四氧化三锰（其中电 子级 4.5 万吨，电池级 5 千吨）、1.5 万吨永磁器件和 1.5 千吨稀土永磁器件生产能力。2020 年 9 月，公司非公开发行股票拟募集资金 11 亿元用于建设年产 1.5 万吨高性能软

磁铁氧体项目与高性能永磁铁氧体绿色制造生产项目。根据公司公告，项目建成后有望 为公司带来平均 9168 万元/年利润。本次项目扩产后公司将成为当前唯一同时布局软磁 铁氧体（规划 1.5 万吨）、永磁铁氧体（规划 3.4 万吨）、稀土永磁（规划 5.0 千吨）的

磁性材料生产企业。

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图表 42：头部磁材上市公司扩产规划（万吨）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

毛 利 率 位 于 行 业 中 等 水 平 。 公 司 电 子 元 件 业 务 2018-2020 年 实 现 毛 利 率 24.0%/25.3%/19.2%，对比磁性材料上市公司处于居中水平。但公司当前稀土永磁器件

产能较小，未来有望通过扩产规模化、加大钕铁硼产能布局进一步提升其毛利率。

图表 43：同行上市公司磁性材料毛利率（%）对比

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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技术研发团队实力较强，研发费率位于行业前列。公司作为科研院所转制的国家级高新

技术企业，拥有一批深耕行业数年、经验丰富的技术专家，拥有磁性材料及其应用技术

国家地方联合工程研究中心、安徽省磁性材料工程技术研究中心、安徽省企业技术中心、马鞍山市磁性材料及其应用技术重点实验室 4 个研发机构，建有国家级博士后科研工作 站和省级院士工作站。截至 2020 年，公司拥有专利 210 项，其中发明专利 51 项、软件 著作权 1 项。公司具备较强的研发实力，同时近年持续增加研发投入，研发费率不断提 升，2018-2020 年达 5.0%/4.2%/5.7%，位居行业前列。

4.2 盈利预测与估值建议

预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.1/3.1/4.2 亿元，对应 EPS 为 0.28/0.41/0.56 元，对应 PE 为 29.6/20.3/15.0x。

磁性材料行业选取稀土永磁生产商金力永磁、宁波韵升、大地熊，软磁铁氧体厂商天通 股份进行估值对比，可比公司 2022 年平均 PE 为 26.1x。检测行业选取华测检测、谱尼 测试、国检集团、广电计量进行对比，可比公司 2022 年平均 PE 为 29.8x。公司 2022E 市盈 20.3x，估值与检测、磁材行业均值相比均较低。公司检测业务激励制度良好、磁材 业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长，给予“买入”评级。

图表 47：可比公司估值对比(以 2022 年 3 月 17 日收盘价为准)

资料来源：除中钢天源其他公司估值来自 Wind 一致预期，国盛证券研究所

风险提示

原材料价格波动：公司部分业务原材料议价能力较低。国内在金属冶炼、煤焦油提取等 方面技术较国际先进水平有差距，获取高性能原材料渠道有限，且采购成本更高。市场 原材料供应和质量水平可能会对公司经营成果造成不确定的影响。

下游需求增速不及预期：公司磁材业务下游应用范围包括新能源车、风电、节能家电、电子、智慧城市等。若出现下游应用需求增长不及预期，将影响磁材营收及利润增速。

业务拓展不及预期：公司检测业务依靠全国布局与积极扩品维持高增速。若扩品类、客 户速度放缓将影响公司检测板块营收及利润增速。

假设及测算误差风险：行业需求空间、市占率、公司产能规划、盈利能力等数据基于假 设与测算，存在测算误差风险。

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