北新建材评级买入2021年年报点评：业绩基本符合预期，“一体两翼”稳步推进
股票代码 ：000786
股票简称 ：北新建材
报告名称 ：2021年年报点评：业绩基本符合预期，“一体两翼”稳步推进
评级 ：买入
行业：装修建材
2022 年 3 月 23 日
公司研究
业绩基本符合预期，“一体两翼”稳步推进
——北新建材（000786.SZ）2021 年年报点评
| 买入（维持） 当前价：29.38 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 | 公司发布 2021 年年报，全年实现营业收入 210.86 亿元，同增 25.15%；归母净利 润 35.10 亿元，同增 22.67%；扣非归母净利润 34.14 亿元，同增 22.99%。单四季 度，公司营收 51.63 亿元，同增 9.03%；归母净利润 7.87 亿元，同减 7.95%；扣 非归母净利润 7.48 亿元，同减 7.37%。 点评： |
010-58452063
| fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com | 三大业务板块齐发力，推动营收稳健增长。2021 年，公司石膏板产量 24.23 亿平米，同增 19.18%；销量 23.78 亿平米，同增 18.01%；石膏板营业收入 137.80 亿元，同增 25.94%。龙骨业务收入 27.56 亿元，同增 40.32%。防水建材业务收入 38.71 亿元，同增 16.17%。 |
联系人：高鑫
| 021-52523872 xingao@ebscn.com | 成本压力显现，下半年业绩有所下滑。2021H2，公司实现归母净利润 16.73 亿元，同降 14.51%。单 Q3 销售毛利率为 28.29%，同比下滑 7.24pct；单 Q4 销售毛利 率为 31.91%，同比下滑 3pct。主要由于煤炭、钢材、石化产品等原燃材料价格上 涨，导致成本端压力较大。三大业务中，防水业务受成本冲击最大，全年毛利率 23.63%，同减 10.34pct；龙骨业务毛利率 18.43%，同减 6.25pct；石膏板业务则 再次彰显公司在高市占率下的议价能力，毛利率为 37.26%，同增 1.36pct，通过对 产品进行提价，将成本顺利传导。 | ||||
| 市场数据 | |||||
| 总股本(亿股) | 16.90 | ||||
| 总市值(亿元)： | 496.38 | ||||
| 一年最低/最高(元)： | 25.13/49.19 | ||||
| 近 3 月换手率： | 44.52% | ||||
| 股价相对走势 | |||||
| 0% -24% -37% -49% -12% 02/21 05/21 08/21 12/21 | 石膏板主业持续推进，稳定盈利基本盘。目前公司石膏板投产、扩建和签约的业务 规模合计达到 38.38 亿平方米，已形成投放市场的有效产能合计 33.58 亿平方米，拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板 生产基地布局，向着全球产能布局 50 亿平米目标迈进。此外，公司轻钢龙骨产能 合计达到 48.8 万吨，已成为该领域全球最大的生产企业。 | ||||
| 北新建材 | 沪深300 | ||||
| 防水+涂料，“两翼”成长逻辑清晰。报告期内，公司注册成立北新防水有限公司，统筹旗下防水业务，联合重组上海台安、成都赛特、天津滨海奥特三家企业，收购 北新禹王系、蜀羊系公司的剩余 30%股权。当前公司已实现全国 15 家产业基地布 | |||||
| 收益表现 | |||||
| % | 1M | 3M | 1Y | ||
| 相对 | 0.14 | -2.04 | -16.62 | ||
| 绝对 | -7.81 | -16.06 | -30.86 | 局，并完成了第一阶段整合。根据规划，未来公司防水材料产业基地将发展至 30 | |
| 资料来源：Wind | 个，未来将继续扩大防水版图，组建“1+N”的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在专业市场和业务领域打造 N 个独立品牌。公司已意识到稳定原材 料成本的重要性，并已规划布局。21 年与科顺股份、凯伦股份共同成立供应链子公 司，用以负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购，并成立合资 公司从事防水卷材原材料——胎基布的生产及销售业务，全面提升对原材料采购的 管控力。 2021 年，北新涂料有限公司正式成立，主要采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前持有龙牌涂料 100%股权和灯塔涂料 49%股权，未来规划产业基地发展至 20 个，开展全国布局。此外，公司牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的利润增 长点。 | ||||
| 相关研报 | |||||
| 成本上涨压制盈利，依旧看好“一体两翼”成长空间——北新建材（000786.SZ）2021 年三季报点评（2021-10-27） “一体”稳步向前，期待“两翼”弹性释放——北新建材（000786.SZ）2021 年半年报 点评（2021-08-20） 业绩表现超预期，继续看好长期成长——北 新建材（000786.SZ）2021 年中报业绩预告 点评（2021-07-08） | |||||
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| 北新建材（000786.SZ） |
绿色及装配式建筑的发展，有望为公司提供新的成长机遇。绿色建筑和装配式建 筑一直受到国家相关政策的扶持，“双碳”背景下，政府主导和大力发展的保障 性租赁住房项目，或倾向于尽可能提高装配式建造方式占比。我们在《保障性租 赁住房：绿色及装配式建筑的重大发展机遇——装配式建筑与绿色建筑行业深度 研究之六》（2021.12.17）中预测“十四五”期间，仅保障性租赁住房将为装配 式装修带来超 190%的增量市场空间（面积口径）；若考虑装配化率提升，则 行业产值规模增量更明显。石膏板产品主要应用于装配式建筑隔墙与吊顶，有望 迎来新一轮发展契机。
盈利预测与估值评级：原燃材料成本上涨致使业绩暂时承压，我们小幅下调公司 22-23 年 EPS 至 2.37、2.77 元（下调幅度分别为 11.57%、7.97%），新增 24 年 EPS 为 3.08 元。公司“一体两翼”稳步推进将带来长期增长空间，继续维持“买入”评级。
风险提示：原材料涨价超预期，下游需求不及预期，业务拓展不及预期。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 16,803 | 21,086 | 23,656 | 26,956 | 30,697 |
| 营业收入增长率 | 26.12% | 25.49% | 12.19% | 13.95% | 13.88% |
| 净利润（百万元） | 2,860 | 3,510 | 4,009 | 4,675 | 5,200 |
| 净利润增长率 | 548.28% | 22.74% | 14.21% | 16.62% | 11.21% |
| EPS（元） | 1.69 | 2.08 | 2.37 | 2.77 | 3.08 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 17.16% | 18.53% | 18.34% | 18.64% | 18.17% |
| P/E | 17 | 14 | 12 | 11 | 10 |
| P/B | 3.0 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | 1.7 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-22 注：该表中 2020 年的数据均为追溯调整前的财务数据
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| 北新建材（000786.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||||
| 营业收入 | 16,803 | 21,086 | 23,656 | 26,956 | 30,697 | 总资产 | 22,915 | 26,574 | 29,854 | 34,309 | 38,123 | ||||||||||||
| 营业成本 | 11,143 | 14,374 | 16,114 | 18,304 | 21,019 | 货币资金 | 590 | 572 | 710 | 809 | 921 | ||||||||||||
| 折旧和摊销 | 587 | 707 | 1,434 | 1,638 | 1,872 | 交易性金融资产 | 1,617 | 2,635 | 1,864 | 2,039 | 2,179 | ||||||||||||
| 税金及附加 | 184 | 220 | 237 | 270 | 307 | 应收账款 | 1,929 | 1,869 | 2,150 | 2,450 | 2,790 | ||||||||||||
| 销售费用 | 586 | 782 | 852 | 970 | 1,074 | 应收票据 | 41 | 230 | 258 | 294 | 334 | ||||||||||||
| 管理费用 | 856 | 1,020 | 1,088 | 1,240 | 1,412 | 其他应收款（合计） | 121 | 118 | 133 | 151 | 172 | ||||||||||||
| 研发费用 | 672 | 875 | 981 | 1,118 | 1,273 | 存货 | 1,746 | 2,632 | 2,577 | 2,927 | 3,362 | ||||||||||||
| 财务费用 | 75 | 83 | 52 | 25 | 22 | 其他流动资产 | 431 | 594 | 594 | 594 | 594 | ||||||||||||
| 投资收益 | 28 | -3 | 0 | 0 | 0 | 流动资产合计 | 6,856 | 9,174 | 8,838 | 9,856 | 10,992 | ||||||||||||
| 营业利润 | 3,303 | 3,769 | 4,364 | 5,067 | 5,633 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||||
| 利润总额 | 3,341 | 3,794 | 4,389 | 5,101 | 5,661 | 长期股权投资 | 184 | 241 | 241 | 241 | 241 | ||||||||||||
| 所得税 | 317 | 242 | 280 | 326 | 361 | 固定资产 | 10,830 | 11,841 | 12,748 | 14,002 | 15,249 | ||||||||||||
| 净利润 | 3,024 | 3,552 | 4,109 | 4,775 | 5,300 | 在建工程 | 1,762 | 1,677 | 3,883 | 5,537 | 6,515 | ||||||||||||
| 少数股东损益 | 164 | 42 | 100 | 100 | 100 | 无形资产 | 2,145 | 2,310 | 2,313 | 2,316 | 2,319 | ||||||||||||
| 归属母公司净利润 | 2,860 | 3,510 | 4,009 | 4,675 | 5,200 | 商誉 | 311 | 388 | 388 | 388 | 388 | ||||||||||||
| EPS(元) | 1.69 | 2.08 | 2.37 | 2.77 | 3.08 | 其他非流动资产 | 365 | 583 | 583 | 583 | 583 | ||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 16,060 | 17,400 | 21,016 | 24,453 | 27,131 | |||||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 5,461 | 7,048 | 7,319 | 8,439 | 8,626 | |||||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 1,839 | 3,831 | 6,170 | 5,739 | 6,850 | 短期借款 | 1,329 | 2,065 | 1,375 | 2,485 | 2,138 | ||||||||||||
| 净利润 | 2,860 | 3,510 | 4,009 | 4,675 | 5,200 | 应付账款 | 1,556 | 1,716 | 1,924 | 2,186 | 2,510 | ||||||||||||
| 折旧摊销 | 587 | 707 | 1,434 | 1,638 | 1,872 | 应付票据 | 34 | 108 | 121 | 137 | 157 | ||||||||||||
| 净营运资金增加 | 1,190 | 1,511 | -498 | 798 | 456 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||||
| 其他 | -2,799 | -1,897 | 1,224 | -1,372 | -678 | 其他流动负债 | 564 | 69 | 69 | 69 | 69 | ||||||||||||
| 投资活动产生现金流 | -1,065 | -3,151 | -4,278 | -5,250 | -4,691 | 流动负债合计 | 4,885 | 5,418 | 5,689 | 6,808 | 6,996 | ||||||||||||
| 净资本支出 | -1,354 | -1,624 | -5,050 | -5,050 | -4,550 | 长期借款 | 120 | 179 | 179 | 179 | 179 | ||||||||||||
| 长期投资变化 | 184 | 241 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | ||||||||||||
| 其他资产变化 | 105 | -1,767 | 772 | -200 | -141 | 其他非流动负债 | 425 | 417 | 417 | 417 | 417 | ||||||||||||
| 融资活动现金流 | -784 | -711 | -1,754 | -390 | -2,047 | 非流动负债合计 | 575 | 1,630 | 1,630 | 1,630 | 1,630 | ||||||||||||
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 17,455 | 19,526 | 22,535 | 25,870 | 29,497 | ||||||||||||
| 债务净变化 | -486 | 1,724 | -602 | 1,075 | -353 | 股本 | 1,690 | 1,690 | 1,690 | 1,690 | 1,690 | ||||||||||||
| 无息负债变化 | -975 | -136 | 874 | 44 | 540 | 公积金 | 3,880 | 3,802 | 3,802 | 3,802 | 3,802 | ||||||||||||
| 净现金流 | -4 | -33 | 137 | 99 | 112 | 未分配利润 | 11,099 | 13,462 | 16,365 | 19,602 | 23,130 | ||||||||||||
| 归属母公司权益 | 16,667 | 18,945 | 21,854 | 25,089 | 28,616 | ||||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 788 | 581 | 681 | 781 | 881 | ||||||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 33.7% | 31.8% | 31.9% | 32.1% | 31.5% | 销售费用率 | 3.49% | 3.71% | 3.60% | 3.60% | 3.50% |
| EBITDA 率 | 23.8% | 21.8% | 24.9% | 25.1% | 24.6% | 管理费用率 | 5.09% | 4.84% | 4.60% | 4.60% | 4.60% |
| EBIT 率 | 20.3% | 18.4% | 18.8% | 19.0% | 18.5% | 财务费用率 | 0.45% | 0.39% | 0.22% | 0.09% | 0.07% |
| 税前净利润率 | 19.9% | 18.0% | 18.6% | 18.9% | 18.4% | 研发费用率 | 4.00% | 4.15% | 4.15% | 4.15% | 4.15% |
| 归母净利润率 | 17.0% | 16.6% | 16.9% | 17.3% | 16.9% | 所得税率 | 9% | 6% | 6% | 6% | 6% |
| ROA | 13.2% | 13.4% | 13.8% | 13.9% | 13.9% |
| ROE（摊薄） | 17.2% | 18.5% | 18.3% | 18.6% | 18.2% |
| 经营性 ROIC | 18.4% | 18.5% | 18.4% | 17.8% | 17.7% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.55 | 0.66 | 0.85 | 0.99 | 1.10 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 1.09 | 2.27 | 3.65 | 3.40 | 4.05 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 9.87 | 11.21 | 12.93 | 14.85 | 16.94 | |
| 资产负债率 | 24% | 27% | 25% | 25% | 23% | 每股销售收入 | 9.95 | 12.48 | 14.00 | 15.96 | 18.17 |
| 流动比率 | 1.40 | 1.69 | 1.55 | 1.45 | 1.57 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 1.05 | 1.21 | 1.10 | 1.02 | 1.09 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 10.23 | 5.65 | 7.95 | 6.56 | 8.24 | PE | 17 | 14 | 12 | 11 | 10 |
| 有形资产/有息债务 | 12.52 | 7.09 | 9.84 | 8.24 | 10.17 | PB | 3.0 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | 1.7 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 12.7 | 11.2 | 8.8 | 7.8 | 6.9 | |||||
| 股息率 | 1.9% | 2.2% | 2.9% | 3.4% | 3.7% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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