中国巨石评级买入2021年量价齐升创历史，智能化产能再扩张
股票代码 ：600176
股票简称 ：中国巨石
报告名称 ：2021年量价齐升创历史，智能化产能再扩张
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 仅供机构投资者使用
证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 22 日 |
2021 年量价齐升创历史，智能化产能再扩张
| 中国巨石(600176) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 600176 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 23.17/13.55 |
| 目标价格： | 21.00 | 总市值(亿) | 626.49 |
| 最新收盘价： | 15.65 | 自由流通市值(亿) | 626.49 |
| 自由流通股数(百万) | 4,003.14 |
公司近期发布 2021 年年报。2021 年公司实现收入 197.07 亿元，同比+68.92%，归母净利润 60.28 亿元，同比 +149.51%；对应 Q4 收入 58.71 亿元，同比+54.87%，归母净利润 17.24 亿元，同比+51.69%。
►行业高景气，2021 年量价齐升及产品结构升级延续。公司业绩符合市场预期。根据公司年报披露，公司粗纱 及制品销量 235 万吨同比+12.8%，电子布销量 4.4 亿米左右同比+16.4%，销量再创历史新高。根据我们表观测 算，2021 年全年玻纤制品（粗纱、细纱及制品）平均价格 7259 元/吨，同比提升约 30%。除受益于玻纤行业高 景气外，我们判断公司产品结构继续升级是更重要的一环。根据公司年报，2021 年，公司 E9 超高模量玻纤实 现量产，模量超过 100GPA，产品创新继续取得良好效果，判断公司 2021 年热塑、风电等中高端粗纱产品占比 进一步上升，同时高价值的电子纱产品也有所提升，带动公司价格进一步上涨。2021 年，由于天然气等能源价 格上涨，公司细分产品成本有所抬升，但随着公司成都基地搬迁完成以及智能化生产推进，公司成本管控效果 良好，带动净利润大幅增加。2021 年扣非归母净利 51.5 亿元业绩同增 165%，创造历史，盈利中枢跃升。
►美国基地扭亏为盈，三地五洲战略继续深化。根据公司年报数据，2021 年，公司美国分公司实现收入 9.7 亿 元，净利润 2000 万元左右，首次实现盈利。美国公司扭亏为盈，标志公司海外拓展更进一步，三地五洲战略继 续深化。而“以外供外”能力的增强，也有利于未来公司规避国际贸易摩擦，并把握海外需求复苏机会。同时预 计 2022 年国内基地出口将明显得到恢复。
| 134920 | ►产能扩张延续，量增降本逻辑清晰。2021-2022 年，公司先后公告江西九江 40 万吨粗纱、埃及 12 万吨粗纱生 |
产线以及成都 15 万吨生产线规划，上述生产线预计 2023-2024 年陆续投产，估算届时公司粗纱产能相比目前 增长 30%以上，而根据公司年报披露，我们预计公司一条 10 万吨电子纱生产线有望于 2022 年投产，届时公司 电子纱产能将达到行业第一梯队，公司量增逻辑仍然十分清晰。同时例如九江 2 条 20 万吨单线的规划（根据 公告分别预计 2023、2024 年投产），将继续降低单位玻纤制造成本，提升竞争优势。此外，3 月 18 日，公司公 告将在桐乡生产基地建设燃气站及配套管线项目，我们判断待公司天然气自供比例上升后，成本也将进一步下 降。
►粗纱 2022 年预计保持高景气，公司盈利有望再升级。根据公司年报披露数据，2021 年中国玻纤行业总产量 624 万吨，同比增长 15%。随着“稳增长”推进，以及风电、新能源汽车需求增长，我们判断 2022 年，粗纱需 求仍将保持增长，而粗纱产能增长将基本与需求同步，从而使得粗纱整体保持较高景气度，价格预计高位持 稳。更重要的是，由于技术、研发、认证门槛更高的风电、新能源汽车等高端需求预计增速较快，我们判断公 司产品结构升级仍将延续，盈利有望再升级，这是 2022 年继续稳中有升的重要保障。
►电子纱价格承压，但公司销量弹性较大。根据卓创资讯数据，3 月初建滔化工投产一条电子纱生产线，此外 预计巨石、泰山玻纤等年内也将新增新产线，产能增速预计大于需求，因此我们预计 2022 年，电子纱（布）价格压力较大（21Q4 已经开始下滑）。但公司 2022 年电子纱销量受益于产能爬坡，有望实现较高速增长，同时 随着规模效应进一步发挥，行业领先的成本中枢或将继续优化，即便在价格 3-4 元/米的悲观假设下依旧可以 保持可观利润率。我们测算 2022 年，公司电子纱收入仍将保持增长。
投资建议
下调电子纱价格假设，但由于产能扩张提速，上调销量假设。基于超额奖金的提取、出售贵金属的资产处置收 益（2021 年收益 6.9 亿元）、成都厂区搬迁导致的资产处置损益（2021 年 1.86 亿元）等因素，调整非经常损益 假设。根据上述假设调整 2022/2023 年收入预测至 225.9/248.3 亿元（原：237.3/255.1 亿元），调整 2022/2023 年净利润预测至 61.2/69.9 亿元（原：64.8/72.4 亿元），预计 2024 年公司收入 261.5 亿元，归母净
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2
| 证券研究报告|公司点评报告 |
利润 74.8 亿元，2022-2024 年 EPS1.53/1.75/1.87 元，对应 3 月 22 日 15.65 元收盘价分别 10.24/8.96/8.37x
PE。考虑到盈利逐渐接近高点，下调估值至 2022 年 12x PE，对应下调目标价至 21.00 元（原：25.02 元），而
由于预计公司盈利仍能增长，市占率继续提升，维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 11666.20 | 19706.88 | 22593.84 | 24825.33 | 26145.36 |
| YoY（%） | 11.18% | 68.92% | 14.65% | 9.88% | 5.32% |
| 归母净利润(百万元) | 2416.11 | 6028.47 | 6118.91 | 6990.08 | 7484.01 |
| YoY（%） | 13.49% | 149.51% | 1.50% | 14.24% | 7.07% |
| 毛利率（%） | 33.78% | 45.31% | 43.76% | 44.88% | 45.17% |
| 每股收益（元） | 0.60 | 1.51 | 1.53 | 1.75 | 1.87 |
| ROE | 13.86% | 26.71% | 22.30% | 21.71% | 20.07% |
| 市盈率 | 25.93 | 10.39 | 10.24 | 8.96 | 8.37 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
分析师：戚舒扬 分析师：郁晾
邮箱：qisy@hx168.com.cn 邮箱：yuliang@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519070002 SAC NO：S1120521050001
联系电话：0755-23948865
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
19626187/21/2019028 16:59
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3
| 证券研究报告|公司点评报告 |
财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 19706.88 | 22593.84 | 24825.33 | 26145.36 | 净利润 | 6138.13 | 6230.21 | 7117.23 | 7620.14 |
| YoY(%) | 68.92% | 14.65% | 9.88% | 5.32% | 折旧和摊销 | 1807.68 | 1222.75 | 1284.35 | 1373.14 |
| 营业成本 | 10777.25 | 12707.22 | 13683.02 | 14335.88 | 营运资金变动 | -1578.86 | -2379.85 | -546.58 | -316.70 |
| 营业税金及附加 | 156.55 | 179.49 | 197.21 | 207.70 | 经营活动现金流 | 5981.16 | 5012.23 | 7794.12 | 8615.71 |
| 销售费用 | 143.13 | 164.10 | 180.31 | 189.90 | 资本开支 | -2593.93 | -2453.50 | -2453.50 | -1453.50 |
| 管理费用 | 1330.33 | 1525.21 | 1675.85 | 1764.96 | 投资 | -1035.48 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 财务费用 | 488.51 | 466.92 | 420.18 | 342.84 | 投资活动现金流 | -3531.39 | -2399.56 | -2399.56 | -1399.56 |
| 资产减值损失 | 5.83 | 5.83 | 5.83 | 5.83 | 股权募资 | 0.00 | 500.83 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 53.94 | 53.94 | 53.94 | 53.94 | 债务募资 | -1624.37 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 7310.75 | 6865.89 | 7921.22 | 8519.56 | 筹资活动现金流 | -1984.67 | -1786.40 | -2761.75 | -2919.18 |
| 营业外收支 | -7.91 | 546.50 | 546.50 | 546.50 | 现金净流量 | 465.10 | 826.28 | 2632.82 | 4296.97 |
| 利润总额 | 7302.84 | 7412.39 | 8467.72 | 9066.06 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 1164.71 | 1182.18 | 1350.49 | 1445.92 | 成长能力（%） | 68.92% | 14.65% | 9.88% | 5.32% |
| 净利润 | 6138.13 | 6230.21 | 7117.23 | 7620.14 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 6028.47 | 6118.91 | 6990.08 | 7484.01 | 净利润增长率 | 149.51% | 1.50% | 14.24% | 7.07% |
| YoY(%) | 149.51% | 1.50% | 14.24% | 7.07% | 盈利能力（%） | 45.31% | 43.76% | 44.88% | 45.17% |
| 每股收益 | 1.51 | 1.53 | 1.75 | 1.87 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 31.15% | 27.57% | 28.67% | 29.15% |
| 货币资金 | 2252.11 | 3078.39 | 5711.21 | 10008.18 | 总资产收益率 ROA | 13.75% | 12.45% | 12.84% | 12.48% |
| 预付款项 | 192.52 | 192.52 | 192.52 | 192.52 | 净资产收益率 ROE | 26.71% | 22.30% | 21.71% | 20.07% |
| 存货 | 2199.28 | 2593.13 | 2792.26 | 2925.48 | 偿债能力（%） | 1.01 | 1.24 | 1.45 | 1.75 |
| 其他流动资产 | 9419.80 | 11732.82 | 12499.35 | 12952.79 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 14063.72 | 17596.86 | 21195.34 | 26078.97 | 速动比率 | 0.84 | 1.04 | 1.24 | 1.54 |
| 长期股权投资 | 1354.47 | 1354.47 | 1354.47 | 1354.47 | 现金比率 | 0.16 | 0.22 | 0.39 | 0.67 |
| 固定资产 | 24587.82 | 24512.67 | 25313.89 | 26495.30 | 资产负债率 | 46.33% | 42.00% | 38.67% | 35.57% |
| 无形资产 | 807.60 | 784.07 | 760.54 | 737.01 | 经营效率（%） | 0.52 | 0.49 | 0.48 | 0.46 |
| 非流动资产合计 | 29764.60 | 31536.02 | 33245.85 | 33866.88 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 43828.32 | 49132.88 | 54441.18 | 59945.85 | 每股指标（元） | 1.51 | 1.53 | 1.75 | 1.87 |
| 短期借款 | 3933.82 | 3933.82 | 3933.82 | 3933.82 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 2390.07 | 2786.76 | 2987.33 | 3121.53 | 每股净资产 | 5.64 | 6.85 | 8.04 | 9.32 |
| 其他流动负债 | 7560.10 | 7490.42 | 7708.93 | 7844.70 | 每股经营现金流 | 1.49 | 1.25 | 1.95 | 2.15 |
| 流动负债合计 | 13883.99 | 14211.00 | 14630.08 | 14900.04 | 每股股利 | 0.22 | 0.43 | 0.49 | 0.53 |
| 长期借款 | 4809.17 | 4809.17 | 4809.17 | 4809.17 | 估值分析 | 10.39 | 10.24 | 8.96 | 8.37 |
| 其他长期负债 | 1613.85 | 1613.85 | 1613.85 | 1613.85 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 6423.02 | 6423.02 | 6423.02 | 6423.02 | PB | 3.23 | 2.28 | 1.95 | 1.68 |
| 负债合计 | 20307.01 | 20634.02 | 21053.10 | 21323.06 | |||||
| 股本 | 4003.14 | 4503.97 | 4503.97 | 4503.97 | |||||
| 少数股东权益 | 953.74 | 1065.04 | 1192.19 | 1328.32 | |||||
| 股东权益合计 | 23521.31 | 28498.86 | 33388.08 | 38622.78 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 43828.32 | 49132.88 | 54441.18 | 59945.85 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 | |
| 分析师与研究助理简介 |
戚舒扬：执业证书编号：S1120519070002。
FRM，建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国 泰君安证券等机构任建材行业分析师。
郁晾：建筑和建材行业研究员。曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资 收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。
本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。
所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
19626187/21/2019028 16:59
浏览量：1029